En su The Theory of Prices, Arthur Marget insiste continuamente en que los economistas tienden a confundir la ecuación cuantitativa –M*V=P*Q– con la teoría cuantitativa del dinero. Si bien, como también sostiene Benjamin Anderson, la ecuación cuantitativa es una identidad contable irrefutable que tan sólo pone de manifiesto que el conjunto de los pagos realizados en una economía –M*V– es igual al conjunto de los cobros –P*Q–, la teoría cuantitativa asume la existencia de unas relaciones concretas entre las cuatro variables de la ecuación cuantitativa.

Aunque, como sucede con la teoría del capital, existen casi tantas teorías cuantitativas como economistas, Joseph Schumpeter, en su monumental Historia del análisis económico, tasaba en cuatro las proposiciones básicas que se encuentran presentes en cualquier teoría cuantitativa: a) la oferta monetaria (M) es una variable independiente de los precios (P) y del volumen de transacciones (Q); b) la velocidad del dinero (V) está determinada por factores institucionales y, o bien no varía, o bien varía muy lentamente; c) la cantidad de transacciones (Q) no depende de la oferta monetaria (M); y d) los cambios en la oferta monetaria (en M), a menos que vayan casualmente de la mano de cambios en la cantidad de transacciones (en Q), provocan variaciones mecanicistas en todos los precios de la economía, con independencia de cómo se haya producido esa variación en la oferta monetaria.

En efecto, si algo pretende probar la teoría cuantitativa es que, invariadas las restantes circunstancias, un incremento de M provocará un aumento proporcional de P, y para ello resulta necesario asumir que M es independiente de V y de Q (y V y Q de M) y que el aumento de P es una consecuencia de M y no al revés.

Pese a la popularidad lograda por la teoría cuantitativa, las cuatro hipótesis de partida son falsas. No quiero con ello negar que, en general, los aumentos de M no se traduzcan en ciertos incrementos de P –como decía Hayek, “desde un punto de vista práctico, pocas cosas podrían ser más graves que que el público dejara de creer en las proposiciones básicas de la teoría cuantitativa”–, pero en aras del rigor teórico es inadmisible que aceptemos a pies juntillas unos razonamientos muy de brocha gorda que nos ocultan las auténticas interrelaciones entre el dinero, el crédito y los bienes económicos. Por ello, en este artículo y en los siguientes, me centraré en analizar y refutar cada una de las cuatro hipótesis básicas de la teoría cuantitativa.

La primera de ellas es que M es una variable independiente de P y de Q; en otras palabras, la oferta monetaria es reputada como una variable exógena al sistema que no reacciona ni ante las variaciones del conjunto de precios ni del conjunto de transacciones económicas.

Tal como sucederá con respecto al resto de variables, en este caso hay un claro problema inicial de indeterminación: ¿qué entendemos por M, esto es, por la oferta monetaria? En términos estrictos, podríamos entender por oferta monetaria la cantidad de dinero en una sociedad, a saber, el conjunto de los bienes presentes con una elevada liquidez (por ejemplo, el oro, la plata…), lo que la economía neoclásica llamaría la base monetaria o M0; esto excluye de la oferta monetaria a los derechos de cobro, que no son dinero sino derechos a recibir dinero (por ejemplo, los depósitos bancarios). Con estos parámetros, la hipótesis de la teoría cuantitativa sería sólo levemente incorrecta: la cantidad de bienes presentes líquidos nos vendría dada y sería bastante independiente de P y Q. Sólo deberíamos adaptar la hipótesis para contemplar que la reducción de P (de los precios de la economía) supone un incremento del poder adquisitivo de M, lo que por lo general se traducirá en un incentivo a incrementar la oferta de dinero (si el poder adquisitivo del oro aumenta, la producción minera de oro también subirá).

El problema es que si sólo incluimos la cantidad de dinero en M, el resto de corolarios de la teoría cuantitativa se cae por su propio peso. Al cabo, es evidente que sobre los precios –al menos a corto y medio plazo– no sólo influye la cantidad de dinero, sino también la cantidad (y calidad) de promesas a entregar dinero. Por consiguiente, hemos de flexibilizar lo suficiente M como para incluir todas aquellas promesas pagaderas en bienes dinerables que se empleen como medio para saldar deudas (puede haber más de un bien presente líquido que actúe como dinero). Pero en ese caso, la hipótesis de que M es independiente de P y Q deja de ser cierta.

En efecto, uno de los factores que determina el volumen de las promesas de pago de una economía es la cantidad y el precio de los bienes que pueden emplearse como colateral de esas promesas de pago. Tomemos el caso de una letra de cambio: un incremento en la cantidad o en el precio de los bienes de consumo altamente demandados permite girar nuevas letras de cambio, aumentando de ese modo la cantidad de promesas de pago y la “oferta monetaria” (M). Análogamente, un incremento de la cantidad y del precio de los inmuebles permite a los bancos dispuestos a degradar su liquidez conceder hipotecas más cuantiosas, las cuales se traducen en una mayor cantidad de depósitos a la vista para los hipotecados y, por consiguiente, en un incremento de M.

En definitiva, la teoría cuantitativa ignora que la “oferta monetaria” es un resultado endógeno del proceso económico y no un dato exógeno que nos viene dado. Su obsesión teórica es unidireccional –M empuja al alza a P–, olvidándose de los efectos boomerang que existen –P empuja al alza a M–.

Una teoría cuantitativa más realista, blindada contra estos errores de fondo, debería considerar que M se divide en dos partes: el dinero y las promesas de entregar dinero (en ciertas formulaciones de la teoría cuantitativa sí aparecen diferenciadas, nosotros las llamaremos M’ y M’’ respectivamente). A su vez, debería tener en cuenta que el dinero (M’) es en realidad un subconjunto variable de Q (aquella porción de los bienes presentes que sean además líquidos), determinado por los procesos de monetización y desmonetización (cambios en la demanda monetaria) de unos bienes económicos que a su vez pueden producirse de acuerdo con las modificaciones de su rentabilidad. Y asimismo, habría que tener en cuenta que las promesas a entregar dinero (M’’) en parte estarán compuestas por otro subconjunto variable de Q que en muchos casos minorará, para evitar dobles contabilizaciones, M’ (los bienes presentes líquidos que se utilicen como garantía o respaldo de las promesas de pago) y en parte, si los agentes no se preocupan por su liquidez, por otro conjunto tremendamente fluctuante como es la oferta de bienes futuros (Q futuro) que se emplea como garantía para las promesas de pago presentes.

Por eso mismo, además, no sólo será relevante estudiar la cantidad de M, sino también su calidad: dado que la oferta de bienes futuros es muy incierta y está muy sometida a las oscilantes expectativas de los agentes, un incremento del valor presente de esos bienes futuros (por ejemplo, vía descensos de los tipos de interés) o una mejora generalizada de las expectativas (propia de auges y burbujas) generará emisiones masivas de promesas de pago presentes contra bienes futuros (aumentos de M’’) que serán aceptadas por todos los agentes a su importe nominal; en cambio, reducciones del valor presente de los bienes futuros o empeoramientos generalizados de las expectativas limitarán la emisión y la aceptación de esas promesas (muchas de las cuales podrían dejar de circular salvo a grandes descuentos, lo que les restaría casi cualquier influencia sobre P).

En todo caso, relajando la hipótesis aquí considerada es evidente que la teoría cuantitativa queda seriamente tocada: si una variación autónoma de P puede generar una variación de M, habrá que buscar otras explicaciones para las variaciones de P más allá de los cambios en M; y si un incremento de Q puede dar lugar a un aumento de M, también es evidente que no todo aumento de M generará un alza de P. En otras palabras, la teoría cuantitativa tradicional deja de ser una teoría general capaz de explicar todas las variaciones del conjunto de precios de una economía y pasa a ser una teoría particular aplicable sólo a unas condiciones particulares y bajo unas restricciones muy concretas.