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Deuda, interés y descuento

Escrito por Francisco Capella en . Publicado en Análisis diario.

Algunos teóricos de la liquidez insisten en que el tipo de descuento (de las letras comerciales) y el tipo de interés (de los bonos) son fenómenos muy diferentes: que la propensión al consumo es lo que determina el tipo de descuento, y que la propensión al ahorro es lo que determina el tipo de interés. En realidad, aunque letras y bonos tienen funciones y mercados diferentes, el tipo de descuento es un caso particular de tipo de interés (en ambos casos hay deuda con acreedor y deudor); la propensión al consumo sirve para reducir la prima de riesgo sobre el crédito comercial a muy corto plazo (garantiza su pago); y en las letras comerciales, aunque originalmente no sean un préstamo de dinero, también alguien debe ahorrar, aunque sea a más corto plazo y con más seguridad.

La deuda monetaria es una promesa de pago (con el correspondiente e inseparable derecho de cobro) de una cantidad de dinero en el futuro; o de un flujo de cantidades en distintos momentos, como un bono con cupones periódicos, o una hipoteca que va devolviéndose mensualmente. El plazo o momento de pago puede estar predeterminado de antemano o depender de la voluntad del acreedor o del deudor, con la posibilidad de opciones o derechos de exigir el cobro o realizar el pago antes del vencimiento de la deuda (con o sin penalizaciones).

Toda deuda tiene un deudor (el que tiene la obligación de pagar) y un acreedor (el que tiene el derecho a cobrar). El deudor potencial es el lado de la demanda de crédito o fondos prestables (quiere recibir bienes a crédito o que le presten dinero), o de forma equivalente el lado de la oferta de promesas de pago (ofrece endeudarse). El acreedor potencial es el lado de la oferta de crédito o fondos prestables (quiere entregar bienes a crédito o prestar dinero), o de forma equivalente el lado de la demanda de derechos de cobro. El deudor debe estar identificado de algún modo en la documentación que acredita la deuda; el acreedor puede estar identificado o no (deuda al portador).

El tipo de interés de la deuda tiene tres componentes desde el punto de vista del acreedor: la preferencia temporal (la prima del presente sobre el futuro), la prima de riesgo (por la probabilidad de no cobrar todo a tiempo), y la prima por inflación esperada (pérdida del poder adquisitivo del dinero). Con un dinero ideal no existiría inflación (ni tampoco deflación). A igualdad de riesgos, en condiciones normales el tipo de interés de la deuda crece con su duración.

El deudor puede endeudarse para consumir o para producir. El deudor para consumo sólo considera su preferencia temporal. El deudor que invierte los fondos recibidos en préstamo en un proyecto productivo considera (además de la preferencia temporal y los posibles cambios de valor del dinero), en lugar de la prima de riesgo, la expectativa de productividad o rendimiento marginal del capital en su actividad empresarial: pide prestado sólo si el coste de la financiación es menor que su rendimiento financiero esperado.

La deuda puede originarse de diferentes maneras: por intercambio a crédito, por préstamo de dinero, o por alguna obligación impuesta no pagada inmediatamente (sanción o castigo, compensación debida por algún daño causado, pago de impuestos). La deuda puede desaparecer (de forma total o parcial) al pagarla, compensarla con otra deuda contraria, perdonarla o quedar impagada de forma definitiva. La deuda puede modificarse si cambia el deudor o el acreedor (subrogaciones), las cantidades o las condiciones de pago (reestructuración, quitas, aplazamientos, renovaciones).

En un intercambio a crédito el vendedor (acreedor) entrega un bien o servicio a cambio de una promesa de pago del comprador (deudor). En un préstamo de dinero el prestamista (acreedor) entrega una cantidad de dinero a cambio de una promesa de pago del prestatario (deudor): la cantidad entregada inicialmente es el principal, y la diferencia entre este y la cantidad prometida a devolver es el interés, que expresado en términos relativos (porcentaje del principal) y por unidad de tiempo es el tipo de interés.

Ahorrar es renunciar a consumir cuando puede hacerse. Es posible ahorrar en dinero, manteniendo saldos de tesorería (dinero en la cartera o en la hucha) hasta gastarlos, o poseyendo algún activo financiero (acciones, deuda de distintos plazos y riesgos). La deuda es un activo financiero para el acreedor y un pasivo para el deudor. El acreedor ahorra porque renuncia al consumo o uso de un bien presente que entrega al deudor: el dinero que presta el prestamista, los bienes que entrega el vendedor a crédito (o el dinero que podría haber conseguido cobrando al contado y en efectivo).

Para transformar su derecho de cobro en consumo, dejando así de ahorrar, el acreedor debe o esperar a que venza la deuda (y entonces recibir su dinero y gastarlo) o conseguir ya que otro agente espere en su lugar: vender su derecho de cobro a cambio de dinero en un mercado secundario de deuda, o utilizar dicho derecho de cobro como medio de pago de aquello que quiere consumir si la otra parte lo acepta (en ambos casos otra persona se subroga en su posición de ahorrador y acreedor).

Aunque a la inversión en activos de deuda (letras, bonos, obligaciones) se la llama renta fija, el interés obtenido sólo es fijo si se espera hasta la fecha de vencimiento y si la deuda realmente se paga: si se necesita el dinero antes, el rendimiento puede variar; y existe la posibilidad de impago parcial o total de la deuda.

El deber de pago o derecho de cobro pueden ser transferidos entre agentes económicos (con o sin modificación de las condiciones de la deuda): el comprador de una vivienda se subroga como deudor del préstamo hipotecario del promotor; un inversor compra un derecho de cobro ajeno. El mercado primario es el que genera, origina o emite las deudas. Posteriormente la deuda se intercambia en mercados secundarios entre particulares, tesoros de estados, empresas, bancos (privados o estatales), aseguradoras, fondos de inversión. El interés (o precio) asociado a los intercambios secundarios es por lo general variable según cómo cambien la oferta y demanda de fondos prestables.

El precio de la deuda (valor presente de la promesa de pago en el futuro) y su tipo de interés son dos formas alternativas de ver la misma realidad. El tipo de interés guarda una relación inversa con el precio: es el tipo al que se descuenta el valor nominal futuro de la deuda para obtener su valor presente.

La relación entre el tipo de interés de la deuda y su precio o valor presente puede verse como la cantidad de dinero que hay que prometer entregar de más en el futuro para obtener una determinada cantidad en el presente (para obtener un préstamo de 10,000 euros debo aceptar pagar un 4% de interés anual a cinco años); o como la cantidad por la que se intercambia ahora una promesa de entrega de una cantidad determinada de dinero en una fecha futura dada (un bono sin cupón que madura en dos años con valor nominal de 50,000 euros cotiza ahora a 47,250 euros).

Los tipos de interés (y precios asociados) son diferentes para cada deuda según el plazo pendiente y el riesgo asociado, y serán iguales para deudas del mismo plazo pendiente y riesgo; la expectativa de inflación influye pero es la misma para todas las deudas en la misma divisa. Conforme pasa el tiempo, el plazo hasta vencimiento de una determinada deuda va reduciéndose: el precio tiende a crecer y el interés a reducirse. La deuda de nueva emisión compite en el mercado no sólo con otras emisiones de características equivalentes (mercado primario), sino también con la deuda emitida previamente que ahora tiene el mismo plazo que la nueva (mercado secundario). Las matemáticas financieras indican las fórmulas que relacionan interés, plazo, valor presente y valor nominal de la deuda (con distintas versiones según cómo se calcule el interés simple o compuesto).

La letra real comercial es deuda muy segura, a corto plazo (normalmente hasta tres meses, una estación), que se emplea normalmente en las transacciones comerciales de bienes muy cercanos al consumo (de venta muy segura, muy líquidos), entre comerciantes en la cadena de distribución, y en lugar del pago de dinero al contado. Es una deuda autoliquidable porque se paga con el dinero que se obtiene de la venta de los bienes entregados a cambio: el deudor recibe el dinero para pagarla del consumidor final que paga en efectivo (o de forma recursiva de otro comerciante que ha recibido a su vez el pago de otra letra).

El tipo de interés de estas letras, compradas tradicionalmente por los bancos comerciales como activo muy líquido (teoría de las letras reales), se conoce como tipo de descuento: el banco paga por la letra una cantidad resultado de descontar, según el tipo de interés vigente en el mercado y el plazo pendiente, el valor nominal de la misma.

La letra comercial se diferencia de otras deudas (además de por su plazo y seguridad) porque el dinero sólo está presente para el pago final, y así se economiza en el uso de dinero y la necesidad de disponer de saldos de tesorería. En un bono el dinero está presente al comienzo y al final del préstamo: primero de acreedor a deudor, luego de deudor a acreedor.

La letra comercial también se diferencia de otras deudas en que puede funcionar como un sustituto monetario o medio de pago complementario al dinero: las letras circulan, se monetizan en ciertos ámbitos (son dinero en sentido amplio). Pero son diferentes del dinero en sentido estricto: el dinero es de aceptación más universal y su valor es estable; la letra depende de la confianza en su deudor y su valor cambia conforme se reduce su plazo y cambia la percepción de su riesgo.

Como la preferencia temporal es relativamente estable y pequeña a corto plazo, y la inflación no tiene grandes efectos a corto plazo (salvo en casos de hiperinflación), el tipo de descuento varía sobre todo con cambios en la aversión al riesgo y los rendimientos de las actividades comerciales. El análisis es complejo porque son posibles muchos cambios diferentes en la distribución de la renta y riqueza de los agentes económicos entre las diversas posibilidades: ofertas y demandas de bienes de consumo, dinero y activos y pasivos financieros (deuda a distintos plazos y riesgos, o acciones).

La falacia del consenso

Escrito por Alberto Illán Oviedo en . Publicado en Análisis diario.

Los momentos de crisis en algunos casos impulsan medidas desesperadas. Desgraciadamente, algunas de ellas no son tanto para cambiar el statu quo y adecuarlo a las circunstancias, sino para mantener el que se posee, aferrarse a la posición y negar que el mundo que era, ha dejado de ser. Una de esas medidas desesperadas puede ser, dependiendo de cómo se afronte, el famoso consenso: un acuerdo entre la mayoría o los principales grupos sociales y políticos por el cual se aúnan voluntades, se apartan peleas y rencillas y se actúa a una, con el objetivo de conseguir una mejora objetiva. Sin embargo, más importante que el objetivo en sí, es el camino que se emprende para conseguirlo y ahí es donde radica el éxito o el fracaso.

Los círculos cercanos al presidente Mariano Rajoy están preocupados por cómo están desarrollándose los acontecimientos. Las políticas económicas del Gobierno, basadas en un incremento de la presión fiscal y una serie de medidas que no cambian el peso de la Administración y de lo público, y que siguen asfixiando al contribuyente, no están teniendo los resultados esperados, si es que se esperaba un resultado distinto al que se está produciendo. Semejantes medidas resultan asombrosas si tenemos en cuenta que el programa electoral del PP iba en el sentido opuesto: un descenso de los impuestos y un adelgazamiento de la Administración, en especial una racionalización del peso de las Comunidades Autónomas.

Tan nerviosos se hallan que, pese a tener una cómoda mayoría absoluta en las Cortes y poder acometer gran parte de las reformas sin tener que buscar mayorías parlamentarias con otros partidos, Moncloa se está planteando mantener una serie de reuniones con los principales “agentes sociales”: CEOE, Cepyme, CCOO y UGT, para abordar la situación económica, la sostenibilidad del sistema de pensiones, la reforma de la Administración y ciertos asuntos europeos que afectan a la política nacional.

Por otra parte, el Rey se ha declarado favorable a propiciar pactos y consensos entre las instituciones para afrontar la situación económica de España, con un PIB en grave decrecimiento y un número de parados que ya supera los 6,2 millones y cuya previsión más optimista apunta a que seguirá incrementándose. El monarca quiere volver a su papel moderador de la batalla política que se está produciendo en estos momentos.

Por lo que vemos, el mantra del consenso se ha instalado en las principales instituciones políticas españolas, así que la pregunta es evidente: ¿solucionaría algo?

Nada de lo anterior, y con los antecedentes en la mano, invita a pensar que un acuerdo común entre las principales instituciones políticas revirtiera la situación económica y social española. Como antes he apuntado, aunque con matices, la semilla de la recuperación está en una parte del programa electoral popular: la reducción de los impuestos y la racionalización de las Administraciones Públicas. Ambas medidas ayudarían a mejorar la economía de los ciudadanos, permitiéndoles ahorrar y consumir, y a reducir la burbuja estatal, el verdadero cáncer que aqueja a la economía y la sociedad española. A ello habría que unir un descenso del clientelismo que soporta el Estado: sólo 13,8 millones de trabajadores del sector privado mantienen el sistema, y eso en un país que tiene en torno a 47 millones de habitantes, donde muchos viven del y para el Estado, procediendo sus sueldos, pensiones, subvenciones, ayudas y prebendas del asfixiante sistema impositivo.

Pensemos primero en el diálogo que propone Moncloa. La CEOE o Cepyme son grupos empresariales más cercanos a una visión gremial de la economía que la ligada al libre mercado. Intentarán defender aquellos “derechos” que han conseguido en estos últimos años, aunque puedan estar dispuestos a hacer algunos “sacrificios”.

Qué decir de los grandes sindicatos, cuya visión económica está más cercana al marxismo clásico que a otra visión menos intervencionista, además del hecho de que viven por y para el presupuesto público. Podría pensarse que otros sindicatos podrían tener una visión más realista y menos ideológica, pero los sindicatos mayoritarios se han encargado de que estos sindicatos menores no tengan un papel relevante para cualquier Gobierno, sea del partido que sea.

Si a eso unimos que el PP es un partido en el que domina una visión socialdemócrata de la economía, que está más preocupado en el corto plazo y en las siguientes elecciones, la idea de un giro de 180º de la economía española no parece realista, más bien un acuerdo en el sentido contrario.

La iniciativa del monarca no es mucho mejor. La institución de la Monarquía no pasa por su mejor momento. Las acusaciones de corrupción ligadas a parte de su familia y al comportamiento de él mismo han llevado a la peor imagen de la Corona desde su restauración. Volver a su papel de mediador entre partidos suena más a chiste que a algo serio. En la transición pudo funcionar, ahora es dudoso.

Miremos a los partidos. Además de lo dicho del PP, el PSOE pasa actualmente por un proceso de descomposición. No hay un líder claro, Rubalcaba está muy gastado y angustiado, el PSC es en realidad un partido distinto del PSOE, y las encuestas muestran a los socialistas hundidos, pese a que la imagen de los populares es también lamentable. IU se ha movido hacia un marxismo decimonónico, más acorde con la visión chavista o castrista de la sociedad-economía que con una versión más moderna. Cree Cayo Lara que es ésa la razón de su éxito, negándose a ver que éste depende del fracaso socialista.

Los partidos nacionalistas van a lo suyo, en este caso a la independencia de sus respectivos colectivos, y están más preocupados de sacar lo máximo de este proceso de descomposición que de lograr que el conjunto de los españoles viva mejor. UPyD acaba de aterrizar y, seamos realistas, no deja de ser una escisión del PSOE. El resto de partidos tiene muy difícil conseguir representación en tanto tengamos esta ley electoral, cuyo cambio depende, paradójicamente, de los que más se benefician de ella. Unamos a lo anterior los grandes casos de corrupción que afectan a todos, en mayor o menor medida, y que amenazan con descubrir las cloacas del régimen, y que todas estas instituciones dependen del sistema (es decir, más clientelismo). ¿Qué consenso puede sacar el monarca de todo ello? Antes de acometer cualquier medida que les perjudique a unos u otros, incluyendo a la Monarquía, llegarán a pactos de silencio, pactos que les permitan seguir como hasta ahora. Los cambios positivos serían mínimos por una cuestión práctica, por una cuestión de Estado.

El consenso es, por sí mismo, una falacia y sólo cabe desear que algún corpúsculo del partido gobernante se haga en algún momento con las riendas y tome las medidas adecuadas. Si no es así, lo normal es que sigamos en esta senda hasta tocar suelo y luego, de alguna manera, rebotemos hacia arriba, pero no sabría decir cómo y en qué condiciones. Ánimo, que la Fosa de las Marianas es profunda, ¿o debería hablarse de la Fosa de los Marianos?

La economía española: el río no suena

Escrito por María Blanco en . Publicado en Análisis diario.

Dicen que cuando el río suena, agua lleva. No parece ser el caso de nuestra economía. Los rumores y sonrisas ante las cifras de la prima de riesgo y los tipos de interés tan bajos que se están pagando son interpretadas por los gobiernos como un tímido despuntar. Falso. Pero no se trata de un brindis al sol. Es un brindis a la Unión Europea.

La bochornosa intervención de Rajoy en el Congreso

Cuando hace un par de semanas Mariano Rajoy se presentó en el Congreso, henchido el ánimo, y nos contó, al poco de subirnos los impuestos de nuevo, lo bien que va todo, el vuelco que parecen estar dando los acontecimientos, con frases que todos sabemos, y tal vez él también, que mañana se le van a caer encima, como que lo peor ya ha pasado, no acerté a darme cuenta de lo que sucedía.

Rajoy no sonreía a la cámara de televisión, ni a sus señorías, Rajoy miraba a quienes han de ponernos nota a finales de mayo y decidir sobre nuestras condiciones económicas.

Aunque muchos analistas se centraron, con razón, en las incongruencias del presidente, en los patinazos y en el abismo que separa sus palabras de los hechos, como las treinta subidas de impuestos que adelantó Libertad Digital y retomó John Müller en El Mundo, creo que el meollo del asunto era otro.

Es verdad que estamos pasando una recesión terrible, la clase media se empobrece y es casi obsceno que venga el presidente con su discurso triunfalista a sonreír al tendido. Pero no miraba al tendido, sino al más allá. Más allá de los Pirineos. Y la razón la apunta indirectamente Daniel Lacalle en su artículo La Gran Burbuja.

La falsa confianza

Según la opinión del autor de Nosotros los mercados, el empujón bajista a los tipos está distorsionando de nuevo el comportamiento del mercado internacional. Mientras “el nivel de riesgo que se está acumulando en los mercados es desproporcionado con respecto a la calidad de los activos”, los estados se felicitan porque aparentemente los niveles de confianza se han recuperado. Y, sin embargo, con los datos en la mano, da la sensación de que estamos de nuevo soplando el agua con jabón y sacando una nueva burbuja.

La misma advertencia de Daniel Lacalle, pero con otro matiz, la hacía en la mañana de este lunes la agencia Fitch, quien señalaba que no cuadra el débil crecimiento de países como España, Grecia, Portugal o Irlanda (tal vez habría que ampliar la lista a Francia y al reino Unido) con la percepción que flota en el ambiente de los mercados financieros. Fitch teme que regresemos a la volatilidad del pasado el próximo verano. Sería terrible porque nos pillaría muy a desmano: empobrecidos, cansados, y sin esperanza.

El punto de mira de Rajoy

¿Qué podría justificar el autobombo de Rajoy? El hecho de que el 29 de mayo, Olli Rehn, comisario de Asuntos Económicos de la UE, decidirá si nos aplican el Procedimiento de Desequilibrios Excesivos, o no. Eso implicaría exigencias más severas que las del MoU. Para zafarnos del aceite de ricino europeo solamente tenemos que demostrar que los planes de Reforma y de Estabilidad, enviados la semana pasada a Bruselas, contribuyen a reducir significativamente las debilidades de la economía española.

Obviamente estamos en campaña. Luis de Guindos declarando que está convencido de que van a reconocer el enorme esfuerzo realizado y Rajoy, la semana pasada, dando carnaza a los periódicos nacionales, pero transmitiendo a Europa ese triunfalismo que ha de creerse porque es “palabra de presidente”, solamente desmontable por la vía de los datos.

Pero las cosas en Europa tampoco van muy bien. Y ese punto es básico. La situación es una pescadilla que se muerde la cola y, para solucionarlo, se están planteando soluciones dudosas. Por ejemplo, la posibilidad de que el Banco Central Europeo compre ABS (valores respaldados con activos), que consisten en paquetes de préstamos de PYMES que se negocian en el mercado. Puede que no suene mal, pero esta opción quedó relegada al estallar la burbuja de las subprime cuando se puso de manifiesto que los ‘paquetes’ a veces esconden sorpresas desagradables. El ministro de finanzas alemán ya ha advertido que va contra el Tratado de la Unión Europea.

En esa situación, las debilidades españolas aparecen desnudas, sin colchón europeo en el que caer. No está claro cómo nos recogería Europa ante un traspiés. O si lo haría. El desgaste es generalizado y no está el horno para bollos. Ni para apariencias. La secreta esperanza que Rajoy alberga de salir del pozo al rebufo europeo se disipa mientras imperturbable, sigue sonriendo al tendido.

La gran burbuja

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

 “Artificially pushing interest rates down and forcing investors into junk bonds has only one end. It’s just a case of when, not if” (Sohn Investment Conference)

Las bajadas de las primas de riesgo generalizadas no son consecuencia de las exitosas políticas de nuestros gobiernos. Hemos visto como todas las estimaciones económicas han ido revisándose a la baja en los últimos meses. Es la “fiebre del bono”, que ocurre en todo el mundo…

La rentabilidad del bono griego a diez años ha caído a niveles pre-crisis, Portugal vuelve a lanzar deuda, Ruanda emite a 6,8%, los bonos basura cotizan a tipos históricamente bajos, empresas en riesgo de quiebra colocan deuda a 3%, la banca española acumula el 50% de los bonos portugueses, etc… Todo no es casualidad. Es por la percepción de que los tipos de interés artificialmente bajos y la liquidez extrema van a continuar.

Los tipos bajos crean una carrera ciega a “buscar rentabilidad”, que siempre acaba mal. Porque incentiva a los emisores a descuidarse y pensar que todo va bien y anima, a su vez, a los bancos e inversores a cerrar los ojos y aceptar riesgos antes inaceptables. Luego, el destrozo lo paga usted. Porque vuelven los rescates y los “too big to fail”. Cortesía de los bancos centrales y sus políticas expansivas.

Da la impresión de que nuestros bancos centrales y estados no quieren evitar otra burbuja. Quieren replicarla.

 

Esto lleva a acumular riesgo, aumentando el apalancamiento –deuda- y aceptando activos de peor calidad a cambio de rentabilidades inferiores.

La cuestión no es “cómo termina”, que ya lo hemos visto en 2001 y 2007, sino “cuándo”.

Es como los dibujos animados del Correcaminos. El Coyote sube por el precipicio hasta que sobrepasa el borde, sigue corriendo y se encuentra que debajo de sus pies no hay nada. El riesgo hoy es muy similar.

Pues bien, esta semana el índice de bonos basura americanos ha alcanzado los tipos más bajos de los últimos treinta años. Es decir, la rentabilidad exigida a la deuda de alto riesgo se ha reducido a mínimos históricos mientras la situación financiera de dichas empresas ha seguido deteriorándose. Sí, amigos, hay compañías “high yield” –subterfugio técnico que en muchos casos significa “basura”- que emiten deuda al 3,5%. La media, al 4,95%.

Añadan ustedes al cuadro que la deuda de los fondos de inversión ha alcanzado niveles históricos, duplicándose en dos años mientras los activos bajo gestión han crecido menos de un 15%, y que en 2012 se han vendido más paquetes de deuda hipotecaria de alto riesgo que en el periodo 2005-2007 (Gavekal), y entenderán que uno se preocupe.

Sin embargo, como no podía ser de otra forma, nuestros líderes en toda la OCDE, en vez de preocuparse y tomar medidas urgentes, se apropian de la bajada de tipos exigidos como “recuperación de la confianza”. ¿Y qué piden? En vez de limitar la burbuja, que se eche más leña al fuego bajando más los tipos e imprimiendo.

No olvidemos que las bolsas y primas de riesgo también alcanzaban niveles de euforia en 2001 y 2007, mientras las economías se lanzaban al precipicio.

Yo estoy convencido de que el nivel de riesgo que se está acumulando en los mercados es desproporcionado con respecto a la calidad de los activos.

 

Cómo se crea la burbuja

Los pasos son los siguientes:

– Desde el año 2007 los bancos centrales han bajado los tipos 511 veces. Hoy la mayoría de los bonos de países con alta calidad crediticia cotizan con rentabilidades bajísimas, del 1 o 1,5%.

– Mientras tanto, la calidad crediticia de la deuda soberana y corporativa se resiente, porque las perspectivas económicas no mejoran. Se ha perdido más de un billón de dólares en activos de máxima garantía (triple A) durante la crisis.

– El índice de impagos y mora también ha ido aumentando gradualmente, aunque a niveles bajos por el enchufe de liquidez. Los bonos basura tienen un índice de impago cercano al 3,5%, y el riesgo de impago de varios países europeos también ha repuntado recientemente un 12%.

– En ese entorno, los fondos de pensiones son incapaces de generar los dividendos que necesitan sus clientes comprando solamente bonos de alta calidad, con lo cual van aceptando mayor riesgo. Lo más grave es que aceptan activos con condicional baja, es decir, con requisitos crediticios muy suaves.

– Al generarse esa demanda, los países y empresas con problemas emiten deuda como locos, sin mejorar sus fundamentales, pero a tipos de interés más bajos.

¿Y si no fuera una burbuja?

Moody’s, la agencia de calificación, y algunos bancos se apresuraron esta semana a decir que “no ven señales de burbuja en los bonos”. Desafortunadamente, sus predicciones pasadas no han sido de lo más acertadas.

Los argumentos en contra de la burbuja son:

– Los diferenciales con la deuda de calidad no se han modificado. Es decir, aunque el tipo de interés absoluto exigido a los bonos de alto riesgo ha bajado, también ha caído proporcionalmente el de la deuda de alta calidad. El problema que yo le veo a este argumento es que no deja de enmascarar una situación global de precios manipulados, altísimo endeudamiento y crecimiento endeble.

– Las economías occidentales se están recuperando. Sin embargo, no hay datos sólidos que lo corroboren. El crecimiento de Europa, incluido Reino Unido, es atroz y el de Estados Unidos sigue siendo anémico, su desempleo muy manipulado –Grantham comentaba que es un 11% real si lo analizamos como la EPA española- y la deuda sigue creciendo mientras se revisan a la baja las estimaciones de crecimiento global (de 4% a 3,3% global, y lo que queda).

– Los bancos centrales seguirán imprimiendo y bajando tipos mientras sea necesario. Solo tienen un problema. En las anteriores burbujas los tipos no estaban al 0,5% y los depósitos al cero por ciento. Y las economías, privadas y públicas, no estaban tan endeudadas… Ni los inversores tan expuestos al mercado (vean el gráfico inferior y el impacto de las políticas expansivas en el mercado bursátil). El efecto placebo del gas de la risa monetario ya no dura lo que duraba antes. 

 

Mientras tanto, la bola de bonos de alto riesgo sigue creciendo. Unos y otros se enzarzan en el debate sobre la baja inflación… Olvidando la monstruosa inflación de activos que se está generando, e ignorando que la política monetaria de “a ver quién suspende antes”, al ir acompañada de subidas de impuestos y represión financiera, hace que el consumo caiga. 

¿Y si hay burbuja?

Aprovechar la relajación de las condiciones que los inversores piden y el entorno de política monetaria agresiva y salvaje me parece bien si se prepara uno para el invierno y se toman medidas drásticas de reducción de las necesidades de financiación.

Si pincha esta burbuja, nos vamos a encontrar con estados, bancos centrales, empresas y fondos muy endeudados, es decir, con muy baja capacidad de absorber un shock de ventas. Y si las necesidades de refinanciación siguen acumulándose, ese efecto “aspiradora” puede llevar a enormes problemas.

Recordemos que siempre hemos salido de las explosiones de burbujas creadas durante la época de la “expansión monetaria eterna” con gobiernos, empresas y familias más endeudadas que cuando empezó dicha burbuja. Y que hoy, ese nivel de apalancamiento sigue siendo claramente inaceptable incluso si se creen –que no falte la fe- que las economías van a crecer como dice el FMI.

Demasiado riesgo por poca rentabilidad.

Los inversores y los bancos están tomando demasiado riesgo. Los paquetes de hipotecas y activos de alto riesgo vuelven a venderse a niveles históricos, los balances no se están limpiando y si esta burbuja es real volveremos a la espiral de rescates, que paga usted.

Si esta pirámide de cartas sufre el menor shock, volveremos a repetir el 2007. Pero mientras tanto, nadie quiebra, no se limpia la economía de sectores improductivos y no se hacen las reformas necesarias para asegurar un crecimiento sostenible. Solo se empaqueta y esconde.

¿Que hay que subirse a la noria hasta que pare la música? No lo tengo claro. La noria, cuando se para, no lo hace suavemente y con oportunidad de bajarse como un torero saludando al público. Se para abruptamente con todo el mundo dentro.

Las burbujas son relativamente fáciles de identificar, especialmente cuando se crean con tanta rapidez. El momento de pincharse, no. La apuesta de muchos fondos y bancos es que los bancos centrales van a sostener a los activos de riesgo porque no “ven riesgo de burbuja”.

Y ahí está el problema. Lo peor de estas burbujas es que se tiñen de un velo “social”. “Reducir el paro”, “que fluya el crédito” o “apoyar el crecimiento”, cuando lo único que hacen es sostener a bancos y estados endeudados y empujar a los inversores supuestamente más cautelosos, los fondos de pensiones, a conductas de alto riesgo. Usted, de toda esta fiesta, no ve un duro. Pero alégrese, le dan “percepción de riqueza” y “confianza”.

Hay muchos inversores alertando de esta situación. Por supuesto, muchos podemos estar equivocados. Pero los estados, agencias de rating y bancos centrales nunca ven burbujas. Recuerden la tecnológica o la inmobiliaria. Pasaban más tiempo justificándolas que analizando cómo salir. Veremos qué ocurre. Buen fin de semana. 

En defensa del voto censitario

Escrito por Pablo Carabias en . Publicado en Análisis diario. 8 comentarios en En defensa del voto censitario

Nos lo inculcan ya en clase de sociales en el colegio, está constantemente presente en los medios de comunicación, como una verdad irrefutable, como la quintaesencia de la democracia. Sin duda, la consecución del sufragio universal, la realización del principio “un hombre, un voto” es considerado uno de los logros más importantes de la sociedad, la plenitud de la democracia; el no va más del poder del pueblo.

Por contra, el voto censitario, característico en muchas sociedades de finales del Dieciocho y que se mantuvo en diferentes variantes hasta bien entrado el Siglo Veinte, está absolutamente desprestigiado. Así, plantear hoy en día el concepto de voto censitario es una forma segura de ser tildado de cualquier cosa acabada en “ista”: fascista, racista, machista…, incluso capitalista.

Pero yo voy a plantearlo.

El voto censitario

Realmente, el voto censitario puede (y, de hecho, lo ha estado a lo largo de la historia) estar basado en muchos tipos de restricciones.

Desde el sexo, como en Suiza, donde, hasta 1971, el voto era un derecho solo para varones, hasta la raza, como en los Estados del Sur de los Estados unidos, con los negros fuera del censo electoral (perdón, afroamericanos…, seamos políticamente correctos), pasando por el estado civil, casados y “cabezas de familia” en las elecciones al tercio familiar de la España franquista, hasta la edad, como el voto a los 18 años de nuestra moderna y superguay democracia (y que los partidos de izquierda, conscientes de que cuanto más inmaduros e irresponsables sean los votantes más van a sentirse atraídos por sus insensateces, estarían encantados de bajar a 16…).

Sin duda, muchas de estas restricciones son absolutamente indefendibles. Pero hay una restricción, una restricción basada en la riqueza de las personas, el voto ponderado basado en la aportación económica de cada uno al erario común, que me parece absolutamente clave para un ejercicio sano de la democracia.

Aportación y participación

Porque en el fondo, la democracia no es más una forma de decidir la gestión y el control del dinero que aportamos cada uno. Y lógicamente, por un elemental sentido de la justicia, quien más aporte debería tener más que decir sobre el destino que se da al fondo común, de forma proporcional a lo aportado.

Así, creo que el derecho a voto, libre y voluntario, debería tener un precio. Pongamos un ejemplo. Cada papeleta de voto, 100 €, 200 €. Cada persona decidiría cuántos derechos a votos quiere y/o puede comprar y, de esta forma, con el dinero que cada persona, de forma voluntaria, aporte, se financiaría el Estado, pues este dinero, estas digamos “participaciones” serían el único y exclusivo capital estatal con el que se financiaría… y, por supuesto, nada de impuesto adicionales.

Es decir, todo aquel que crea en el Estado, que ponga la pasta, que considere y decida en función de ella… Básicamente, como si comprase acciones de una empresa.

Yo, personalmente, no me dejaría un euro en derechos de voto, pues se me ocurren muchas otras opciones más interesantes donde gastar mi dinero…

Llamémosle escrache

Escrito por José Carlos en . Publicado en Análisis diario.

La agrupación HIJOS, dejémoslo ahí, comenzó a convocar a sus miembros frente a las puertas de los miembros de la dictadura argentina que no habían sido juzgados. Si la administración de justicia no iba a hacer lo propio con su nombre, ellos sí estaban dispuestos a dar contenido a esa justicia. Con la declaración de culpabilidad en las pancartas, se arremolinaban frente al domicilio del protagonista y le lanzaban gritos, improperios, acusaciones. En comandita. Todos los mensajes impresos, vociferados, eran importantes, pero el principal, el verdadero mensaje que les convocaba, que iban a entregarle sin firma y sin sello, es esa vieja expresión: sé dónde vives, me he quedado con tu cara. En lunfardo, esa jerga bonaerense, a esa reunión de hijos se le llamó escrache.

Llamarlo escrache es importante. Porque, de no hacerlo así, tendríamos que utilizar una palabra del español y llamarlo acoso. Aquí, una organización pantalla autodenominada Plataforma de Afectados por la Hipoteca adoptó el método y el nombre. Actúan sobre un drama real, el de la gente que es incapaz de hacer frente a su deuda hipotecaria, actúan de altavoz de las personas que sufren las consecuencias, y por medio de los acosos vuelcan el sentimiento de condolencia, incluso de indignación, contra el Partido Popular y contra sus miembros más destacados. Contra el Partido Popular, no contra el Gobierno, ya que el primer acoso fue frente a la casa de su secretario de comunicación, Esteban González Pons, que no forma parte del Ejecutivo.

Más allá de las motivaciones políticas y de las viejas y nuevas tácticas de la izquierda, la cuestión aquí es la legitimidad de los acosos y la respuesta posible. Soraya Sáenz de Santamaría es vicepresidenta del Gobierno, es diputada por Madrid y es miembro de la dirección del Partido Popular. Forman parte de la persona de Sáenz de Santamaría, en su sentido más original. En el teatro clásico, en ocasiones los actores llevaban una máscara que llevaba una bocina, que ayudaba a proyectar su voz. A esa bocina se le llamó, en latín, per sonare, y se identificó con la máscara, de ahí con los personajes de la obra, y, por extrapolación, con el papel que juega cada persona en la sociedad en que vive. Pero además de ese papel público, de esa persona, Sáenz de Santamaría y demás políticos del Partido Popular tienen una vida privada. Es el mismo individuo, pero son dos ámbitos distintos. El ámbito que comparte con la sociedad está abierto a la pública discusión, al debate propio de una sociedad abierta. Los promotores del acoso consideran que eso no es suficiente. Y rompen esa barrera moral que separa los dos ámbitos para entrar en el plano privado. Cada vez que oigamos, o incluso pensemos, que hay que respetar la vida privada de alguien, tenemos que recordar que los promotores de los acosos no lo hacen.

Ese es un elemento del acoso. El otro es la violencia. En el primero de los practicados aquí aporrearon la puerta de la casa de Esteban Pons. Los que defienden los acosos, al menos los que se hacen contra miembros del PP, dicen que son una muestra de la libertad de expresión. Más bien, como aquéllos “interrogatorios reforzados” del Ejército estadounidense, los acosos son “libertad de expresión reforzada”. Coacción es el uso o la amenaza de uso de la violencia física. Si se acusa a una persona, en su domicilio, de ser responsable de un agravio propio y se hace gritando y en compañía de una masa enfurecida, ¿es posible no entenderlo como una amenaza? Aquí entra el criterio de cada cual. Pero es claro que si se recurre al acoso es porque la víctima lo puede entender, razonablemente, como una amenaza. En un acoso, una señora portaba un cartel que decía: “¿Qué es violencia? ¿Echarme de casa o ir a tu puerta?”. Que, curiosamente, es el origen de los acosos pero dado la vuelta: aquí es la aplicación de la justicia es lo que se considera motivo suficiente para recurrir a él. Hay quien entiende, desde su estricta militancia izquierdista, y siguiendo una larga tradición, que es violento, pero que el recurso a la violencia es legítimo, si el objetivo es de progreso.

Con todo, más allá de unos golpes en la puerta, los gritos son un primer paso al que no ha seguido el segundo, el de la violencia física. Los defensores del acoso no lo llaman así, y habitualmente dicen que son un acto pacífico. No hablemos del derecho positivo, sino de la legitimidad de los actos. Este es un terreno movedizo. Si las calles fueran privadas, sus dueños pondrían, legítimamente, poner normas para su uso. Pero como son públicas, no está tan claro qué límites pueden poner al ejercicio de otros derechos. En principio, no podemos prohibir que una persona se presente frente a la casa de otra. Tampoco que lo hagan varios. No podemos prohibir que manifiesten sus ideas frente a otro ciudadano, ni podemos hacerlo cuando son más de uno. Luego, aunque los convocantes y el protagonista entienden, los dos, que es un acto violento, no está claro que deban prohibirse.

Ahora bien, eso no quiere decir que la víctima de los acosos no pueda defenderse. Recordemos ahora que los acosadores han roto la barrera de la vida personal. La víctima, sola o, como ellos, en compañía de otras personas, puede sacar fotografías de los acosadores. Serían la imagen del acoso. Cada uno de sus rostros. Con esfuerzo, paciencia, suerte, pericia, se podrían identificar a aquéllas personas. Y, gracias a Internet, colocar los perfiles de cada uno de ellos. No hace falta hacer de ello una red social, nada de eso. Es la libertad de expresión, ahora sin refuerzo.

Inflación académica

Escrito por Laura Mascaró en . Publicado en Artículos en prensa.

Entro en la web del Última Hora y un titular me llama la atención: “Sólo una de las 25 profesiones con más salida en Menorca requiere de estudios universitarios.” Y continúa: “Los empleos más cualificados escasean en la isla, mientras hay casi 500 universitarios sin trabajo”.

Las escuelas de primaria y secundaria están bastante desligadas de la vida real pero las universidades, directamente, le dan la espalda a la realidad. La sociedad española en general, y la menorquina en particular, lleva varias décadas fomentando los estudios de grado superior entre los jóvenes con la falsa promesa de una garantía de futuro, entendiendo por “futuro” el acceso a un empleo bien remunerado. No importa que la profesión con más salida en la isla sea la de camarero, aquí todo el mundo quiere que sus niños sean abogados, ingenieros o filólogos. Lo que sea, pero con título universitario. A casi nadie le importa el hecho de que sólo el 30% de los titulados universitarios españoles acabe trabajando en algo relacionado con sus estudios. Los que tienen mejores perspectivas, según datos oficiales, son los profesionales de la salud, tal vez porque es más difícil que se dé el intrusismo en este sector. Peor parados quedan todos los relacionados con las artes y las humanidades, además de la arquitectura y la biología.

Quienes desde sus despachos tienen el poder de reformar la educación y quienes desde las calles piden cambios deberían reflexionar seriamente sobre cuál es el objetivo de la escolarización en cualquiera de sus niveles. La educación universitaria no es un derecho universal que haya que garantizar a cualquier precio. Los impuestos que paga la gente trabajadora y honrada no deben servir para financiar los estudios de quienes no valen para ello, ni de quienes no se esfuerzan y repiten año tras año, máxime cuando el 60% de quienes los terminen ni siquiera van a dedicarse al mismo campo.
 

Hemos desprestigiado la formación profesional, que durante décadas ha sido el reducto adonde iban a parar los malos estudiantes, los del fracaso escolar. Hemos desprestigiado las profesiones denominadas “menos cualificadas” que, en realidad, son muy necesarias o más bien imprescindibles. Hemos querido igualarnos, supuestamente al alza, obligando a todo el mundo a escolarizarse hasta la vergonzosa edad de los 16 años y haciendo creer a los jóvenes que si no iban a la universidad no eran nadie. Pero lo cierto es que no todo el mundo sirve para estudiar y que no todo el mundo quiere estudiar, del mismo modo que no todo el mundo sirve para reparar coches o para servir cafés. Un niño de 12, 13 ó 14 años puede estar perfectamente capacitado no sólo para trabajar sino también para elegir a qué dedicarse. Pero después de inventarnos esa cosa llamada adolescencia, la estamos estirando artificialmente, infantilizando a la población y minando su capacidad de decisión y su libertad. Quien sale perdiendo, además de cada uno, es la sociedad española que tiene exceso de licenciados unviersitarios, exceso de desempleados de todas las edades, exceso de dependencia del Leviatán, exceso de condescendencia para con los parásitos de la Carrera de San Jerónimo y exceso de soluciones para todo en la barra del bar o, para el caso, en los muros del Facebook.

Por una política monetaria expansiva sana

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

En momentos de recesión suele afirmarse que la política monetaria tiene que ser “expansiva”, entendiendo como tal que el banco central extienda a la banca privada cantidades ingentes de crédito a tipos de interés irrisorios; de este modo se espera que, a su vez, la banca privada haga lo propio con familias y empresas para que éstas puedan gastar a conciencia, reanimando así la economía. La semana pasada ya tuvimos ocasión de exponer las principales carencias de este buenista argumentario: en medio de una depresión deflacionista como la española, es harto dudoso que, primero, se consiga incentivar endeudamiento adicional alguno entre familias o empresas (pero no por estar en una trampa de la liquidez); y, segundo, aun cuando se lograra, las consecuencias a medio plazo serían desastrosas: promover el sobreendeudamiento a largo plazo para acometer proyectos de bajísimo rendimiento sólo nos arrastraría a una situación muy parecida a la actual.

Con estos antecedentes, no es de extrañar que todos aquellos que no deseamos una salida en falso de la crisis, sino una corrección en profundidad de los muchos desequilibrios estructurales que arrastra, nos opongamos a este tipo de políticas monetarias expansivas: simplemente, la misión del banco central no es la de combatir un exceso de deuda de mala calidad acicateando la acumulación de nueva deuda de pésima calidad. Ahora bien, existe otra posible acepción de política monetaria expansiva a la que no deberían ser especialmente adversos los partidarios de una economía saneada y que, además, podría resultar harto beneficiosa para la recuperación.

La función tradicional del banco central

Los grandes teóricos decimonónicos de la banca central –por ejemplo, Henry Thornton o Walter Bagehot– coincidían en la necesidad de que ésta contribuyera a atajar los pánicos financieros garantizando a los agentes solventes el acceso a la liquidez. Su propósito no era el de reinflar ninguna burbuja ni el de promover ninguna nueva ronda de sobreendeudamientos especulativos, sino el de estabilizar la situación financiera para que los reajustes de fondo siguieran su curso evitando entrar mientras tanto en lo que, con posterioridad, se conoció como “contracción secundaria”: básicamente, que la incertidumbre sobre las posibilidades de acceso a la liquidez no fueran de tal calado que provocaran una completa parálisis de casi toda actividad comercial.

Bagehot, por ejemplo, defendía que un banco central, en momentos de pánico, debía proporcionar financiación ilimitada a los agentes económicos bajo dos condiciones: a) tipos de interés más elevados que los del mercado, b) colaterales de buena calidad que no acarrearan riesgos de pérdida para el instituto emisor (por lo general, crédito comercial a corto plazo). Nótese que, como decíamos, el objetivo de Bagehot no era el de inducir a los agentes a que volvieran a endeudarse masivamente a largo plazo para así relanzar el gasto agregado. No: el inglés se limitaba a reclamar que no se viera interrumpido el acceso a la liquidez a los agentes solventes, aun a costa de penalizar ese acceso garantizado con elevados tipos de interés. La cuestión, pues, no era subvencionar y promover el endeudamiento, sino evitar que un pánico se llevara por delante todo un sistema que, como el crediticio, depende en gran parte de la confianza de sus partícipes.

En este sentido, el Banco Central Europeo debería estar comportándose según estas directrices tradicionales de la banca central: oferta potencial de crédito ilimitado a tipos de interés por encima de los del mercado para aquellas deudas comerciales a corto plazo sobre cuyo repago no existan dudas. Dentro de esos límites, la actuación del banco central no conlleva ni tensiones inflacionistas, ni la acumulación de nueva deuda mala. El banco central se limita a adelantar un cobro que terminará por producirse pero que, en el ínterin, podría abocar a la iliquidez (y a la correspondiente reestructuración) a un acreedor que no puede esperar a cobrar y que tampoco puede descontar ese efecto comercial en los bancos privados. Dicho de otro modo: el banco central no financia las inversiones a largo plazo de los agentes económicos (eso es necesario hacerlo con ahorro a largo plazo), sino que sólo asegura el correcto funcionamiento de un sistema de cobros y pagos cuyo control último, no en vano, él mismo monopoliza.

Fijémonos cuán distinta sería la actuación de un banco central que se sometiera a estas directrices frente a la desastrosa gestión de los bancos centrales actuales: por un lado, el instituto emisor se limitaría a descontar papel comercial a corto plazo (en lugar de refinanciar a un sistema bancario altamente ilíquido o de monetizar las emisiones de deuda pública a largo plazo); por otro, los beneficiarios de su crédito no serían políticos y banqueros manirrotos, sino empresarios solventes que, por culpa de esos políticos y banqueros manirrotos, han perdido temporalmente su acceso al mercado; y, por último, gracias a la exigencia de altos tipos de interés, el banco central sería un verdadero prestamista de última instancia focalizado en evitar un pánico financiero, y no un azuzador de primera instancia a la hora de promover sobreendeudamientos masivos entre los agentes.

Los planes del BCE

En España, por ejemplo, el riesgo de que el país abandone el euro, así como las malas perspectivas generales de la economía y la infracapitalización de nuestros bancos, muchas pymes se ven abocadas a la suspensión de pagos por la simple imposibilidad de adelantar el cobro de sus créditos comerciales: esto es, por su iliquidez y no insolvencia. Es verdad que toda economía tiene capacidad de readaptarse a cambios súbitos y estructurales de la liquidez de sus agentes (por ejemplo, si yo cobro más tarde mis facturas, puedo tratar también de forzar un pago más tardío de las mías), pero el proceso suele ser traumático: muchas empresas mueren en el intento y, además, la iliquidez tiene hasta cierto punto un efecto autoagravante (todos los agentes intentan construir sus posiciones de liquidez a costa de degradar las del resto). De ahí que sería muy positivo que el Banco Central Europeo, como parece estar estudiando, sí abriese un programa de descuento de papel comercial de calidad del que se pudiesen beneficiar las pymes españolas solventes: crédito ilimitado para su circulante (que no para su financiación de nuevas inversiones) a altos tipos de interés para que, mientras tanto, puedan completar su muy necesaria reestructuración productiva y financiera de fondo.

En el fondo, lo que todo ello acredita es una corrupción absoluta de los propósitos de una política monetaria expansiva: lejos de extender crédito sólo contra activos a corto plazo de calidad (despreocupándose a priori de la cantidad) se obceca en monitorizar, con tipos de interés artificialmente bajos, una explosión de la cantidad de endeudamiento a largo plazo (despreocupándose a priori de su calidad). Lo que importa no es “la cantidad” de medios de pago sino la calidad de las deudas que los hayan alumbrado.

No digo que esta propuesta de política monetaria expansiva centrada en la cantidad de los activos comerciales sea ajena de riesgos: discriminar entre compañías deudoras solventes e insolventes no es tan sencillo como podría parecer a priori, y más para un banco sito en Frankfurt con nulos conocimientos de la realidad local de nuestras pymes. Sin embargo, no sólo existen márgenes de seguridad que podría, y debería, imponer el BCE para blindarse del riesgo de pérdida, sino que, en el fondo, se trata de una provechosa actividad empresarial que, como todas, lleva asociado su inexorable margen de riesgo (de ahí que resultara preferible que el banco central no fuera un monopolio estatal, sino compañías privadas en competencia). Lo que desde luego no tiene ningún sentido es cómo se está comportando ahora el Banco Central Europeo: favoreciendo indirectamente el sobreendeudamiento del sector público a costa de asumir altísimos riesgos para lograr nulas ventajas en el conjunto de la economía. Esperemos, pues, que el BCE comience a preocuparse más por asegurar la posibilidad del cobro adelantado las deudas sanas y mucho menos por incentivar la creación de nuevas deudas insanas.