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¿Son los dólares de la Fed un pasivo? (II)

Escrito por Manuel Polavieja en septiembre 9, 2021. Publicado en Análisis diario.

En el artículo del mes pasado sobre si los dólares emitidos directamente por la Fed son una deuda o no, argumenté que sí lo son por la causalidad de su origen y valor. Por poner un símil con otra industria, sería un disparate sostener que el origen o causa de los billetes de avión está en el sistema de emisión de billetes de la IATA, y no en los viajeros y las líneas aéreas. Los touroperadores y la central de reservas (bancos) y la IATA (banco central) son claras consecuencias que surgen de la demanda por parte del mercado de viajar en avión.

En el caso del dólar, su origen causal reside en la monetización de créditos de los agentes económicos y por tanto cualquier dólar emitido, no importa que lo emita un banco comercial o un banco mayorista (la Fed), tiene como causa original una deuda. Y la monetización de una deuda siempre será una deuda.

Para mi este es argumento suficiente para demostrar que tal y como funciona la Fed a día de hoy, los dólares que emite son deuda. Pero como había prometido en el artículo anterior, quisiera analizarlo desde otros supuestos, aunque no se correspondan con el funcionamiento actual de la Fed, pero que podrían corresponderse en un futuro.

Antes de analizar estos supuestos, cabría hacer un breve análisis aun dentro del supuesto actual sobre si una refinanciación indefinida implicaría que los instrumentos que se utilizan para dicha refinanciación dejan de ser deuda por el hecho de seguir siendo aceptados por el mercado aunque sea con descuentos cada vez mayores (inflación).

Una monetización más agresiva de deudas, por ejemplo la monetización de créditos de baja calidad o poca liquidez puede resultar en que la moneda emitida tenga menor valor, pero esto no cambia la naturaleza de una deuda monetizada. Todo deudor puede empeorar a voluntad la calidad de sus pasivos, y si el impago no tiene mayores consecuencias que una caída de valor de sus pasivos, no implica que sus pasivos dejen de ser pasivos. El riesgo, la pérdida de valor temporal o permanente son consustanciales a la naturaleza de cualquier deuda.

Una sociedad mercantil al borde de la quiebra podría teóricamente refinanciarse indefinidamente si consigue vender más deuda en el mercado aunque sea con enorme descuento. Que esto suceda o no es una cuestión que decidiría el mercado, y si esa sociedad mercantil es un banco central, hay razones de peso para pensar que al mercado le puede interesar seguir refinanciandolo, eso si penalizando rigurosamente el valor de sus pasivos y siempre que el mercado no perciba que el banco central no se ha vuelto loco o ha perdido totalmente el control de la situación.

En el caso de total descontrol ya sí que pasaría lo mismo que en cualquier sociedad mercantil: Sus pasivos valdrían cero o cerca de cero. Es decir, hiperinflación o incluso repudio monetario total y eso es la desaparición o quiebra del banco central. No es cierto que los bancos centrales no puedan quebrar. Evidentemente pueden “resetearse” y comenzar la emisión de una nueva moneda con el mismo nombre o similar, pero decir que por eso no pueden quebrar es como decir que la General Motors no quebró en 2009.

Y la razón de peso para que el mercado refinancie a un banco central, es que mientras el banco central se comporte de manera mínimamente razonable y no se vuelva loco, sus pasivos seguirán siendo útiles y convenientes como moneda. Pero siempre desde su naturaleza de pasivo. No hay razón ni necesidad alguna para plantearse que su naturaleza cambia por el hecho de perder valor. Ahora bien, ¿no podríamos considerar que un pasivo refinanciado indefinidamente en realidad es un pasivo no exigible?. Es decir, que en lugar de una deuda sean participaciones que formasen parte de los recursos propios o equity del Banco Central.

Esto plantea inmediatamente la pregunta de que si consideramos a los tenedores de dólares como accionistas del Banco Central, entonces, ¿qué son los dueños de los títulos que si están verdaderamente calificados como participaciones en el capital social del Banco Central?

Evidentemente, las implicaciones de poseer uno u otro instrumento son muy distintas. Son cualitativamente distintos en lo económico (Menger). Es importante aclarar que las cualificaciones jurídicas son consecuencia de las cualidades económicas. La diferencia económica más relevante es que el banco no se compromete con el accionista a recomprar las acciones a ningún valor, como es lógico. Y fuera de cualquier consideración jurídica, ser accionista en lo económico implica exactamente eso: Santa Rita Rita lo que se da no se quita, y el accionista lo sabe. Si el accionista quiere vender, tiene que buscarse la vida en el mercado secundario o convencer a la junta de accionistas del banco para que le recompre voluntariamente. Pero el banco no tiene ninguna obligación.

Sin embargo, todo aquél que posee dólares da por sentado que la Fed si se los va a aceptar directamente si es un banco comercial o indirectamente a través de un banco comercial. Vamos, que ni siquiera se lo plantea por lo obvio de la cuestión pues sería surrealista que un emisor de moneda rechace su propia moneda. Por tanto los dólares son una obligación para la Fed, igual que lo es un depósito para un banco comercial en el sentido de aceptar sus propios depósitos como pago (no en el sentido de que sean redimibles por dólares de la Fed). Y que la Fed, como cualquier deudor, pueda deteriorar el valor de sus pasivos es irrelevante para la naturaleza de obligación del dólar, siguen siendo una obligación, pues se obliga a aceptarlos sea cual sea su valor.

Una sociedad mercantil corriente también puede actuar de manera que el valor de sus pasivos se desplome en los mercados secundarios, y luego recomprar su propia deuda mucho más barata. ¿Implicaría esta maniobra que el pasivo deja de ser un pasivo? Pues no, simplemente el poseedor de la deuda considera que vale muy poco e implícitamente se resigna a ofrecerle una quita al deudor.

Por cierto, no vale contraargumentar que si por las leyes de curso legal todo acreedor está obligado a aceptar dólares como pago entonces es un pasivo de todo acreedor, o que serían pasivos para cualquiera que se obligue voluntariamente a aceptar dólares. No, esto no tiene ni pies ni cabeza. Solo es un pasivo tuyo si eres tú el emisor. Si lo miramos contablemente, si yo me veo obligado a aceptar un dólar en mi activo, este no se netea contra mi pasivo porque yo no emito dólares, mientras que para la Fed, sí que se netea.

Actualmente la Fed emite dólares contra activos de deuda con vencimiento, de manera que su compromiso de recompra va implícito en el vencimiento de dichos activos. Pero podemos plantearnos el supuesto de que compra activos sin vencimiento como ETFs, oro o acciones. No es un supuesto descabellado, pues otros bancos centrales como el de Suiza o Japón lo están haciendo y este mismo año la Fed llegó a comprar ETFs puntualmente durante la crisis del covid.

Por simplificar el análisis de este supuesto, si todo el activo de la Fed fuesen instrumentos sin vencimiento, nadie tendría deudas con la Fed y por tanto la Fed no estaría obligada a aceptar dólares de nadie, pues nadie le debe nada. En este supuesto extremo, que en absoluto es el actual ni como ha venido funcionando la Fed desde 1971, podríamos plantearnos que si bien los dólares no son participaciones en el capital social de la Fed, pues no confieren derechos de voto, ni derecho a cobrar beneficios, etc sí que podrían considerarse como un pasivo no exigible, un instrumento híbrido del tipo acciones preferentes.

El problema es que este supuesto implica que la Fed estaría funcionando en el vacío, lo cual no es realista porque el resto de bancos sí que estarían obligados a aceptar los dólares emitidos por la Fed. A no ser que en este supuesto introdujeramos otras modificaciones, el sistema monetario seguiría funcionando como un todo en el sentido de que dólar es fungible lo emita quien lo emita, y si el dólar es una obligación de ese todo, en ese todo está incluida la Fed.

¿Son los dólares de la Fed un pasivo? (I)

Escrito por Manuel Polavieja en agosto 12, 2021. Publicado en Análisis diario.

A raíz de un artículo de Brendan Greeley en el Financial Times, se ha generado un interesante debate en twitter sobre si el dólar es una deuda. Cuestionando incluso su clasificación como pasivo por parte de la Reserva Federal. El autor del artículo y otros economistas como Jon Paul Koning defienden que el dólar si es una deuda o pasivo, y por otro lado George Selgin, Larry White defendían que no lo es, que si es un pasivo solo lo es en nombre (no por su naturaleza). Por mi parte yo no tengo ninguna duda en posicionarme con los primeros. El dólar es claramente una deuda, una obligación de sus emisores.

La discusión no es solo relevante desde un punto de vista teórico y académico, también es relevante a efectos prácticos pues los legisladores y políticos utilizan los consensos científicos para promulgar leyes. Como ejemplo reciente tenemos el supuesto consenso científico sobre el cambio climático que indudablemente tiene consecuencias políticas, legales y fiscales sobre los ciudadanos. En este caso podría tener consecuencias sobre el dólar ya que si como sostiene el profesor Selgin los dólares emitidos por la Fed tienen una “conexión muy débil con el valor de los activos que lo respaldan”, esto podría resultar en una menor exigencia de información a la Fed, o una menor exigencia de respaldo como por ejemplo eliminando el requisito de contabilidad por partida doble con inventarios independientes para los activos por un lado y los dólares emitidos por otro, de manera que cada dólar emitido no esté necesariamente respaldado por el mismo nominal en activos.

El profesor Selgin separa y compara los dólares emitidos por los bancos comerciales con los dólares emitidos directamente por la Reserva Federal. Admite que los primeros son indudablemente una deuda, pues el banco está obligado a redimir sus depósitos por dólares de la reserva federal, mientras que la reserva federal no está obligada a redimir sus dólares por nada. Los dólares emitidos por la Fed son un “I owe you nothing” según Selgin, que paradójicamente coincide en esto con los cienporcientistas en su “dinero que se imprime de la nada”, pues el error de ambos se fundamenta en exactamente lo mismo: Entender la causalidad al revés y no darse cuenta de que los medios fiduciarios y la moneda fiat son créditos otorgados por el mercado.

Pero el razonamiento de que los dólares emitidos por la banca comercial son deuda por ser redimibles ya tiene un problema. ¿Seguro que son deuda por el hecho de ser redimibles? ¿Dejarían de serlo si no pudieran redimirse, si se prohibiera al cash, por ejemplo?

Un banco comercial crea depósitos al prestar. Pongamos el caso de la venta de un inmueble a crédito. La forma más simple de que el propietario del inmueble lo venda a crédito es pidiéndole al comprador que le entregue una promesa de pago. El comprador podría ir pagando la promesa entregando bienes al vendedor, según acuerden las partes. O si la promesa circula podría simplemente comprar la promesa, extinguiendo su deuda pues ya ningún tercero puede reclamarle nada, lo cual demuestra que la redimibilidad no es la única manera de liquidar una deuda. Otra forma de instrumentar la operación sería que un tercero especializado intermediase el crédito, adquiriendo la promesa de pago (hipoteca) y emitiendo a cambio sus propias promesas para entregarlas al acreedor, al vendedor de la casa.

Si la deuda del deudor original o la deuda del intermediario circulase hasta el punto de ser unidad de cuenta, la cancelación del crédito por la vía de recomprar la promesa es una forma muy práctica de operar, pues el valor de la deuda se actualizaría en tiempo real partiendo de su valor inicial (el precio de la casa en aquel momento) con respecto a todos los bienes de la economía, es decir, basta con tener una buena estimación del tipo de interés denominado en esa deuda para estructurar una operación de crédito. La deuda de intermediarios especializados, los bancos, es ideal para este propósito siempre que exista la información suficiente sobre la calidad de sus créditos, es decir, de qué manera está respaldada la deuda del banco por la de sus deudores. No es necesario que los deudores dispongan de un bien concreto (por ejemplo oro), sino que dispongan de los bienes suficientes, sean cuales sean, para recomprar las deudas emitidas por los bancos y entregarlos para pagar compensarlas con sus propias deudas. En este sentido la contabilidad, como siempre, es una herramienta fundamental del cálculo económico. No es un mero trámite burocrático, sino el medio de información fundamental para que los agentes puedan valorar la deuda de un banco, la moneda que emiten.

Así es como la banca comercial crea y destruye la gran mayoría de los dólares en circulación. No son deuda porque sean convertibles en dólares de la reserva federal, sino porque son el resultado de monetizar otras deudas, como la hipoteca de nuestro ejemplo. Y de hecho la inmensa mayoría de los depósitos en dólares comerciales nunca se redimen por dólares de la Reserva Federal, sino que se utilizan para compensar deudas. Es decir, el hipotecado tendrá que ir comprando depósitos en dólares en el mercado para entregarlos a su banco que los compensará contra la hipoteca. Por tanto, si la redención casi nunca se ejecuta, cabe hacer la pregunta de si realmente es necesaria esa redimiblidad de los depósitos para el funcionamiento de la banca comercial.

Para que esta forma de intermediar crédito sea posible, es impepinable que el banco se obligue a aceptar depósitos en dólares para cancelar la hipoteca. Y esto tiene que ser así existan leyes de curso legal o no, de lo contrario nadie pediría un crédito a un banco que no se obligue a aceptar sus propios depósitos como pago, pues sería una tomadura de pelo. Mucho ojo, aquí lo relevante no es que el depósito del banco sea medio de pago, sino que el deudor, al adquirir depósitos, está recomprando indirectamente su propia deuda con el objetivo de extinguirla.

Aquí la diferencia entre los títulos de propiedad del banco y los depósitos es clara. Yo no puedo exigir que el banco me acepte como pago sus títulos de propiedad (acciones del banco), pero si puedo exigir que me acepte sus depósitos. También puedo exigir llevarme el depósito a otro banco en cualquier momento, cosa que no tiene siquiera sentido plantear con los títulos de propiedad. Por eso los depósitos se clasifican contablemente como pasivo exigible o recursos ajenos del banco y los títulos de propiedad como recursos propios o pasivo no exigible (equity). Como podemos ver, hay muchas más cuestiones a considerar además de la redimibilidad para clasificar un instrumento emitido por el banco como un pasivo exigible u obligación.

En mi opinión los dólares emitidos por los bancos comerciales son pasivos exigibles sean redimibles o no. La redimibilidad junto con las leyes de curso legal ayudan a la fungibilidad de los depósitos de todos los bancos comerciales, es decir, para que todos los depósitos se valoren por su nominal y yo pueda utilizar el depósito del banco B para cancelar una hipoteca en el banco A. Pero lo que caracteriza a una deuda no es que sea más o menos fungible, o que tenga un determinado valor o que éste sea más o menos estable, sino que se trate de un contrato que implique obligaciones para alguien, y obligarse a aceptar un instrumento para cancelar deudas es una obligación.

Ahora bien, es cierto que para que una deuda pueda utilizarse como moneda tiene que tener valor, y además tiene que ser razonablemente estable. ¿Y si no hay redimibilidad como se consigue la estabilidad? Pues aplicando tipos de interés denominados en esa misma moneda y así ajustar su poder adquisitivo en el tiempo según sea necesario.

De manera similar a como se descubrió el concepto de medio de intercambio a través de bienes con valor de uso (sal, ganado, etc) y una vez descubierto se inventaron bienes que servían únicamente como medios de intercambio sin que tuvieran ningún valor de uso, como los collectibles de Szabo, también llegó el momento en que se descubrió que una deuda ajustada por tipos de interés denominados en esa misma deuda puede circular como moneda sin necesidad de redimirse en otro bien externo como el oro, aunque ser previamente unidad de cuenta convertible evidentemente ayuda muchísimo en el proceso. Esta fue una transición larga por la que las compensaciones de deudas pagaderas en oro o plata (letras, billetes, depósitos, etc) se veía que claramente eran mucho más eficientes que hacer todos y cada uno de los pagos moviendo oro físico. Los pagos por compensación van cobrando más importancia tras la explosión en el comercio global que sigue a la revolución industrial y más aún con el desarrollo de las telecomunicaciones en el siglo XIX. Y ya a lo largo del siglo XX se fue constatando por la vía de los hechos que las restricciones parciales de la convertibilidad en oro a determinados agentes, inicialmente los ciudadanos de a pie, no impedían que los pasivos bancarios siguieran circulando como moneda, pues la compensación era mecanismo suficiente. Este proceso de restricción gradual de la convertibilidad culminó en 1971 cuando se restringió totalmente. Quiero dejar claro que no estoy haciendo un juicio de valor de si esta restricción total fue positiva o no, simplemente lo describo y trato de explicar cómo funciona.

Y el sistema funciona porque los titulares de los depósitos bancarios exigirán un tipo de interés determinado en función de sus expectativas, y aquí están incluidos los propios bancos cuando se prestan unos a otros en el interbancario. Los tipos de interés y la existencia de un mercado interbancario son suficientes para estabilizar el valor y para hacer fungibles los dólares. Los tipos de interés son un benchmark externo más barato que el oro, pues al tratarse de un índice es mucho menos costoso de gestionar y no tiene los problemas de inflexibilidad y volatilidad del oro. Si bien es cierto que la convertibilidad en oro tiene la ventaja de otorgar mayor control a los acreedores, es decir, es un sistema que no requiere depositar tanta confianza en el sistema financiero.

La Reserva Federal opera de forma más limitada a lo que hemos descrito para los bancos comerciales, pues salvo en muy contadas ocasiones participa en la creación de nuevos dólares. Por ejemplo, los famosos QE no son más que un traspaso hacia el balance de la reserva federal de dólares que ya crearon previamente los bancos comerciales.

El sistema monetario no fluye de arriba hacia abajo en el sentido de que la Fed está en lo alto de la pirámide, crea dólares que inyecta en la economía y los agentes económicos los prestan a los bancos. No, esa no es la realidad de su funcionamiento, los ciudadanos no pueden comprar dólares a la Fed ni tampoco tomarlos prestados. La causalidad es al revés. Los agentes económicos crean deudas que los bancos monetizan, y la Fed es un banco de bancos, creado por los bancos, para coordinarse entre sí. Incluso los tipos de interés que supuestamente “determina” la Fed se calculan partiendo de una media de los tipos a los que se prestan los bancos entre sí en el interbancario. Es decir, no los determina la Fed de forma totalmente unilateral, sino el sistema financiero en su conjunto. Los pasivos de la Fed como las reservas y los billetes son consecuencia de los depósitos bancarios, y estos a su vez son consecuencia del crédito que el mercado otorga a los bancos.

Centrar el foco en el billete físico de dólar, que es irredimible y no devenga interés, poniéndolo como si fuese el elemento inicial y final de la cadena me parece un argumento muy pobre por no ser realista. Ni los depósitos se crean en su mayoría depositando billetes, ni el destino final de los depósitos es acabar convertidos en billetes. Los billetes físicos de dólar son un epifenómeno dentro del sistema monetario que representan tan solo una fracción de los dólares en circulación, y que el mercado los utilice renunciando a los intereses, se justifica por su conveniencia para determinado tipo de transacciones y normalmente muy bajos volúmenes de atesoramiento. Al contrario que en un patrón oro, no son la cosa final sobre la que descansan todos los depósitos, son simplemente un medio de representación más de la misma cosa, y esa cosa es una deuda del sistema financiero.

En mi opinión creo que debemos observar el dólar como un conjunto, y no como un flujo top-down inexistente, pues la evidencia nos muestra que es más bien todo lo contrario, un flujo bottom-up desde el mercado. Este conjunto se coordina gracias a los tipos de interés y a la observación por parte del mercado de que el sistema financiero en su conjunto aplica esos tipos de interés de forma inadecuada (i.e., desde 1971 hasta la estabilización de Volcker) o adecuada (i.e. estabilización de Volcker y años posteriores). Tipos de interés por un lado y confianza en terceros por otro, ¿no suena eso a deuda?

En el artículo de hoy me he limitado a un análisis práctico del funcionamiento actual del dólar, pero como estamos en tiempos de experimentación monetaria, se están planteando alternativas heterodoxas como la emisión directa por parte de los bancos centrales (Central Bank Digital Currencies o CBDC), stablecoins privadas y/o descentralizadas, y también tenemos casos como el banco central de Suiza o de Japón que tienen en su activo una cantidad significativa de instrumentos que no son de deuda como ETFs sobre acciones o incluso acciones directamente. En los próximos artículos analizaré en un plano más teórico si la naturaleza de estas monedas podría considerarse distinta a la deuda.