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Teoría fiscal del nivel de precios (V): formación del equilibrio

Escrito por César Taboas en agosto 19, 2025. Publicado en Análisis diario.

En las pasadas cinco entregas de esta serie de artículos, hemos expuesto brevemente los elementos clave de la Teoría Fiscal del Nivel de Precios (FTPL, por sus siglas en inglés). Siguiendo a Cochrane (2023), comenzamos con un análisis general, fundamentado en un modelo con únicamente dos períodos. Tras pasar de este modelo a uno intertemporal, conseguimos un modelo más realista y, por ende, más capaz de explicar la influencia de la política fiscal en el nivel de precios. Finalmente, en el último artículo explicamos qué tipo de regímenes fiscales pueden ser explicados mediante la FTPL y si la evidencia empírica respalda las tesis de esta teoría.

Sin embargo, toda teoría monetaria que se precie debe exhibir una comprensión sistemática de los mecanismos de trasmisión entre las variables sobre las que se argumenta una relación de causalidad –en el caso de la FTPL, entre los superávits primarios esperados y descontados y el nivel de precios. Puesto que ya sabemos que la política fiscal afecta al equilibrio monetario en un patrón fiat, el presente artículo se dedicará a explicar los procesos económicos que respaldan esta afirmación. Como en los pasados artículos, comenzaremos con el modelo intertemporal:

Superávits presentes y nivel de precios

Lo que este modelo trata de explicar es que, si existe relativamente demasiada oferta de deuda pública sobre las expectativas de superávits –recordemos, los flujos de caja con los que el Estado termina repagando esa deuda–, esto tenderá a incrementar, ceteris paribus, el nivel de precios. La primera crítica que se le suele hacer a esta afirmación es que, si observamos las series temporales, no se observa una correlación significativa entre los superávits primarios y el nivel de precios. Obsérvese que, en Estados Unidos, entre los años 2000 y 2024, la tasa de inflación subyacente no respondió sistemáticamente a los déficits primarios, excepto con el estímulo fiscal del año 2020.

La realidad es que no es el déficit o el superávit presente, sino las expectativas de estos en el futuro, lo que afecta al nivel de precios. En el modelo intertemporal, el nivel de precios se incrementa si, a igual cantidad de deuda pública en la economía, caen las expectativas de superávits. Esto no implica, empero, que los estímulos fiscales no respaldados por una promesa futura de superávits no vayan a generar inflación. Más bien, el equívoco radica en la pretensión de hallar una relación directa entre los superávits presentes y la tasa de inflación. Por eso, intentar desacreditar a la FTPL poniendo en series temporales los superávits primarios y la tasa de inflación es una crítica errónea al no tener en cuenta el elemento clave al analizar todo activo financiero –las expectativas de flujos de caja.

El modelo intertemporal como condición de equilibrio

La segunda crítica apela al modelo intertemporal como una restricción presupuestaria y no como una condición de equilibrio. En la Ciencia Económica, definimos el primer término como todas las combinaciones de bienes y servicios que un agente económico puede adquirir en función de sus ingresos y precios actuales. Según esta crítica, toda la FTPL estaría basada en interpretar erróneamente una restricción presupuestaria intertemporal como una condición de equilibrio. Debido a esto, entender la determinación del nivel de precios en base a un modelo cuyas variables han de satisfacerse por definición constituiría un grave error. Buiter (1999) es el ejemplo más representativo de esta crítica.

Sin embargo, tal y como explica Cochrane (2005), el modelo intertemporal es una ecuación de valoración de un activo financiero. En el primer artículo ya comparamos la moneda fiat –un pasivo del Estado que da derecho a saldar deudas tributarias con este– con una acción, que es un pasivo de una empresa que da derecho a recibir dividendos en el futuro. Tal y como sucede con las expansiones de capital sin respaldo aparente en dividendos esperados, una empresa puede duplicar el número de acciones asumiendo que el precio de estas acciones se va a reducir a la mitad. Este mismo razonamiento se aplica a la emisión adicional de deuda estatal sin un aumento de los superávits esperados. En lugar de una reducción del precio de la moneda fiat, nos encontraremos ante un incremento del nivel de precios –en cuyo caso hablaríamos de una reducción del valor de la moneda fiat.

Este razonamiento nos ayuda a entender por qué el modelo intertemporal es, como hemos dicho, una ecuación de valoración de la deuda pública y, como veremos después, también de la moneda fiat. Si retomamos nuestra definición inicial de “restricción presupuestaria”, dábamos por hecho unos precios de mercado en función de los cuales cada agente podía ver las combinaciones de bienes que puede adquirir. Si en una economía solo existen manzanas m a precio de cinco onzasy plátanos p a precio de tres, y este agente tiene un ingreso de 100, su restricción presupuestaria sería 100=5m+3p. Así como esta ecuación es una restricción presupuestaria para las empresas y familias por asumir los precios de mercado –o de equilibrio– existentes, una restricción presupuestaria para el Estado debería asumir un nivel de precios dado exógeno.

¡Pero eso es lo que no queremos hacer si pretendemos construir un modelo de determinación del nivel de precios! Que las familias no puedan afectar a los precios de las mercancías que adquieren no significa que el Estado no pueda afectar al nivel de precios, ya que este emite el dinero que actúa como unidad de cuenta en la mayoría de las economías contemporáneas: la moneda fiat. La restricción presupuestaria para el Estado es más laxa que para las familias y empresas, al tener la capacidad de emitir un pasivo generalmente aceptado por la población. Así las cosas, un ejemplo de restricción presupuestaria para el Estado sería:

Tal y como muestra esta simple restricción presupuestaria, el gasto (G), las transferencias (Tr) y los intereses (i) de la deuda del Estado (B) ha de ser necesariamente pagado mediante impuestos (Tax por su expresión anglosajona), nueva emisión de deuda o emisión monetaria (M). Mientras que esta restricción presupuestaria debe regirse en cada momento para evitar el default, la virtud del modelo intertemporal es su capacidad de explicar episodios de desequilibrio monetario, esto es, episodios donde la oferta y demanda de dinero no se encuentran coordinadas. En definitiva, son dos ecuaciones que pretenden explicar condiciones radicalmente diferentes.

Habiendo hecho las debidas aclaraciones, veamos cómo las expectativas de superávits acaban afectando al nivel de precios. Primero, exploraremos qué variables pueden afectar al nivel de precios a través de la ecuación cuantitativa, para luego entender cómo las expectativas de superávits influyen en estas variables.

Recopilación: el valor de la moneda fiat

El valor de la moneda fiat –recordemos que este era la inversa del nivel de precios 1/P– puede cambiar por dos motivos: en primer lugar, por un cambio en el flujo de gasto nominal y, en segundo, por un cambio en el flujo de mercancías dentro de una economía. En la ecuación cuantitativa, la oferta monetaria M –definida por un agregado monetario amplio a pesar de que el Estado solo controla la base monetaria de forma directa–multiplicada por su velocidad de circulación V sería el gasto nominal. En segundo lugar, el Producto Interior Bruto (PIB) real Q será tomado como una variable exógena en esta explicación, ya que su evolución no es una decisión política directa ni del Tesoro ni del banco central:

En otras palabras, lo que procederé a explicar es cómo las superávits esperados y descontados afectan tanto a la cantidad de dinero como a la demanda para atesorar este dinero, que no sería más que la inversa de su velocidad de circulación –cuanto más circula el dinero, menor es el atesoramiento de moneda fiat por parte de los agentes económicos.

Menor demanda monetaria y mayor demanda agregada

Siempre que tratamos con activos financieros que actúan como dinero, como es el caso que nos ocupa, es necesario asumir que las expectativas van a jugar un papel esencial en la determinación de su valor. Mientras que la utilidad futura esperada es un factor fundamental en todo intercambio –mayor cuanto más durable es el bien intercambiado–, a un activo financiero se le añade la expectativa de repago del emisor, junto a la calidad esperada de este activo en el futuro. ¿Y qué factor fundamental determina la calidad de la moneda fiat? Los superávits esperados.

Por esta razón, a menores superávits esperados, es de esperar que los agentes económicos se deshagan marginalmente de mayores unidades de pasivos estatales, tanto de deuda pública como de moneda fiat. Esto, en última instancia, incrementa la demanda agregada y empuja los precios al alza. De esta manera, podemos incluir a la moneda fiat dentro de los pasivos estatales del modelo intertemporal, ya que los agentes económicos la atesoran por motivos de transacción, precaución y especulación (Keynes, 1930). Es decir, que los agentes no consumen todos sus ingresos en el período en el que los reciben, sino que atesoran un remanente con posibles usos futuros que debemos incluir en la oferta de pasivos estatales en cualquier período:

Ahora bien, ¿qué tipo de eventos pueden conducir a estos “shocks” en la velocidad de circulación? En primer lugar, las reformas fiscales que perpetúan o incrementan los déficits tienden a sembrar un repudio generalizado hacia la moneda fiat. Al fin y al cabo, la cantidad de moneda fiat que un agente económico desea mantener a lo largo del tiempo depende de los ingresos reales, de las expectativas y de las tasas de retorno de otros activos de la economía y de los tipos de interés, tal y como muestra la siguiente función (Friedman, 1956). Los agentes económicos deciden la cantidad de moneda fiat en sus saldos de tesorería también con relación a diferentes activos reales y financieros de la economía. Por eso, tras un deterioro de la calidad de la moneda fiat por mayores déficits esperados, los agentes económicos tenderán a desatesorar moneda fiat adquiriendo otros activos financieros o reales.

Cabe otra posibilidad, empero, en la que los agentes económicos adquieren bienes de consumo. El mecanismo es análogo: cuanto más cuestionada está la solvencia estructural del Estado, mayor será la disposición de los agentes económicos a deshacerse de moneda fiat y atesorar otros activos en su lugar. No obstante, para que esto sucediera, necesariamente debería violarse la equivalencia ricardiana (Barro, 1974), en base a la cual el patrón fiscal del Estado no tiene efecto en el consumo, al asumir los agentes económicos que menores impuestos en el presente conllevarán mayores impuestos futuros, asumiendo un gasto público dado.

En otras palabras, lo que explica la equivalencia ricardiana es que 1) los agentes internalizan la restricción presupuestaria del gobierno a la hora de formar sus expectativas; y 2) los bonos del Tesoro no son riqueza neta, de manera que no tienen efecto alguno en la demanda agregada. De lo contrario, Barro señala que “the fiscal effects involving changes in the relative amounts of tax and debt finance for a given level of public expenditure would have no effect on aggregate demand, interest rates, and capital formation” (Ibidem).

Y esto es precisamente lo que propone la FTPL: los cambios en la política fiscal actúan sobre los patrones de consumo de los agentes y sobre la economía en su totalidad, siempre y cuando el valor real de la deuda pública no se mantenga constante (Cochrane, 2023). De suceder esto, la equivalencia ricardiana se mantiene: existen expectativas de que déficits presentes se compensarán con superávits futuros, y no hay efecto alguno sobre el consumo. En contraposición, cuando el valor real de la deuda cae en respuesta a unos mayores déficits, verbigracia, significa que descienden los superávits esperados y, ceteris paribus, obtenemos inflación. Aplicado a las finanzas públicas, esto se puede plasmar en que ese déficit se repaga, pero durante un mayor período de tiempo. Adicionalmente, la modificación del flujo de superávits esperados es una posible violación de la equivalencia ricardiana, entre otras, como la incertidumbre o la problemática de la distribución intergeneracional (Elmendorf y Mankiw, 1999).

En segundo lugar, si existe relativamente más deuda pública respecto a los superávits esperados, la calidad de esta tenderá a reducirse. Este fenómeno sería análogo al “share split” de una empresa (Cochrane, 2023): ampliar la oferta de acciones sin aumentar paralelamente los flujos de caja esperados. Hasta ahora, nada que no hayamos reconocido previamente. Sin embargo, tal y como muestra la siguiente figura procedente de la Reserva Federal, una gran parte de los activos de este banco central son deuda pública. Si la calidad de la deuda pública se deteriora por las razones ya mencionadas, también lo harán los pasivos que emplean a esta deuda como colateral, es decir, la moneda fiat. En definitiva, el valor fundamental de la moneda fiat deriva de su colateral, y si este pierde valor, la utilidad marginal de la unidad monetaria –y, por ende, su demanda– decrecerá.

Mayor descuento de los flujos de caja

Por último, el factor estocástico de descuento que se le aplica a la moneda fiat también tiene importantes implicaciones inflacionarias. A lo largo de este artículo hemos supuesto que la tasa de descuento que se le aplica al flujo de superávits esperados es constante, siendo el cambio en estos últimos lo que determinaría el nivel de precios junto con la política monetaria. Pero también se ha de tener en cuenta que la variación en flujo de superávits esperados y descontados puede venir, precisamente, por un cambio en el factor estocástico de descuento. Así las cosas, podemos dividirlo en dos componentes:

La tasa subjetiva de descuento, designada por beta. Esta variable determina el descuento por el tiempo y riesgo percibido por el acreedor. En este sentido, cambios estructurales en los superávits primarios o en la cantidad de deuda pública, entre otros factores, pueden alterar esta tasa subjetiva de descuento. Cuanta más cercana esté beta a 0, mayor será el descuento aplicado a los superávits esperados
La preferencia temporal, expresada mediante la ratio de utilidades marginales entre consumir en el futuro y consumir hoy. Cuanta mayor sea la propensión marginal al consumo en t, menor será el factor estocástico de descuento.

Cuanto menor es el factor estocástico de descuento, más probable es que se deprecie la moneda fiat, al necesitar de más flujos de caja para estabilizar su valor, a igualdad de condiciones. En ausencia de “shocks”, la propensión marginal al consumo no tiende a variar, mientras que la tasa subjetiva de descuento responde considerablemente a las expectativas de inflación, de crecimiento económico y de superávits futuros. El indicador que se suele utilizar desde la FTPL para analizar el factor estocástico de descuento es el retorno de los bonos del Tesoro a corto plazo, de manera que las expectativas de superávits influyen notablemente en la estabilidad del nivel de precios también a través del factor estocástico de descuento. Al fin y al cabo, si se están descontando los superávits esperados con los que se paga la deuda pública, resulta intuitivo que los agentes descuenten con el interés recibido de esta deuda.

Conclusiones

En este artículo se ha ofrecido un breve resumen de los que considero que son los principales mecanismos de trasmisión desde la política fiscal hasta el nivel de precios. Evidentemente, la mayoría de estos contienen una dimensión monetaria, al interaccionar el Tesoro con el banco central para determinar el valor de la moneda fiat, cada cual ejerciendo dominancia en función de si son pasivas o activas.

Con todo, todos estos mecanismos no pasan por el banco central: es una decisión autónoma del Tesoro. Esto implica que, si el banco central siguiera una política monetaria pasiva, la política fiscal ejercería dominancia mediante los procesos mencionados a lo largo del artículo. Aun así, el hecho de que los tipos de interés puedan variar, así como otros elementos de la política monetaria, altera y complica qué variaciones en el nivel de precios pueden ser atribuidas a instrumentos de la política monetaria, y qué otros a la política fiscal.

Dejando de lado estas interacciones, que dificultan el análisis monetario, la lección principal de este artículo es que la solvencia estructural del Estado no afecta al nivel de precios únicamente mediante la monetización de déficits. Esta es una vía concreta, pero no la única, mediante la cual la política fiscal afecta al nivel de precios. En todo caso, existen otras vías a través de las cuales las expectativas de superávits afectan a la estabilidad del sistema monetario actual, como la demanda monetaria, la violación de la equivalencia ricardiana o las tasas de descuento.

Bibliografía

Barro, R. J. (1974). Are government bonds net wealth? Journal of Political Economy, 82(6), 1095–1117. https://doi.org/10.1086/260266

Buiter, W. H. (1999). The fallacy of the fiscal theory of the price level (NBER Working Paper No. 7302). National Bureau of Economic Research. https://doi.org/10.3386/w7302

Caramp, N., y Silva, D. (2023). Fiscal policy and the monetary transmission mechanism. Review of Economic Dynamics, 51, 716–746. https://doi.org/10.1016/j.red.2023.08.001

Cochrane, J. H. (2005). Money as stock. Journal of Monetary Economics, vol. 52(3), 501-528.

Cochrane, J. H. (2023). The Fiscal Theory of the Price Level. Princeton University Press.

Friedman, M. (1956). The Quantity Theory of Money – A Restatement. En Milton Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money, University of Chicago Press, 3-21.

Elmendorf, D. W., y Mankiw, N. G. (1999). Government debt. En J. B. Taylor y M. Woodford (Eds.), Handbook of macroeconomics (Vol. 1, pp. 1615–1669). Elsevier. https://doi.org/10.1016/S1574-0048(99)10038-7

Keynes, J. M. (1930). A treatise on money. London, England: Macmillan.

Serie ‘Teoría fiscal del nivel de precios’

La peligrosa dilución de la frontera entre la política fiscal y monetaria

Escrito por Álvaro Martín en agosto 13, 2025. Publicado en Análisis diario.

Durante décadas hemos dado por hecho un reparto de papeles claro: los bancos centrales se ocupaban de la inflación y de suavizar el ciclo, y los ministerios de Hacienda supuestamente se encargaban de la sostenibilidad de las cuentas públicas. Ese arreglo, consolidado desde mediados de los noventa con la independencia de las autoridades monetarias y el establecimiento de objetivos de inflación, funcionó razonablemente bien mientras la deuda era manejable y el crecimiento nominal ayudaba. Hoy ese mundo ya no existe del todo. El volumen de pasivos soberanos, la cicatriz de dos grandes crisis y la sensibilidad social al coste de la vida han vuelto a difuminar la frontera entre lo monetario y lo fiscal.

El régimen dominante de aquellos años (metas de inflación, tipos de cambio flexibles y bancos centrales concentrados en los niveles de precios) descansaba sobre una condición no declarada: que las decisiones sobre el precio del dinero no pusieran en aprietos la financiación del Estado. Con niveles de deuda más reducidos y vencimientos bien distribuidos, esa condición se cumplía. En el presente, cada movimiento de tipos repercute, con retraso, pero con fuerza, sobre la factura de intereses que el Tesoro va refinanciando. Ese bucle convierte una decisión “técnica” en una cuestión con consecuencias presupuestarias y políticas tangibles.

El péndulo histórico ayuda a interpretar el cambio. En los años cincuenta y sesenta, la gestión del ciclo descansaba con naturalidad en la política fiscal, y los bancos centrales raramente eran independientes. Los tipos se movían mirando al tipo de cambio o a las necesidades del gobierno. A partir de los noventa, el péndulo giró: se blindó la independencia de las autoridades monetarias y se dejó al gobierno el trabajo de medio plazo. Aquella “separación” redujo la inflación y estabilizó expectativas. Pero coincidió con un mundo de menor endeudamiento y menor complejidad financiera que el actual.

Después llegó la ruptura. La crisis financiera global llevó los tipos a cero y obligó a desplegar herramientas que pocos esperaban ver a esa escala: compras masivas de activos para estabilizar mercados, apuntalar el crédito y evitar una depresión. La pandemia redobló el esfuerzo. El resultado fue un cambio estructural: una parte significativa de la deuda pública quedó en manos de los propios bancos centrales. Deshacer ese movimiento, es decir, dejar vencer títulos sin reinversión o venderlos, no es una mera operación contable. Exige dosificar ritmos, calibrar impactos y gestionar episodios de tensión que pueden disparar primas de riesgo o destapar fragilidades en el sistema financiero.

En este contexto, es ilusorio sostener que las decisiones monetarias no tienen consecuencias fiscales. Un alza de tipos para contener la inflación eleva, con el paso de los trimestres, la carga de intereses y reduce el margen presupuestario. A la inversa, una rebaja abarata el coste de la deuda y aligera la presión sobre el gasto. La independencia del banco central no borra esa interdependencia; obliga a gestionarla con prudencia. De ahí que veamos combinaciones que hace unos años habrían sorprendido: aumentar el tipo de interés mientras se utilizan instrumentos de estabilidad financiera o reinversiones selectivas para evitar disfunciones en ciertos segmentos del mercado de bonos.

El espejo de la posguerra suele aparecer en este debate. Entonces, con deudas muy elevadas, muchos países practicaron lo que hoy llamamos represión financiera: tipos administrados, controles de capital, tratamiento regulatorio favorable para la deuda pública y, en la práctica, rendimientos reales negativos para el ahorrador. Como mecanismo de reducción de la ratio deuda/PIB funcionó, pero a costa de distorsionar la asignación del capital y de incubar tensiones inflacionistas. Aunque un regreso pleno a ese mundo es improbable en economías abiertas, con mercados de capital globales y marcos legales más robustos, sí conviven hoy rasgos “blandos” que facilitan la colocación del pasivo soberano sin llegar a controles duros.

También han cambiado las expectativas sociales. Tras años de encarecimiento de la vivienda y de la cesta de la compra, los costes de la política monetaria son visibles y se discuten a diario. Ese ruido no debería dictar decisiones, pero condiciona la comunicación. Si un banco central compra bonos para contener un episodio de volatilidad mientras mantiene un sesgo restrictivo en tipos, necesita explicar con nitidez que no está dando marcha atrás en su objetivo de precios, sino usando instrumentos distintos para riesgos distintos. En economías con alto endeudamiento, la comunicación pasa a ser una herramienta esencial para preservar la credibilidad.

Europa añade una dificultad extra. Un único banco central convive con múltiples estados y con primas de riesgo que tienden a incrementarse cuando el mercado percibe trayectorias fiscales divergentes. Evitar que esa fragmentación rompa la transmisión de la política monetaria ha exigido instrumentos específicos y una guía clara: no se trata de financiar déficits de forma permanente, sino de impedir que una volatilidad desproporcionada desactive el canal de tipos. Es un equilibrio delicado por diseño. Si se interviene poco, el mecanismo se atasca; si se interviene demasiado, se diluye la señal de disciplina que deben enviar los mercados.

¿Qué hacer, entonces? No hay recetas mágicas, pero sí una agenda razonable. Para los bancos centrales, la prioridad sigue siendo devolver la inflación al entorno objetivo de forma sostenible. El resto de variables (tamaño del balance, ritmos de reinversión, facilidades extraordinarias) deben subordinarse a ese fin y ejecutarse con previsibilidad. Conviene evitar compromisos que alivian hoy y atan de manos mañana. Para los ministerios de Hacienda, la receta es menos vistosa pero igual de importante: distinguir gasto corriente de inversión, blindar partidas que elevan la productividad, dejar trabajar a los estabilizadores automáticos en las recesiones y consolidar cuando la economía lo permite.

La gestión activa del pasivo público es otra palanca a veces infrautilizada. Alargar vencimientos cuando existe ventana de mercado, diversificar la base inversora, evitar concentraciones de refinanciación y reducir la exposición a tipos variables, amortiguan el impacto de futuras subidas del precio del dinero. A ello se suma la importancia de una senda fiscal creíble y bien comunicada: cuando el mercado confía en la trayectoria, la prima de riesgo se contiene y el coste de financiación baja. No todo depende del banco central; un Tesoro que planifica y explica bien su estrategia, hace más eficaz la política monetaria y, además, ahorra recursos al contribuyente.

Conviene no olvidar el lado de la oferta. La vía menos dolorosa para reducir la ratio deuda/PIB no es inflar la economía ni recortar a ciegas, sino crecer más y mejor durante un periodo prolongado. Eso exige reformas que eleven la productividad, refuercen la seguridad jurídica, impulsen la competencia y el capital humano, y simplifiquen un marco regulatorio que a veces desincentiva la inversión. La política monetaria puede ganar tiempo; no puede crear crecimiento sostenido. Si se la fuerza a compensar carencias estructurales, solo se desplaza el problema y se agrandan los costes futuros.

De ahí que convenga huir de dos espejismos simétricos. No volveremos a la separación aséptica de los noventa, porque el tamaño de la deuda y la complejidad del sistema financiero hacen que cada decisión tenga varias derivadas. Tampoco vamos camino de un dirigismo financiero a la antigua usanza. Nos movemos hacia un terreno intermedio en el que la coordinación técnica es imprescindible, pero la confusión de roles sería letal. Coordinar es compartir información, calendario y diagnóstico; subordinar es renunciar al mandato. Mantener esa diferencia clara es parte de la tarea de los bancos centrales.

El reto político es sostener esa frontera con instituciones. Las leyes que fijan mandatos y salvaguardas importan mucho. Cambiar las reglas cada pocos años, o dejar resquicios para interferencias de corto plazo, encarece la financiación y deteriora la confianza. En cambio, la estabilidad normativa reduce primas de riesgo y permite que la política monetaria funcione mejor. La ciudadanía acepta con más naturalidad sacrificios temporales cuando percibe que responden a objetivos claros y a marcos que no se tuercen según la conveniencia del momento.

La economía política de la próxima década se jugará en ese espacio de interdependencia. Los bancos centrales deberán resistir el ruido y terminar el trabajo de reconducir la inflación, aunque el camino sea gradual. Los gobiernos tendrán que ordenar prioridades, revisar programas que nacieron “temporales” y se hicieron permanentes, y apostar por reformas que sostengan el crecimiento potencial. Si ambos cumplen, las líneas dejarán de ser difusas no porque se separen, sino porque se vuelvan previsibles y coherentes. Y la previsibilidad es, en última instancia, lo que demandan familias, empresas e inversores.

No es una promesa de un camino fácil. Es la constatación de que, con niveles de deuda elevados, no hay atajos indoloros y que las políticas públicas deben madurar al ritmo de los desafíos. La alternativa (forzar a los bancos centrales a mirar hacia otro lado o fiarlo todo a la inflación como impuesto encubierto) ya la conocemos y no termina bien. Mejor asumir cuanto antes que lo monetario y lo fiscal seguirán cruzándose, y que de esa interacción dependerá buena parte del crecimiento y del bienestar de los próximos años.

Abolir la banca: la disparatada propuesta de MAFO

Escrito por Ignacio Moncada en junio 24, 2025. Publicado en Análisis diario.

¡Acabemos con los bancos! Es lo que sugiere Miguel Ángel Fernández Ordóñez (MAFO), exgobernador del Banco de España, en su libro Adiós a los bancos: Una visión distinta del dinero y la banca.

Para evitar las crisis bancarias, MAFO propone una revolución monetaria: sustituir los medios de pago creados por los bancos por un nuevo dinero digital, emitido de forma centralizada por un ente bajo control estatal. Este nuevo dinero digital sería similar a las actuales reservas emitidas por los bancos centrales, pero con una gran diferencia: no serían pasivos del ente emisor, sino activos reales, unidades virtuales en un registro centralizado que no serían pasivo de nadie ni estarían respaldadas por activo alguno.

En este sistema, cada ciudadano podría realizar sus cobros y pagos utilizando estas unidades virtuales, prescindiendo así de los bancos. Para MAFO, la banca desaparecería sin necesidad de prohibirla: considera (a mi juicio, erróneamente) que sería incapaz de competir contra su nuevo sistema digital centralizado.

Según Fernández Ordóñez, la gran ventaja sería contar con un dinero completamente “seguro”: al no ser promesas de pago, como los depósitos bancarios actuales, no tendrían riesgo de impago nominal. El nuevo sistema, por tanto, no podría colapsar como le pasa al sistema actual cuando estalla una crisis bancaria. Las crisis, según él, quedarían conjuradas para siempre.

El exgobernador acierta parcialmente en su diagnóstico. El sistema bancario actual disfruta de privilegios que, para maximizar sus beneficios, lo llevan a operar de forma ilíquida e inestable, como un castillo de naipes sostenido artificialmente por la refinanciación perpetua del banco central.

La solución propuesta por MAFO parece lógica y tentadora. Pero esconde una verdad incómoda: el exgobernador del Banco de España nunca entendió el papel esencial que cumple la banca en el sistema monetario. Su propuesta crearía un sistema monetario disfuncional y, de paso, arrasaría con nuestras libertades.

En un sistema monetario sano, los bancos cumplen un papel vital. La propiedad fundamental de un buen dinero es la estabilidad de su valor para realizar los pagos y cobros diarios, y para ello es importante que su oferta se ajuste constantemente a la demanda monetaria. Esta demanda nunca es constante, sino que fluctúa continuamente para liquidar los millones de pagos que se producen a diario. El sistema monetario “respira”, como dice Perry Mehrling, expandiendo y contrayendo los medios de pago a lo largo de cada día, absorbiendo estas oscilaciones de la demanda. Y no solo hay que absorber las fluctuaciones de demanda diarias, sino también las oscilaciones estacionales, y las imprevistas y abruptas variaciones causadas por cambios en la incertidumbre económica.

Para que el sistema monetario funcione correctamente, es imprescindible que la banca responda, de forma descentralizada, emitiendo o retirando sustitutos monetarios que absorban estas fluctuaciones de la demanda monetaria. Este es el papel primordial del sistema bancario.

Si la banca desapareciera, como propone MAFO, también desaparecería esta función clave. Ninguna autoridad central puede realizar esta tarea, por problemas de incentivos y de información. Su incentivo, al no emitir promesas de pago que tiene que honrar, es a expandir la oferta para financiar al Estado, generando un sistema crónicamente inflacionario. Pero incluso aunque no tuviera este problema de incentivos, tampoco podría disponer en tiempo real de la información dispersa necesaria para realizar esta función estabilizadora.

De hecho, el diseño propuesto por MAFO ni siquiera contaría con las herramientas para intentarlo. El nuevo ente emisor no tendría activos en su balance para defender el valor de este nuevo “dinero seguro”. Podría crear nuevas unidades monetarias y ponerlas en manos del Gobierno, pero no podría retirarlas del mercado ni defender su valor vendiendo activos financieros, divisas fuertes u oro, como hacen incluso los disfuncionales bancos centrales actuales.

En resumen, el sistema monetario que propone MAFO, sin banca y centralizado por una autoridad estatal sin balance, sería incapaz de realizar una de las funciones esenciales del sistema monetario: la de ajustar continuamente la oferta de medios de pago a su demanda real. El problema actual de la banca no es su existencia, sino operar bajo reglas distorsionadas por la intervención política.

El sistema actual es disfuncional, pero no porque los bancos expandan y contraigan el volumen de medios de pago, sino porque lo hacen adquiriendo de forma sistemática activos ilíquidos, como deudas a largo plazo o de alto riesgo. Esto hace que el sistema bancario actual sea frágil, incapaz de honrar sus promesas de pago ante una pérdida generalizada de confianza, de no ser por el rescate del banco central. Además, por su propio funcionamiento, el sistema actual provoca distorsiones acumulativas en la estructura productiva, causando los ciclos económicos.

La solución pasa por que los bancos se limiten a emitir medios de pago contra activos líquidos, seguros y a corto plazo, calzando sus activos con sus pasivos. Es lo que ocurre cuando los bancos tienen que competir entre sí sin privilegios, sin rescates ni la respiración asistida del banco central. Esta era la esencia de la doctrina de las letras reales, un mecanismo que permitía adaptar la oferta monetaria a las fluctuaciones de la demanda sin fragilidad ni distorsiones.

Además de este problema fundamental, a la propuesta de MAFO se le suman los peligros que comparte con las otras variantes de dinero fíat digital que pretenden implantar las autoridades monetarias. Centralizar el sistema de pagos en una entidad estatal otorgaría al Estado un poder descomunal: sabría cuánto gastamos, cuánto ahorramos y a quién pagamos; podría decidir qué pagos estarían permitidos y cuáles no; podría establecer fecha de caducidad para el dinero, confiscar nuestros fondos, aplicar multas automáticas, restringir el ahorro o imponer tipos de interés negativos. La propuesta de MAFO pondría en serio riesgo nuestras libertades más básicas, sacrificadas en el altar de una todopoderosa entidad monetaria estatal.

La solución, por tanto, no es abolir la banca, sino reformarla correctamente. El remedio contra los males del sistema monetario actual pasa por la banca libre, sin privilegios ni refinanciación estatal perpetua, y por un dinero sano y que no esté controlado por el poder político; un remedio que garantizaría el buen funcionamiento de la economía y sería respetuoso con nuestra libertad.

¿Por qué queremos cerrar el Banco Central?

Escrito por Adrián Ravier en abril 5, 2025. Publicado en Análisis diario.

Lawrence H. White se graduó de economista en la Universidad de Harvard y obtuvo un PhD in economics en UCLA. Hoy enseña Teoría y Política Monetaria en la George Mason University, y es profesor visitante de la Universidad Francisco Marroquín. Anteriormente, enseñó en la Universidad de Nueva York, la Universidad de Georgia y la Universidad de Missouri – St. Louis.

Se especializa en la teoría e historia de la banca y el dinero. Representa junto a George Selgin y Kevin Dowd una corriente moderna de la Free Banking School, o Escuela de la Banca Libre.

En un artículo ya clásico que lleva el título de “La Banca Central: una recapitulación”, el autor sistematiza las debilidades principales de una autoridad monetaria central. No se trata, en particular, del Banco Central de la República Argentina (BCRA), sino que son cuestionamientos abstractos a la naturaleza del monopolio de emisión que constituye cualquier autoridad central.

El artículo no es nuevo, pero puede permitir comprender, en forma técnica, los cuestionamientos que la Escuela Austriaca, y en particular Javier Milei, hacen a la autoridad central. La síntesis que presentamos mantiene los subtítulos del documento original, pero lo resumimos para este medio.

I. Los riesgos prácticos de la banca central

La banca central es una institución riesgosa debido a sus dos principales funciones: regular los depósitos bancarios y ejecutar la política monetaria. Ambas actividades generan distorsiones que afectan la estabilidad financiera.

1. Regulación inadecuada de los bancos comerciales

Los bancos centrales son organismos burocráticos con incentivos erróneos, pues no están sujetos a la disciplina del mercado. Esto les permite ignorar las ineficiencias de sus regulaciones y solo reaccionar ante crisis evidentes.

Además, los bancos comerciales presionan al banco central para obtener privilegios legales que les garanticen mayores rentas. Estas rentas provienen de restricciones como:

Límites a las tasas de interés que pueden ofrecer.
Restricciones a la creación de nuevos bancos.
Limitación de la apertura de sucursales.
Prohibición a empresas no bancarias de prestar servicios financieros.
Préstamos a tasas preferenciales a los bancos comerciales.

Este proceso genera ineficiencia, reduce la competencia y debilita la industria bancaria, impidiendo que surjan innovaciones que podrían beneficiar a los consumidores.

2. Expansión monetaria y ganancias gubernamentales

El banco central genera ingresos mediante la emisión de dinero, un fenómeno conocido como señoreaje. Como la emisión de dinero tiene un costo de producción casi nulo, la diferencia entre su valor de cambio y su costo de impresión representa un ingreso para el gobierno.

El problema es que la tentación de aumentar la oferta monetaria sin límites provoca inflación. Esta inflación actúa como un impuesto oculto que reduce el poder adquisitivo del dinero en manos del público. Los gobiernos prefieren este tipo de impuesto porque no es coercitivo ni fácilmente detectable.

Para mantener la demanda de su dinero, los bancos centrales suelen imponer medidas que limitan la competencia, como:

Exigir reservas obligatorias a los bancos comerciales.
Restringir las tasas de interés sobre depósitos.
Prohibir el uso de monedas extranjeras o metales preciosos.

3. Manipulación macroeconómica con fines políticos

Los gobiernos pueden usar la política monetaria para mejorar su imagen y aumentar sus probabilidades de reelección. Esto ocurre cuando:

Los votantes reaccionan a los niveles de inflación y desempleo al elegir a sus líderes.
El banco central puede reducir el desempleo temporalmente mediante una inflación inesperada.
Los gobernantes presionan al banco central para estimular la economía antes de las elecciones.

A largo plazo, esta práctica genera ciclos de inflación y desestabilización económica. Si el público anticipa esta estrategia, la inflación se convierte en una profecía autocumplida: la gente espera inflación, y el banco central termina creándola.

4. Política económica errática y destructiva

El problema fundamental del banco central es que carece de la información necesaria para ajustar correctamente la oferta monetaria. A diferencia de un empresario que ajusta su producción según la demanda del mercado, el banco central no cuenta con señales claras sobre cuánta liquidez debe emitir.

En sistemas con dinero convertible (como el patrón oro), la escasez de reservas obliga a los bancos a corregir excesos en la oferta monetaria. Sin embargo, en sistemas de dinero fiat, el banco central puede expandir indefinidamente la base monetaria, sin consecuencias inmediatas, lo que aumenta el riesgo de inflación crónica.

5. Independencia del banco central y reglas monetarias

Algunos economistas proponen la independencia del banco central o la aplicación de reglas monetarias estrictas para limitar sus excesos. Sin embargo, la independencia no elimina las presiones políticas ni corrige la falta de incentivos adecuados.

Las reglas monetarias (como el crecimiento constante de la oferta de dinero) pueden ser útiles, pero no garantizan estabilidad a largo plazo. Los bancos centrales suelen encontrar formas de evadirlas o debilitarlas con el tiempo.

II. La injerencia gubernamental no es necesaria para asegurar un sistema monetario estable

La alternativa a la banca central es un sistema monetario basado en el mercado libre, donde la oferta de dinero y servicios bancarios se ajusta a la demanda sin intervención estatal. A continuación, se presentan las características de este sistema.

1. Una unidad monetaria común emergería sin intervención gubernamental

Carl Menger demostró que el dinero surge de manera espontánea en el mercado, cuando los comerciantes eligen el bien más líquido como medio de intercambio. Históricamente, el oro y la plata se convirtieron en las principales monedas sin necesidad de regulaciones gubernamentales.

2. Competencia entre emisores de dinero

Un sistema sin banco central permitiría la competencia entre bancos emisores de dinero, similar a la competencia entre empresas de otros sectores. Los consumidores elegirían los medios de pago más eficientes y confiables.

En un mercado libre, los bancos competirían para ofrecer:

Mayor seguridad contra falsificaciones.
Convertibilidad fácil entre distintos activos.
Depósitos con mejores rendimientos y servicios adicionales.

3. La reserva fraccionaria no es fraudulenta

La reserva fraccionaria, donde los bancos mantienen solo una fracción de sus depósitos como reserva, ha sido demonizada por algunos economistas. Sin embargo, esta práctica permite un uso más eficiente del capital y ha existido históricamente en sistemas bancarios estables.

Mientras los bancos puedan cumplir sus compromisos con los depositantes, la reserva fraccionaria no representa un problema. En un mercado libre, los bancos serían disciplinados por la competencia y la vigilancia de sus clientes.

4. Cámaras compensadoras como reguladoras del sistema

En sistemas bancarios libres, las cámaras compensadoras han desempeñado el papel de supervisores del sector. Estas instituciones privadas certifican la solvencia de los bancos y facilitan la compensación de pagos entre ellos, reduciendo el riesgo de crisis bancarias.

5. Eliminación del pánico financiero y las corridas bancarias

Uno de los principales argumentos a favor de la banca central es que previene las corridas bancarias. Sin embargo, la historia demuestra que los sistemas bancarios libres han funcionado sin episodios generalizados de pánico. La clave para evitar crisis bancarias es permitir que los bancos adopten mecanismos de autorregulación, como:

Fondos de reserva ante emergencias.
Suspensión temporal de pagos en situaciones excepcionales.
Convertibilidad flexible de los depósitos en activos financieros.

6. Prestador de última instancia no es necesario

Los defensores de la banca central sostienen que es necesario un prestamista de última instancia para evitar quiebras bancarias en tiempos de crisis. Sin embargo, en sistemas bancarios libres, las cámaras compensadoras han desempeñado este papel con éxito, proporcionando liquidez a bancos solventes con problemas temporales.

7. La cantidad de dinero se autorregula

En un sistema de banca libre, la cantidad de dinero se ajusta automáticamente a la demanda, similar a cómo ocurre en un patrón oro. Si un banco emite demasiado dinero, los clientes transferirán sus depósitos a bancos más sólidos, obligando al emisor a reducir su oferta.

8. Integración con los mercados de capital globales

Un sistema bancario libre facilitaría la integración con mercados internacionales sin necesidad de una autoridad central. En un mundo sin bancos centrales, podría establecerse una moneda global basada en estándares de mercado, eliminando las distorsiones del nacionalismo monetario.

Conclusión

La banca central genera distorsiones económicas al regular ineficientemente el sector financiero, expandir la oferta monetaria para financiar al gobierno y manipular la economía con fines políticos. La alternativa es un sistema de banca libre, donde la competencia disciplinaría a los bancos y la cantidad de dinero se ajustaría a la demanda sin intervención gubernamental.

Ver también

Argentina y el FMI, ¿amigos o enemigos? (Marcos Falcone).
Argentina es un ejemplo de libro de por qué el control de los alquileres es una mala idea (Ryan Bourne).
El legado de Alberdi y la revolución liberal de Milei. (Alejandro Piernas Andolfato).
Jacques Rueff visita a Javier Milei. (Alejandro A. Chafuen y Leónidas Zelmanovitz).
Javier Milei lucha contra el peor impuesto de todos: la inflación. (Marcos Falcone).
Los resultados económicos de la gestión de Javier Milei. (Fernando Herrera).
Los desafíos de Milei como presidente libertario más allá de la Argentina. (George Youkhadar).
Por qué peleamos. (Cristóbal Matarán).
Los 100 primeros días de Javier Milei
¡Quién sufriera una dictadura de Javier Milei! (Fernando Herrera).
Los desafíos de Javier Milei. (Miguel Anxo Bastos).
Rodos moros o todos cristianos. (Cristóbal Matarán).
Javier Milei: la negociación y la persuasión median con el éxito. (George Youkhadar)
Los cien días de Milei (Cristóbal Matarán).
Las corridas de toros y el futuro de Argentina. (Santiago Dussan).
Las ideas importan, y mucho. (Mateo Rosales).
La hora de la verdad de Javier Milei. (Mateo Rosales).
Victoria de Milei: lo que puede aprender España. (Benjamín Santamaría).
Maradona, el asado y la libertad. (Alfredo Reguera).
Javier Milei, un libertario camino de ser presidente de Argentina. (Santiago Dussan).
Javier Milei y la bandera de libertad. (Mateo Rosales).
¿Es Milei el milagro económico que necesita Argentina? (Fernando Vicente).
Milei, la opción liberal. (Mateo Rosales).

Teoría fiscal del nivel de precios (III): interacciones entre la política fiscal y la monetaria

Escrito por César Taboas en diciembre 3, 2024. Publicado en Análisis diario. 1 comentario en Teoría fiscal del nivel de precios (III): interacciones entre la política fiscal y la monetaria

En los dos artículos previos de esta serie, explicamos los elementos esenciales de la TFNP: cómo la política fiscal puede generar inflación, el papel de las expectativas en dicho proceso, así como el rol de los tipos de interés del banco central en ella, entre otros. Concretamente, en el artículo anterior concluimos que no solo que la política fiscal ha de ser tomada en cuenta en los modelos macroeconómicos, sino que la interacción de esta con la política monetaria arroja implicaciones muy relevantes sobre el nivel de precios. Dado que ya hemos podido desarrollar una comprensión de los modelos esenciales de la teoría, nos encontramos en condiciones de reflexionar de forma introductoria sobre las implicaciones de este modelo del nivel de precios sobre las políticas fiscal y monetaria.

Activos financieros, activos reales y patrones monetarios

En un patrón monetario constituido meramente por activos reales, el valor del dinero dependería del valor descontado de los servicios que se espera que dichos activos puedan proporcionar. Si se espera que el oro, verbigracia, vaya a devenir más líquido en el futuro –gracias a la mayor utilización derivada de los efectos red, verbigracia (Blasco, 2024)–, entonces su utilidad marginal de la unidad monetaria se incrementará. Este crecimiento del valor del activo real que actúa como dinero se verá reflejado en un nivel de precios inferior, y viceversa, puesto que el valor del dinero es la inversa del nivel de precios.

Por el contrario, si un patrón monetario está entera o parcialmente constituido por activos financieros, el valor de estos activos monetarios no solo vendrá determinado por el de los activos a los que da derecho, sino también por las expectativas de repago del agente emisor de dicho pasivo. Dicho de otro modo, cuando los activos financieros devienen activos monetarios, la confianza que los agentes económicos tienen sobre el agente o agentes emisores jugará un papel fundamental (Rallo, 2019).

El papel de la moneda fiat

El patrón fiat se caracteriza, precisamente, por una moneda emitida por el Estado –la moneda fiat– que constituye la base del sistema monetario, a partir de la cual se emiten sustitutos monetarios pagaderos en última instancia por la moneda fiat. Como ya explicamos en el artículo introductorio a la TFNP, la moneda fiat es una deuda más del Estado: un activo financiero que da derecho a compensar deudas tributarias con esta entidad.

¿Por qué es tan necesaria esta distinción entre activos reales y financieros en el caso de la moneda fiat? Porque en un sistema constituido por las deudas de uno o más agentes –como en este caso–, la solvencia de los emisores es esencial para entender el valor del dinero y, por ende, el nivel de precios. En suma, el dinero se manifiesta a través de diferentes tipos de activos, cuya naturaleza afecta indefectiblemente a la determinación de su valor como activo monetario. En palabras de Carlos Bondone (2012):

Precisamente, no advertir esa diferencia crucial que existe entre moneda bien presente y moneda bien futuro es lo que llevó a todo el pensamiento económico previo a la TTE [Teoría del Tiempo Económico] a asignar al dinero-moneda (tratado como entidad única: en tanto es moneda todo lo que cumple la función de moneda) características especiales. Actitud que llevó también a generar teorías especiales (ad hoc), lo que constituyó todo un camino plagado de violaciones a los principios científicos de la economía (pg. 30).

La política fiscal y el valor de la moneda fiat

Si el oro o cualquier otro activo real ejerciera como la base del sistema y los sustitutos monetarios fueran emitidos de forma descentralizada –como sugiere el patrón monetario propuesto por los partidarios de la banca libre–, entonces no cabría abordar la solvencia esperada del Estado a la hora de explicar el valor del dinero, pues su credibilidad no afectaría ni a la circulación ni al valor de estos activos monetarios emitidos por entidades no estatales.

Si volvemos al modelo intertemporal con el que concluimos el artículo anterior, observaremos que sus implicaciones son precisamente las mismas: el valor de la moneda fiat se ajusta al valor presente de los superávits futuros esperados. En este sentido, unas expectativas optimistas sobre la solvencia esperada del Estado generan una reacción inversa en el nivel de precios: si el flujo de superávits esperados aumenta, el nivel de precios tenderá a reducirse, y viceversa.

Diagrama, Esquemático

Descripción generada automáticamente

Dado que la TFNP es una teoría del valor de la moneda fiat, habremos de proveer un análisis completo de la política monetaria –puesto que sabemos que esta moneda se emite centralizadamente y, en consecuencia, esta emisión se convierte en una política pública– y de la política fiscal, pues ya hemos explicado que la capacidad esperada de repago del emisor, y las expectativas en su totalidad, son relevantes para construir una teoría completa sobre el valor de la moneda fiat.

La política monetaria no es omnipotente

Prescindir de la política fiscal es un error con graves consecuencias en el ámbito académico. En la actualidad, son numerosos los teóricos que relegan a la política fiscal a un plano subsidiario. Scott Sumner (2021), defensor del monetarismo de mercado y del NGDP targeting, explica en su libro:

Bajo un patrón monetario fiat, la tasa de inflación a largo plazo es la que el gobierno desea que sea […] Esto es, porque el gobierno tiene una habilidad esencialmente ilimitada de variar la tasa de crecimiento del papel moneda [traducción propia].

Lejos de querer hacer una caricatura de la visión de Sumner, lo cierto es que este tipo de aseveraciones se encuentran enraizadas en una concepción de la política monetaria que, a juicio de la TFNP, es absolutamente errónea. Como muchos otros economistas, Sumner se sirve de las tasas de variación de las diferentes variables de la ecuación cuantitativa del dinero:

Imagen que contiene objeto, reloj

Descripción generada automáticamente

Mediante una serie de regresiones, Sumner concluye que las tasas de crecimiento de la base monetaria y de inflación a largo plazo guardan una relación de causa y efecto, afirmando que la política monetaria determina la inflación a largo plazo (Sumner, 2021). Sin embargo, que la inflación a largo plazo esté influenciada por las tasas de crecimiento de la base monetaria no implica que la política monetaria por sí sola afecte a esa variación del nivel de precios.

Esto es, porque un flujo de superávits inferior en el tiempo se traduce en una mayor demanda agregada (mayor M) o en una menor demanda monetaria (menor V), ya que los agentes económicos prefieren atesorar en el margen un pasivo de un Estado cuya solvencia no se encuentre en entredicho, tal y como explicamos en el artículo anterior de esta serie. No todo crecimiento en la base o en la demanda monetaria guarda causas exclusivamente monetarias.

La TFNP y la política monetaria

La política monetaria no es omnipotente, pero tampoco es estéril: objetivos de tipos de interés, reservas bancarias contra el banco central, operaciones de mercado abierto… Todos estos son ejemplos de políticas que ejecutan los bancos centrales en la actualidad, y que determinan parcialmente el nivel de precios. Tener la política fiscal en cuenta, empero, sugiere ciertas conclusiones que, de lo contrario, no podríamos alcanzar. Por ejemplo, cualquier macroeconomista afirmaría que unos mayores tipos de interés del banco central reducen la inflación mediante la contracción del crédito y del gasto agregado.

Con todo, estos tipos de interés superiores implican unos gastos en intereses superiores y, a igualdad de condiciones, un menor flujo de superávits en el futuro, que ya hemos visto que pueden afectar al nivel de precios a largo plazo. Esta es una de las formas –aunque no la única– de interpretar la ecuación de Fisher, donde i es el tipo de interés nominal, r el tipo de interés real y π es la inflación esperada:

El efecto que hemos explicado sugiere que unos mayores tipos de interés, en vez de traducirse en unos mayores tipos de interés reales, incrementan la inflación esperada en el futuro, por la política y las condiciones fiscales del Estado. El nivel de deuda, en la medida en que ha de pagar unos intereses a vencimiento, influye en la distribución de los cambios en el tipo de interés nominal sobre el real y la inflación esperada. En definitiva, la TFNP atribuye funciones económicas sustanciales a la política monetaria, lo que en futuros artículos desarrollaremos como la “Teoría Fiscal de la Política Monetaria”.

Política fiscal y nivel de precios

Que el nivel de precios puede ser estable con un objetivo de inflación –siguiendo la clásica regla de Taylor, por ejemplo– es una creencia muy extendida entre los macroeconomistas (Mishkin & Schmidt-Hebbel, 2007). En gran parte, tras esta creencia subyace la tendencia a asumir una política fiscal pasiva, es decir, aquella en la que se ajustan los superávits en proporción 1:1 con la inflación (Cochrane, 2023), de manera que toda desviación de la tendencia general del nivel de precios se les atribuye a las modificaciones de la política monetaria.

De encontrarnos en un régimen ricardiano, a saber, aquel en el que el gobierno respalda con mayores superávits cualquier crecimiento en los niveles nominales de deuda, no se produce, ceteris paribus, un incremento de la demanda agregada como consecuencia de la emisión de estos bonos. Si concibiéramos a la deuda estatal como una acción de cualquier empresa, este tipo de régimen sería equivalente a realizar una venta de acciones, pero prometiendo de forma creíble mayores dividendos en el futuro (Cochrane, 2005).

Contra las grandes inflaciones

Por contrapartida, cuando se llevan a cabo políticas no ricardianas –mayor volumen en la venta de deuda pública sin ninguna alteración en el flujo de superávits–, el nivel de precios se ajusta: el “efecto riqueza” derivado de obtener un bien normalmente líquido como es la deuda pública a corto plazo no se ve contrarrestado por un incremento de los superávits que contrarresten esta mayor demanda agregada.

Además, cuando la política fiscal es activa, el nivel de precios puede verse fuertemente afectado tanto en el corto como en el largo plazo. En el primero, mediante un shock de política fiscal, y, en el segundo, cuando hay un cambio a largo plazo de esta, tal y como demuestra Thomas Sargent en su artículo The End of Four Big Inflations (1983), Christopher A. Sims (2011) en su análisis sobre el fin de la inflación de los setenta en John H. Cochrane en Fiscal Histories (2022), entre otros. Todos estos artículos hacen referencia a cómo inflaciones históricamente altas finalizaron gracias a una combinación óptima de las políticas fiscal y monetaria. Sin ánimo de querer transmitir una imagen no representativa al respecto, lo cierto es que existe evidencia empírica que respalda la tesis que estamos exponiendo en este artículo, por mucho que no sea mayoritaria.