Etiqueta: Teoría Fiscal del Nivel de Precios

En las pasadas cinco entregas de esta serie de artículos, hemos expuesto brevemente los elementos clave de la Teoría Fiscal del Nivel de Precios (FTPL, por sus siglas en inglés). Siguiendo a Cochrane (2023), comenzamos con un análisis general, fundamentado en un modelo con únicamente dos períodos. Tras pasar de este modelo a uno intertemporal, conseguimos un modelo más realista y, por ende, más capaz de explicar la influencia de la política fiscal en el nivel de precios. Finalmente, en el último artículo explicamos qué tipo de regímenes fiscales pueden ser explicados mediante la FTPL y si la evidencia empírica respalda las tesis de esta teoría.

Sin embargo, toda teoría monetaria que se precie debe exhibir una comprensión sistemática de los mecanismos de trasmisión entre las variables sobre las que se argumenta una relación de causalidad –en el caso de la FTPL, entre los superávits primarios esperados y descontados y el nivel de precios. Puesto que ya sabemos que la política fiscal afecta al equilibrio monetario en un patrón fiat, el presente artículo se dedicará a explicar los procesos económicos que respaldan esta afirmación. Como en los pasados artículos, comenzaremos con el modelo intertemporal:

Superávits presentes y nivel de precios

Lo que este modelo trata de explicar es que, si existe relativamente demasiada oferta de deuda pública sobre las expectativas de superávits –recordemos, los flujos de caja con los que el Estado termina repagando esa deuda–, esto tenderá a incrementar, ceteris paribus, el nivel de precios. La primera crítica que se le suele hacer a esta afirmación es que, si observamos las series temporales, no se observa una correlación significativa entre los superávits primarios y el nivel de precios. Obsérvese que, en Estados Unidos, entre los años 2000 y 2024, la tasa de inflación subyacente no respondió sistemáticamente a los déficits primarios, excepto con el estímulo fiscal del año 2020.

La realidad es que no es el déficit o el superávit presente, sino las expectativas de estos en el futuro, lo que afecta al nivel de precios. En el modelo intertemporal, el nivel de precios se incrementa si, a igual cantidad de deuda pública en la economía, caen las expectativas de superávits. Esto no implica, empero, que los estímulos fiscales no respaldados por una promesa futura de superávits no vayan a generar inflación. Más bien, el equívoco radica en la pretensión de hallar una relación directa entre los superávits presentes y la tasa de inflación. Por eso, intentar desacreditar a la FTPL poniendo en series temporales los superávits primarios y la tasa de inflación es una crítica errónea al no tener en cuenta el elemento clave al analizar todo activo financiero –las expectativas de flujos de caja.

El modelo intertemporal como condición de equilibrio

La segunda crítica apela al modelo intertemporal como una restricción presupuestaria y no como una condición de equilibrio. En la Ciencia Económica, definimos el primer término como todas las combinaciones de bienes y servicios que un agente económico puede adquirir en función de sus ingresos y precios actuales. Según esta crítica, toda la FTPL estaría basada en interpretar erróneamente una restricción presupuestaria intertemporal como una condición de equilibrio. Debido a esto, entender la determinación del nivel de precios en base a un modelo cuyas variables han de satisfacerse por definición constituiría un grave error. Buiter (1999) es el ejemplo más representativo de esta crítica.

Sin embargo, tal y como explica Cochrane (2005), el modelo intertemporal es una ecuación de valoración de un activo financiero. En el primer artículo ya comparamos la moneda fiat –un pasivo del Estado que da derecho a saldar deudas tributarias con este– con una acción, que es un pasivo de una empresa que da derecho a recibir dividendos en el futuro. Tal y como sucede con las expansiones de capital sin respaldo aparente en dividendos esperados, una empresa puede duplicar el número de acciones asumiendo que el precio de estas acciones se va a reducir a la mitad. Este mismo razonamiento se aplica a la emisión adicional de deuda estatal sin un aumento de los superávits esperados. En lugar de una reducción del precio de la moneda fiat, nos encontraremos ante un incremento del nivel de precios –en cuyo caso hablaríamos de una reducción del valor de la moneda fiat.

Este razonamiento nos ayuda a entender por qué el modelo intertemporal es, como hemos dicho, una ecuación de valoración de la deuda pública y, como veremos después, también de la moneda fiat. Si retomamos nuestra definición inicial de “restricción presupuestaria”, dábamos por hecho unos precios de mercado en función de los cuales cada agente podía ver las combinaciones de bienes que puede adquirir. Si en una economía solo existen manzanas m a precio de cinco onzasy plátanos p a precio de tres, y este agente tiene un ingreso de 100, su restricción presupuestaria sería 100=5m+3p. Así como esta ecuación es una restricción presupuestaria para las empresas y familias por asumir los precios de mercado –o de equilibrio– existentes, una restricción presupuestaria para el Estado debería asumir un nivel de precios dado exógeno.

¡Pero eso es lo que no queremos hacer si pretendemos construir un modelo de determinación del nivel de precios! Que las familias no puedan afectar a los precios de las mercancías que adquieren no significa que el Estado no pueda afectar al nivel de precios, ya que este emite el dinero que actúa como unidad de cuenta en la mayoría de las economías contemporáneas: la moneda fiat. La restricción presupuestaria para el Estado es más laxa que para las familias y empresas, al tener la capacidad de emitir un pasivo generalmente aceptado por la población. Así las cosas, un ejemplo de restricción presupuestaria para el Estado sería:

Tal y como muestra esta simple restricción presupuestaria, el gasto (G), las transferencias (Tr) y los intereses (i) de la deuda del Estado (B) ha de ser necesariamente pagado mediante impuestos (Tax por su expresión anglosajona), nueva emisión de deuda o emisión monetaria (M). Mientras que esta restricción presupuestaria debe regirse en cada momento para evitar el default, la virtud del modelo intertemporal es su capacidad de explicar episodios de desequilibrio monetario, esto es, episodios donde la oferta y demanda de dinero no se encuentran coordinadas. En definitiva, son dos ecuaciones que pretenden explicar condiciones radicalmente diferentes.

Habiendo hecho las debidas aclaraciones, veamos cómo las expectativas de superávits acaban afectando al nivel de precios. Primero, exploraremos qué variables pueden afectar al nivel de precios a través de la ecuación cuantitativa, para luego entender cómo las expectativas de superávits influyen en estas variables.

Recopilación: el valor de la moneda fiat

El valor de la moneda fiat –recordemos que este era la inversa del nivel de precios 1/P– puede cambiar por dos motivos: en primer lugar, por un cambio en el flujo de gasto nominal y, en segundo, por un cambio en el flujo de mercancías dentro de una economía. En la ecuación cuantitativa, la oferta monetaria M –definida por un agregado monetario amplio a pesar de que el Estado solo controla la base monetaria de forma directa–multiplicada por su velocidad de circulación V sería el gasto nominal. En segundo lugar, el Producto Interior Bruto (PIB) real Q será tomado como una variable exógena en esta explicación, ya que su evolución no es una decisión política directa ni del Tesoro ni del banco central:

En otras palabras, lo que procederé a explicar es cómo las superávits esperados y descontados afectan tanto a la cantidad de dinero como a la demanda para atesorar este dinero, que no sería más que la inversa de su velocidad de circulación –cuanto más circula el dinero, menor es el atesoramiento de moneda fiat por parte de los agentes económicos.

Menor demanda monetaria y mayor demanda agregada

Siempre que tratamos con activos financieros que actúan como dinero, como es el caso que nos ocupa, es necesario asumir que las expectativas van a jugar un papel esencial en la determinación de su valor. Mientras que la utilidad futura esperada es un factor fundamental en todo intercambio –mayor cuanto más durable es el bien intercambiado–, a un activo financiero se le añade la expectativa de repago del emisor, junto a la calidad esperada de este activo en el futuro. ¿Y qué factor fundamental determina la calidad de la moneda fiat? Los superávits esperados.  

Por esta razón, a menores superávits esperados, es de esperar que los agentes económicos se deshagan marginalmente de mayores unidades de pasivos estatales, tanto de deuda pública como de moneda fiat. Esto, en última instancia, incrementa la demanda agregada y empuja los precios al alza. De esta manera, podemos incluir a la moneda fiat dentro de los pasivos estatales del modelo intertemporal, ya que los agentes económicos la atesoran por motivos de transacción, precaución y especulación (Keynes, 1930). Es decir, que los agentes no consumen todos sus ingresos en el período en el que los reciben, sino que atesoran un remanente con posibles usos futuros que debemos incluir en la oferta de pasivos estatales en cualquier período:

Ahora bien, ¿qué tipo de eventos pueden conducir a estos “shocks” en la velocidad de circulación? En primer lugar, las reformas fiscales que perpetúan o incrementan los déficits tienden a sembrar un repudio generalizado hacia la moneda fiat. Al fin y al cabo, la cantidad de moneda fiat que un agente económico desea mantener a lo largo del tiempo depende de los ingresos reales, de las expectativas y de las tasas de retorno de otros activos de la economía y de los tipos de interés, tal y como muestra la siguiente función (Friedman, 1956). Los agentes económicos deciden la cantidad de moneda fiat en sus saldos de tesorería también con relación a diferentes activos reales y financieros de la economía. Por eso, tras un deterioro de la calidad de la moneda fiat por mayores déficits esperados, los agentes económicos tenderán a desatesorar moneda fiat adquiriendo otros activos financieros o reales.

Cabe otra posibilidad, empero, en la que los agentes económicos adquieren bienes de consumo. El mecanismo es análogo: cuanto más cuestionada está la solvencia estructural del Estado, mayor será la disposición de los agentes económicos a deshacerse de moneda fiat y atesorar otros activos en su lugar. No obstante, para que esto sucediera, necesariamente debería violarse la equivalencia ricardiana (Barro, 1974), en base a la cual el patrón fiscal del Estado no tiene efecto en el consumo, al asumir los agentes económicos que menores impuestos en el presente conllevarán mayores impuestos futuros, asumiendo un gasto público dado.

En otras palabras, lo que explica la equivalencia ricardiana es que 1) los agentes internalizan la restricción presupuestaria del gobierno a la hora de formar sus expectativas; y 2) los bonos del Tesoro no son riqueza neta, de manera que no tienen efecto alguno en la demanda agregada. De lo contrario, Barro señala que “the fiscal effects involving changes in the relative amounts of tax and debt finance for a given level of public expenditure would have no effect on aggregate demand, interest rates, and capital formation” (Ibidem).

Y esto es precisamente lo que propone la FTPL: los cambios en la política fiscal actúan sobre los patrones de consumo de los agentes y sobre la economía en su totalidad, siempre y cuando el valor real de la deuda pública no se mantenga constante (Cochrane, 2023). De suceder esto, la equivalencia ricardiana se mantiene: existen expectativas de que déficits presentes se compensarán con superávits futuros, y no hay efecto alguno sobre el consumo. En contraposición, cuando el valor real de la deuda cae en respuesta a unos mayores déficits, verbigracia, significa que descienden los superávits esperados y, ceteris paribus, obtenemos inflación. Aplicado a las finanzas públicas, esto se puede plasmar en que ese déficit se repaga, pero durante un mayor período de tiempo. Adicionalmente, la modificación del flujo de superávits esperados es una posible violación de la equivalencia ricardiana, entre otras, como la incertidumbre o la problemática de la distribución intergeneracional (Elmendorf y Mankiw, 1999).

En segundo lugar, si existe relativamente más deuda pública respecto a los superávits esperados, la calidad de esta tenderá a reducirse. Este fenómeno sería análogo al “share split” de una empresa (Cochrane, 2023): ampliar la oferta de acciones sin aumentar paralelamente los flujos de caja esperados. Hasta ahora, nada que no hayamos reconocido previamente. Sin embargo, tal y como muestra la siguiente figura procedente de la Reserva Federal, una gran parte de los activos de este banco central son deuda pública. Si la calidad de la deuda pública se deteriora por las razones ya mencionadas, también lo harán los pasivos que emplean a esta deuda como colateral, es decir, la moneda fiat. En definitiva, el valor fundamental de la moneda fiat deriva de su colateral, y si este pierde valor, la utilidad marginal de la unidad monetaria –y, por ende, su demanda– decrecerá.

Mayor descuento de los flujos de caja

Por último, el factor estocástico de descuento que se le aplica a la moneda fiat también tiene importantes implicaciones inflacionarias. A lo largo de este artículo hemos supuesto que la tasa de descuento que se le aplica al flujo de superávits esperados es constante, siendo el cambio en estos últimos lo que determinaría el nivel de precios junto con la política monetaria. Pero también se ha de tener en cuenta que la variación en flujo de superávits esperados y descontados puede venir, precisamente, por un cambio en el factor estocástico de descuento. Así las cosas, podemos dividirlo en dos componentes:

1. La tasa subjetiva de descuento, designada por beta. Esta variable determina el descuento por el tiempo y riesgo percibido por el acreedor. En este sentido, cambios estructurales en los superávits primarios o en la cantidad de deuda pública, entre otros factores, pueden alterar esta tasa subjetiva de descuento. Cuanta más cercana esté beta a 0, mayor será el descuento aplicado a los superávits esperados
2. La preferencia temporal, expresada mediante la ratio de utilidades marginales entre consumir en el futuro y consumir hoy. Cuanta mayor sea la propensión marginal al consumo en t, menor será el factor estocástico de descuento.

Cuanto menor es el factor estocástico de descuento, más probable es que se deprecie la moneda fiat, al necesitar de más flujos de caja para estabilizar su valor, a igualdad de condiciones. En ausencia de “shocks”, la propensión marginal al consumo no tiende a variar, mientras que la tasa subjetiva de descuento responde considerablemente a las expectativas de inflación, de crecimiento económico y de superávits futuros. El indicador que se suele utilizar desde la FTPL para analizar el factor estocástico de descuento es el retorno de los bonos del Tesoro a corto plazo, de manera que las expectativas de superávits influyen notablemente en la estabilidad del nivel de precios también a través del factor estocástico de descuento. Al fin y al cabo, si se están descontando los superávits esperados con los que se paga la deuda pública, resulta intuitivo que los agentes descuenten con el interés recibido de esta deuda.

Conclusiones

En este artículo se ha ofrecido un breve resumen de los que considero que son los principales mecanismos de trasmisión desde la política fiscal hasta el nivel de precios. Evidentemente, la mayoría de estos contienen una dimensión monetaria, al interaccionar el Tesoro con el banco central para determinar el valor de la moneda fiat, cada cual ejerciendo dominancia en función de si son pasivas o activas.

Con todo, todos estos mecanismos no pasan por el banco central: es una decisión autónoma del Tesoro. Esto implica que, si el banco central siguiera una política monetaria pasiva, la política fiscal ejercería dominancia mediante los procesos mencionados a lo largo del artículo. Aun así, el hecho de que los tipos de interés puedan variar, así como otros elementos de la política monetaria, altera y complica qué variaciones en el nivel de precios pueden ser atribuidas a instrumentos de la política monetaria, y qué otros a la política fiscal.

Dejando de lado estas interacciones, que dificultan el análisis monetario, la lección principal de este artículo es que la solvencia estructural del Estado no afecta al nivel de precios únicamente mediante la monetización de déficits. Esta es una vía concreta, pero no la única, mediante la cual la política fiscal afecta al nivel de precios. En todo caso, existen otras vías a través de las cuales las expectativas de superávits afectan a la estabilidad del sistema monetario actual, como la demanda monetaria, la violación de la equivalencia ricardiana o las tasas de descuento.

Bibliografía

Barro, R. J. (1974). Are government bonds net wealth? Journal of Political Economy, 82(6), 1095–1117. https://doi.org/10.1086/260266

Buiter, W. H. (1999). The fallacy of the fiscal theory of the price level (NBER Working Paper No. 7302). National Bureau of Economic Research. https://doi.org/10.3386/w7302

Caramp, N., y Silva, D. (2023). Fiscal policy and the monetary transmission mechanism. Review of Economic Dynamics, 51, 716–746. https://doi.org/10.1016/j.red.2023.08.001

Cochrane, J. H. (2005). Money as stock. Journal of Monetary Economics, vol. 52(3), 501-528.

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Friedman, M. (1956). The Quantity Theory of Money – A Restatement. En Milton Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money, University of Chicago Press, 3-21.

Elmendorf, D. W., y Mankiw, N. G. (1999). Government debt. En J. B. Taylor y M. Woodford (Eds.), Handbook of macroeconomics (Vol. 1, pp. 1615–1669). Elsevier. https://doi.org/10.1016/S1574-0048(99)10038-7

Keynes, J. M. (1930). A treatise on money. London, England: Macmillan.

Serie ‘Teoría fiscal del nivel de precios’

• (IV) Regímenes fiscales y evidencia empírica
• (III) Interacciones entre la política fiscal y la monetaria
• (II) El modelo intertemporal
• (I) Una introducción

En los dos artículos previos de esta serie, explicamos los elementos esenciales de la TFNP: cómo la política fiscal puede generar inflación, el papel de las expectativas en dicho proceso, así como el rol de los tipos de interés del banco central en ella, entre otros. Concretamente, en el artículo anterior concluimos que no solo que la política fiscal ha de ser tomada en cuenta en los modelos macroeconómicos, sino que la interacción de esta con la política monetaria arroja implicaciones muy relevantes sobre el nivel de precios. Dado que ya hemos podido desarrollar una comprensión de los modelos esenciales de la teoría, nos encontramos en condiciones de reflexionar de forma introductoria sobre las implicaciones de este modelo del nivel de precios sobre las políticas fiscal y monetaria.

Activos financieros, activos reales y patrones monetarios

En un patrón monetario constituido meramente por activos reales, el valor del dinero dependería del valor descontado de los servicios que se espera que dichos activos puedan proporcionar. Si se espera que el oro, verbigracia, vaya a devenir más líquido en el futuro –gracias a la mayor utilización derivada de los efectos red, verbigracia (Blasco, 2024)–, entonces su utilidad marginal de la unidad monetaria se incrementará. Este crecimiento del valor del activo real que actúa como dinero se verá reflejado en un nivel de precios inferior, y viceversa, puesto que el valor del dinero es la inversa del nivel de precios. 

Por el contrario, si un patrón monetario está entera o parcialmente constituido por activos financieros, el valor de estos activos monetarios no solo vendrá determinado por el de los activos a los que da derecho, sino también por las expectativas de repago del agente emisor de dicho pasivo. Dicho de otro modo, cuando los activos financieros devienen activos monetarios, la confianza que los agentes económicos tienen sobre el agente o agentes emisores jugará un papel fundamental (Rallo, 2019).

El papel de la moneda fiat

El patrón fiat se caracteriza, precisamente, por una moneda emitida por el Estado –la moneda fiat– que constituye la base del sistema monetario, a partir de la cual se emiten sustitutos monetarios pagaderos en última instancia por la moneda fiat. Como ya explicamos en el artículo introductorio a la TFNP, la moneda fiat es una deuda más del Estado: un activo financiero que da derecho a compensar deudas tributarias con esta entidad.

¿Por qué es tan necesaria esta distinción entre activos reales y financieros en el caso de la moneda fiat? Porque en un sistema constituido por las deudas de uno o más agentes –como en este caso–, la solvencia de los emisores es esencial para entender el valor del dinero y, por ende, el nivel de precios. En suma, el dinero se manifiesta a través de diferentes tipos de activos, cuya naturaleza afecta indefectiblemente a la determinación de su valor como activo monetario. En palabras de Carlos Bondone (2012):

Precisamente, no advertir esa diferencia crucial que existe entre moneda bien presente y moneda bien futuro es lo que llevó a todo el pensamiento económico previo a la TTE [Teoría del Tiempo Económico] a asignar al dinero-moneda (tratado como entidad única: en tanto es moneda todo lo que cumple la función de moneda) características especiales. Actitud que llevó también a generar teorías especiales (ad hoc), lo que constituyó todo un camino plagado de violaciones a los principios científicos de la economía (pg. 30).

La política fiscal y el valor de la moneda fiat

Si el oro o cualquier otro activo real ejerciera como la base del sistema y los sustitutos monetarios fueran emitidos de forma descentralizada –como sugiere el patrón monetario propuesto por los partidarios de la banca libre–, entonces no cabría abordar la solvencia esperada del Estado a la hora de explicar el valor del dinero, pues su credibilidad no afectaría ni a la circulación ni al valor de estos activos monetarios emitidos por entidades no estatales. 

Si volvemos al modelo intertemporal con el que concluimos el artículo anterior, observaremos que sus implicaciones son precisamente las mismas: el valor de la moneda fiat se ajusta al valor presente de los superávits futuros esperados. En este sentido, unas expectativas optimistas sobre la solvencia esperada del Estado generan una reacción inversa en el nivel de precios: si el flujo de superávits esperados aumenta, el nivel de precios tenderá a reducirse, y viceversa.

Dado que la TFNP es una teoría del valor de la moneda fiat, habremos de proveer un análisis completo de la política monetaria –puesto que sabemos que esta moneda se emite centralizadamente y, en consecuencia, esta emisión se convierte en una política pública– y de la política fiscal, pues ya hemos explicado que la capacidad esperada de repago del emisor, y las expectativas en su totalidad, son relevantes para construir una teoría completa sobre el valor de la moneda fiat.

La política monetaria no es omnipotente

Prescindir de la política fiscal es un error con graves consecuencias en el ámbito académico. En la actualidad, son numerosos los teóricos que relegan a la política fiscal a un plano subsidiario. Scott Sumner (2021), defensor del monetarismo de mercado y del NGDP targeting, explica en su libro:

Bajo un patrón monetario fiat, la tasa de inflación a largo plazo es la que el gobierno desea que sea […] Esto es, porque el gobierno tiene una habilidad esencialmente ilimitada de variar la tasa de crecimiento del papel moneda [traducción propia].

Lejos de querer hacer una caricatura de la visión de Sumner, lo cierto es que este tipo de aseveraciones se encuentran enraizadas en una concepción de la política monetaria que, a juicio de la TFNP, es absolutamente errónea. Como muchos otros economistas, Sumner se sirve de las tasas de variación de las diferentes variables de la ecuación cuantitativa del dinero:

Mediante una serie de regresiones, Sumner concluye que las tasas de crecimiento de la base monetaria y de inflación a largo plazo guardan una relación de causa y efecto, afirmando que la política monetaria determina la inflación a largo plazo (Sumner, 2021). Sin embargo, que la inflación a largo plazo esté influenciada por las tasas de crecimiento de la base monetaria no implica que la política monetaria por sí sola afecte a esa variación del nivel de precios.

Esto es, porque un flujo de superávits inferior en el tiempo se traduce en una mayor demanda agregada (mayor M) o en una menor demanda monetaria (menor V), ya que los agentes económicos prefieren atesorar en el margen un pasivo de un Estado cuya solvencia no se encuentre en entredicho, tal y como explicamos en el artículo anterior de esta serie. No todo crecimiento en la base o en la demanda monetaria guarda causas exclusivamente monetarias.

La TFNP y la política monetaria

La política monetaria no es omnipotente, pero tampoco es estéril: objetivos de tipos de interés, reservas bancarias contra el banco central, operaciones de mercado abierto… Todos estos son ejemplos de políticas que ejecutan los bancos centrales en la actualidad, y que determinan parcialmente el nivel de precios. Tener la política fiscal en cuenta, empero, sugiere ciertas conclusiones que, de lo contrario, no podríamos alcanzar. Por ejemplo, cualquier macroeconomista afirmaría que unos mayores tipos de interés del banco central reducen la inflación mediante la contracción del crédito y del gasto agregado.

Con todo, estos tipos de interés superiores implican unos gastos en intereses superiores y, a igualdad de condiciones, un menor flujo de superávits en el futuro, que ya hemos visto que pueden afectar al nivel de precios a largo plazo. Esta es una de las formas –aunque no la única– de interpretar la ecuación de Fisher, donde i es el tipo de interés nominal, r el tipo de interés real y π es la inflación esperada:

El efecto que hemos explicado sugiere que unos mayores tipos de interés, en vez de traducirse en unos mayores tipos de interés reales, incrementan la inflación esperada en el futuro, por la política y las condiciones fiscales del Estado. El nivel de deuda, en la medida en que ha de pagar unos intereses a vencimiento, influye en la distribución de los cambios en el tipo de interés nominal sobre el real y la inflación esperada. En definitiva, la TFNP atribuye funciones económicas sustanciales a la política monetaria, lo que en futuros artículos desarrollaremos como la “Teoría Fiscal de la Política Monetaria”.

Política fiscal y nivel de precios

Que el nivel de precios puede ser estable con un objetivo de inflación –siguiendo la clásica regla de Taylor, por ejemplo– es una creencia muy extendida entre los macroeconomistas (Mishkin & Schmidt-Hebbel, 2007). En gran parte, tras esta creencia subyace la tendencia a asumir una política fiscal pasiva, es decir, aquella en la que se ajustan los superávits en proporción 1:1 con la inflación (Cochrane, 2023), de manera que toda desviación de la tendencia general del nivel de precios se les atribuye a las modificaciones de la política monetaria.

De encontrarnos en un régimen ricardiano, a saber, aquel en el que el gobierno respalda con mayores superávits cualquier crecimiento en los niveles nominales de deuda, no se produce, ceteris paribus, un incremento de la demanda agregada como consecuencia de la emisión de estos bonos. Si concibiéramos a la deuda estatal como una acción de cualquier empresa, este tipo de régimen sería equivalente a realizar una venta de acciones, pero prometiendo de forma creíble mayores dividendos en el futuro (Cochrane, 2005).

Contra las grandes inflaciones

Por contrapartida, cuando se llevan a cabo políticas no ricardianas –mayor volumen en la venta de deuda pública sin ninguna alteración en el flujo de superávits–, el nivel de precios se ajusta: el “efecto riqueza” derivado de obtener un bien normalmente líquido como es la deuda pública a corto plazo no se ve contrarrestado por un incremento de los superávits que contrarresten esta mayor demanda agregada. 

Además, cuando la política fiscal es activa, el nivel de precios puede verse fuertemente afectado tanto en el corto como en el largo plazo. En el primero, mediante un shock de política fiscal, y, en el segundo, cuando hay un cambio a largo plazo de esta, tal y como demuestra Thomas Sargent en su artículo The End of Four Big Inflations (1983), Christopher A. Sims (2011) en su análisis sobre el fin de la inflación de los setenta en John H. Cochrane en Fiscal Histories (2022), entre otros. Todos estos artículos hacen referencia a cómo inflaciones históricamente altas finalizaron gracias a una combinación óptima de las políticas fiscal y monetaria. Sin ánimo de querer transmitir una imagen no representativa al respecto, lo cierto es que existe evidencia empírica que respalda la tesis que estamos exponiendo en este artículo, por mucho que no sea mayoritaria.

Conclusiones

En el presente artículo hemos esbozado, aunque de manera sucinta, la concepción que guarda la TFNP de las interacciones entre las políticas monetaria y fiscal, así como las razones detrás de incluir a esta última en los modelos sobre el nivel de precios, al ser esta un pasivo del gobierno o, análogamente, un derecho de los tenedores de moneda fiat a afrontar obligaciones tributarias por el valor nominal de la moneda fiat que atesoran (Rallo, 2017).

Las posibles interacciones entre las políticas monetaria y fiscal son muy numerosas, y dependerá del régimen y del marco institucional en el que cada economía se encuentre, pero hay razones suficientes –tanto desde el lado de la evidencia empírica como de la teórica– como para pensar que la política fiscal ha de ser tomada en cuenta, a pesar de que el grado de su importancia dependerá de la correlación de fuerzas entre el Tesoro y la institución encargada de la política monetaria (Cochrane, 2023). 

Bibliografía

Bondone, C. A. (2012). Teoría de la Moneda. Accedido desde <https://carlosbondone.com/wp-content/uploads/2024/05/Teoria_de_la_MonedaCarlos_Bondone.pdf>

Blasco, E. (2024). Los efectos red y la emergencia de nuevo dinero. Accedido desde <https://micajondesastre.substack.com/p/los-efectos-red-y-la-emergencia-de?utm_source=publication-search>

Cochrane, J. H. (2005). Money as stock. Journal of Monetary Economics, vol. 52(3), 501-528.

Cochrane, J. H. (2022). Fiscal Histories. The Journal of Economic Perspectives, 36(4), 125–146. https://www.jstor.org/stable/27171133

Cochrane, J.H. (2023). The Fiscal Theory of the Price Level. Princeton University Press.

Mishkin, F. S. & Schmidt-Hebbel, K. (2007). Does inflation targeting make a difference? (NBER Working Paper No. 12876). National Bureau of Economic Research. https://doi.org/10.3386/w12876

Rallo, J.R. (2017). Contra la Teoría Monetaria Moderna: Por qué imprimir dinero sí que genera inflación y por qué la deuda pública sí la pagan los ciudadanos. Ediciones Deusto.

Rallo, J.R. (2019). Una Crítica a la Teoría Monetaria de Mises. Unión Editorial.

Sargent, T. (1983). The Ends of Four Big Inflations. En R. Hall (Ed.), Inflation: Causes and Effects (pp. 41-98). University of Chicago Press. https://doi.org/10.7208/9780226313252-006

Sims, C.A. (2011). Stepping on a rake: the role of fiscal policy in the inflation if the 1970s. European Economic Review, 55(1), 48-56. https://doi.org/10.1016/j.euroecorev.2010.11.010Sumner, S. (2021). The Money Illusion: Market Monetarism, the Great Recession and the Future of Monetary Policy. University of Chicago Press.

Serie ‘Teoría fiscal del nivel de precios’

(II) El modelo intertemporal

(I) Introducción