Hemos podido oír reiteradamente que si España no hubiese entrado en el euro la expansión crediticia que provocó el Banco Central Europeo habría tenido una incidencia mucho menor, de modo que las hipotecas habrían sido mucho más caras y la burbuja inmobiliaria, menos voluminosa. El argumento es sugerente, pero existen serias dudas para pensar que las cosas habrían discurrido de ese modo.

En primer lugar, porque Inglaterra está fuera del euro y, sin embargo, ha tenido una burbuja inmobiliaria similar a la española, que ha terminado por hacer quebrar a su sistema bancario. En segundo lugar y sobre todo, por la génesis de la propia crisis.

Recordemos que ésta surge de una estrategia financiera insostenible pero muy rentable mientras dura: endeudarse a corto plazo (pagando bajos tipos de interés) y prestar a largo (cobrando tipos altos). Se trata de un comportamiento muy imprudente, ya que los bancos tienen que refinanciar su deuda con una periodicidad casi diaria (al tiempo que sólo recuperan su inversión al cabo de los años) pero suficientemente rentable como para que todos se lancen a ella (sobre todo si el banco central es quien les va refinanciando la deuda).

Una modalidad particular de esta estrategia financiera insostenible consiste en endeudarse en países con tipos de interés bajos y prestar en aquellos donde sean altos. En la jerga financiera se la conoce como carry-trade, y muchos españoles estarán familiarizados con uno de los productos bancarios más típicos a los que da lugar, la hipoteca multidivisa. El carry-trade permite al deudor pagar tipos bajos, pero tiene el problema de que su deuda está concertada en moneda extrajera. ¿Qué significa esto? Que para pagar sus deudas debe convertir la moneda en la que ha invertido su dinero en la moneda en que tiene contraídas las deudas. El riesgo es muy grande en caso de que la moneda en la que ha invertido se deprecie, ya que entonces el coste real de la deuda se dispara.

En tiempos de expansión crediticia global y concertada, tanto los tipos de interés como los de cambio suelen exhibir una cierta estabilidad, de modo que la operación parece ser mucho menos arriesgada de lo que realmente es. Sin embargo, en tiempos de crisis y de liquidación de posiciones, el valor de las divisas (que no es más que un subproducto de la salud de su sistema bancario y de su Estado) oscila mucho, de modo que el riesgo del carry-trade aumenta y comienza a deshacerse. Pero fijémonos que para deshacer el carry-trarde hay que comprar la divisa en la que nos habíamos endeudado (de modo que su precio sube) y vender en la que habíamos invertido (con lo que su precio cae), y esto mueve a las divisas en la posición opuesta a la que necesitan quienes han realizado el carry-trade.
 

En esta crisis, de momento, ha habido dos casos muy conocidos de carry-trade fallidos. El más célebre ha sido Islandia, cuyos bancos se endeudaron en yenes japoneses (ya que los tipos de interés estaban en el 0,5%) para invertirlo en coronas islandesas o en libras británicas (cuyos tipos estaban por encima del 5%). En cuanto la corona y la libra se depreciaron frente al yen, los bancos islandeses quebraron. El Gobierno intentó rescatarlos, pero los pasivos bancarios sólo en moneda extranjera eran tan numerosos (seis veces el PIB islandés) que sólo sirvió para que también él se declarara en quiebra técnica. A partir de ahí, la corona se devaluó prácticamente un 50% frente a la mayoría de monedas (lo que todavía agravó más la situación de los bancos, endeudados en yenes y con activos en una corona por los suelos), e Islandia se vio aislada del comercio internacional: un país fundamentalmente importador que no era capaz de acceder a los recursos más básicos debido a que ningún exportador aceptaba su moneda.

El segundo ejemplo de carry-trade, que por el momento no ha desembocado en una catástrofe similar, es el de los países centroeuropeos, especialmente Hungría. Al igual que Islandia, estos países se endeudaron a los bajos tipos de interés de la Zona Euro o de Suiza. Los bancos austriacos fueron quienes les prestaron hipotecas en euros o en francos suizos a unos tipos bajos, pese a que los centroeuropeos cobraban sus salarios y rentas en sus respectivas monedas nacionales. Cuando éstas se depreciaron (especialmente frente al franco suizo, ya que el Banco Central Europeo prestó 5.000 millones de euros a Hungría), el coste de sus hipotecas se disparó, de modo que los bancos austriacos vieron repuntar sus impagos… y amenazada su supervivencia (para que nos hagamos una idea: Croacia debía a los bancos austriacos el 60% de su PIB, y Hungría y Eslovaquia el 40). La crisis cambiaria no ha llegado tan lejos como en Islandia, pero todavía representa una amenaza.

A la luz de estos antecedentes, resulta dudoso que los bancos españoles no hubiesen podido colocar igualmente sus cédulas hipotecarias de la misma manera que lo han hecho durante los años anteriores, simplemente nominándolas en euros (estrategia islandesa) o bien ofreciendo hipotecas multidivisas a los españoles (estrategia centroeuropea). En cualquiera de los dos casos, la burbuja inmobiliaria se habría reproducido de manera similar.

Pensar que en esta época de abundancia ilimitada de liquidez los inversores extranjeros habrían sido contrarios a invertir en España por estar fuera de la Zona Euro resulta poco probable: al fin y al cabo, los bancos americanos y europeos prestaron dinero a deudores subprime, esto es, potencialmente insolventes. ¿Acaso no lo habrían hecho a los españoles?

Y, en todo caso, aunque la burbuja inmobiliaria hubiese resultado mucho menor, las ventajas de esa circunstancia probablemente se habrían visto compensadas por los inconvenientes de tener la mayor parte de nuestra deuda nominada en moneda extranjera (es decir, conservar la peseta y habernos endeudado en euros). Ahora mismo la peseta se estaría devaluando a marchas forzadas, incrementando así el coste real de nuestra deuda y arruinando toda la economía interna. Recordemos que somos un país importador y muy dependiente energéticamente; una devaluación sólo supone incrementar nuestros costes en una cuantía que no compensa un incremento transitorio de las exportaciones.

En definitiva, España ha sufrido las consecuencias del arbitraje de tipos de interés estando dentro del euro; fuera de él, probablemente deberíamos añadir a estos perjuicios el de los arbitrajes cambiarios. Un cóctel demasiado explosivo para cualquier Gobierno, y especialmente para el nuestro.

Al final, volvemos a lo mismo. Con el patrón oro todo este desaguisado no habría sucedido, ya que el metal monetario por excelencia proporciona precisamente estabilidad en la estructura de los tipos de interés y de cambio. El remedio ideal para lo que algunos llaman "la tormenta perfecta".

A lo largo de la historia, el dinero fiduciario ha sido incapaz de actuar como una buena reserva de valor y, por eso mismo, ha tendido a desaparecer. Sólo hay una misteriosa excepción a esta regularidad empírica, un período excepcionalmente largo en el que el dinero fiduciario, sin haber conservado su valor, ha sido capaz de sobrevivir: los últimos cuarenta años.

Desde que Nixon, aconsejado por Friedman, abandonó Bretton-Woods, el sistema monetario internacional perdió su último anclaje con el oro. Empezaba la era del dinero totalmente administrado, en el que los bancos centrales abandonaban su tradicional papel de emitir moneda y redescontar el crédito comercial (el papel que les correspondía de acuerdo con el gran teórico de la banca central, Walter Bahegot) para convertirse en el soporte último de la transformación de plazos de los bancos, un prestamista de última instancia contra casi cualquier tipo de activo.

¿Por qué, entonces, el dólar y el resto de divisas siguen circulando? Básicamente porque aunque las divisas sean inconvertibles siguen estando respaldadas por los activos del sistema bancario, especialmente los del banco central. ¿Y en qué consisten estos activos del banco central? En su mayor parte, deuda pública, esto es, promesas de pago futuras por parte del Estado. Dicho de otra manera, desde 1973 el valor de nuestras monedas depende, en última instancia, del crédito (de la solvencia) del Estado. Por eso el colapso del Estado en Argentina o más recientemente en Islandia supuso, también, el colapso de sus monedas.

La existencia de este dinero fiduciario ha permitido a los bancos privados expandir hasta niveles insospechados la creación de deuda: los inversores se han estado endeudando a corto plazo para invertir en activos a largo plazo sin ningún tipo de contrapeso, como podían ser hace un siglo las retiradas de oro de los bancos. La última burbuja inmobiliaria es un claro ejemplo: los bancos se endeudaban a corto plazo con los depositantes y prestaban el dinero a 30 años en forma de hipotecas. La inversión, por tanto, ha dejado de estar respaldada por el ahorro real de una sociedad. De hecho, se ha venido a considerar "ahorro susceptible de inmovilización" cualquier punta de caja de una empresa o de una familia.

La consecuencia obvia de esta elasticidad de la inversión ha sido una considerable inflación en los precios de todos los activos. Sin ir más lejos, durante la expansión crediticia de los últimos años no ha habido activo cuyo precio no se haya disparado gracias a la demanda extraordinaria que permitían unos tipos de interés ridículamente bajos: la vivienda, las acciones, la deuda pública y privada y las materias primas duplicaron sus precios entre 2002 y 2006.

Ahora, en cambio, estamos en el proceso inverso. Una vez se ha pinchado la burbuja crediticia y los activos están cayendo de precio, todos los que se endeudaron para adquirirlos están liquidando sus inversiones y tratando de amortizar parcialmente se enorme deuda. La deflación de los precios de los activos empezó con la vivienda, siguió con la deuda privada, continuó con la bolsa y, en los últimos meses, con las materias primas. Sólo ha habido dos activos que en este proceso global de desapalancamiento no se han depreciado: la deuda pública y el oro.

A principios de 1990, John Exter, fundador del banco central de Sri Lanka, enunció una curiosa teoría conocida más tarde como "la pirámide invertida de Exter". De acuerdo con este especialista en teoría bancaria, las sociedades occidentales no estaban abocadas a la hiperinflación por haber abandonado el oro, sino a la deflación. En su opinión, conforme el crédito artificial fuera contrayéndose, los inversores irían abandonando los activos menos líquidos y tratando de adquirir los activos más líquidos; esa jerarquía, de menor a mayor liquidez, es la que quedaba plasmada en su pirámide.

Esta fuga hacia la liquidez es lo que hemos ido viviendo en los últimos trimestres. El colapso de las subprime trasladó a los inversores al siguiente escalón: la bolsa y las materias primas. De ahí que el mercado de valores estuviera subiendo hasta finales de 2007, cuando la crisis ya era más que evidente. El colapso de la bolsa desplazó a los inversores hacia las materias primas, que estuvieron repuntando hasta julio, pese a que su demanda ya se estaba reduciendo. Finalmente, el colapso de las materias primas hizo que los inversores se refugiaran en la deuda pública, cuyo precio se disparó durante el mes de septiembre hasta alcanzar rendimientos negativos.

¿Y qué queda ahora? Los Estados de medio mundo están tratando de rescatar a su sistema bancario emitiendo cantidades masivas –y en buena medida impagables– de deuda pública. Existe una más que evidente burbuja en la deuda pública que tarde o temprano tendrá que pinchar. Los precios son desproporcionadamente bajos para el volumen de deuda que están emitiendo los Estados, con el consiguiente riesgo que ello supone. Al fin y al cabo, cada vez resulta más difícil que los Gobiernos sean capaces de amortizar todas las obligaciones que han emitido sin recurrir a la impresión de nuevos billetes por parte del banco central, lo que en todo caso equivaldría a impagar la deuda mediante la disolución del valor de la moneda.

La quiebra del crédito del Estado es el último peldaño de la pirámide de Exter; liquidar las posiciones en deuda pública y en divisa nacional (cuyo valor depende de la deuda pública) para adquirir el único activo que, como decía Henry Thornton, no es el pasivo de nadie más: el oro. Pasaríamos entonces de la actual deflación de activos a la hiperinflación de la moneda (con lo que todos los bancos quedarían descapitalizados, tal y como ocurrió en Alemania tras 1923). Gran Bretaña ya está comenzando a experimentar ese fenómeno: la libra se está desmoronando ante los temores de que el Gobierno intente rescatar al sistema bancario emitiendo más deuda pública. 

No sería el fin del mundo, ni mucho menos –la Europa continental, que no los países anglosajones, tienen amplia experiencia superando hiperinflaciones y estabilizando sus monedas–, pero sí el final del mundo financiero tal y como hoy lo conocemos.