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Etiqueta: Política monetaria

Midiendo el voto económico en España: ¿el partidismo nubla la razón?

Escrito por Juan de Mariana en . Publicado en Archivo de publicaciones.

El Instituto Juan de Mariana publica el informe Midiendo el voto económico en España: ¿el partidismo nubla la razón? El estudio mide cuál es la incidencia de los factores económicos en el sentido del voto. El factor económico incide en el sentido del voto. La medida en que la economía incida en el voto es muy importante. Si el voto económico fuera determinante, los políticos le prestarían más atención. Si fuera marginal, el desempeño de la economía no estaría entre las preocupaciones de los gobiernos.

Según explica el informe, obtiene los datos de las variables sometidas a estudio a partir de las encuestas postelectorales del CIS de 2008 (2757), 2011 (2920), 2016 (3145), y 2019 (3269). La variable independiente principal es la percepción general sobre la situación económica. Finalmente, el informe hace “un ejercicio de prospectiva en el que utilizamos los barómetros fusionados del CIS desde enero a marzo de 2023 para observar la relevancia de la economía a la hora de condicionar el voto”. Así, “nuestras estimaciones indican que, entre los que votaron al PSOE en 2019, tener una valoración mala o muy mala de la situación económica reduce las probabilidades de que vuelvan a votar al PSOE en 16 puntos porcentuales”.

Puedes descargar el informe en este enlace.

Fondos del mercado monetario: La gran competencia del sector bancario en EEUU

Escrito por Jaime Juárez Rodríguez en . Publicado en Archivo de publicaciones.

El último informe de Market Trends, elaborado para el Instituto Juan de Mariana y para la Universidad Francisco Marroquín,

analizaremos el funcionamiento de estos fondos de inversión en Estados Unidos para, posteriormente, analizar la relación entre estos y la fuga de depósitos bancarios que actualmente está ocurriendo en los Estados Unidos y si relación con los Money Market Mutual Funds (MMMFs).

El informe se titula Fondos del mercado monetario: La gran competencia del sector bancario en EEUU, y está elaborado por el economista Daniel Fernández, doctor en Economía, director de Market Trends y profesor de la Universidad Francisco Marroquín y Jon Aldekoa, investigador sobre mercados monetarios y financieros y sobre la interacción de estos con la política monetaria de los bancos centrales.

Puedes descargar el informe en este enlace.

Algunas cuestiones disputadas del anarcocapitalismo (LXXXI): la banca y el Estado (II)

Escrito por Miguel Anxo Bastos en . Publicado en Análisis diario. 1 comentario en Algunas cuestiones disputadas del anarcocapitalismo (LXXXI): la banca y el Estado (II)

En el artículo anterior expusimos la idea de que los bancos comerciales en nuestro entorno económico no forman parte a día de hoy de lo que entendemos como mercados. Vimos cómo a pesar de ser formalmente de titularidad privada, buena parte de su actividad reside en financiar a los estados y servir de correa de transmisión de sus políticas económicas, y de servir como parapeto antes las críticas sociales que pudiesen despertar estas. También recordamos que la actividad bancaria tradicional podría ser, en otras circunstancias, una actividad comercial como cualquier otra. Y por consiguiente, con unos rendimientos y lucros obtenidos por su actividad, análogos a los de cualquier otra empresa comercial. En este artículo se quiere exponer cuáles son las razones que me llevan a justificar esta postura y para ello buscaré exponer cuáles son los privilegios otorgados por los gobernantes a este tipo de organizaciones, privilegios de los que carecen total o parcialmente el resto de empresas privadas.

El privilegio de emitir la moneda de curso legal

El primero, y para mí el más importante, es que la banca comercial actual cuenta con el privilegio legal de crear moneda legal a la par con la moneda establecida como tal por los gobernantes. Es bien sabido por los que siguen estas páginas que a través de los mecanismos de reserva fraccionaria, los bancos pueden crear más o menos moneda fiduciaria, reflejada en apuntes electrónicos en sus balances.

Esta moneda cuenta con el privilegio del curso forzoso; esto es, sirve para redimir todas las deudas públicas y privadas. O sea, opera exactamente igual que un billete de banco o cualquier otra forma de dinero y cumple sus mismas funciones. Es más, a efectos legales, cotiza a la par que el dinero físico emitido por los bancos centrales, que constituyen junto con los depósitos de los bancos en el banco central la denominada base monetaria. Los apuntes electrónicos fundados en esta base no son, pues, exactamente lo mismo que esta, por lo que podrían perfectamente cotizar con descuento o con aprecio en los mercados, al percibir el usuario esta diferencia.

Extraña banca privada

Por ejemplo, en tiempos de crisis bancarias, la ciudadanía puede preferir el dinero en papel ante el riesgo de que sus ahorros en forma de apuntes puedan quedar inmovilizados en medio de una crisis de este tipo e incluso perderlos total o parcialmente. Si cotizasen según el mercado nos serviría además de indicador de la solvencia o insolvencia de un determinado banco. Pero no es así. Legalmente, cotizan a la par por privilegio legal, como si un libro de papel estuviese obligado a costar por ley, lo mismo que uno electrónico.

De esta forma, los bancos, incluido claro está el central, pueden inflar sus balances sin que tengan que asumir costes de falta de confianza que pudieran devenir de tal diferente valoración. Este privilegio, que como acabamos de apuntar no está disponible para otros sectores de la economía, es necesario para que los gobiernos puedan financiarse indirectamente a través del sistema bancario, y servir de correa de transmisión de sus políticas monetarias, expansivas o restrictivas del crédito. Extraña banca privada es esta que cuenta con la capacidad de emitir dinero de curso forzoso con el respaldo del poder político y que ve limitada esta capacidad a las regulaciones que el propio gobierno les indica. Muy privado y de libre mercado no parece ser este sector.

Depósitos garantizados

Otro privilegio legal con el que cuenta la banca “privada” es el denominado como garantía de depósitos. Para evitar las corridas bancarias, esto es, cuando los depositantes deciden masivamente retirar sus depósitos electrónicos y redimirlos a dinero de papel, los estados garantizan, directa o indirectamente y en exclusiva, a través de los denominados fondos de garantía de depósitos, los depósitos a la vista o a plazo supuestamente custodiados por la banca comercial.

La cantidad garantizada variaría según el país, desde la totalidad del depósito hasta una suma concreta, más allá de la cual el fondo no se hace responsable, y en algún caso puede incluso no existir tal garantía. En España a día de hoy están garantizados los depósitos hasta la suma de cien mil euros. Esta garantía constituye otro claro privilegio si lo comparamos con lo que acontece con otros sectores de la economía.

Paso previo a los rescates

Por ejemplo, antes de la crisis de 2007 era común comprar viviendas sobre plano; esto es, anticipando el valor total o parcial de la compra antes de ser construida la vivienda. De esta forma el constructor se financiaba y el comprador la obtenía algo más barata. En el discurrir de la crisis aconteció que muchos constructores quebraron y no pudieron entregar las viviendas. El dinero entregado quedó embargado en el proceso concursal y de cobrar algo los perjudicados sólo cobrarían lo que les correspondiese en el proceso judicial. Esto es, sus adelantos no estaban garantizados por fondos estatales, como no lo están todos los desembolsos para cualquier otro tipo de inversión o tráfico mercantil.

Esta garantía excepcional a los depósitos bancarios se establece supuestamente para reforzar la confianza en el conjunto del sistema bancario y buscar evitar de esta forma las retiradas masivas de depósitos, objetivo que, como estamos constatando, no cumple del todo su objetivo. De hecho, para lo que sirve es para poder justificar los rescates bancarios con fondos estatales de ser necesario, pues los fondos de garantía españoles en la actualidad a duras penas podrían cubrir el rescate de uno o dos bancos de tamaño mediano.

La crisis financiera

Ya en la última crisis tuvimos que comprobar que tal fondo se gastó con el rescate de dos cajas y luego para casos como el de Bankia hubo que recurrir a fondos de rescate europeos, aunque no se denominasen así. Aparte de ser un privilegio gracioso concedido por los estados al sector bancario, la garantía de depósitos también subsidia a los bancos menos solventes o a los más arriesgados en sus inversiones a costa de los que pretendiesen llevar a cabo una gestión más conservadora. De esta forma se traslada al usuario de la banca la idea de que da igual depositar el dinero en uno u otro banco, pues el estado cubrirá en caso de problemas.

Esto, como es de suponer, genera riesgo moral y tuvo en su momento la consecuencia de que todos se involucrasen en mayor o menor medida en operaciones de alto riesgo al no temer la retirada de fondos por parte de los clientes al no percibir estos mayor problema en depositar en uno u otro banco y no dudar en aceptar sin miedo las mejores remuneraciones que los bancos arriesgados ofrecían para poder financiar sus actividades de riesgo.

Esta medida debilita también el control que los usuarios pudiesen ejercer sobre el desempeño de sus bancos o sobre su cartera de inversiones, debilitando, por tanto, los incentivos a mejorar la cultura financiera de la población, manteniéndola apartada del seguimiento de la información relevante sobre el discurrir del sistema bancario. Justo lo que a los gobiernos actuales les gusta. No hay nada como una población mal informada para poder seguir operando el sistema bancario a gusto del gobernante.

La reserva fraccionaria

El tercer gran privilegio es el de la reserva fraccionaria. Como bien apuntó el profesor Huerta de Soto en su libro sobre dinero y crédito bancario, es también un privilegio que sólo se le otorga a los bancos con licencia o ficha del regulador. Es ilegal en cualquier otro sector económico, como el comercio de granos o de aceite por ejemplo, o en cualquier otra forma de depósito; un guardamuebles, por poner otro ejemplo.

El debate sobre la reserva fraccionaria es bien conocido por los lectores de estas páginas y es fuente aun de debate entre austríacos sobre su conveniencia o no. Nuestro interés aquí no radica en sus aspectos técnicos o morales, sino en su carácter de privilegio otorgado por los estados a los bancos bajo su jurisdicción. Su principal función actual, aparte de servir para financiar los gastos del estado con papel emitido por los bancos que para eso sirvieron en origen y aún siguen sirviendo, es servir como herramienta de política monetaria.

Manipulación del coeficiente de caja

Esto es, la manipulación del coeficiente de caja bajándolo cuando se quiere incrementar la cantidad de dinero en circulación y subiéndolo cuando lo que se pretende es restringirla, ha sido desde hace decenios una de las principales herramientas de los reguladores en su intento de controlar y manipular la actividad económica. Este coeficiente no es algo natural o que salga del libre flujo del mercado, sino que deriva del propio privilegio de coeficiente fraccionario, y la prueba está en que cada país cuenta con su propia política de encaje.

Curioso, cuando menos, que las reglas técnicas de manejo de un banco dependan tanto de quienes gobiernan, y, por tanto, de las políticas que establecen, como de dónde gobiernen. Con lo que cada estado contará con normas de funcionamiento distintas. No parecen formas de funcionamiento muy técnicas u orientadas a la mejor disposición de los depósitos, si no orientas al control estatal de la economía a través de sus agentes, los bancos comerciales.

Estos son usados para estos menesteres ya cambio obtienen protección y beneficios de plegarse a esta función. Peor para ser justos habría que decir que no podrían optar por otro sistema. Hay que matizar también que el papel del coeficiente de caja como herramienta ha perdido cierta importancia como herramienta.

Inflación, crisis bancaria… ¿qué pasará con los tipos de interés?

Escrito por Álvaro Martín en . Publicado en Análisis diario. 1 comentario en Inflación, crisis bancaria… ¿qué pasará con los tipos de interés?

El retorno de una inflación tan notoria tras la crisis de la Covid-19 sorprendió a muchos, entre los que me incluyo. Y está teniendo una duración mucho mayor de la inicialmente estimada por los bancos centrales. Además, muy poca gente creía que, ante un escenario como el actual, la Fed o el BCE fueran actuar con tanta contundencia. Con esto no quiero decir, como otros han comentado, que la Fed o el BCE se estén comportando como “halcones”. Pero a muchos les pilló por sorpresa la reacción de la política monetaria. A todo ello ha de sumarse la crisis bancaria vivida a lo largo del último par de meses. Esta ha contribuido a incrementar la incertidumbre económica y financiera a escala mundial.

En este escenario, no es extraño preguntarse cuál será la senda de los tipos de interés en la segunda mitad del año e incluso en el próximo ejercicio. Como no podía ser de otra manera, todo ello depende de multitud de factores, como si la inflación se estabiliza o se entronca como en los años 70. O si sufrimos alguna otra quiebra bancaria, o finalmente el sistema financiero logra volver a estabilizarse.

Inflación resistente

Respecto al primer punto, y tal y como hemos insistido en muchas ocasiones, es esencial analizar el comportamiento de las expectativas de inflación. Si estas se desanclaran por algún tipo de shock adicional, esto podría ocasionar que se consolidasen en las dinámicas macroeconómicas. Así, la presente inflación sería mucho más compleja de combatir. Un factor adicional importante es si los bancos centrales aún tienen credibilidad para devolver la inflación a niveles similares a los anteriores a la pandemia. En caso contrario, debemos plantearnos que los niveles de inflación se vayan a mantener por encima del objetivo del 2% durante algunos años.

Personalmente, creo que el objetivo del 2% de inflación no es demasiado realista en el corto-medio plazo. Muchos de los shocks duales que han causado el alza del nivel de precios durante los últimos dos años siguen presentes, aunque con menor intensidad. Algunas estimaciones, como las propias de la Fed de Cleveland, ya sitúan las expectativas de inflación en el 2,1%. Y la prima de riesgo de la inflación en el 0,5%, en línea tanto con el objetivo como con la tendencia de la serie histórica.

Cadenas de valor, deuda pública, consumo

A pesar de que la inflación se haya ralentizado algo durante los últimos meses, la estimación me parece excesivamente optimista. Sigue habiendo multitud de factores presentes que podrían impedir un descenso tan rápido de la tasa de inflación. El principal sería la tendencia desglobalizadora y el acortamiento de las cadenas de valor globales. Esto reduce la elasticidad de oferta de multitud de bienes en todo el mundo. Así, los ajustes de precios globales sean mucho más lentos.

Además, los gobiernos de estados altamente endeudados no tienen ningún interés en reducir la inflación hasta el 2%. Una tasa de inflación moderadamente elevada les beneficia al contribuir a erosionar la montaña de deuda pública sin necesidad de esforzarse en realizar ajustes presupuestarios que contribuyan a disminuir el déficit público.

Por otra parte, las estimaciones de consumo e inversión para EE. UU. y Europa muestran un crecimiento futuro de la demanda agregada en línea con el potencial productivo de la economía. Ello seguirá manteniendo la presión sobre los precios por ese lado. A este respecto, podemos ver que las subidas de tipos recientes de los bancos centrales no están afectando de momento a los niveles de demanda agregada, al menos en el corto-medio plazo.

Tipo de interés natural

Aquí conviene analizar cuál ha sido y puede ser el comportamiento de los tipos de interés reales y el tipo de interés “natural”. Los tipos de interés reales han pasado de ser ligeramente negativos en los años previos a la pandemia a entrar notablemente en terreno positivo desde el inicio del crecimiento de la tasa de inflación al salir de la pandemia.

El tipo de interés natural es ese al cual el crecimiento económico y el nivel de precios ni se expanden ni se contraen (descontando shocks). Al menos, es así como lo define el Fondo Monetario Internacional.

Una tendencia que creo que sí se mantendrá es que el tipo de interés real permanecerá por encima de la tasa de crecimiento real. Esto es esencial para que las dinámicas de deuda pública sean sostenibles y no explosivas. Además de por unos niveles de inflación más elevados, creo, los tipos nominales se mantendrán relativamente más altos que anteriormente. Entre las razones están una mayor inversión en determinados sectores (por ejemplo, energía verde) o la consolidación de mayores niveles de gasto público sobre PIB en los países occidentales.

Previsión

Por todo ello, no sería de extrañar que la tasa de inflación pueda regresar a niveles ligeramente superiores al 3% para final de año. Y ello con un tipo de interés natural o de equilibrio cercano al 2%. Esto probablemente iría acompañado de unos tipos de interés nominales de entre el 2 y el 5% (puede variar enormemente de EE. UU. a Europa, sobre todo dependiendo de las dinámicas de crecimiento salarial), y unos tipos reales proporcionales. Aunque este escenario se encuentra plenamente bañado de incertidumbre y el reciente episodio de crisis bancaria no permite despejar dudas, si la economía occidental no sufre grandes shocks exógenos hasta final de año, el descrito no sería un escenario descartable.

Dolarizar argentina es posible y deseable

Escrito por Adrián Ravier en . Publicado en Análisis diario. 1 comentario en Dolarizar argentina es posible y deseable

Los datos del IPC de este primer trimestre 2023 muestran que Argentina ya ha superado la inflación del 100 % para los últimos doce meses. Resumiendo la historia reciente, la convertibilidad de 1991 a 2001 le ha dado a la Argentina los 10 últimos años de estabilidad monetaria.

Las propuestas de dolarización

El kirchnerismo (2003-2015) cambió las reglas, y con ello volvió la inflación. Federico Sturzenegger, bajo el gobierno de Mauricio Macri (2015-2019), fracasó en el último intento de configurar un programa de estabilización. Y bajo el gobierno de Alberto Fernández (2019-2023) se han sucedido diversos ministros de economía que jamás tuvieron en carpeta la idea de estabilizar los precios, y si lo hicieron, fue a través de un fallido intento de controlar algunos precios. La situación actual, sin embargo, no es una excepción por una sucesión de malas gestiones de la moneda. Desde la creación del Banco Central de la República Argentina en 1935, esta situación de inestabilidad ha sido la norma.

Las propuestas de dolarización se habían multiplicado hacia fines de la década de 1990 como consecuencia del posible abandono de la convertibilidad. De hecho, Carlos Menem llegó a proponerla primero en 1999 ante la devaluación de Brasil, y luego como su plan de gobierno en 2003, cuando abandonó el ballotage que lo hubiera enfrentado a Néstor Kirchner. Entre aquellas propuestas quizás la que más ruido hizo fue la de Steve Hanke, un economista extranjero que contribuyó a que otros países tomaran ese camino, como fue el caso de Ecuador y El Salvador. En ese mismo momento, el propio Domingo Cavallo, padre de la convertibilidad, había rechazado la propuesta, lo mismo que la mayoría de los economistas locales, con escasas excepciones.

Propuesta de 2014

En la coyuntura de los últimos años las propuestas vuelven a emerger, aunque ahora con una representación más local. Por un lado, junto a Nicolás Cachanosky presentamos una propuesta de reforma del sistema financiero en 2014, pero el gobierno de Mauricio Macri la ignoró. Emilio Ocampo, también con Nicolás Cachanosky, presentaron una propuesta más completa en un libro de reciente publicación titulado “Dolarzación. Una solución para la Argentina”. Junto a Jorge Avila y Osvaldo Schenone, también publicamos otro libro con un carácter un poco más institucional titulado “Populismo, restricciones constitucionales y dolarización oficial para Argentina”. Y se puede mencionar también la propuesta de Alfredo Romano en otro libro titulado “Dolarizar”. Los tres libros contienen diferencias en el margen, pero resuelven muchos de los mitos que hoy circulan entre los críticos.

Comencemos por definir las dos posibilidades de dolarización. La primera implica mantener el peso, y plantear un sistema bimonetario, donde la circulación del dólar no tenga restricciones. Implica por supuesto eliminar el cepo cambiario, pero además suprimir el curso forzoso. Los argentinos podrían realizar contratos en la moneda que deseen, sea el peso o el dólar, pero también se abre una competencia entre muchas otras monedas.

Ley de Gresham

Como decía Friedrich Hayek en un libro titulado “La desnacionalización del dinero”, bajo este esquema operaría la Ley de Gresham, en la cual la moneda buena desplazará a la moneda mala. Presuponemos que los argentinos utilizarán los pesos para realizar sus pagos de impuestos y gastos, pero dejarán el dólar para otras funciones como reserva de valor. Si además el Banco Central propone una regla en la que no seguirá expandiendo la cantidad de pesos en circulación, entonces el esquema podría ir permitiendo que Argentina reduzca la tasa de inflación mes a mes, sin generar temor en gran parte de la población.

El obstáculo que algunos economistas observamos en esta propuesta es que un futuro populismo no tiene más que romper esa regla para volver a abusar de la posibilidad de monetizar los desequilibrios presupuestarios, lo que nos devolvería a la inflación en un futuro cercano, reduciendo previsibilidad a quienes quieran invertir en el país.

Segunda propuesta

La segunda propuesta es un poco más audaz, pues implica eliminar el peso. Para ello se le pedirá a los argentinos algo que ya hicieron en 1991 cuando se estableció la convertibilidad. En aquella oportunidad los argentinos se presentaron a la caja de un banco y cambiaron sus australes por dólares a una tasa de cambio de 10.000 australes por 1 peso. La ley de convertibilidad a su vez fijaba una paridad de 1 peso = 1 dólar. No sólo ello. El Banco Central además estaba imposibilitado de imprimir nuevos pesos, si no se sumaba nuevos dólares en reserva.

En estos tiempos de la era digital la conversión sería bastante más sencilla, pues bastaría un click en home banking para gran parte de la población para convertir sus tenencias en pesos por dólares a la tasa de conversión pre-fijada.

La pregunta que surge aquí es posiblemente la que más preocupa a la población, y a muchos economistas. ¿Cuál sería la tasa de conversión elegida en un país que no tiene dólares? Para quien escribe es curioso que haya economistas profesionales que sostengan que no hay dólares en Argentina. La respuesta, sin embargo, abre varias opciones, pues la tasa de conversión dependerá de numerosos factores políticos que varían de acuerdo a quienes construyen sus propuestas. Veamos algunos de estos.

¿Dolarizar sin reservas?

Quizás la primera cuestión es manifestar el volumen de pesos que hoy circula en la economía, o el que potencialmente circulará el 10 de diciembre de 2023 cuando emerja eventualmente en las urnas el próximo Presidente con ánimo dolarizador. Estos pesos implican el circulante que utilizamos los argentinos para transacciones, pero también todos aquellos pesos que los argentinos o algunos instituciones argentinas han depositado a plazo fijo en los bancos, los que a su vez, depositaron este dinero en el Banco Central animados por una atractiva tasa de interés. La preocupación es tal que puede ocurrir que para el momento de intentar dolarizar los pasivos del Banco Central multipliquen por cuatro el circulante para transacciones. ¿Cómo es posible que alguien pretenda dolarizar esta cantidad de pesos sin dólares en reserva?

La respuesta técnica a esta pregunta tiene muchas opciones también, pero la más pertinente hoy es la que han ensayado Emilio Ocampo y Nicolás Cachanosky en el libro mencionado. Para analizar este esquema debe observarse el Balance del Banco Central, donde estos pasivos se ven respaldados por una serie de activos cuya cotización en el mercado es muy baja, pero que eventualmente bajo un gobierno que genere mejores expectativas, podría intentarse canjearlos por nuevos activos a una tasa de interés menor. La idea es interesante en lo político porque implicaría una menor devaluación de la que muchos analistas proponen, al mismo tiempo que se evita que los depositantes pierdan sus activos, o se les deprecien.

El papel de la política fiscal

Aquí emerge entonces un elemento clave. El gobierno dolarizador no puede plantear simplemente un esquema de dolarización a secas. Esa medida fracasaría de inmediato. La medida debe plantearse en el marco de un esquema integral que incluya entre otras medidas un presupuesto base cero, el equilibrio o mejor aun un superávit fiscal, la baja de impuestos, la desregulación de varias áreas claves de la economía incluyendo la legislación laboral, la apertura económica, una reforma previsional y la privatización de una serie de empresas públicas hoy deficitarias. En este esquema Argentina abriría un espacio de optimismo entre inversores que tendrían interés en apostar por un país que hoy está lejos de aprovechar su potencial.

Si este cambio de reglas ocurre, entonces dolarizar es posible y deseable. Es posible porque Argentina podrá acceder a una cantidad de dólares que permitan sustituir el circulante en pesos. De ahí en adelante los argentinos harán sus contratos en dólares, los trabajadores cobrarán dólares, los impuestos se pagarán en dólares, e incluso el gasto público será en dólares. El Banco Central estará cerrado y el peso dejará de circular como de hecho lo hizo el Austral.

Argentina, un gigante dormido

En mi paso por Ecuador en 2020, invitado para participar de los 20 años de dolarización, tuve la oportunidad de conversar con varios expertos en la materia entre quienes destaca Gabriela Calderón. Esta economista me comentaba -en función de su experiencia ecuatoriana- que luego de dolarizar, los dólares que los residentes argentinos tienen hoy debajo del colchón, en cajas fuertes, cajas de seguridad, o incluso en otros países como Uruguay o Suiza, podrán emerger en Argentina para comprar los activos cuyo valor hoy están deprimidos. Argentina es un gigante dormido, y su potencial es abismalmente mayor que el que se observa hoy.

Algunos críticos afirman que si Argentina avanzará en todos estos frentes, entonces no necesita introducirse en este esquema de dolarización. El problema es que el programa de estabilización que se requiere como contrapartida tomaría bastante más tiempo del que puede disponer el próximo gobierno para estabilizar la moneda. Ya hemos visto la experiencia de Sturzenegger, quien técnicamente comprendía la causa monetaria de la inflación. La dolarización tiene muchas ventajas, una de las cuales es precisamente la estabilidad inmediata del nivel de precios. Sin este objetivo cumplido, es muy difícil poder avanzar en los otros frentes.

Dolarización contra populismo

Decíamos además que la dolarización es deseable. Lo es porque eleva el costo de des-dolarización. No fue tan difícil romper con la convertibilidad, aun cuando los argentinos votaron a Fernando De la Rúa en 1999 para que hiciera lo posible por sostenerla. Aquí se utiliza el ejemplo del ex Presidente Correa en Ecuador, quien deseaba recuperar el Sucre y con ello las políticas inflacionarias y devaluatorias, pero el ecuatoriano lo rechazó. Es posible que ante un gobierno populista futuro el argentino manifiesta una preferencia por el dólar, que ya no se le derretirá en las manos.

Es deseable, además, porque al eliminar la inflación y el riesgo de devaluación, la Argentina tendrá tasas de interés de un dígito, lo que implica recuperar el crédito y con ello el crecimiento económico. Este plan integral de gobierno implicaría un cambio radical en las reglas de juego, lo que permitirá tener una década de expansión económica que no se ha visto en los últimos tiempos.

No es necesario un banco central

Existen otros argumentos falaces que arrojan los críticos y confunden a la opinión pública, como el caso de Melconián quien afirma que 180 países tienen Banco Central. Podría argumentarse que España, Italia, Francia, Portugal, Irlanda hoy no disponen de un Banco Central que le permita monetizar sus desequilibrios presupuestarios. España abandonó la peseta, y eso le permitió terminar con la inflación y las devaluaciones, lo que le permitió experimentar un crecimiento inédito en su economía en las dos décadas siguientes. No ignoro, por supuesto, la importancia del aspecto comercial de la Unión Europea, pero es por ello que Argentina tiene que acompañar la reforma con la apertura económica y la integración comercial con otros bloques económicos extra-Mercosur.

Otros críticos observan que Argentina perderá soberanía y pasará a depender de Estados Unidos. Personalmente no veo a España perdiendo soberanía por más que haya renunciado a la peseta.

Por lo pronto, Argentina tiene la dolarización en la mesa de debate. Empresarios, banqueros y políticos lo están considerando como una opción real, y pienso que es una reforma posible y deseable que pueden contribuir a ordenar una herencia que es muy costosa para el pueblo argentino.

El rescate de Silicon Valley Bank

Escrito por Law & Liberty en . Publicado en Análisis diario.

Alex J. Pollock. Este artículo fue originalmente publicado en Law & Liberty.

A pesar de las pérdidas de los mercados financieros y los desplomes de 2022, las agencias gubernamentales seguían asegurándonos que el sistema bancario estaba en buena forma. Hasta que dejó de estarlo. Entonces citaron el “riesgo sistémico” como razón para un rescate. ¡Sorprendidos de nuevo!

El Silicon Valley Bank (SVB) quebró el 10 de marzo a bombo y platillo, como correspondía a la segunda mayor quiebra bancaria de la historia de Estados Unidos. Resulta que quebró por el error en su balance de pedir prestado a muy corto plazo e invertir a muy largo plazo, un error tan elemental que demuestra una notable incompetencia financiera.

Los antecedentes

La quiebra de SVB fue precedida por el colapso de Silvergate Bank, y seguida por la quiebra de Signature Bank (la tercera mayor quiebra bancaria), por las colas de clientes que retiraban dinero de First Republic Bank, y por la presión sobre bancos conocidos por tener grandes pérdidas no realizadas en sus inversiones. Como siempre ocurre en una crisis bancaria, el gobierno intervino. En este caso, garantizó los depósitos no asegurados de los bancos en quiebra -y presumiblemente de todos los bancos- y creó una línea especial de préstamos de la Reserva Federal respaldada por el Tesoro de Estados Unidos que concederá préstamos sin garantía a los bancos que tengan grandes pérdidas en el valor de mercado de sus bonos y valores respaldados por hipotecas.

Tras la quiebra de SVB, los depositantes ricos, incluidos los capitalistas de riesgo y los barones de la criptomoneda, presumiblemente actores financieros sofisticados, cuyo dinero quedó atrapado en la quiebra, comenzaron inmediatamente a suplicar al gobierno un rescate. (Es razonable suponer que aquellos entre los suplicantes que son grandes contribuyentes demócratas de Silicon Valley pudieron conseguir que sus llamadas a Washington fueran atendidas).

Depósitos: préstamos no garantizados a los bancos

La situación del SVB nos recuerda que los depósitos son en realidad préstamos no garantizados al banco con otro nombre. Como todo el mundo sabe, hasta 250.000 dólares por depositante y por banco, están garantizados por el gobierno. Para cualquier cantidad más allá de eso, como prestamista, estás en riesgo, o se supone que lo estás. Si el banco quiebra, te conviertes en un acreedor no garantizado de la masa insolvente. Todos los grandes depositantes del SVB lo sabían perfectamente.

No obstante, optaron por conceder préstamos no garantizados de enormes cantidades, en un caso de 3.300 millones de dólares a un banco mal gestionado. Pensando correctamente en ellos como prestamistas, ¿deberían los prestamistas sofisticados que hacen malos préstamos sufrir las pérdidas correspondientes? Por supuesto.

Walter Bagehot

La sabiduría perpetua de la gestión de un banco fue expresada por Walter Bagehot, el gran pensador financiero y socio él mismo de un exitoso banco privado, hace 150 años. Los bancos, tanto los que han fracasado como los amenazados, lo han reaprendido a su pesar en los últimos días. Escribió Bagehot en 1873:

Un banquero, al tratar con el dinero de otros, y dinero pagadero a la vista, debe estar siempre, por así decirlo, mirando detrás de él y viendo que tiene reserva suficiente en caso de que se le pida el pago…. La aventura es la vida del comercio, pero la cautela… es la vida de la banca.

Walter Bagehot

Bagehot añadió que lo que se necesita es “una sabia aprensión, y esto es lo que todo banquero entrenado aprende por los hábitos de su oficio y la atmósfera de su vida”. Pero la dirección del SVB y de otros bancos en quiebra, quizás demasiado atrapada en un entorno especulativo y demasiado centrada en las relaciones públicas, no desarrolló la suficiente aprensión.

“Todo banquero tiene que demostrar que es digno de crédito”

La perspicacia de Bagehot refleja la lógica inherente a las corridas bancarias. Una vez que un banco ha perdido su credibilidad y ha comenzado una retirada generalizada de depósitos y otros créditos, el titular de un depósito no garantizado por el gobierno (un préstamo no garantizado al banco, como hemos dicho) se enfrenta a una lógica imperiosa.

Aguantar y mantener el depósito en el banco ahora en riesgo tiene cero ventajas. Lo mejor que puede conseguir es que le devuelvan su dinero. Pero tiene una enorme desventaja: puede sufrir una gran pérdida en fondos que suponía que tenían un riesgo mínimo, puede tener incluso el dinero que finalmente recupere inmovilizado en una suspensión de pagos, se habrá convertido en un tonto de primera clase y, si es un gestor profesional de dinero a corto plazo, puede perder su trabajo. En resumen: cero ventajas, enormes inconvenientes. Así que coge el dinero ahora. Todos los demás hacen el mismo cálculo totalmente racional, y adiós banco.

Todas las declaraciones desesperadas de los directivos del banco, mientras duren en sus puestos, de que en realidad todo va bien, no harán sino convencerte de que las cosas deben de ir realmente mal, y todas las súplicas del gobierno para que mantengas la calma y la confianza confirmarán que tu miedo está justificado. Como también dijo Bagehot: “Todo banquero sabe que si tiene que demostrar que es digno de crédito… de hecho su crédito ha desaparecido”. Esto se está demostrando ahora una vez más.

Yellen descarta el rescate

“Yellen descarta el rescate” comenzaba el titular de la primera página del Financial Times del 13 de marzo, el lunes siguiente al cierre el viernes del SVB. Pero cuando el periódico llegó a mis manos, ya se había anunciado un enorme rescate.

El artículo del FT relataba que “la Secretaria del Tesoro Janet Yellen… desestimó las peticiones de algunos de los que tenían dinero atrapado en SVB de lanzar un rescate a gran escala”. “Pero”, continuaba, “las autoridades estadounidenses se enfrentaban a crecientes llamamientos de inversores, empresarios y algunos legisladores para que intervinieran con mayor contundencia para garantizar que todos los depositantes fueran rescatados”.

El estado al rescate de los ricos capitalistas

Por supuesto, ese “todos” sólo significaba que los grandes depositantes debían ser indemnizados, puesto que los que tenían reclamaciones hasta la respetable cantidad de 250.000 dólares ya estaban garantizados. Los 250.000 dólares cubrían obviamente a todas las viudas y huérfanos y a cualquier persona de medios modestos. Estas son las personas que los defensores de las garantías de depósito del gobierno siempre argumentan que son poco sofisticados y no pueden entender cómo funciona un banco, por lo que necesitan ser protegidos incondicionalmente. Pero ya lo estaban. Así que la cuestión real era rescatar a capitalistas de riesgo muy sofisticados, promotores de criptodivisas y multimillonarios varios, todos ellos muy capaces de entender la naturaleza y los riesgos de la banca al estilo del SVB.

¿Debería rescatarse a prestamistas tan sofisticados de sus propios errores financieros?

Un socio de una empresa de capital riesgo de Silicon Valley escribió en este contexto: “Estoy seguro de que muchos verán la desaparición [de SVB]… y se reirán alegremente de cómo la industria tecnológica acaba de recibir un azote”. Que así sea. No buscamos un trato especial ni limosnas”.

Pero buscaban un trato muy especial y una limosna muy grande: que el gobierno les diera en efectivo inmediato el 100% de sus reclamaciones no aseguradas sobre un banco en quiebra. Y recibieron la limosna. El que uno se sorprenda o no por esto es quizás una medida de su cinismo.

Los amigos ricos del Partido Demócrata

Es fácil para los cínicos imaginar las llamadas de los ricos depositantes no asegurados y sus agentes ante el Tesoro de EE.UU., la Reserva Federal y la Casa Blanca. Naturalmente, los mensajes en Internet no tardaron en hablar de favores políticos a los contribuyentes demócratas de Silicon Valley.

Como mi colega, Benjamin Zycher, consideró el asunto:

Ahora que se ha anunciado el rescate de los depositantes del SVB al 100% en lugar del límite nominal de 250.000 dólares, es difícil discernir si la motivación principal es evitar futuras avalanchas bancarias… o un esfuerzo a la antigua para recompensar a los amigos ricos del Partido Demócrata en Silicon Valley.

Benjamin Zycher

Como sugiere Ben, probablemente sean ambas cosas.

Robar a Juan para dárselo a Pedro

Cada rescate significa tomar el dinero de unos para dárselo a otros. El presidente Biden ha afirmado que este rescate no implica dinero de los contribuyentes. Por el contrario, hace que el Tesoro de Estados Unidos, es decir, los contribuyentes, sean los primeros en asumir las pérdidas de los préstamos insuficientemente garantizados que la Reserva Federal concederá a los bancos en el marco del plan de rescate. Cada rescate de este tipo tiende a fomentar la asunción de riesgos y la falta de prudencia en el siguiente ciclo.

Mientras tanto, las pérdidas para la Corporación Federal de Seguros de Depósitos derivadas del rescate de los ricos depositantes del SVB se imputarán a todos los demás bancos. Eso sigue significando quitar dinero a otras personas para dárselo a los grandes depositantes del SVB. Así que a un banco pequeño, sólido y cuidadoso de, digamos, una pequeña ciudad de Wisconsin, se le quitará dinero para dárselo a los capitalistas de riesgo, barones de las criptomonedas y multimillonarios de California, para cubrir sus pérdidas por la incompetencia del Silicon Valley Bank. Esa es la idea. ¿Qué le parece?

La inflación es, una vez más, un fenómeno monetario

Escrito por Institute of Economic Affairs en . Publicado en Análisis diario.

John Greenwood. Este artículo fue originalmente publicado por el IEA.

La inflación de 2021-22 fue el resultado de errores en la política monetaria, y no -como a menudo afirman el Gobierno y los funcionarios de los bancos centrales- el resultado de una serie de perturbaciones externas fuera del control de las autoridades británicas. Las explicaciones oficiales atribuyen el repunte de la inflación durante y después de la pandemia a factores como el desplazamiento de la demanda de servicios a bienes y la consiguiente escasez de artículos como chips electrónicos o automóviles; problemas generalizados con las cadenas de suministro; o la guerra de Ucrania, que desencadenó un aumento de los precios de la energía y los alimentos.

¿Crecimiento monetario bajo control?

Este análisis oficial es erróneo, ya que países como China, Japón y Suiza -que sufrieron alteraciones similares en sus cadenas de suministro y cambios similares en los precios relativos- han evitado en general la inflación, experimentando posteriormente sólo pequeños aumentos en su nivel general de precios. El rasgo distintivo de la política en estas economías, en contraste con el Reino Unido y otras economías plagadas de inflación, es que el crecimiento monetario se mantuvo bajo control.

Existen sólidos argumentos para afirmar que la inflación debe atribuirse principalmente al Banco de Inglaterra y al excesivo crecimiento monetario que su Comité de Política Monetaria (MPC) inició a partir de marzo de 2020.

En primer lugar, sostengo que el enfoque actual del Banco de Inglaterra no garantiza que la política siga siendo coherente con la evitación de condiciones inflacionistas o deflacionistas. En segundo lugar, propongo un marco monetarista alternativo que garantice que en el futuro no se permita un crecimiento excesivo (o inadecuado) del dinero.

Un marco de política monetaria no cuantificable

El fracaso de la política monetaria durante la pandemia puede relacionarse con el marco de demanda agregada/oferta agregada (AD/AS) del Banco de Inglaterra, junto con el descuido del crecimiento monetario amplio por parte del Comité de Política Monetaria.

Uno de los principales problemas del marco AD/AS es que no es lo suficientemente cuantificable como para ser manejable. Lo ideal sería disponer de un marco que permitiera a los miembros del Comité del Mercado Monetario ver claramente si la política monetaria es demasiado restrictiva o demasiado flexible. En cambio, las estimaciones de la demanda agregada o de la oferta agregada son simplemente demasiado vagas para ofrecer una buena orientación para las decisiones políticas.

Algunas herramientas teóricas que sustentan el enfoque AD/AS sufren problemas similares de precisión inadecuada. Dos ejemplos notables son la brecha de producción y la curva de Phillips. El resultado es que los miembros del Comité de Política Monetaria votan a favor de subir, bajar o mantener sin cambios el tipo de interés del Banco sin una información cuantitativa adecuada sobre la eficacia probable de su decisión.

Los límites de los tipos de interés como instrumento de política monetaria

Estos problemas se ven agravados por el hecho de que el CPM se centre en los tipos de interés como medida clave de la orientación de la política monetaria del CPM. Los tipos de interés no son fiables como medida de la orientación de la política monetaria. Yo diría, al igual que Irving Fisher y Milton Friedman, que los tipos de interés actuales son el resultado o síntoma del crecimiento monetario pasado, y no el único motor de las condiciones monetarias futuras, excepto a muy corto plazo.

Una forma alternativa de operar la política monetaria se basaría en la teoría cuantitativa del dinero. Puede demostrarse que existe una relación estable a medio plazo entre el crecimiento del dinero en sentido amplio (M4 hasta 1997 y M4x a partir de entonces) y el crecimiento del PIB nominal, y que la velocidad de circulación de la renta para M4x (es decir, la relación entre el PIB nominal y el dinero en sentido amplio) tiene una tendencia estable a la baja.

Una política monetaria diferente

Los resultados en materia de inflación podrían mejorar significativamente si se pasara de intentar dirigir la economía utilizando los tipos de interés y episodios ocasionales de Quantitative Easing/Tightening a confiar en la estabilidad relativa de la velocidad de circulación de la renta como medio de gestionar la demanda agregada. Dado que la demanda agregada equivale al PIB nominal, que a su vez es el producto del dinero en sentido amplio y el valor de la velocidad de la renta, el crecimiento del dinero en sentido amplio podría gestionarse de forma que se alcanzara el objetivo de inflación generando un nivel adecuado de PIB nominal.

Para gestionar el dinero en sentido amplio habría que tener en cuenta tres factores: la tasa media anual prevista de crecimiento del PIB real, el valor tendencial de la velocidad de la renta (que se calcula fácilmente a partir de registros anteriores) y el objetivo de inflación.

Sobre la base de los datos anteriores del Reino Unido, lo óptimo sería mantener el crecimiento del dinero en sentido amplio entre el 4% y el 6% anual, pero podrían tolerarse desviaciones a corto plazo en un intervalo más amplio, del 2% al 8% anual. Dado que la relación entre dinero e inflación es a medio plazo, sería un error intentar alcanzar un objetivo de crecimiento monetario mes a mes.

Los peligros de una relajación monetaria temprana

Escrito por Álvaro Martín en . Publicado en Análisis diario.

La evolución de los precios tras la salida de la crisis sanitaria de la Covid-19 y los errores de política monetaria cometidos en los años 70 deberían ser dos episodios de la historia contemporánea que sirvan para que los bancos centrales no se relajen en un entorno macroeconómico en el que empezamos a ver ligeras reducciones de la tasa de inflación. Antes de nada, es importante resaltar, aunque sea una perogrullada, que una reducción de la inflación no significa que los precios dejen de aumentar -ni mucho menos que disminuyan- sino que siguen creciendo, aunque a un ritmo ligeramente menor.

Los graves errores cometidos por los bancos centrales a la hora de estimar la variación del nivel de precios y actuar en consecuencia de manera anticipada ha redundado en un descontrol de la inflación a lo largo del último año. Por ello, aprender de episodios previos como la política monetaria durante la crisis de la Covid-19 o los años 70 deberían prevenir a los bancos centrales de frenar la subida de tipos y la retirada de estímulos demasiado pronto. Además, el peligro no solamente se encuentra en un repunte de la inflación en caso de que pare la subida de tipos demasiado pronto, sino sobre todo en el efecto que este tipo de movimientos por parte de los bancos centrales tendría sobre las expectativas de inflación futura, ya que un desanclaje de las mismas podría llevar a la temida espiral de precios-salarios, convirtiendo la inflación en un fenómeno estructural de las sociedades occidentales durante los próximos años.

Enorme aumento de la masa monetaria

Uno de los principales peligros para la inflación actual sigue siendo los balances de los bancos centrales y el enorme volumen de masa monetaria que sigue inundando los mercados, ya que, aunque se hayan detenido casi en su totalidad los programas de QE, la retirada de liquidez sigue siendo muy gradual. Desde hace muchos años se viene descartando el enorme incremento de la masa monetaria como una causa directa de la inflación en Europa y EEUU -en algunos casos con razón-, sin prestar demasiada atención a la inflación que dicho aumento de la masa monetaria podíra estar generando en mercados como el de renta fija y variable o el inmobiliario, generando en muchas ocasiones un falso efecto riqueza en los deciles más altos de la distribución de la renta (donde se concentra la mayoría de tenencia de activos).

Hace ya casi tres años, el economista de la London School of Economics Charles Goodhart avisó en varias columnas y artículos académicos del peligro que suponía la política monetaria que estaban llevando a cabo los bancos centrales en un posible escenario de inflación post-Covid. Sus análisis se basaban principalmente en los monetaristas de los años 80, y destacaban sobre todo un elemento: la importancia de prestar atención a la M2 de los bancos centrales como un indicador del nivel de precios futuro.

Una acelerada respuesta del nivel de precios

De hecho, muchos economistas defienden la idea de que el efecto de la masa monetaria sobre la inflación es mayor cuanto más elevada es esta última. Es decir, cuanto mayor es la tasa de inflación, más sensible se vuelve el nivel de precios a cambios en el volumen de masa monetaria en la economía. La principal explicación para este fenómeno la han dado economistas como Claudio Borio, explicando que cuanto más sensibles son los agentes económicos a la inflación mayor es el efecto sobre esta del exceso de masa monetaria en los balances de los bancos centrales. Uno de los principales canales sería el efecto sobre el consumo que tendría un aumento de la M2 en un contexto de elevada inflación, ya que podría causar un anticipo de compras en un contexto de un influjo de liquidez y ante la expectativa de un mayor nivel de precios en un futuro cercano, reforzando la espiral alcista de precios. Además, dicho efecto se vería incrementado si la masa monetaria adicional se emplea para monetizar déficits que surgen de nuevos programas de gastos o transferencias directas, como fue el caso durante el núcleo de la pandemia, en 2020, en la mayoría de países occidentales.

Es normal que en muchos aspectos dichas circunstancias nos hayan pillado desprevenidos, ya que difirieron muchísimo de la Gran Recesión del 2008. El resultado de la crisis financiera fue una reducción dramática de la creación de masa monetaria (reducción del influjo de crédito) por parte de los bancos comerciales, lo cual hasta cierta parte tuvo que ser compensando a partir de 2015 en el caso del BCE con la creación de nueva masa monetaria a través del QE. Esto contribuyó a reducir durante los primeros años del programa el efecto de la crisis económica, aunque generando ciertos efectos adversos que muchos países siguen pagando hoy en día.

Liquidez acumulada

En 2020, en cambio, la situación era bien distinta, ya que el crecimiento del crédito privado y la creación de masa monetaria por parte de los bancos centrales se encontraban en un momento álgido, en contraste con la ralentización del crecimiento de la M2 en 2008. En concreto, el crecimiento anual de la M2 en EEUU desde 2008 a 2019 se situó en un mero 6%, mientras entre 2020 y 2021 este fue del 27%, lo que unido a los programas de gasto extraordinario elevaron el nivel de deuda en más de un 20% entre 2020 y 2022. No hay duda de que todo ello contribuyó a reforzar la recuperación y lograr tasas de crecimiento más elevadas (aunque fuera inflando un globo que en algún momento explotaría), pero también fue artífice de un crecimiento del nivel de precios del 11,5% en EEUU en los dos años hasta 2022, muy por encima del objetivo asimétrico del 2% de la Fed.

Es cierto que en la actualidad la M2 se está reduciendo en EEUU, pero a un ritmo muchísimo menor de lo que se expandió en años anteriores. Concretamente, a finales del año pasado el nivel de M2 se encontraba tan solo un 2,5% por debajo del de marzo, cuando comenzó la reducción del balance de la Fed. Por lo tanto, todo ello, unido a los muy elevados niveles de inflación que seguimos observando en EEUU, muestran que el principal banco central del mundo no está ni cerca del momento de dejar de subir tipos o frenar la contracción de su balance.

La inflación sigue muy presente en nuestras economías y no deberíamos menospreciar sus efectos ni su duración pensando que se deben parar en seco las subidas de tipos o las reducciones de los balances de los bancos centrales. Proceder por dicha vía sería actualmente una irresponsabilidad que tendría serios riesgos de dar pie a una espiral inflacionista que haría que esta se tornara en aún más persistente.

La hora de los bancos centrales

Escrito por Álvaro Martín en . Publicado en Análisis diario.

En las últimas semanas, tras cada subida de tipos por parte de los bancos centrales, hemos escuchado a multitud de comentaristas de la actualidad criticar dichos movimientos, alegando los claramente negativos efectos de estos sobre las dinámicas de crecimiento y la creación de empleo. Lo que muchos de ellos no tienen en cuenta es que el principal objetivo de los bancos centrales es mantener la estabilidad de precios y que, sin esta, es imposible generar un periodo de crecimiento económico estable y creación de empleo sólida.

Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, realizó un alegato similar en defensa de las subidas de tipos el pasado 2 de noviembre tras la reunión del Federal Open Market Committee en la que se decidió elevar los tipos de interés 0,75 puntos porcentuales, hasta el 4%. De hecho, si algo respaldan los datos es que dichas subidas probablemente deban continuar, siendo en este momento cuando los bancos centrales han de mantenerse fuertes ante la opinión pública y la presión política.

Como respaldo a las políticas de incremento de tipos de los bancos centrales únicamente hace falta señalar el hecho de que, entre septiembre de 2019 y septiembre de 2022, el nivel de precios aumentó un 15,6% en EE. UU., un 14,1% en UK y un 13,3% en la Eurozona, variaciones que no se habían visto en décadas. Por el contrario, si los bancos centrales hubieran logrado controlar la inflación cercana a su objetivo, el crecimiento del nivel de precios en el periodo señalado habría sido del 6%.

Me parece importante señalar, aunque pueda resultar una obviedad, que los actuales niveles de inflación no se deben exclusivamente (ni principalmente) a la política monetaria ultralaxa de los bancos centrales previa a 2021, ya que la actual inflación se debe en mayor parte a disrupciones en la oferta que a un exceso de demanda. Esto no quiere decir que los extensos programas de QE o tipos cero no hayan tenido ningún efecto sobre la demanda y esta, en consecuencia, sobre la inflación. Simplemente se trata de que eventos como las disrupciones en las cadenas de valor a causa de la crisis de la Covid-19 (y su salida), o la invasión de Ucrania por parte de Rusia tienen actualmente un mayor peso sobre el incremento de los precios. 

No compro el argumento esgrimido por algunos de que la política de expansión cuantitativa o los tipos de interés en niveles históricamente mínimos previamente a 2021 no tuvieron ningún efecto sobre la demandad agregada y la inflación. De hecho, observando los datos veremos que de 2019 a 2022 la demanda nominal incrementó un 21,4% en EE. UU., un 15,8% en UK y un 12,5% en la Eurozona, siendo niveles que incluso duplican los incrementos ocurridos en periodos comparables anteriores. Por lo tanto, con estos niveles de crecimiento de la demanda nominal, incluso sin disrupciones de oferta hubiera sido imposible mantener la inflación cercana al objetivo del 2% sin una normalización de la política monetaria.

Recuerdo que hace un par de años había economistas preocupados incluso de que la inflación fuera excesivamente baja, lo que llevó en parte a la introducción del nuevo objetivo de política monetaria por parte de la Fed en agosto de 2020, en el cual establecía que ya no buscaría más mantener la inflación cerca, pero por debajo del 2%, sino que ahora trataría de mantener la inflación cerca del 2% de media a lo largo del tiempo. Esto significa que, si había habido varios años con niveles de inflación por debajo del 2%, la Fed permitiría a la inflación situarse por encima del 2% durante un periodo de tiempo similar. Lo que no está nada claro es si, tras varios años en los que probablemente tengamos un nivel de inflación significativamente superior al 2%, la Fed forzará después un periodo de tiempo similar con la inflación situándose por debajo del 2%.

Por lo tanto, no me extrañaría que los agentes económicos interpreten que, con objetivos de inflación asimétricos, los bancos centrales solo pretenden compensar la inflación pasada por debajo del objetivo, pero no la que se sitúa por encima del mismo, ya que ello supondría ejecutar una política monetaria mucho más restrictiva que la actual.

El caso de EE. UU. es, de hecho, el más relevante al respecto, ya que los actuales niveles de inflación en el país norteamericano son los que menos influenciados se ven por incrementos en el precio de la energía o los alimentos frescos, a diferencia de UK o la Eurozona. Por lo tanto, en EE. UU. la inflación se ve mucho más afectada por factores domésticos que externos, siendo uno de ellos la política monetaria ultraexpansiva de la Fed llevada a cabo hasta 2021.

Por todo ello, si algo está claro es que es la hora de que los bancos centrales continúen desplegando una política monetaria restrictiva e incluso la intensifiquen. Es de vital importancia que retornemos a niveles de inflación cercanos al objetivo del 2% cuanto antes, ya que cuanto más tiempo se mantenga la inflación en niveles extraordinariamente elevados, mayor es la posibilidad de que se produzcan espirales de precios-salarios y observemos efectos de segunda ronda que hagan que las expectativas de inflación se “desanclen”, lo cual conllevaría a un escenario de inflación aún más grave. Todo ello destruiría la credibilidad de los bancos centrales e incrementaría significativamente los costes de implementación de una política monetaria notablemente restrictiva. Este es un riesgo más que probable si el proceso de enfriamiento de la inflación sigue siendo tan lento como en la actualidad.

Lógicamente, muchos argumentarán que los riesgos de incrementar aún más los tipos en el escenario actual son enormes, incluyendo entre ellos la posibilidad de conllevar a una crisis financiera global. No voy a negar que esta es una posibilidad real, pero es importante señalar asimismo que, si se evita una política monetaria notablemente restrictiva hoy en día, ello podría conducir a una recesión de mucha mayor escala el día de mañana si las expectativas de inflación se “desanclan” y se producen efectos de segunda ronda, como comentaba anteriormente.

Llevamos tantos años viviendo en un entorno de política monetaria ultralaxa que, hoy en día, tipos de interés al 4% en EE. UU. o tipos del 3% en UK y del 2% en la Eurozona, pueden dar la impresión de ser una política restrictiva. Pero seamos serios: si nuestras economías no soportan unos tipos de interés del 3-4% (varios puntos por debajo de la tasa de inflación), es que tenemos un problema sólido de sostenibilidad de nuestros modelos productivos, tejidos empresariales y stock de deuda.

Los bancos centrales cometieron un gran error al mantener su política monetaria ultraexpansiva intacta durante tanto tiempo. Ahora, si desean mantener su credibilidad y sostener la estabilidad del sistema, deben combatir la elevada inflación global con todas las armas a su disposición. No es momento aún de frenar las subidas de tipos. Es la hora de los bancos centrales.

El efecto Quantitative Easing sobre la oferta monetaria

Escrito por Eduardo Blasco en . Publicado en Análisis diario. 2 comentarios en El efecto Quantitative Easing sobre la oferta monetaria

El Quantitative Easing (QE) o expansión cuantitativa es una política por la que los bancos centrales compran activos financieros a gran escala a instituciones financieras del mercado privado. Estos activos son comúnmente bonos del tesoro y a veces bonos de grandes empresas con bajo riesgo insolvencia. Con el QE, se generan nuevas reservas del banco central, las cuales terminan en manos de instituciones financieras. Por esto vemos un aumento en el precio de los activos financieros donde se ha llevado a cabo la política del QE, pero no inflación. No obstante, se podría argumentar que sí que hemos visto una inflación en esas economías por el aumento de los precios de los activos financieros. Pero esta no es la inflación como comúnmente la entendemos, como un aumento generalizado del nivel de precios, sino una inflación de unos productos concretos.

A la vez que los bancos centrales crean reservas, también obtienen algo a cambio. Los bancos centrales se hacen con bonos, los que retiran de la economía, los cuales, es importante remarcar, sirven como dinero en ciertos sectores de la economía. Salvo que los gobiernos aumenten su gasto simultáneamente, el banco central solo añade dinero a la economía a cambio de un bien muy dinerable. Si seguimos la clasificación de Bondone, el banco central retira un tipo de moneda—activo real o financiero que sirve para satisfacer la demanda de liquidez—a cambio de otro tipo de moneda.

Tanto las reservas del banco central como los bonos son parte de la oferta monetaria, aunque con diferente dinerabilidad, siendo las reservas del banco central el bien más liquido al consistir en la base monetaria—junto con el efectivo en circulación—. Por simplificar, podemos dividir la oferta monetaria en tres círculos concéntricos: la base monetaria, siendo el círculo interior; los depósitos bancarios, los cuales operan como dinero, pero son promesas del banco—y por tanto muy líquidas—de pagar en dinero; y otros activos financieros que operan como dinero en ciertos mercados. Cuando los bancos centrales llevan a cabo la expansión cuantitativa, expanden el círculo interior aumentando sus reservas, contrayendo el exterior, retirando bonos de la economía. De esta forma, el tamaño de los círculos se ha modificado sin aumentar el diámetro del círculo exterior.

También lo podemos ver pensando en los cambios en los balances de los distintos agentes. Los bancos centrales compran bonos gubernamentales de una institución financiera distinta a un banco. La institución financiera recibe dinero en su depósito a cambio de los bonos. El banco comercial actúa como un intermediario entre el banco central y la institución financiera. Las reservas adicionales en los bancos comerciales son un producto de esta transacción. Pero el QE también crea un nuevo pasivo en el balance del banco: el nuevo depósito de la institución financiera, sobre la que el banco tendrá que pagar intereses. El QE le concede a los bancos comerciales parte del pasivo del banco central—dinero—que aparecerá en su activo, y un pasivo de igual valor, que será el activo de la institución financiera.

¿Si la oferta monetaria agregada no ha cambiado, entonces para qué sirve la expansión cuantitativa? Una explicación es que las reservas son más líquidas que los bonos, por lo que es una manera de inyectar liquidez en el mercado. Además, las reservas tienen un menor riesgo de contraparte que los bonos en caso de crisis.

Una segunda razón puede ser que los bancos centrales quieran controlar los tipos de interés en bonos gubernamentales a largo plazo. El tipo de interés de las reservas del banco central es más bajo que el de los bonos gubernamentales. Estos se están volviendo cada vez más escasos en el sistema financiero, lo que hace que suba sus precios, lo que hace que bajen sus tipos de interés. Los bancos centrales ya controlan los tipos de interés de deuda a corto plazo fijando el tipo de interés sobre sus reservas. Con esto, controlarían además el tipo de interés sobre deuda a más largo plazo.

Una tercera razón por la que los bancos centrales querrían llevar a cabo QE es que al expandir la cantidad de reservas disponibles los bancos comerciales pueden aumentar su capacidad crediticia. Pero esto no tiene por qué pasar. Al fin y al cabo, la generación de nuevos depósitos en los bancos comerciales viene delimitada por la voluntad de las personas de pedir prestado. Y no solo para estimular el pedir prestado, sino también para incentivar a los inversores a cambiar activos de bajo riesgo como bonos por otros más arriesgados como acciones.

Otra razón, es que mediante el QE los bancos centrales facilitan que sus gobiernos se endeuden por menos al bajar los tipos de interés, lo que les permite gastar más. En este caso, sí que tendríamos inflación porque al emitir nuevos bonos, se añade más dinero a la economía y no se retira nada—o el efecto neto es como si no se hiciese—por lo que se aumenta el círculo interno reduciendo el tercero, pero no lo suficiente porque el tercero también aumenta.

Las reservas de los bancos centrales entran en la economía real a partir de los bancos comerciales o el gasto gubernamental. Si no hay un aumento de la demanda de liquidez por parte de las personas que lleve a los bancos a emitir más depósitos o el gobierno no aumenta significativamente su gasto, no tiene por qué haber inflación a pesar del QE—o, al menos, no un aumento generalizado del nivel de precios, sino un aumento focalizado del precio de ciertos activos financieros.