“Artificially pushing interest rates down and forcing investors into junk bonds has only one end. It’s just a case of when, not if” (Sohn Investment Conference)

Las bajadas de las primas de riesgo generalizadas no son consecuencia de las exitosas políticas de nuestros gobiernos. Hemos visto como todas las estimaciones económicas han ido revisándose a la baja en los últimos meses. Es la “fiebre del bono”, que ocurre en todo el mundo…

La rentabilidad del bono griego a diez años ha caído a niveles pre-crisis, Portugal vuelve a lanzar deuda, Ruanda emite a 6,8%, los bonos basura cotizan a tipos históricamente bajos, empresas en riesgo de quiebra colocan deuda a 3%, la banca española acumula el 50% de los bonos portugueses, etc… Todo no es casualidad. Es por la percepción de que los tipos de interés artificialmente bajos y la liquidez extrema van a continuar.

Los tipos bajos crean una carrera ciega a “buscar rentabilidad”, que siempre acaba mal. Porque incentiva a los emisores a descuidarse y pensar que todo va bien y anima, a su vez, a los bancos e inversores a cerrar los ojos y aceptar riesgos antes inaceptables. Luego, el destrozo lo paga usted. Porque vuelven los rescates y los “too big to fail”. Cortesía de los bancos centrales y sus políticas expansivas.

Da la impresión de que nuestros bancos centrales y estados no quieren evitar otra burbuja. Quieren replicarla.

Esto lleva a acumular riesgo, aumentando el apalancamiento –deuda- y aceptando activos de peor calidad a cambio de rentabilidades inferiores.

La cuestión no es “cómo termina”, que ya lo hemos visto en 2001 y 2007, sino “cuándo”.

Es como los dibujos animados del Correcaminos. El Coyote sube por el precipicio hasta que sobrepasa el borde, sigue corriendo y se encuentra que debajo de sus pies no hay nada. El riesgo hoy es muy similar.

Pues bien, esta semana el índice de bonos basura americanos ha alcanzado los tipos más bajos de los últimos treinta años. Es decir, la rentabilidad exigida a la deuda de alto riesgo se ha reducido a mínimos históricos mientras la situación financiera de dichas empresas ha seguido deteriorándose. Sí, amigos, hay compañías “high yield” –subterfugio técnico que en muchos casos significa “basura”- que emiten deuda al 3,5%. La media, al 4,95%.

Añadan ustedes al cuadro que la deuda de los fondos de inversión ha alcanzado niveles históricos, duplicándose en dos años mientras los activos bajo gestión han crecido menos de un 15%, y que en 2012 se han vendido más paquetes de deuda hipotecaria de alto riesgo que en el periodo 2005-2007 (Gavekal), y entenderán que uno se preocupe.

Sin embargo, como no podía ser de otra forma, nuestros líderes en toda la OCDE, en vez de preocuparse y tomar medidas urgentes, se apropian de la bajada de tipos exigidos como “recuperación de la confianza”. ¿Y qué piden? En vez de limitar la burbuja, que se eche más leña al fuego bajando más los tipos e imprimiendo.

No olvidemos que las bolsas y primas de riesgo también alcanzaban niveles de euforia en 2001 y 2007, mientras las economías se lanzaban al precipicio.

Yo estoy convencido de que el nivel de riesgo que se está acumulando en los mercados es desproporcionado con respecto a la calidad de los activos.

Cómo se crea la burbuja

Los pasos son los siguientes:

– Desde el año 2007 los bancos centrales han bajado los tipos 511 veces. Hoy la mayoría de los bonos de países con alta calidad crediticia cotizan con rentabilidades bajísimas, del 1 o 1,5%.

– Mientras tanto, la calidad crediticia de la deuda soberana y corporativa se resiente, porque las perspectivas económicas no mejoran. Se ha perdido más de un billón de dólares en activos de máxima garantía (triple A) durante la crisis.

– El índice de impagos y mora también ha ido aumentando gradualmente, aunque a niveles bajos por el enchufe de liquidez. Los bonos basura tienen un índice de impago cercano al 3,5%, y el riesgo de impago de varios países europeos también ha repuntado recientemente un 12%.

– En ese entorno, los fondos de pensiones son incapaces de generar los dividendos que necesitan sus clientes comprando solamente bonos de alta calidad, con lo cual van aceptando mayor riesgo. Lo más grave es que aceptan activos con condicional baja, es decir, con requisitos crediticios muy suaves.

– Al generarse esa demanda, los países y empresas con problemas emiten deuda como locos, sin mejorar sus fundamentales, pero a tipos de interés más bajos.

¿Y si no fuera una burbuja?

Moody’s, la agencia de calificación, y algunos bancos se apresuraron esta semana a decir que “no ven señales de burbuja en los bonos”. Desafortunadamente, sus predicciones pasadas no han sido de lo más acertadas.

Los argumentos en contra de la burbuja son:

– Los diferenciales con la deuda de calidad no se han modificado. Es decir, aunque el tipo de interés absoluto exigido a los bonos de alto riesgo ha bajado, también ha caído proporcionalmente el de la deuda de alta calidad. El problema que yo le veo a este argumento es que no deja de enmascarar una situación global de precios manipulados, altísimo endeudamiento y crecimiento endeble.

– Las economías occidentales se están recuperando. Sin embargo, no hay datos sólidos que lo corroboren. El crecimiento de Europa, incluido Reino Unido, es atroz y el de Estados Unidos sigue siendo anémico, su desempleo muy manipulado –Grantham comentaba que es un 11% real si lo analizamos como la EPA española- y la deuda sigue creciendo mientras se revisan a la baja las estimaciones de crecimiento global (de 4% a 3,3% global, y lo que queda).

– Los bancos centrales seguirán imprimiendo y bajando tipos mientras sea necesario. Solo tienen un problema. En las anteriores burbujas los tipos no estaban al 0,5% y los depósitos al cero por ciento. Y las economías, privadas y públicas, no estaban tan endeudadas… Ni los inversores tan expuestos al mercado (vean el gráfico inferior y el impacto de las políticas expansivas en el mercado bursátil). El efecto placebo del gas de la risa monetario ya no dura lo que duraba antes. 

Mientras tanto, la bola de bonos de alto riesgo sigue creciendo. Unos y otros se enzarzan en el debate sobre la baja inflación… Olvidando la monstruosa inflación de activos que se está generando, e ignorando que la política monetaria de “a ver quién suspende antes”, al ir acompañada de subidas de impuestos y represión financiera, hace que el consumo caiga. 

¿Y si hay burbuja?

Aprovechar la relajación de las condiciones que los inversores piden y el entorno de política monetaria agresiva y salvaje me parece bien si se prepara uno para el invierno y se toman medidas drásticas de reducción de las necesidades de financiación.

Si pincha esta burbuja, nos vamos a encontrar con estados, bancos centrales, empresas y fondos muy endeudados, es decir, con muy baja capacidad de absorber un shock de ventas. Y si las necesidades de refinanciación siguen acumulándose, ese efecto “aspiradora” puede llevar a enormes problemas.

Recordemos que siempre hemos salido de las explosiones de burbujas creadas durante la época de la “expansión monetaria eterna” con gobiernos, empresas y familias más endeudadas que cuando empezó dicha burbuja. Y que hoy, ese nivel de apalancamiento sigue siendo claramente inaceptable incluso si se creen –que no falte la fe- que las economías van a crecer como dice el FMI.

Demasiado riesgo por poca rentabilidad.

Los inversores y los bancos están tomando demasiado riesgo. Los paquetes de hipotecas y activos de alto riesgo vuelven a venderse a niveles históricos, los balances no se están limpiando y si esta burbuja es real volveremos a la espiral de rescates, que paga usted.

Si esta pirámide de cartas sufre el menor shock, volveremos a repetir el 2007. Pero mientras tanto, nadie quiebra, no se limpia la economía de sectores improductivos y no se hacen las reformas necesarias para asegurar un crecimiento sostenible. Solo se empaqueta y esconde.

¿Que hay que subirse a la noria hasta que pare la música? No lo tengo claro. La noria, cuando se para, no lo hace suavemente y con oportunidad de bajarse como un torero saludando al público. Se para abruptamente con todo el mundo dentro.

Las burbujas son relativamente fáciles de identificar, especialmente cuando se crean con tanta rapidez. El momento de pincharse, no. La apuesta de muchos fondos y bancos es que los bancos centrales van a sostener a los activos de riesgo porque no “ven riesgo de burbuja”.

Y ahí está el problema. Lo peor de estas burbujas es que se tiñen de un velo “social”. “Reducir el paro”, “que fluya el crédito” o “apoyar el crecimiento”, cuando lo único que hacen es sostener a bancos y estados endeudados y empujar a los inversores supuestamente más cautelosos, los fondos de pensiones, a conductas de alto riesgo. Usted, de toda esta fiesta, no ve un duro. Pero alégrese, le dan “percepción de riqueza” y “confianza”.

Hay muchos inversores alertando de esta situación. Por supuesto, muchos podemos estar equivocados. Pero los estados, agencias de rating y bancos centrales nunca ven burbujas. Recuerden la tecnológica o la inmobiliaria. Pasaban más tiempo justificándolas que analizando cómo salir. Veremos qué ocurre. Buen fin de semana. 

 La Europa zombi. ¿Por qué no fluye el crédito? 

“Low rates make zombie banks support zombie companies” Nicolas Véron

Seamos claros. La deuda zombi y soberana fagocita cualquier posibilidad de crecer. Pero se puede solucionar.

El jueves vimos al Banco Central Europeo (BCE) bajar sus tipos de interés de referencia al 0,5% y dejar los de los depósitos al 0%. Dentro de poco, usted acabará pagando por depositar sus ahorros. Seis años bajando tipos y el éxito es incuestionable. A esto le llaman políticas acomodaticias.

Mucha liquidez para los sectores equivocados

Casi toda la liquidez que inunda Europa con las políticas del BCE se queda en dos sectores zombis: empresas semi quebradas, que se mantienen vivas artificialmente, y deuda soberana insostenible de estados muy endeudados. La noche de los muertos vivientes, de George A. Romero, en versión financiera. Lo explico en el libro “Nosotros, los Mercados”.

Un problema de 600.000 millones de euros en Europa y que algunos estiman en más de un billón. En una banca que supera el 300% del PIB de la eurozona. Por eso, no se puede empezar la casa por el tejado y entrar en entelequias de uniones bancarias. Esconder y extender, añadir una nueva capa a la lasaña, no soluciona nada. De hecho, aumenta el riesgo.

¿Qué son los préstamos zombis?

Llevo hablando de ellos desde 2007. Piensen en una empresa o una administración pública, grande y muy endeudada, que pide un enorme préstamo en la época del ‘a crecer a crecer’ para un proyecto público o empresarial megalómano… y cuando llega la recesión, no puede pagar. Al banco le sale a cuenta refinanciar el crédito, porque anotar en sus cuentas la pérdida por impago es demasiado duro, y por lo tanto espera y reza a San Antonio para que mejoren las cosas.

¿Qué ocurre? Que las cosas no mejoran, sino que empeoran. Pero como los tipos son bajos y siguen bajando, al banco le viene mejor, de nuevo, refinanciar. El incentivo perverso de copiar a Japón, en lo malo, y esperar. El país nipón lleva desde 1997 con tipos cero y el riesgo zombi solo aumenta. La bola se va haciendo mayor. La empresa o administración de nuestro ejemplo, ni que decir tiene, no mejora… la bola se hace aún mayor. Y cuando pasan seis años de crisis, con todos aguantando la respiración para ver si el año que viene crecemos, ocurren cuatro cosas:

– El índice de morosidad de la banca se dispara y, además, se disfraza. En España, es del 10,7% a pesar del banco malo (yo Sareb no lo llamo, que me suena a cantante de baladas egipcio). En Europa, también sigue creciendo.

– El balance de la banca y de las empresas zombis mantenidas vivas artificialmente no mejora; de hecho, empeora. Según Eurostat, en España el 40% de las empresas cotizadas tiene demasiada deuda y caja libre negativa. El tercer país de Europa con peor capacidad de repago de deuda.

– Como el balance se deteriora y la calidad de la cartera de crédito empeora a medida que crecen esos préstamos zombis, los bancos no pueden prestar a buenas empresas y familias.

– Entonces, para rematar, como los tipos de interés siguen bajando, los bancos buscan un poco de rentabilidad y “seguridad” inundando sus carteras de… deuda soberana, por la que aceptan cada vez menos interés, aunque el riesgo aumente.

Resumiendo, los bancos agrandan el agujero de riesgo, los balances de empresas problemáticas no se limpian, los estados se endeudan más y el riesgo aumenta en el sector financiero. Mientras, siguen sufriendo los empresarios y familias.

Por supuesto, ustedes me dirán que hay que dar tiempo, que no se puede hacer en un día y todas esas cosas. Pero llevamos seis años. Por eso la reforma financiera es tan importante.

Todo esto genera el efecto Pescanova, como lo llaman algunos. Cuando salta, es muy dañino. O Los doce del patíbulo (Dirty Dozen), que es como se conoce a esas empresas que están técnicamente quebradas y a las que los bancos mantienen vivas artificialmente, refinanciándolas año tras año, esperando que venga un milagro.

Ese es el incentivo perverso de bajar tipos una y otra vez. Perpetuar el agujero. Por eso bajar del 0,75% al 0,5%, o al 0%, no hace nada.

Bajar tipos perpetúa modelos insolventes porque sale más barato que limpiar los balances

Si no solucionamos el problema de la baja capitalización bancaria, no va a mejorar la economía ni va a fluir el crédito a las familias y a las pymes que no se entregaron a la fiesta del crecimiento por adquisiciones (deuda excesiva).

El Banco de España calcula unos 160.000 millones de créditos “refinanciados” que esconden préstamos de difícil pago, es decir, posible morosidad oculta. Por eso, es muy bienvenida su iniciativa de analizar esos créditos refinanciados.

Un problema de toda Europa

Pero ojo, la ampliación de capital de Deutsche Bank de esta semana y la de Commerzbank antes, nos muestra que es un problema a nivel europeo. No solo español. Es la imposibilidad de la banca de mejorar su capitalización de manera orgánica -es decir, a través de su negocio-. Hacen falta ampliaciones de capitales urgentes. Y lo que se ha hecho hasta ahora no es suficiente.

Según JP Morgan y Goldman, la banca europea necesita al menos 34.000 millones de euros en ampliaciones -emitir acciones- para alcanzar un raquítico 9% de capital de calidad (core); 95.000 millones de euros, si incluimos las posiciones en derivados. Por lo tanto, es un problema donde las críticas nacionales no valen. Es una urgencia europea.

Cómo no solucionarlo

No se soluciona introduciendo más relajación de las regulaciones (Basilea III). Ni escondiendo y mirando hacia otro lado con uniones bancarias, para crear un FROB europeo en el que nadie sabe qué es lo que hay en las cuentas. Además, la unión bancaria es un proceso que llevaría a años de negociaciones, burocracia y de análisis, ya que pocos en el sector financiero se fían de lo que tienen los bancos en sus balances. Y mientras tanto, la casa sin barrer y las pymes y familias ahogándose, porque -ojo- la unión bancaria y los rescates que conllevaría el deterioro paulatino, suponen más gasto, impuestos y más presión sobre la economía.

Tampoco se soluciona mirando hacia otro lado y pidiendo que el BCE preste directamente a las empresas. Crea un riesgo sistémico enorme. ¿Para qué tenemos bancos? ¿Para qué hemos gastado centenares de miles de millones en rescatarlos?

Fíjense qué curiosos son los incentivos perversos. Los bancos españoles que no han recibido un duro de rescates son los que están prestando el 70% de los créditos a pymes y familias. Y muchas cajas públicas, rescatadas, no solo no han solucionado su modelo de negocio, sino que casi no prestan. Solo son máquinas de comprar bonos del estado.

Tenemos mucho morro, porque lo que nuestros políticos europeos quieren es que se siga sosteniendo a las entidades quebradas con dinero gratis del BCE -que es deuda que ustedes pagan con impuestos y recortes, nunca lo olviden-, pero que, además, este organismo preste porque esas mismas entidades son incapaces de solucionar su balance.

Cómo solucionarlo

Las ampliaciones de capital, la conversión de deuda en capital (debt to equity swaps) son esenciales, y que se hagan rápido, pero de manera ordenada. Hay que evitar otro Chipre y aprovechar esa enorme liquidez -que ha llevado a países como Ruanda a emitir deuda a tipos del 6,8%- para ser más valientes que Deutsche Bank o Santander, los líderes en aprovechar el entorno de apetito de riesgo para recapitalizarse, porque el agujero solo aumenta y el elefante en la habitación del que nadie quiere hablar es la deuda soberana… que los bancos están acumulando aceptando mayores riesgos por menores rentabilidades.

Hay que atraer financiación privada, capital riesgo y desbancarizar. Eso no se consigue manteniendo los sectores zombis ni con fiscalidad represiva.

¿Planes de crecimiento?

No hay que tirar de la chequera sin fondos. No hay mejor plan de estímulo que recapitalizar la banca, con medidas de mercado, y bajar impuestos. Sin coste para el ciudadano y sin deuda para nuestros nietos. Así podremos permitir que crezcan los buenos, no que se premie al endeudado manteniéndolo vivo a costa de los sectores pujantes. ¿Es más cómodo esperar a que escampe y si salta todo que lo pague usted? Claro. Pero no nos lo podemos permitir.

No se preocupen, los tipos volverán a bajar. Pero si no se ataca el problema de los depredadores de liquidez, estados y empresas zombis, nada cambiará. Los incentivos perversos de dar la patada hacia delante son los mismos. Lo gracioso es que ahora les dicen que es por su bien.

Es curioso, cuando Greenspan en EEUU bajaba los tipos al 1% muchos se llevaban las manos a la cabeza llamándole malvado especulador, alertando sobre el riesgo excesivo que se acumulaba en la economía. Y tenían razón. Lo gracioso es que hoy, en aras del crecimiento, se indignan porque no se bajan más los tipos y no se toma aún más riesgo. Eso sí, cuando esto explote, la culpa será, cómo no, de los mercados. Buen fin de semana.