Con la crisis actual, parece que todo el mundo posee, a posteriori, un exquisito conocimiento acerca de las burbujas: se habla de burbuja inmobiliaria, de burbuja bursátil, de burbuja del oro… Parecería que vivimos en un mundo lleno de pompas a punto de estallar. Mas, ¿realmente sabemos definir una burbuja financiera? ¿O simplemente calificamos como tal a todo recalentón más o menos acelerado en el precio de un activo?

Para empezar, ¿en qué consiste un activo? Una definición bastante simple sería la de todo factor productivo que nos dé derecho a bienes o servicios a lo largo del tiempo. Una vivienda, por ejemplo, es un activo porque nos proporciona servicios de habitación durante toda su vida útil (servicios de habitación que podemos alquilar a otras personas a cambio de dinero); una acción es un activo porque representa una porción de la propiedad de una empresa que genera bienes que se venden en el mercado; un terreno también puede considerarse un activo en la medida en que obtengamos año a año una cosecha.

La cuestión es, ¿de qué depende el valor de todos estos activos? Muchos pensarán que los activos poseen valor por sí mismos. De hecho, esta era la idea de numerosos economistas, como los fisiócratas, los marxistas o los keynesianos, quienes elucubraban que la tierra, el trabajo o el capital poseían un valor intrínseco e independiente de casi cualquier otra consideración. Sin embargo, pensémoslo bien: si una vivienda está ruinosa y no es habitable, ¿posee algún valor? Si somos propietarios de una empresa quebrada que ha interrumpido sus operaciones, ¿serán sus acciones en algún sentido valiosas? Si nuestro terreno se ha vuelto yermo y no podemos darle ningún otro uso (ni siquiera la edificación), ¿conservará algún valor? No, claramente el valor de todos los activos depende poderosamente del valor de los bienes y servicios que sean capaces de producir en el futuro.

E insisto en el complemento temporal del enunciado: en el futuro. Pues, obviamente, no podemos esperar que una tierra que nos garantiza dos décadas de trigo a partir del año 2100 sea hoy igual de valiosa que otra que nos garantiza desde ya dos décadas de trigo. El tiempo tiene su valor: preferimos consumir antes que después, y por eso los activos que nos proporcionan antes los bienes o servicios serán más valiosos que aquellos que nos los proporcionan más tarde.

Por ejemplo, 100 euros hoy serán más valiosos que 100 euros dentro de un año y éstos a su vez lo serán más que 100 euros dentro de 10 años. Así, podemos preguntarnos, ¿cuántos euros estaríamos dispuestos a entregar hoy a cambio de recibir 100 euros mañana? O lo que es lo mismo, ¿por cuantos euros actuales estaríamos dispuestos a recibir a cambio de los 100 euros mañana? Si, verbigracia, nos parece bien intercambiar 90 euros de hoy por 100 euros de dentro de un año, diremos que el valor presente de esos 100 euros dentro de un año son 90 euros actuales (de hecho, esa diferencia de valor entre los bienes presentes y futuros se corresponde con el tipo de interés).

Pues bien, el valor de un activo no será más que el valor actual o presente de los bienes futuros que produce (o, por expresarlo en términos monetarios, del dinero a cambio del que se venderán esos bienes futuros). Si un activo proporciona una entrada de caja de 1.000 euros dentro de un año y otra de 2.000 dentro de dos años –siendo, por ejemplo, el valor presente de la primera suma 900 euros y el de la segunda 1.500–, el valor del activo será de 2.400 euros.

Pero valor no es igual a precio. Una cosa es el precio teórico, intrínseco o fundamental que debería exhibir un activo en función de su valor y otra el precio que realmente exhiba en el mercado. En la medida en que los bienes futuros que genere un activo, el precio al que éstos vayan a poder venderse y los tipos de interés a los que habrá que descontarlos son inciertos, su precio de mercado también lo será. Dependiendo de los dispares juicios y estimaciones que hagan los inversores, su valor estará parcialmente indeterminado y, por tanto, también lo estará el precio al que los inversores estén dispuestos a comprarlo o a venderlo.

Mas, como es sabido, en todo mercado donde existe incertidumbre tienden a hacer acto de presencia los muy denostados especuladores (otro día hablaremos de la función económica esencial que realizan… también en los mercados financieros). Los especuladores no guían sus compras o sus ventas del activo en función de su valor estimado, sino en función del precio que esperan que otros inversores o especuladores estén dispuestos a pagar a cambio del activo.

¿Qué significa todo esto? Pues que en ocasiones el precio de mercado de un activo tendrá muy poquito ver con su valor (aun estando éste parcialmente indeterminado). Cuando el precio de mercado de un activo sea superior a su valor, entonces hablaremos de burbuja financiera; esto es, burbuja es sinónimo de sobrevaloración. Por ejemplo, si el valor de una empresa, determinado por el descuento al presente del valor de los bienes futuros que generará, debiera ubicarse entre 100 y 150, pero su precio es de 5.000, entonces tenemos claramente una burbuja en la valoración de esa empresa.

Al igual que nos encontramos con burbujas podemos encontrarnos con lo que podríamos llamar anti-burbujas, esto es, con que el precio de mercado de un activo se sitúe por debajo de su valor. En tal caso, podremos comprar activos muy valiosos a precio de saldo. Es la técnica de inversión que emplea la llamada filosofía del value investing, de la que Warren Buffett es fiel seguidor.

Conviene aclarar que las subidas de precios de un activo pueden ser un síntoma de que se está gestando una burbuja, pero ni mucho menos son su elemento esencial. En ocasiones, observaremos subidas de precios que están justificadas por la mayor cantidad de bienes futuros que ese activo producirá. Por ejemplo, desde 2003 las acciones de Apple se han multiplicado por 50; al margen de que en la cotización actual pueda existir (o no) un elemento de burbuja, es evidente que gran parte de esta subida responde a que las ventas se han multiplicado por 10 y los beneficios por 200, lo que a su vez se debe a que Apple empezó a fabricar una mayor cantidad de productos que los consumidores reputaron útiles. E inversamente, podemos encontrarnos con burbujas sin que hayan subido los precios de un activo: si su valor se desploma (por ejemplo, porque los bienes futuros que puede producir han quedado súbitamente obsoletos) y su precio de mercado no hace lo propio, tendremos una sobrevalorización del activo por inercia en su precio.

Por último, son muchos quienes creen que toda burbuja tiene su origen en un crédito bancario excesivo. Lo cierto, sin embargo, es que las burbujas son fenómenos relativamente frecuentes en mercados con gran presencia de especuladores o de inversores inexpertos. Es del todo factible que un activo esté sobrevalorado aun cuando los bancos no inflen el crédito (en la bolsa, por ejemplo, ocurre a diario). Ahora bien, sí es cierto que toda expansión del crédito bancario no respaldada por ahorro provocará una burbuja financiera en alguna parte de la economía, pues esas expansiones dan lugar a auges económicos insostenibles; esto es, dan lugar a la expectativa de que la producción futura va a ser mayor de lo que en realidad llegará a ser debido al advenimiento de la crisis (y de ahí su peligrosidad: los bancos concentran su patrimonio en activos sobrevalorados que cuando pinchan contraen los medios de pago y dilapidan el capital de los ahorradores).

Por eso, si media una expansión del crédito, lo que juzgamos valoraciones prudentes de un activo podrían tornarse sobrevaloraciones cuando acaezca la crisis, revelando a posteriori la existencia de una burbuja. Y por eso también resulta en gran medida vano que las autoridades pretendan regular y controlar la recurrencia de burbujas: salvo en casos muy evidentes –y ni siquiera así: ahí están las recientes burbujas inmobiliarias que fueron negadas sistemáticamente por las autoridades–, es imposible que los políticos sepan si cada uno de los activos de la economía están sobre, infra o adecuadamente valorados. Quienes triunfan en tal actividad son ahora multimillonarios (o van camino de serlo) y su éxito deriva en gran medida de concentrarse en los sectores económicos concretos que conocen y dominan.

No hay manera de evitar que se produzcan burbujas, pues el futuro es inerradicablemente incierto; pero sí hay maneras de no incentivar su recurrencia y de no multiplicar su potencial destructor. Pero esas soluciones, como ya explicaremos, no pasan por una mayor regulación, sino por eliminar los privilegios a la banca.

A renglón seguido, eso sí, una de las críticas más populares es que no hay suficiente oro en el planeta para acompasar el crecimiento mundial: la cantidad de dinero, se nos dice, debe crecer al mismo ritmo que la producción de bienes y servicios; eso pudo lograrse con dificultades en el s. XIX, pero sería inviable en el s. XXI.

El argumento suena verosímil, pero si lo analizamos un poco veremos que tiene poca consistencia. Es decir, la cuestión es la siguiente: ¿qué pasaría en un mundo que siguiera creciendo pero donde la cantidad de medios de pago fuese absolutamente rígida? Por claridad expositiva, podemos dividir los efectos en dos tipos: por un lado, los que atañen a los precios y la producción (aspecto real); por otro, los referidos a los tipos de interés, las deudas y la financiación empresarial (aspecto financiero).

En cuanto a los precios, asistiríamos sin duda a una deflación secular. Conforme más produjéramos, más se abaratarían los productos en relación a la onza de oro (o a la de cualquier otro patrón monetario que fuese fijo). Mas, ¿es esto algo negativo? No necesariamente. Mucha gente teme que si los precios caen, los empresarios quebrarán y entraremos en una depresión económica en la que la producción de bienes y servicios se reducirá. Pero lo cierto es que la rentabilidad de los empresarios no depende exclusivamente de los precios de venta de sus mercancías, sino de sus precios y de sus costes (del margen de beneficios).

Si precios y costes se reducen, la producción podrá seguir su curso con normalidad. Es sencillo de comprender: si ahora mismo se dividieran todos los precios de la economía entre diez (incluyendo los de activos y pasivos), prácticamente nada cambiaría. Seguirían siendo rentables las mismas líneas productivas y la gente no vería modificadas sus costumbres de gasto.

Es verdad que si los precios, en lugar de reducirse de golpe, fueran cayendo progresivamente y a ritmos desiguales, el comportamiento de consumidores y empresarios podría tener efectos reales. Los consumidores retrasarían su consumo y los empresarios podrían encontrar que otras líneas de negocio resultan más rentables que la suya (si los precios han caído menos o los costes se han reducido más que en la suya). Pero lo mismo sucede con la inflación: los consumidores tienen incentivos a adelantar su consumo y los empresarios también pueden ver cómo sus cálculos se distorsionan (si los precios suben más o los costes se incrementan menos que en su línea productiva). Y, puestos a elegir, es preferible que los consumidores retrasen su consumo a que lo adelanten, pues la base del capitalismo y de la prosperidad es el ahorro.

En definitiva, el capitalismo con un patrón monetario rígido requeriría de unos mercados flexibles donde los precios –y los costes– pudieran ir modificándose con el transcurso del tiempo. Nada, por otro lado, que no se diera en el s. XIX y que no sea igualmente recomendable en un capitalismo con un patrón monetario más elástico; al cabo, los precios son los faros del capitalismo y nada bueno puede resultar de su manipulación.

Hay una serie de precios que, sin embargo, no es probable que fueran a modificarse ni siquiera en un mercado muy flexible. Me refiero al saldo de las deudas: si los precios caen y el saldo de los pasivos no minora, cada vez los agentes adeudan más dinero en relación con sus ingresos. El temor, en este caso, es que los individuos no tendrán ningún incentivo a endeudarse y, por tanto, no podrán hipotecarse ni para adquirir viviendas ni captar capital emitiendo bonos con el que implementar sus planes de negocios.

Esta preocupación sí es en parte comprensible, pues ciertamente una economía con una deflación persistente de precios tendería a penalizar el endeudamiento. Sin embargo, no es ni mucho menos un obstáculo insalvable para mantener altos niveles de crecimiento económico. Primero, porque al igual que hoy una parte de los tipos de interés que pagan los deudores depende de la inflación esperada (de modo que si el ahorrador desea un rentabilidad mínima del 4% y prevé que los precios suban al 1,5% anual, carga unos intereses del 5,5%), en una economía con deflación persistente los tipos de interés tenderían a incorporar la deflación esperada (de modo que si se desea una rentabilidad mínima del 4% y los precios caen al 1,5%, el tipo de interés sería del 2,5%), incluso indexando los bonos a la evolución de algún índice de precios tal como ya se hace hoy. Segundo, porque la única manera de financiar una empresa no es a través de fondos ajenos (deuda), sino también a través de fondos propios (que, entre otras remuneraciones, reparten dividendos variables en función de la caja que posee la empresa).

Una economía con deflación sería una economía donde la financiación vía fondos propios tendría un peso mucho mayor al actual y donde la deuda, si bien resultaría probablemente más barata en términos nominales, sería de bastante mayor calidad, pues los ahorradores sólo aceptarían no atesorar el dinero y prestarlo a largo plazo a cambio de riesgos que fueran muy seguros; lo cual no significa, ni mucho menos, que fuera una sociedad menos emprendedora o arriesgada, sino que el riesgo se canalizaría por su vías naturales, que no son precisamente la financiación bancaria sino las participaciones en el patrimonio neto de los fondos de venture capital o de private equity.

En conclusión, hemos visto que ni la producción ni la inversión se verían seriamente perjudicadas en un mundo donde la cantidad de medios de pago fuera absolutamente fija. Tradicionalmente se ha asociado este escenario con el patrón oro, pero sí me gustaría añadir unas líneas a este respecto. Dejando de lado que en el último siglo las existencia del metal amarillo se hayan multiplicado por siete, que el oro se convierta en el patrón monetario de una sociedad no significa ni mucho menos que sea su único medio de pago. En una economía moderna, la mayor parte de mercancías se compra vía compensación de créditos y deudas, esto es, pagando unas mercancías con otras mercancías: esa es la base del crédito circulante que proporcionan empresas y bancos a sus clientes (letras de cambio y depósitos a la vista) y que, por supuesto, jugó un papel central en el s. XIX y lo seguiría jugando en una eventual recuperación del patrón oro.

Ni siquiera hoy, en la era del dinero fiduciario, la mayor parte de las transacciones se realizan al contado: la cámara de compensación CHIPS, por ejemplo, efectúa transacciones anuales por importe de 365 billones de dólares, cuando la base monetaria del dólar (el equivalente a la cantidad de oro con la que cuenta el sistema) apenas asciende a 2,7 billones de dólares. De hecho, tampoco esta base monetaria de dólares se ha incrementado al mismo ritmo que la producción de bienes y servicios: entre 1947 y 2007, la cantidad de dólares se multiplicó por 25 mientras que el PIB nominal de EEUU (no hablemos del resto de transacciones mundiales que se efectúan con dólares) lo ha hecho por 60.

El oro no impide que toda esta superestructura de crédito –que es, en el fondo, la que compra y vende mercancías en una economía que haya desarrollado un poquito su sistema de pagos– se pueda erigir; lo que favorece es que esa superestructura sea de una calidad infinitamente mayor a la del dinero fiduciario. Pero la elasticidad de los medios de pago (que no serían ni única ni mayoritariamente monedas de oro) sigue siendo enorme; en ocasiones incluso demasiado grande para evitar la recurrencia de los ciclos económicos.

Así pues, como vemos, el patrón oro no es un buen ejemplo de patrón monetario rígido (y eso que ni siquiera hemos hablado de la posibilidad de que junto con el patrón oro convivan otros patrones monetarios, como la plata o incluso, en ciertos ámbitos reducidos, variedades de medios de pago fiduciarios, electrónicos o no) pero, aun en el caso de que lo fuera, el sistema económico podría seguir funcionando perfectamente. Las objeciones contra el patrón oro no deben buscarse en sesudos argumentos teóricos, sino en la arrogancia de los intelectuales y en los conocidos intereses del Gobierno, de la banca y de una población pródiga en exceso por abusar del endeudamiento barato.