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Etiqueta: Dinero y sistemas financieros

Peligro de tercera recesión en Europa

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

Si hay algo revelador en la reacción negativa de los mercados a la intervención del pasado Mario Draghi, presidente del BCE, el pasado jueves, es que sigamos creyendo que el Banco Central Europeo puede hacer milagros. En este caso, pensar que Draghi va a comprar unos bonos privados (ABS) que hoy aún ni siquiera están emitidos y esperar que anuncie todavía más. Unos mercados “’opados’ que no atienden a fundamentales ni riesgos específicos y sólo corren detrás del siguiente ‘manguerazo’ de dinero fácil. Como inversor, desde hace más de diez años me entristece ver a muchos gestores que sólo se lanzan a perseguir beta de banco central –el próximo chute-.

Hace ya meses advertíamos que “El plan Draghi no arregla Europa”  y que el estímulo del Banco Central Europeo era, además de innecesario, peligroso.

Los bancos centrales no suplen con el gas de la risa monetario los desequilibrios de los países.

Aferrarse al cuento de que “en EEUU Obama y Bernanke lo han conseguido” es engañoso cuando se niega a Europa la libertad económica, apertura, mercado libre y espíritu emprendedor del continente norteamericano y, sobre todo, porque en los análisis interesados de “lo que ha hecho Obama” olvidamos que la participación laboral se ha desplomado a niveles de 1978 y la recuperación de ‘la impresora milagrosa’ hubiera sido inexistente si no llega a ser por la revolución energética local, que ha llevado a EEUU a producir más que Arabia Saudí. Lean “Cómo el fracking ha salvado a Obama” aquí. 

De hecho, la política expansiva compra algo de tiempo, pero los estados europeos, que se niegan de manera arrogante a reformar sus hipertrofiadas administraciones, se acomodan a los estímulos. Como ya ocurrió en 2009, en cuanto ven la más mínima señal de recuperación, frenan las reformas. Enhorabuena, ya crecemos al 1%, podemos descansar. Con esta actitud, en parte apoyada por los ciudadanos que siguen pensando que todo es gratis, los gobiernos se lanzan a garantizar el estancamiento durante unos cuantos años. Ya lo estamos viendo en Japón, donde tras aumentar la masa monetaria un 40% anual van encaminados al crecimiento cero.

El ejemplo más peligroso es Francia, "El nuevo enfermo de Europa”, que tras anunciar tímidas reformas, inmediatamente rechazadas por el establishment intervencionista, vuelve a las andadas con un presupuesto más deficitario y cuya recesión nos puede afectar en España de manera importante, ya que es nuestro principal socio comercial.

Bajo crecimiento, baja inflación, tipos bajos, baja volatilidad… Alta deuda, alto desempleo y altísimos impuestos. Una combinación extrema de fragilidad que nos debe seguir preocupando. Y tras dilapidar en la UE el 32% de su PIB en déficits “para crecer” desde 2008, aún hay quien pide “relajar” los objetivos para salir. No, la crisis de Europa no se ha acabado. Se ha disfrazado con el sirope de chocolate monetario.

En Europa se crean comités, programas, planes de estudio y todo el mundo ignora el elefante que impide el crecimiento. Un gasto público que supera el 49% del PIB de la Eurozona y que sigue creciendo. Y una llamada a los “ingresos perdidos” y “fraude” que recuerda mucho al cuento de la lechera. Lean este post. Una sobrecapacidad productiva del 24-25% heredada de los planes industriales y “de estímulo” casi soviéticos del periodo 2004-2010 y el bombardeo tributario continuado a los sectores que han sobrevivido a la crisis.

El expolio en impuestos ha llevado a la práctica desaparición de la clase media y la política de impedir a toda costa la implementación real de financiación privada y capital riesgo sigue dejando a las pymes sin financiación, además de sufrir el esfuerzo fiscal más alto de la OCDE. Mientras tanto, se le echa la culpa a unos bancos a los que se les exige sorber y soplar a la vez. Reducir riesgo y aligerar su balance, pero prestar a pymes, estados y familias como si fuese 2007.

Los ciudadanos no están inmunes a nuevos rescates financieros en unos estados que no quieren perder su control sobre sus sectores financieros. Nadie quiere que “sus bancos” adelgacen ni que su tamaño se reduzca y eso lleva a que una Europa hiper-bancarizada no termine de modernizar su sector financiero. En EEUU, la banca supone menos del 80% del PIB del país y financia a menos del 30% de la economía real. El resto es financiación privada y capital riesgo. En Europa, más del 80% de la economía real se financia por crédito bancario. El tamaño del sector bancario es más de tres veces el PIB de la Eurozona. Pues bien, el riesgo de rescates –si no se sale de la crisis de manera sólida- con dinero público sigue siendo alto, ya que la suma de accionistas y bonistas no llegan a un 8% de los pasivos (liabilities). Es decir, que incluso si se quisiera llevar a cabo un bail-in (que el rescate bancario lo paguen los inversores de dicho banco) en la mayoría de los casos no se cubriría ni un 8% de las necesidades de capital.

… Pero hay razones para ser más optimista.

Los riesgos son evidentes. La resistencia al cambio de la aristocracia del gasto público y de la Europa de “mis derechos, con tu cartera” es desesperante.

Sin embargo, Europa está saliendo de la recesión con superávit comercial. Muy importante. Atrás quedan las llamadas a “estimular la demanda interna” y hundir al país.

Los índices manufactureros (PMI) aún siguen en expansión, por encima de 50.

El crédito a empresas se está recuperando ya de forma clara y se prevé un crecimiento del 5% en nuevos préstamos en la UE27, según el BCE. Añadiendo la compra de activos antes mencionada, que supone sólo hasta fin de año unos 240.000 millones de euros, la recuperación de la actividad de financiación a empresas fuera de los sectores ‘ladrilleros’ va a ser evidente.

La deuda de empresas y familias sigue cayendo y se encuentra a niveles de 2007. A pesar de todas las dificultades que aún pueden darse en la banca, el riesgo sistémico se ha reducido con las sucesivas ampliaciones de capital. Sí, los estados siguen gastando más de lo que ingresaban en el pico de la burbuja. Pero Europa no supone el enorme agujero de necesidades de refinanciación anual que era en 2010.

El empleo sigue siendo un problema enorme. Hundiendo la renta disponible de la clase media a impuestos no se va a reactivar el consumo, ni tampoco baja el paro con llamadas a “subir los salarios” por decreto del politburó, mientras se suben los impuestos, como si fuese automático. Una Unión Europea que dilapida casi un 1% de su PIB anual en “políticas activas de empleo” desde 2008 y destruye 4,5 millones de puestos de trabajo debería al menos ser humilde, reconocer el fracaso de esas medidas y reducir tributos a las empresas que sí nos van a sacar de la crisis.

Sí, Europa probablemente siga renqueando en ese mar de sobrecapacidad y planes industriales que paga usted, pero no estamos, ni de lejos, al borde de otra recesión. Eso sí, es una pena que los gobiernos se contenten con hacer pie en vez de nadar.

El principal riesgo de España es su Gobierno

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

Dice el ministro de Economía, Luis de Guindos, que España no es inmune a la ralentización de la Eurozona: que ése, el parón de nuestros socios monetarios, es el principal riesgo que afronta nuestro país. Las declaraciones son remarcables porque suponen el primer jarro de agua fría que el propio Gobierno lanza sobre su habitualmente desaforado broteverdismo, o más bien sobre su apadrinado raizvigorosismo.

Pero, a diferencia de lo que llega a reconocer Luis de Guindos, el principal problema del estancamiento comunitario no es que el crecimiento español vaya a sufrir: el principal problema es que, por mucho que lo niegue el ministro de Economía, todavía no hemos corregido la mayoría de nuestros desequilibrios domésticos, por lo que un frenazo de nuestras perspectivas de expansión podría degenerar en un mazazo multiplicado sobre nuestra estabilidad financiera.

A la postre, una economía con un déficit del 6% del PIB, una deuda pública del 100%, un inexistente superávit por cuenta corriente, una deuda exterior del 100% y una tasa de paro del 24% constituye un cóctel absolutamente letal: no sólo nuestra expansiva deuda se antoja cada vez menos pagadera, sino que además los factores productivos que deberían estar generando riqueza para poder empezar a amortizarla se hallan desempleados. Es verdad que algunos de nuestros desequilibrios sí se han corregido en parte (el precio de la vivienda está mucho menos inflado que en 2007, el endeudamiento de familias y empresas ha experimentado un intenso proceso de saneamiento y la solvencia de nuestras entidades financieras, aun a costa de saquear a los contribuyentes, ha mejorado durante los últimos años), pero la parcial corrección de tales desequilibrios no basta para que el país vuelva a ser viable.

Así, las dos únicas razones por las que "los mercados" han venido echando ingentes cantidades de capital en la refinanciación de nuestros pasivos (hasta el punto de que los tipos de interés de la deuda pública española se hallan en mínimos históricos) han sido, por un lado, el rescate por la puerta de atrás que Mario Draghi orquestó en julio de 2012 y, por otro, las progresivamente mejores perspectivas de crecimiento de la economía española. Ahora, Luis de Guindos nos informa de que uno de estos dos pilares puede empezar a tambalearse, lo que podría obligar a redoblar la apuesta del BCE para apuntalar el otro (entiéndanse los recientes movimientos de Draghi en ese sentido), tensando la paciencia de los gobernantes alemanes… o, mejor dicho, de la opinión pública alemana (que eventualmente podría terminar diciendo basta).

No es una predicción de lo que va a suceder –los economistas no somos oráculos–, pero sí es una advertencia de lo que podría terminar sucediendo. Desde que buena parte de los españoles se contagiaron del optimismo raizvigorosista del Gobierno, unos pocos hemos venido alertando de que los desequilibrios de la economía española estaban muy lejos de haberse remediado y que, mientras tanto, los riesgos de una recaída al estilo de la vivida en 2012 seguían presentes.

El propósito de tales advertencias no era el de adoptar una antipática pose de Pepito Grillo cenizo, sino evitar caer en una autocomplaciente parálisis: que el BCE nos hubiese sacado de la quiebra en 2012 y que, en consecuencia, iniciáramos una etapa de rebote no significaba que el déficit público hubiese dejado de ser un problema, que nuestro mercado de trabajo se hubiese liberado de sus tradicionales rigideces, que no padeciéramos una pertinaz carestía de ahorro o que mágicamente los sectores regulatoriamente oligopolizados se hubiesen abierto a la competencia. En suma, nada de lo anterior significaba que el tiempo y la necesidad de las reformas hubiesen terminado: al contrario, sólo significaba que desde fuera nos habían dado más tiempo para hacer las reformas que previamente nos habíamos negado a hacer.

Pero Rajoy, al igual que Zapatero, optó por dormirse en los laureles de la burbuja de la financiación barata. Cuando la prima de riesgo dejó de alertar del desastre inminente, la reducción del gasto y las liberalizaciones desaparecieron de su agenda. Más bien al revés: tanto el Gobierno nacional como los autonómicos se embarcaron en un irresponsable populismo fiscal orientado a la caza de votos.

Que el ministro De Guindos nos informe ahora de que el crecimiento español se verá necesariamente lastrado por el estancamiento comunitario es un problema no tanto por las décimas de expansión del PIB que dejemos de contabilizar cuanto por la fragilidad que sigue caracterizando a nuestra economía debido a la total ausencia de reformas orientadas a subsanar sus desequilibrios. Nuestro principal factor de riesgo, pues, no viene de fuera, sino de dentro: de un Gobierno que se ha negado a aprovechar los últimos dos años de estabilidad financiera para efectuar con sosiego pero sin freno los ajustes que seguimos necesitando con urgencia. Si volvieran a pintar bastos, las culpas no habría que echárselas a la gripada locomotora europea, sino al dontancredismo de La Moncloa.

La muerte de Botín: reacciones y reflexiones

Escrito por Pablo Martínez Bernal en . Publicado en Análisis diario.

El miércoles de la semana pasada amanecíamos con la noticia de la muerte de Emilio Botín, presidente del Banco Santander desde 1986. Emilio Botín fue una figura clave en el desarrollo del Banco Santander. Heredando de su padre un banco mediano regional, logró convertirlo en el banco más grande de la zona euro y el XX más grande del mundo. Prácticamente al instante, internet en general y las redes sociales en particular, comenzaban a llenarse de múltiples comentarios y valoraciones sobre su fallecimiento, algunas favorables y una peligrosa mayoría desfavorables (en algunos casos de bastante mal gusto y poca humanidad).

Antes de analizar las reacciones que surgieron al conocerse la muerte de Botín, es conveniente hacer un ejercicio de transparencia y decir abiertamente todo lo que (en mi humilde opinión) Botín hizo bien y todo lo que hizo mal. Como banquero, Botín destacó notablemente y supo convertir un banco regional que ni siquiera era líder en nuestro país, primero en el banco más importante de España y, años más tarde, en el de mayor tamaño de la zona euro y uno de los más importantes por el tamaño de sus activos. Llegar hasta tan lejos no fue nada fácil y sin la visión y astucia de Botín, es muy poco probable que hubiese logrado tal éxito. Botín supo ver que debía de romper el cártel bancario que existía en España tras la Transición. Con productos estrella como la Supercuenta, captó mucha cuota de mercado y fue sobrepasando a otros bancos rivales, como si del mismísimo Fernando Alonso se tratara en una carrera de Fórmula 1. Más tarde, supo ver que debía ganar tamaño y, gracias a las compras de Banesto primero en 1994 –en donde descubrió al que sería una figura clave de banco años más tarde, Alfredo Sáenz- y a la fusión con el Central Hispano en 1999, se convirtió en el líder nacional.

La siguiente etapa en la hoja de ruta trazada por Botín era la expansión internacional. La estrategia del Santander fue siempre muy similar: comprar bancos con cuotas del entorno del 10% y hacerlos crecer importando la marca Santander en la gestión, que consistía en centrarse en hacer banca tradicional sin grandes pretensiones y perseguir siempre un liderazgo tecnológico que le permitiese diferenciarse de los demás y, sobre todo, lograr colocar más productos por clientes gracias a esa ventaja competitiva. La estrategia fue un éxito –con algún tropiezo, todo sea dicho- allá donde Botín invirtió. Gracias a su visión y a su dedicación y entrega al Banco Santander, logró su sueño: llevar al banco a lo más alto. A veces las personas sienten auténtica pasión no por jugar al golf (afición con la que Botín disfrutaba mucho) o viajar por todo el mundo, sino con algo mucho más productivo como dirigir una empresa. Esta clase de empresarios hace bien en dedicar su energía a aquello que más les gusta puesto que con eso (siempre y cuando no cuenten con ningún tipo de privilegio o prebenda estatal) logran servir a la sociedad de la mejor manera posible: creando valor a través de sus empresas.

Hasta aquí lo que en mi opinión han sido los aciertos empresariales de Botín. Ahora toca hablar de las sombras. En primer lugar, pese al aparente éxito empresarial del Banco Santander, conviene no perder de vista que la creación de valor para el accionista del Banco Santander fruto de la gestión de Emilio Botín y Alfredo Sáenz deja bastante que desear. En los últimos quince años -que se dice pronto-, la rentabilidad anualizada por acción ha sido de un paupérrimo 4%, dividendos incluidos. Las constantes ampliaciones de capital y la venta de múltiples activos valiosos han sido, en parte, responsables de esa pésima rentabilidad. La banca puede que sea un negocio enormemente lucrativo, pero una mala gestión del capital puede suponer una destrucción de valor muy importante para los accionistas. Como segunda crítica hacia la gestión de Botín, destacaría el hecho de que, siendo accionistas de un porcentaje tan pequeño del Banco (del 3% antes de la crisis han pasado a menos de un 1% del capital social en la actualidad), la familia Botín haya gestionado el banco a sus anchas, como si de un Amancio Ortega (controla cerca del 60% de Inditex) o de un Warren Buffett (controla cerca del 25% del capital de Berkshire Hathaway) se tratara. Este último, a diferencia de lo que hacía Botín, vive por y para sus accionistas, a los que considera sus socios y a los que trata como tales. Su única obsesión es lograr que obtengan la mejor rentabilidad de su patrimonio con el menor riesgo posible, poniendo en un segundo término cualquier otra cuestión o interés personal. La tercera y última crítica que hago de Botín son sus múltiples problemas judiciales. Varios han sido los encontronazos de Botín con la justicia y en diversas ocasiones ha tenido que pisar los juzgados. El caso de las cesiones de crédito y las multimillonarias pensiones a Amusátegui y Corcóstegui a cuenta de los accionistas del banco son dos casos que empañan la gestión de Botín al frente del Santander. Los estándares éticos a los que los empresarios más importantes deben aspirar –precisamente por la notoriedad pública que tienen- deben de ser los más altos posibles. En este aspecto, Botín estuvo lejos de destacar por su ética. El escándalo de la condena y la posterior petición de indulto para Alfredo Sáenz –que ZP en su último consejo de Gobierno gentilmente firmó- fue la guinda del pastel. Para que luego digan los banqueros que no les mima papá Estado.

Analizando las reacciones de la muerte de Botín, uno leía numerosas críticas hacia su persona, pero ninguna de ellas eran las mencionadas previamente. Algunos de los argumentos que la gente le ha echado en cara a Botín (como recopilaba Juan Ramón Rallo) han sido cosas tan estúpidas como el simple hecho de ser rico, el simple hecho de ser banquero, el simple hecho de dejar una herencia, que el Santander ya cuente hoy mismo con un nuevo presidente, las preferentes que emitieron las cajas de ahorros, el rescate estatal a las cajas de ahorros o los desahucios a quienes solicitaron un préstamo con garantía hipotecaria. Ninguno de estos puntos son críticas que puedan reprocharse a Botín. La única en la que parcialmente se puede argumentar un reproche es en la cuestión de ser banquero. La sociedad hace bien en repudiar el rescate con dinero público de los bancos y cajas de ahorros con problemas. Muchos se niegan a entender (o no les interesa comprender) que el capitalismo no consiste en la privatización de beneficios y la socialización de pérdidas. El Instituto Juan de Mariana y su director defendieron la postura del bail-in cuando el Gobierno español estaba todavía a tiempo de no endosarnos a todos los ciudadanos el rescate de Bankia, CAM y otras ruinas varias de la gestión pública de las cajas de ahorro. La banca opera en la actualidad con multitud de privilegios estatales que les confieren un poder económico sin parangón en cualquier economía desarrollada. Precisamente gracias a esos privilegios, los bancos, dirigidos magistralmente por la batuta de los bancos centrales, son los responsables de las recurrentes y virulentas crisis económicas que los ciudadanos sufrimos regularmente. Eliminar esos privilegios a la banca sería un sanísimo ejercicio que haría nuestras economías más capitalistas y prósperas, para lamento de toda la casta bancaria. Dicho todo esto, sería de ilusos pensar que Botín, teniendo privilegios estatales tan poderosos, no los aprovechase en su propio beneficio. Sería como dispararse en una pierna. Así que criticar a Botín por ser banquero es culpar a quien no tiene la culpa, sino al que disfruta de esa actividad. El responsable último de los privilegios que goza la banca es el Estado.

Pasemos por último a analizar las reacciones que surgieron tras la muerte de Botín. Algunas de esas reacciones las podemos releer en recopilaciones como ésta. María Blanco precisamente dedicó un artículo a las perlas que la religiosa Sor Lucía Caram profirió contra Botín poco tiempo después de trascender la noticia.

La primera reacción que me sugieren semejantes comentarios es la de pena. Pena por comprobar la poca humanidad que muestran todos aquellos que se alegran de la muerte de una persona. Siempre hay excepciones. Entiendo que la noticia de la muerte de personas tan dañinas para la convivencia pacífica de los pueblos como la de Osama Bin Laden o -tiempo atrás- la de Adolf Hitler puedan ser la excepción que confirme la regla: no hay que alegrarse de la muerte de nadie. Emilio Botín, como hemos analizado previamente, cometió algunos errores (empresariales fundamentalmente). Meterle en el mismo saco que crueles y viles asesinos no parece un ejercicio muy lógico e intelectualmente honesto.

La segunda reacción que tengo es la de pensar la mala prensa que tiene en nuestro país todo el que sea empresario. Como algunos liberales han dicho en más de una ocasión: dime como tratas a tus empresarios y te diré en qué país vives. Si España es como es, en parte se debe a lo mal que la sociedad trata a los empresarios, la mala imagen colectiva que se tiene de ellos. Los tratos de favor que los banqueros han recibido, por poner un ejemplo relacionado con Botín, no ayudan a que esa imagen mejore. Creo que es bueno que surja en nuestra sociedad un debate acerca de por qué un empresario es para muchos, algo malo de base. Los empresarios, con su dedicación y los riesgos que corren al invertir sus ahorros en sus proyectos, están tratando de servir mejor a la sociedad y quieren, gracias a ese esfuerzo y a esa apuesta, obtener una -más que merecida- plusvalía. Deberíamos alegrarnos de que más ciudadanos quieran ser empresarios y no funcionarios, deberíamos tener claro que hay que ponerles facilidades y no trabas para montar una empresa, para contratar, para despedir, para acceder a financiación (bancaria o no bancaria), y deberíamos no sustraerle una parte tan grande de sus beneficios mediante impuestos.

Si hiciésemos todo eso, quizás dentro de unas cuantas décadas, el hecho de que muriese alguien muy rico no despertaría tanto odio, incomprensión y envidia. El motivo sería que una gran parte de la sociedad española sería inmensamente rica, gracias a haber abandono mentalidades estatistas y anticapitalistas tan dañinas para la libertad y el progreso del ser humano.

La deuda autonómica alcanza los 4.860 euros por habitante

Escrito por Pablo Molina en . Publicado en Artículos en prensa.

El endeudamiento de las comunidades autónomas creció en más de 3.200 millones de euros en el segundo trimestre de 2014, según los datos ofrecidos por el Banco de España, situando la deuda autonómica global en 228.234 millones de euros, el 22,3% del Producto Interior Bruto español.

De esta manera, durante la crisis económica las autonomías han aumentado su deuda pública en 167.138 millones de euros, una realidad que cuestiona la presunta austeridad de las Administraciones Públicas, especialmente en el ámbito autonómico.


En el siguiente listado se desglosa la deuda por comunidades autónomas, así como la ratio de deuda por habitante de cada autonomía. La media de la deuda autonómica por habitante se sitúa en 4.860 euros. Por encima de la media están las comunidades de Cataluña, la más endeudada de todas con un reparto de más de 8.000 euros por cada catalán, seguida de Baleares, Valencia, Castilla la Mancha y Navarra.

El resto de comunidades autónomas se sitúan por debajo de la media española, con Canarias cerrando la tabla a razón de 2.578 euros de deuda por habitante.

Asturias, Canarias, Castilla y León, Extremadura, Galicia y Navarra son las únicas comunidades que han reducido su endeudamiento en este segundo trimestre de 2014. En el extremo contrario vuelve a destacar el ejemplo de Cataluña, la autonomía que más ha incrementado su deuda en los últimos tres meses contabilizados, con un aumento de 1.029 millones de euros.

Las secesiones expansivas no existen

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

“There’ll soon be more pandas than financial institutions left in Scotland" citado por Faisal Islam (Sky).

A cierre de este artículo, el referéndum sobre la posible independencia de Escocia está causando más de un dolor de cabeza en el Reino Unido, donde vivo. La última encuesta de YouGov da un 50% al ‘No’ y un 45% al ‘Sí’, pero otras hablan de empate. Un error garrafal de estrategia de un gobierno conservador que veía una oportunidad de hundir al laborismo con el referéndum (el resto de Reino Unido vota fundamentalmente conservador; Escocia es feudo laborista) y ahora se encuentra con un grave problema económico si sale un ‘Sí’ que casi todo el mundo ignoraba antes del verano.

La libra esterlina se desplomaba un 16% anualizado desde que las encuestas empezaron a mostrar el avance del independentismo. A su vez, las empresas más expuestas a Escocia o el Mar del Norte perdían más de 4.000 millones de libras de capitalización bursátil –sin contar el impacto en las empresas europeas con intereses en Escocia–.

Hay que reconocer que la falta de preocupación por la secesión de Escocia me sorprendía desde hace meses. Existía una combinación de arrogancia e ignorancia en los mercados, tal vez embelesados por la magia ‘impresora’ del Banco Central Europeo (BCE) o del Banco de Inglaterra.

Los impactos son importantes:

  • Caída del crecimiento: Todos los análisis relativamente conservadores indican una reducción de las estimaciones de crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB) del 20%, un estancamiento o caída de hasta el 30% de las inversiones –sobre todo en energía– y el riesgo de crear dos países altamente deficitarios (What Would Happen After a Yes, Citigroup).
  • Aumento del déficit: Sí, porque la separación empeora al incluirse todas las administraciones, cargas y gastos de duplicar nuevos organismos. Dos estados, Escocia y el resto del Reino Unido, que pasarían a ser de los mayores déficits fiscales y comerciales de la OCDE. Escocia por aumentar sus gastos administrativos y Reino Unido al perder en su balanza comercial parte de los ingresos del petróleo del Mar del Norte. Escocia, además, pretende replicar todos los organismos reguladores y estatales. Y eso significa más gasto en una zona que supone el 9,3% de los gastos del Reino Unido, pero solo un 9% de los ingresos [1].
  • Fuga de capitales: Royal Bank of Scotland (RBS), Lloyds y algunos de los mayores fondos de inversión de Edimburgo anunciaban que abandonarían Escocia. Credit Suisse lo mencionaba en un informe del 11 de septiembre: “Cuando la viabilidad de un nuevo país se cuestiona, los flujos financieros y de capital son el mayor elemento de incertidumbre. El problema no es mantener el país dentro de la moneda, sino mantener el dinero en el país (“the problem is keeping the currency in the country, not keeping the country in the currency”).” Las estimaciones sobre pérdida de capitales se mueven entre 20.000 y 100.000 millones de libras [2]. Con un sector financiero en Escocia que supone más del 1.200% del PIB, la pérdida de una parte es un enorme impacto en su crecimiento, empleo e ingresos fiscales.

  • Caída de inversiones en petróleo y renovables: Más de 23.000 millones de libras en proyectos renovables se pararían ante la incertidumbre de saber cómo y quién pagaría las primas. Las grandes empresas como Scottish & Southern, Infinis o Scottish Power (participada de Iberdrola) ya han comentado el riesgo de ese estancamiento. Incluso los analistas estiman grandes pérdidas de empleo, ya que casi todo el plan de inversiones es de crecimiento 2015-2018. En petróleo es peor, porque tanto los independentistas como los unionistas cuentan con unos ingresos más que optimistas. Los ingresos de Escocia por el petróleo se han movido entre los 11.600 y los 5.600 millones de libras, como mucho un 21% de los ingresos fiscales. Con unos impuestos confiscatorios (60%), la producción del Mar del Norte ha caído de manera relevante por la falta de inversión exploratoria. Empresas como Enquest, Centrica, BG o Premier simplemente no invierten para perder dinero y temen una subida de impuestos ante una independencia para intentar tapar el agujero de déficit antes comentado. 
  • Caída de las exportaciones: Es malo para el resto del Reino Unido porque Escocia sería el equivalente a un 4% de sus exportaciones, y una caída de las mismas afecta a la economía de la isla.
  • Una nueva moneda: Los independentistas ya han dicho que no van a usar la libra. Unirse al euro es entregarse a la política franco-alemana que se critica día a día en la TV. Una enorme devaluación es un problema financiero en una economía ultra-endeudada en libras y dólares, ya que se hunde la capacidad de pago.
  • Reino Unido se sale de la UE: Si gana el independentismo, el resto del Reino Unido es en su mayoría conservador del ala anti-UE. No tardaría en decidir salir de una Unión Europea de la que es contribuyente neto positivo, dejando Europa con mayores dificultades para financiarse y sufriendo todos -la isla y la Eurozona- de la caída inevitable del comercio.

IMPACTO EN LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS

Nuestro país ha invertido de manera muy importante en Reino Unido, con un total cercano a los 88.000 millones de euros desde 2004 en los sectores de telecomunicaciones, energía, financiero e infraestructuras. España fue entre 2006 y 2007 el segundo mayor inversor en el país tras EEUU. Estas empresas tienen una media de un 16% de sus resultados en el país. Una caída de la libra, una reducción del crecimiento en toda la isla y un posible cambio de moneda son los mayores riesgos a considerar. La banca tiene unos 8.500 millones de euros de préstamos sólo en Escocia, que podrían sufrir si se produce un estancamiento o una devaluación.

EL CUENTO DE LAS SECESIONES EXPANSIVAS

Me contaban un chiste en Edimburgo en el que un feligrés sale de misa y le dice al cura “tengo dudas con mi fe, la iglesia promete que Dios me va a dar el paraíso pero también lo promete Salmond” (el líder independentista). Y es que el sueño socialista de una Escocia independiente se vende como una especie de enorme regalo social en el que se van a aumentar los puestos públicos, los salarios, las pensiones y la seguridad social a costa de unos ingresos inventados. No solo asumen unos precios del petróleo muy superiores a los actuales, sino que la producción se dispararía mágicamente y no se produciría ninguna fuga de capitales. Por supuesto, no asumen aumentos de primas de riesgo, ni menor acceso a los mercados. Unicornios.

Y la realidad es que no existen secesiones expansivas. Lo más que se puede esperar es una evolución en forma de V, es decir, que los años de recesión y recortes se recuperen después. La media de recuperación a ‘cero’ son siete años. No ha habido ni un sólo caso en el pasado en el que la independencia no haya venido acompañada de una caída inicial enorme de actividad y de las prestaciones sociales.

En España ya hemos visto el efecto contagio, aunque aún sea moderado. Como explicaba El Confidencial, las primas de riesgo, tras meses de tranquilidad, se disparaban. La rentabilidad del bono a 10 años subía un 15%, y en los bonos a dos años, el 80%. La prima de riesgo de los bonos de Cataluña –el diferencial con el bono alemán– es ya, incluyendo Fondos de Liquidez Autonómica (FLA) y el BCE apoyando, el doble que la del estado español. Como comentaba en 2012 en “Independencia: desastre para Cataluña y el resto de España”, seguimos creyendo que la separación es expansiva, cuando las partes separadas siempre son menos que el todo.

La independencia de una región o un país podrá defenderse por razones personales o emocionales, pero no económicas. No se trata de decir si es viable como país independiente, que lo sería, pero a muy largo plazo y tras una factura difícil de asumir cuando lo que prometen es “más estado de bienestar”, ya que sería menor. Se trata de qué coste estamos dispuestos a asumir por esa independencia. 

Ya saben ustedes que detrás de cada bandera hay un burócrata dispuesto a  crear un comité… con los impuestos de los demás. 

[1] Economic Aspects of Scottish Independence. LHOC

[2] Todas las estimaciones vienen cortesía de Credit Suisse, HSBC, Citigroup y UBS

Draguinomics: adding fuel to the fire

Escrito por Juan Morillo en . Publicado en Análisis diario.

Pese a que los verdaderos cambios los realizó en Junio, Mario Dragui volvió a sorprender este jueves pasado con una bajada de tipos histórica del 0,05% y su intención de compra de activos y deuda.

Pese al apoyo incondicional de la inmensa mayoría de la prensa, políticos y economistas mainstream de cabecera, estas medidas no conseguirán los objetivos que se proponen sino que echarán todavía más leña al fuego. Veamos los motivos.

Fomenta el hiperendeudamiento y malas inversiones

Debía haber quedado claro que actualmente estamos sufriendo una crisis de deuda. Todos los agentes de la economía están endeudados en exceso. Sin ir más lejos, la deuda estatal ya está en máximos históricos por encima del 100% del PIB, algo para alarmarse ya que significa que la productividad marginal de la deuda cae por debajo de 1 (punto de no retorno ya que la deuda se incrementa más que la producción de bienes y servicios).

Años después del estallido de la crisis, todavía estamos en la etapa de purgar proyectos erróneos y malas inversiones fruto de los bajos tipos de interés otorgados por las autoridades monetarias. Proyectos con un ratio de retorno bajísimo que se han mostrado inviables una vez detonada la crisis. Para superar la recesión es imprescindible que estos recursos mal invertidos se reasignen y que los agentes económicos se desapalanquen.

Por este motivo, lo lógico sería que los bancos centrales dejasen de aplicar políticas monetarias hiperexpansivas con el objetivo de reanimar la economía, ya que el acceso a liquidez prácticamente gratuito fomentará nuevas malas inversiones e impedirá que se liquiden las del pasado, además de dificultar enormemente el desapalancamiento de los agentes económicos.

La solución que propone el BCE es ¡solucionar un problema de deuda con más deuda! Algo tan singular como intentar apagar un fuego echando más leña o encendiendo un lanzallamas. Más bien al contrario, el camino no debe ser el hiperendeudamiento, sino eliminar el sobreapalancamiento de la economía mediante la amortización de deuda

La liquidez no llegará a la “economía real”

Uno de los objetivos de las medidas del BCE es reactivar el crédito bancario para que llegue a familias y empresas, fomentando de esta manera la inversión y el consumo. Algo que no ha ocurrido en el pasado y no va a pasar ahora por mucho que los policy-makers penalicen a los bancos (-0,2%) por mantener el exceso de liquidez en el BCE.

Repito, algo que no pasará por varios motivos:

1) El Estado absorbe todo el crédito del sistema. Un efecto crowding out en toda regla que desplaza al sector privado y que surge como consecuencia de la imposibilidad del gobierno de cuadrar sus cuentas y caer sistemáticamente en déficit. Como los Estatutos prohíben adquirir deuda soberana directamente al BCE, asistiremos a otro carry trade en toda regla sin ninguna duda. De esta manera veremos como los Estados podrán seguir gastando todavía más (ahora el gasto público español está en torno a un 45% del PIB) y también comprobaremos como la deuda soberana estará en mínimos de hace unos cuantos años.

2) Familias y empresas no tienen capacidad de endeudarse más. El propio BCE reconoce que la demanda es débil. Por mucho que se ofrezca crédito barato no se podrá conceder. De hecho, los tipos estaban ya bajísimos al 0,15%. Es dudoso que al 0,05% se desate una desaforada demanda de crédito.

3) La demanda de crédito no es solvente. Las familias y empresas que sí demandan están sobreendeudadas y/o no presentan planes de negocios viables y sostenibles por lo que el crédito no se les concede por el riesgo inherente que conlleva.

4) Los bancos necesitan fondos para reestructurarse financieramente, financiarse de manera barata y cumplir los diversos requisitos de core capital de Basilea III. Por tanto, se trata de reducir las actividades que consumen más capital (préstamos a pymes tienen una ponderación del 100%) y sustituirlas por actividades menos costosas en términos de ROE (invertir en el bund alemán no consume capital).

Por tanto, los grandes beneficiados no serán las familias y empresas, sino gobiernos y bancos.

¡El problema es de solvencia!

El punto de partida erróneo es pensar que el problema que se les presenta a los bancos es de liquidez. No, es un problema de solvencia. Dicho de otra manera, no es que no puedan conseguir financiación para mejorar su flujo de caja, sino que el valor de sus deudas está muy por encima al valor de sus activos.

En su momento, las entidades de crédito se aprovecharon de los bajos tipos de interés para adquirir deuda a corto plazo para invertir a largo (hipotecas). Ahora los bancos son insolventes porque no pueden hacer frente a sus deudas, y eso no se soluciona con liquidez, sino liquidando malas inversiones. Bajar los tipos de interés no es la solución a un problema de insolvencia, ya que un banco quebrado no va a prestar el dinero que reciba, sino intentar saldar sus deudas.

Conclusión

Aceptemos la realidad: los planes de estímulos y bajadas de tipos de interés van a ser medidas ineficientes por los motivos que hemos expuesto. La prosperidad que vivimos en el pasado fue artificial, basada en deuda y dinero artificial y no en ahorro real. Ahora toca ahorrar para pagar la deuda, no seguir endeudándonos. Toca purgar las malas inversiones y recolocar capital, recursos y trabajo en otras líneas productivas demandadas. Y todo ello requiere tiempo, notables reformas estructurales y disminución de la intervención y obstáculos políticos.

Y es que no se puede intentar salir de una burbuja creando otra (y manteniendo las pasadas). Que se lo digan a Japón que decrece a un -7% y lleva varias décadas en recesión. Esperemos que nuestro rumbo sea distinto.

Los españoles suspenden en cultura financiera

Escrito por Diego Sánchez de la Cruz en . Publicado en Artículos en prensa.

Escándalos como el de las participaciones preferentes o las hipotecas subprime han puesto de relevancia el discreto nivel de educación financiera de la población española. La Asociación de Usuarios de Bancos, Cajas y Seguros (ADICAE) ha estudiado esta cuestión con un informe orientado a fomentar un papel responsable, activo y crítico por parte de la ciudadanía de nuestro país.

El cuestionario, elaborado en 2013, fue respondido por un 58% de hombres y un 42% de mujeres. Según franja de edades, un 31,6% tenía entre 25 y 45 años, un 31,4% entre 45 y 65 años, un 25,8% más de 65 años y un 11,2% entre 18 y 25 años.

De acuerdo con los consultados, un 65% opina que la educación financiera es "muy importante", mientras que un 33% la considera "importante" y solamente un 3% entiende que esta cuestión es "poco o nada importante". Sin embargo, cuando se pregunta a los encuestados qué nivel de cultura financiera creen que tienen, un 38% entiende que su formación es "baja", un 46% la califica como "media" y solamente un 16% la define como "alta".

Un 85% del total confiesa que le gustaría "mejorar su cultura financiera", con la pretensión de evitar fraudes como principal preocupación, muy por encima de aspectos como "obtener mayor rentabilidad" o "asesorar a familiares". ¿Qué método de aprendizaje prefieren los encuestados? Un 59% opta por "charlas y talleres profesionales", un 20% aboga por "leer libros y manuales" y un 4% se queda con las “charlas de entidades financieras” como fuente preferida.

Eso sí, el tiempo que los españoles están dispuestos a dedicar a esta cuestión no es muy elevado. Un 80% asegura que no invertiría más de 40 horas en este tipo de actividades, mientras que solamente el 20% se colocaría por encima de esta franja.

¿A quién culpan los ciudadanos?

De acuerdo con el cuestionario de ADICAE, el 30% de los encuestados opina que las entidades financieras son responsables del déficit de cultura financiera de algunos consumidores. Sin embargo, el sector público centra las quejas de la ciudadanía, ya que un 51% culpa a organismos reguladores y planes educativos.

La autocrítica no es precisamente elevada: solamente el 18% elige a los propios consumidores como responsables. Y ello, pese a que el 73% apunta que "ha firmado alguna vez un contrato financiero teniendo la sensación de no saber exactamente lo que estipulaba". Por otro lado, un 48% apunta que "no entiende la información que le envía el banco a casa".

Con todo, el comercial bancario sigue siendo el asesor de referenciade los consultados: un 34% lo menciona como su primera fuente, frente al 30% que cita a "personas próximas", el 19% que habla de "asociaciones de consumidores"; y el 17% que acude a internet".

La confianza en los comerciales bancarios es especialmente elevada, teniendo en cuenta que un 92% cree que la falta de cultura financiera beneficia a las entidades y que apenas el 33% considera que la información que proporcionan sirve para aclarar las dudas.

Razones para rechazar un ‘QE’ europeo

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

He’s never early, he’s always late, first thing you learn is you always gotta wait, I’m waiting for my man. Velvet Underground

No han pasado ni tres meses desde que el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, anunciase su plan de estímulo para 2014, el famoso TLTRO de 400.000 millones de euros. Pues bien, ya tenemos a muchos inversores y analistas pidiendo un estímulo monetario adicional (QE) que lance las bolsas a la estratosfera para mantener la rentabilidad de unas carteras agresivamente expuestas a renta variable, bajo la débil excusa de “la economía real”.

El problema de pedir estímulos monetarios es que Europa no es EEUU, ni en libertad económica, ni en independencia energética, flexibilidad o apertura. El euro, además, no es moneda de reserva global -se usa en menos del 29% de las transacciones mundiales- . Pero, sobre todo, no hay que olvidar que Europa está donde está después de gastarse 200.000 millones en planes de estímulo, un billón en inyecciones de liquidez, recompras de bonos soberanos, y después aumentar el balance del BCE un 128%. Pero “no es suficiente”.  Sin embargo…

No hay un problema de “deflación”. La inflación subyacente en Europa, excluyendo energía y alimentos, es del 0,9%. Es decir, bajan los precios por la caída del crudo y la comida. Ninguno de esos efectos es negativo. Mientras tanto, no es extraño que la segunda preocupación para los ciudadanos europeos sea “el coste de la vida”. Porque mientras los defensores del inflacionismo nos asustan con miedos infundados de deflación, el transporte, los seguros, la educación, las tarifas y los impuestos siguen subiendo -que son inflación para usted y para mí, pero no para los creadores de ratios recaudatorios-. La inflación no es una causa del crecimiento sino, como mucho, una consecuencia. Intentar crearla artificialmente solo lleva a mayor miseria.

Sobra liquidez y sube la oferta de dinero. La liquidez excesiva en el sistema es de entre 129.000 y 130.000 millones de euros, según el BCE. El organismo inyectará además 250.000 millones de euros del TLTRO en el cuarto trimestre. O sea, que sobra liquidez en el sistema equivalente a casi el 40% del PIB de España, mientras la oferta de dinero en la Eurozona ha crecido un 1,8% hasta un récord de 10 billones de euros. Pero la solución es inyectar más dinero, claro.

Un QE no funciona en una Europa bancarizada.Recordemos que al analizar la “expansión crediticia” en Europa debemos unir Banco Central y bancos tradicionales, ya que la imagen de “lo que hace el BCE” se ve distorsionada si no tenemos en cuenta la peculiaridad de una Europa donde la banca financia el 80% de la economía real. El balance “financiero” se ha disparado entre 2004 y 2014 hasta el equivalente a más del 349% del PIBen la Eurozona, y el del BCE a un 20% del mismo. El Balance de la Reserva Federal es un 25% del PIB de EEUU pero su sistema financiero no llega al 100%. En consecuencia, el “sistema de crédito” es mucho mayor en Europa que en EEUU.

Un problema de exceso de gasto, no de ahorro. Lo último que le faltaba a uno leer es la afirmación del presidente del Banco de Japón. Kuroda segura que el problema es de “ahorro”. Con un endeudamiento privado y público -que sigue por encima del 350% del PIB en la eurozona- un gasto público que ha pasado del 40% al 49% en la UE y los Estados consumiendo déficits anuales del 3% de media… Es un problema de “ahorro”. Paren el tren, que me bajo.

Un gasto publico disparado a 49% de PIB. Es importante este problema porque el gasto público se valora en el PIB a coste, no por valor añadido. Es decir, cuanto más consume el Estado de dicho PIB, menos potencial de crecimiento tiene la economía por la enorme cantidad de gasto corriente financiado con deuda y mayores impuestos -ya que la inversión no cuenta como déficit-.

Un problema de exceso de capacidad. A nuestros líderes se les escucha mucho hablar de planes de infraestructuras. Total, si hacemos otro puente inútil, no pasa nada. Hay un puente. Lo paga usted y sus nietos. La utilización de capacidad productiva en Europa tras años de planes industriales, verdes y excesos es, en media, del 76%. Es decir, tiene un 24% de sobrecapacidad. Gastar no soluciona nada, porque cuando se cuenta con esa sobrecapacidad, los nuevos planes requieren de mucho menos empleo –o ninguno, ya que las empresas ya están semiociosas.

La inflación y la devaluación no son la solución. El euro se ha depreciado alrededor de un 12% desde que Draghi lanzo el TLTRO y no sólo no han mejorado las cosas en Europa, sino que siguen igual. Sin valor añadido, la devaluación hunde la balanza comercial con la subida de las importaciones. Las deudas no se pagan con inflación porque se disparan los precios de lo que compras. Por eso los países inflacionistas no reducen su endeudamiento. Además, no existe correlación empírica entre inflación y empleo, como explico en detalle en mi estudio “Por qué la inflación no es la solución al paro” .

EL “RIESGO DE JAPONIZACIÓN”

¿Riesgo? Ninguno. Certeza. Lo comentábamos hace dos años .Pero la japonización de Europa no empieza ahora, empezó en 2001 con los enormes planes industriales y el exceso de crédito para construir capacidad “porque sí”. Cuando cada país, cada región, casi cada barrio, tenía que tener las mismas infraestructuras, mismo sector financiero, misma capacidad instalada. Y cuando dejamos la estela de ese exceso, el efecto placebo de mejorar ligeramente el empleo se convierte en el efecto embudo de empeorarlo mucho más tras la orgía.

“HAY QUE HACER ALGO”

Lo último que me faltaba leer es que, como los gobiernos no van a reducir el gasto público, ni bajar los impuestos para dinamizar la economía, y con ello atraer inversión y empleo, el Banco Central Europeo tiene que “hacer algo”. Poner cara de velocidad y hacer como que estás muy ocupado, como me decía un buen amigo sobre la gestión de la Unión Europea.

El gas de la risa monetario. Te hace sonreír pero no te cura. La política monetaria no compensa ni sustituye las ineficiencias de los países. Ni crea empleo. Un CEO de una gran empresa española me decía “el BCE te puede llevar al río, pero si no tienes sed no te puede obligar a beber”. Y es que ese es el error de diagnóstico en Europa. No se muere de sed, está empapada hasta el colodrillo, y hasta que no se sustituyan planes intervencionistas de enorme coste por valor añadido y competencia, no crearemos empleo. Sustituir, no añadir.

Eso en una Unión Europea que gasta casi un 0,8% de su PIB en políticas de empleo “activas”y casi el 1,3% en medidas pasivas destruyendo empleo a pesar de planes de estímulo e inyecciones.

El QE (expansión cuantitativa) sólo genera mayor burbuja financiera, retrasa o impide la limpieza de los sectores hipertrofiados y el dinero se va a financiar Estados que no ven necesidad de ser más eficientes, así que derrochan más. Incentiva el endeudamiento y el gasto improductivo, no lo reduce. Las bolsas y bonos que suban o que bajen, pero que no le hagan a usted pagarlo con el cuento del “empleo”.

Le damos un aura mágica a los bancos centrales que no tienen. En Europa necesitamos rediseñar el modelo de crecimiento desde el sector exterior, valor añadido, apertura, control presupuestario y permitiendo absorber y limitar esa sobrecapacidad que nos cuesta a todos en impuestos y subvenciones. No con experimentos monetarios que, además, ya han fallado antes. La solución a los errores no es repetirlos pero más grandes, a lo bruto. Ni decálogos que parecen la carta a los Reyes Magos de un burócrata, ni “esperar a ver” confiando que los tipos bajos enmascaren los problemas estructurales.

Merkel, la peregrina

Escrito por María Blanco en . Publicado en Artículos en prensa.

El lunes por la mañana, desde el Parador de los Reyes Católicos de Santiago de Compostela, la canciller alemana Angela Merkel, ofrecía una rueda de prensa conjunta con el presidente del Gobierno español, Mariano Rajoy. El presidente desgranó una a una las opiniones y posturas del gobierno respecto a cada una de las noticias y acontecimientos veraniegos: los conflictos armados, Cataluña, Francia, la energía, nada se le ha escapado a Rajoy. Por su parte, Merkel ha estado cariñosa, correcta y ha cumplido con creces para con quienes la han invitado a recorrer parte del Camino de Santiago.

Una conversación natural

Por lo que explicó Rajoy, entre paseo y paseo, arboleda y arboleda, en el incomparable paisaje gallego del Camino de Santiago, hablaron de todo. Se diría que la naturaleza favoreció el encuentro, que las meigas obraron sus beneficios y él y ella, ella y él, se comunicaron, compartieron opiniones, como si fueran amigos de toda la vida. Tanto fue así que Ángela ya ha hablado de los cimientos sólidos de una relación. Entre países, pero relación. Y es que el entorno hace mucho. Dónde va a parar. Entre las frías oficinas de Bruselas pisando moquetas y la alfombra verde de las tierras galaicas, qué elegirían.

En la rueda de prensa, que seguí por televisión y por Twitter a la vez, como debe ser, los periodistas trataban de descubrir mensajes ocultos entre tanta dulzura por parte de ambos. Y fueron saliendo. Merkel apoya a Luis de Guindos como sucesor de Juncker al frente del Eurogrupo. ¿De manera permanente o apoya una presidencia temporal? No se sabe, pero le apoya. Y eso es algo, es mejor que no apoyarle. Que ya imagino que la canciller se ha dado cuenta de que De Guindos es partidario de las políticas “lo-que-sea-menester”.

Es verdad que Pedro Sánchez ha apuntado que mejor buscar trabajo a los españoles que a Guindos, como si su partido no hubiera creado millones de parados y colocado simultáneamente a los ministros salientes dentro y fuera de España. No voy a hacer la lista por no hacer sangre.

También es verdad que hubo manifestaciones protestando por los recortes y la austeridad “a modo Rajoy”, es decir, una austeridad aumentando el gasto, menos, pero aumentando; unos recortes ineficientes, sin disminuir asesores pero tocando las narices.

Los periodistas metieron el dedo en la llaga, como debe ser, preguntando a Merkel por los malos datos de la economía alemana el pasado trimestre y a Rajoy por el referéndum ilegal de Cataluña.

No han respondido mal. Lógico, el abrazo al santo y el paseo por los bosques celtas debe dejar a uno bien templado. Que si los datos alemanes son puntuales, que si podemos seguir confiando en que Alemania va a ser la locomotora de Europa. Que si es un disparate el tema del referéndum, que si no se va a realizar, que si es ir en contra de la corriente unificadora de la Europa del siglo XXI. Sin grandes aspavientos pero con asertividad.

Merkel: dinero y crecimiento

Y así, en medio de tanta paz, de repente Ángela, en un arrebato sublime, al ser preguntados ambos por las medidas presentes y futuras del Banco Central Europeo, ha dicho textualmente: “Hay un error que se repite habitualmente: no es cierto que se consiga más crecimiento con más dinero”. Y habló de los tipos de inversión, de la innovación tecnológica, y de que el dinero no es riqueza.

Y yo recordé a Adam Smith y a todos aquellos quienes, unos cuantos siglos atrás, comenzaron a explicar eso mismo a los mercantilistas, que eran esos empresarios aliados a los gobiernos y a los bancos (¡qué cosa tan moderna! ¿no?). Mis ancestros ideológicos empezaron una cruzada que continúa, una peregrinación a lo largo del tiempo, comparable a lo s esfuerzos de Santiago el Apóstol en la tozuda Península Ibérica. Pero parece que es más rentable electoralmente hacer pensar a la gente que esos cristalinos de colores valen mucho más que el oro de las minas, y así nos venden por razones electorales medidas que devastan nuestra riqueza: la capacidad de ahorrar, de invertir, de crear empleo, de crear riqueza. 

Rajoy, ante esa afirmación de Angela Merkel, ha mantenido un respetuoso silencio. Imagino lo que estaría pensando: “¿Entonces los reyes son los padres?”.

Un poco de luz al debate del ahorro

Escrito por David de Bedoya en . Publicado en Análisis diario.

España tiene un problema de ahorro. Y es un problema grave que se incrementa al acompañarlo de, digamos, la demografía o el apalancamiento operativo que ha demostrado nuestra economía con el desarrollo de industrias excesivamente intensivas en mano de obra. Pero por sí solo es un serio problema. En perspectiva, España tiene una tasa de ahorro del consumidor de 8% frente a la tasa media de ahorro de 13% de los países de la zona euro. De hecho, si nos comparamos con aquellas economías cuyas tasas de ahorro pasadas permitieron un gran crecimiento, nos encontramos con que la tasa de ahorro media en Japón entre 1980 y 2000 fue superior al 15% y la de Suiza, China o Singapur ascienden todas hoy por encima del 17%.

Frente al dato objetivo de la baja tasa de ahorro, la escasa riqueza financiera de las familias y empresas del país en comparación con otras economías a las que deberíamos querer parecernos, el análisis difiere en las consecuencias. Así, para algunos la menor tasa en España implica un mayor consumo actual y una expansión de la demanda agregada. Para otros, indica simplemente que no aparecen proyectos que encajen en la preferencia temporal del ciudadano medio. Así, los primeros ven con buenos ojos el sacrificio de cierta riqueza futura por la creación de algunos empleos en el presente mientras que los segundos aceptan cierta deflación en el presente por mayores tasas de crecimiento en el futuro.

No obstante, si bien sobre las consecuencias sobre la falta de ahorro en España se ha escrito suficiente, no ha sido así sobre lo que está causando esa carencia de ahorro. O, más bien, no se ha escrito de manera sintética comentando cada uno de las variables que influyen en la industria del ahorro. Pues tal vez lo primero que haya que aclarar es que estamos ante una industria, una industria gigantesca, la industria del ahorro. Que al igual que la del consumo tiene sus sectores, sus jugadores, sus incentivos y sus palancas de crecimiento. Que tiene su oferta, su demanda, sus nichos, su regulación, su cadena de valor y sus propios sectores auxiliares.

El análisis de toda la industria del ahorro, así entendida, no puede abarcarse en un artículo. Pero tal vez, simplificando sobremanera, sí podemos reflexionar sobre el consumidor de productos de ahorro, el oferente y la cadena de valor de la industria. Tal vez así sí podamos brindar algo de luz y abrir el camino a futuras reflexiones sobre el problema del ahorro en España.

Así las cosas, comencemos con los oferentes. Y me gustaría, en concreto, fijarme en aquellos que mueven mayor volumen de ahorro. Pues son los que cuentan con un cliente más genérico, con una tasa de penetración mucho más alta y, tal vez, tienen un carácter más cíclico que otros oferentes (si bien esto es más discutible). Estamos hablando de los 121.143.694.000 M€ que gestionaban los nueve mayores gestores de fondos de España en abril de 2014 (retiramos a Bestinver del ranking de top 10 al no ser comparable ni por tipo de producto ni por tipo de cliente). Esto supone no sólo cerca del 12% del PIB si no, también, el 71,21% del total de patrimonio gestionado en fondos de inversión en España. Hablamos, asimismo, de los 78.365.351.000 M€ que gestionaban las diez mayores gestoras de fondos de pensiones en España a marzo de 2014, lo que supone el ~8% del PIB y el 83% del total.

Estos oferentes son generalistas. Esto es, su negocio no es la gestión de fondos de pensiones o la gestión de fondos de inversión. Estamos hablando de BBVA, Santander, Invercaixa, Sabadell, Kutxa… No son jugadores cuyo negocio esencial sea la gestión de activos (como sí lo podrían ser, verbigracia, Bestinver, BPA, GVC Gaesco, Banco Madrid, Intermoney, ATL y Metagestión, entre otros). Y aunque puedan tener un potentísimo departamento de Asset Management – como así tienen el BBVA y el Santander – el nivel de recursos que destinan al mismo y el know-how que desarrollan en el mismo no es comparable al de un especialista. Sí, probablemente tengan más escalabilidad, pero es un tema de volumen. Probablemente puedan establecer comisiones superiores al 1% del patrimonio gestionado con una estructura de costes más plana, y como negocio ser francamente rentables, pero sólo gracias al volumen al estar muy apalancados operativamente.

Esto provoca que, desde la central de estas entidades, se le haya prestado poca atención al área de gestión de activos. Sobre todo teniendo en cuenta que si este top 9 en abril de 2014 ascendía a 121 MM€, en diciembre de 2007 era 120 MM€ y llegó a ser 80 MM€ en diciembre de 2012 (el peor momento de la industria en la crisis). Estos vaivenes lastraron las TIRs internas del sector y provocaron el desapego de las centrales. Al final, el mayor valor añadido que tiene, digamos, la gestora del Banco Popular para un inversor que apueste al volumen y que quiera toda la gestora es una red de oficinas comerciales enorme con alta penetración en España, con una amplia red de empleados en toda la Península y el compromiso del departamento de la distribución de tu producto por toda su red.

Si a esto le añadimos que muchas gestoras quieren colocar sus productos a través de una red comercial, tenemos esquemas de arquitectura libre en los que un solo banco distribuye productos de muy diferentes gestoras. A parte de los propios. Al final, el que tiene que colocar el producto financiero tanto al agricultor manchego como al pescador asturiano o al taxista madrileño no tienen el suficiente conocimiento de la multitud de productos que distribuye como para recomendar al cliente cuál le conviene. Pero es que tampoco está incentivado, pues estos esquemas generan tan poca plusvalía para el comercializador que la captación de patrimonio para gestión por parte del agente de oficina casi no amplía el bonus del empleado.

Al final, los grandes crecimientos en patrimonio bajo gestión que se han visto en la industria (como el del Sabadell los últimos meses, el del Popular o el de Banco Madrid) se han producido tras el cierre de acuerdos a largo plazo de distribución de productos de un solo gestor por parte de toda una red comercial con incentivos al empleado adecuados. No obstante, sin estos incentivos el empleado no distribuye.

Y, ¿por qué sólo con este paraguas de acuerdos a largo plazo se han establecido incentivos correctos para la distribución? Fundamentalmente porque estos acuerdos permiten que el banco declare una plusvalía por el valor del contrato el primer año más posibles earn-outs durante los años de duración del contrato por superar objetivos. Además del ahorro del IVA en el contrato si se arma una óptima estructura fiscal. Entonces, la central del banco se fija de nuevo en el área de gestión de activos y comienza a captar ahorro y a fomentarlo.

Sin embargo, si de la oferta no provienen las ganas por captar ahorro por problema de incentivos y de rentabilidad bajo el esquema de arquitectura libre que predomina en España, tal vez pudieran provenir de la demanda, que tirase de la oferta para que ella sola desarrollase unas plataformas rentables.

Tal vez sobre este punto sí se ha escrito en España con cierta profundidad. En primer lugar, se ha profundizado en cómo está estructurado el IRPF (en los tramos del ahorro), así como la fiscalidad de los rendimientos de ciertos instrumentos de ahorro (planes de pensiones y PIAS).

Es cierto que el régimen fiscal del ahorro en España (sobre todo en función del vehículo de inversión elegido) puede acabar esquilmando buena parte del capital ahorrado. Pero no es éste el único ni el principal problema al que el cliente presta atención a la hora de adquirir un producto financiero.

El primer ingrediente, como es de esperar, es la rentabilidad ofrecida, después las garantías y, finalmente, la disponibilidad del capital. Habitualmente el cliente de productos de ahorro se fijaba en esas tres variables. Sin embargo, los últimos informes del sector apuntan a que el cliente cada vez demanda mayor información sobre el producto: en qué está invertido, por qué, durante cuánto tiempo, bajo qué estrategia de inversión, etc

Preguntas que, sin duda, en un esquema de arquitectura abierta es casi imposible que sean respondidas por el director de la sucursal del barrio y que, incluso cuando una entidad distribuye sólo tres productos, generan un problema enorme de asimetría de información entre el distribuidor y el consumidor. Problema que debiera solucionar la regulación según nuestras normas, pero que la experiencia vivida con ciertos productos financieros en el pasado nos ha enseñado que la regulación no evita el problema.

Así las cosas, tenemos un cliente tipo que demanda productos muy concretos, gran cantidad de información, rentabilidad, disponibilidad y que se preocupa por la fiscalidad y un distribuidor en la sucursal que tiene un abanico enorme de productos que ofrecer pero que no tiene ni información ni incentivos para obtenerla de todos ellos. Lo que acaba llevando la negociación entre distribuidor y consumidor al mismo punto: renta fija o depósitos a plazo, dos productos con los que el distribuidor se siente cómodo y que el consumidor conoce. Pero dos productos cuyas rentabilidades son tan bajas y que no permiten beneficiarse al ahorrador del carácter exponencial del interés compuesto, lo que no facilita que con estos dos productos se capte tanto ahorro como el que se podría captar con fondos de inversión o planes de pensiones.

Si a todo ello le añadimos que la regulación ha complicado sobremanera la cadena de valor de la industria (el negocio de custodia y de depositaría institucional ha visto cómo sus costes regulatorios y de personal aumentan drásticamente en los últimos 5 años, obligando a los bancos a externalizar estas áreas a grandes jugadores como la CECA en España o BNP a nivel internacional), ralentizando las sinergias verticales y todo ello ante unos años que no han sido fáciles para la gestión de activos (ni para la gestión de fondos ni de pensiones, como se ha visto en la evolución de patrimonio de prácticamente todos los jugadores, desde BBVA hasta PYMCO), nos encontramos ante una industria repleta de problemas operativos que poco a poco va solucionando y que, a su vez, está fuertemente condicionada por las políticas fiscales impulsadas desde cada Estado en aras de fomentar o castigar el ahorro y de fomentar o castigar a la industria del ahorro.

Y en España, con una nueva normativa fiscal que dificulta el camino de vehículos de inversión alternativos (los que surgen tras un LBO, por ejemplo), con un manto protector bancario que impide el crecimiento de la banca en la sombra (pues mientras un unitrancher exige para un high-yield un interés del E+10% un banco sindicado puede bajar debajo del E+6%) y con un consumidor acostumbrado a que no importa el riesgo que asuma en la inversión pues acude a la sucursal con la mentalidad de que le garantizan todo el patrimonio (incentivo perverso que contagia al consumidor: la idea de que como el depósito está garantizado no me preocupo ni por el depósito ni por todo lo demás). Al final, un camino empedrado que hace imposible que la industria del ahorro florezca con grandes patrimonios gestionados en nuestro país. Con una gran diversificación y con un potente know-how.

Apéndice

Muy distinto es el caso de los grandes ahorradores o de los ahorradores con gran cultura financiera. En estos casos, si bien no ha lugar ahora a la explicación, la industria del ahorro tiene sus nichos y satisface bastante bien la demanda de sus clientes. Y recientemente leíamos cómo la financiación no bancaria de empresas del IBEX había alcanzado su récord. Eso sí, suculento negocio que los bancos poco a poco están perdiendo (y clientes que poco a poco están perdiendo) y que todo esfuerzo de lobby será poco para recuperarlo.