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Etiqueta: Dinero y sistemas financieros

Fuck the troika

Escrito por María Blanco en . Publicado en Análisis diario.

 Gary Becker, economista, premio Nobel, murió el pasado sábado a la edad de 83 años. Su vida se pareció a las de muchos otros profesores: cambios de universidad, obras, polémicas con otros autores… Pero tiene también un doloroso episodio en el que lo personal y lo profesional se entrelazan. El año en que decidió volver a la Universidad de Chicago, su mujer se suicidó. Ella temía el efecto que le produciría el duro clima de Illinois en su delicada salud. Y Becker empezó a estudiar la familia con los instrumentos de la economía.

Para contar quién ha sido Gary Becker, nos vamos a retrotraer a unos pocos años antes de que él naciera. Nos vamos hasta Frank Knight, quien leyó y estudió en profundidad la principal obra de Carl Menger, sus Principios de Economía. De ellos extrajo el concepto de coste como el valor de los cursos de acción no tomados por la persona. "Vivir, en el plano humano, es elegir", dijo Knight en su seminal Riesgo, incertidumbre y beneficio (1921). Knight y su obra fueron claves en la creación de la Escuela de Chicago; es uno de sus fundadores, si no el principal. Y de su mano hay una tradición del estudio de la relación entre la utilidad, el coste y la asignación de los recursos, un concepto lleno de prejuicios sobre los que no vamos a detenernos. Porque lo importante, ahora, es que entre quienes trabajaron en este conjunto de problemas de la microeconomía dentro de la Escuela de Chicago estaba Gary Becker. A estas cuestiones dedicó gran parte de su obra científica, y a ellas debe, también en parte, el premio Nobel.

Una idea relativamente sencilla, que ahora es moneda común, ocupó su tesis doctoral. El marxismo, bien lo sabemos, siempre ha tenido una relación conflictiva con la ciencia. Y el marxismo popular es poco más que un conjunto de comentarios de bar conspiranoicos: el empresario roba al trabajador, la gente piensa en función de lo que le interesa, los grandes intereses privados dominan la política, etc. Uno de esos saberes de almanaque que conforman el marxismo popular dice que los empresarios discriminan a los trabajadores para beneficiarse de algún modo. Gary Becker demostró que eso no es así. Si un empresario cercena parte de su clientela potencial porque no quiere compradores de otra raza está quitándose oportunidades de negocio. Ocurre lo mismo si no contrata a una persona con una especial valía también por el color de su piel. Pierde el valor extra que le habría aportado ese trabajador. Precisamente por ello, tal como observó Becker en su tesis doctoral, la discriminación tiene menos incidencia en los mercados abiertos y libres. Los racistas congruentes son expulsados del mercado.

Esta cuestión suponía ya extender el análisis económico un poco más allá del ámbito en el que se había movido. Becker, más que cualquier otro economista, ha asociado su nombre con lo que se ha llamado imperialismo económico, que es la extensión del análisis económico a otros ámbitos de la vida que no son estrictamente económicos. La microeconomía, la ciencia del comportamiento individual, es a ojos de estos autores una caja de herramientas adecuada para cualquier aspecto del actuar del hombre. Por eso se puede aplicar, y se ha aplicado, a ámbitos como el crimen, la familia, la ciencia, la felicidad, la política, la religión…

Por ejemplo, Becker se planteó, a mediados de los años 60, la decisión de cometer o no un crimen en términos de beneficios y costes. De nuevo, el economista rompió la baraja. Hasta entonces, la decisión de delinquir se había achacado a otros conceptos, como la falibilidad moral, las enfermedades mentales o la opresión de la sociedad. Evelyn Waugh, por ejemplo, dijo: "Todo crimen se debe al deseo reprimido de una expresión estética". Una interesante teoría sobre el crimen, o un honesto ejercicio de autocrítica sobre sus novelas, no lo sabemos. Becker está muy alejado de Waugh. El criminal, se planteaba el economista, es racional, y también lo son sus acciones. El crimen, en determinadas circunstancias, es racional desde el punto de vista económico. Y si queremos reducirlo tenemos que considerar esas circunstancias. Con esta idea, creó toda una nueva rama de la economía.

El método es un diálogo entre lo microeconómico y el análisis estadístico. Becker, como Milton Friedman y como otros muchos economistas, asumió que la economía era una ciencia entre la razón y el empirismo, y que los datos históricos, convenientemente pasados por la comprobación estadística, contribuirían a mejorar la ciencia económica, descartando algunas teorías, reforzando otras. Luego la realidad es más compleja. Puede ocurrir que, a partir de lo que se observa, o parece observarse, se construya una teoría económica, o con una base en el comportamiento económico, ad hoc. Esta es la sensación que me dio la lectura del libro de Gary Becker La economía de la familia. Esa, y la de que había leído uno de los peores libros que llegaría nunca a leer de cabo a rabo.

Quizás mi impresión fuera entonces injusta. Pues es verdad que hay conceptos como bien, escasez, valor, coste, beneficio o bien de capital que son propios de la acción humana, y no sólo de la acción económica. Y no se puede estudiar una institución como la familia desconociendo esos ámbitos de nuestro actuar. Por otro lado, gran parte de las decisiones que tomamos tienen carácter económico. Sea como fuere, Becker llevó a la familia, primero en dos artículos de mediados de los años 70 y luego en un libro (1981), el análisis económico. En su obra plantea la seducción y la búsqueda de pareja como una inversión a largo plazo en la que, en un modelo de equilibrio, beneficio marginal y coste marginal se igualan. Si usted no cree haber pasado por esa experiencia, tendrá todos los elementos para decir que estos economistas se han vuelto locos. Es cierto que es un ejemplo de hasta dónde se puede llevar el modelo neoclásico, tan lato en su comprensión del hombre, al absurdo. Pero también lo es que no debemos echar por el desagüe todas las contribuciones de la economía de la familia, ni las de Gary Becker ni las de sus seguidores, especialmente en cuestiones como la decisión de tener más o menos hijos o las referidas al reparto de tareas en casa. También encuentra una explicación en la solidaridad entre los miembros de una familia, más allá del amor que se puedan tener, en los intereses egoístas de todos ellos.

Discriminación, crimen, familia… y aún queda un ámbito, el del capital humano. Becker incidió en que la educación es una inversión que nos acompaña, y estudió su rentabilidad a largo plazo. El capital humano marca la segunda mitad del siglo XX como pocos aspectos del desempeño económico. La evolución de la población es uno de ellos. Y a él también se dedicó el economista chicaguense.

Escribió una columna económica en Newsweek durante dos décadas. Y desde 2004 era autor, con Richard Posner, de un celebrado blog de Economía. En 1992 recibió el premio Nobel de Economía. Fue el economista de la frontera, de la frontera de la ciencia económica.

Suben las previsiones de crecimiento: ¿“electoralismo” o “realismo”?

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

"The key to good decision making is evaluating the available information -the data- and combining it with your own estimates of pluses and minuses” Emily Oyster

El pasado miércoles el gobierno de España presentó el Plan de Estabilidad 2014-2017, revisando al alza las estimaciones de crecimiento de la economía al +1,2% para 2014 y +1,8% para 2015, con una creación de empleo de 600.000 puestos de trabajo, como explicaba Carlos Sánchez en El Confidencial.

Las reacciones inmediatas han sido de todo tipo, incluyendo  acusaciones de electoralismo ante los comicios europeos. Por ello me voy a centrar en explicar qué es lo que está moviendo al alza las estimaciones, que parece sorprender a muchos.

El consumo y la riqueza de las familias. 

Este dato explica más del 65% de las revisiones del PIB y justifica por qué hayan sido son tan amplias en tan poco tiempo. No en absoluto, sino la variación interanual. Y es el consumo la razón por la que la recuperación es extremadamente frágil y debe vigilarse con extrema cautela.

Mi amigo David Cano de AFI comentaba en Twitter la importancia de la siguiente diapositiva como elemento que demuestra cómo se generan los déficits excesivos y cómo se sale de una crisis de deuda.  Reducir el gasto y reactivar la actividad económica. Si se cumple, claro.

En lo que llevamos de año, el consenso de analistas macroeconómicos -23 bancos en nuestra base de datos- ha tenido que revisar al alza un 60% sus previsiones sobre España. El propio Fondo Monetario Internacional ha tenido mejorar sus expectativas un 30% en solo cuatro meses. A pesar de ello, el FMI (+0,9%) se sitúa muy lejos de las previsiones del gobierno (+1,2%) y del consenso internacional (+1,1%) porque venía de expectativas muy bajas, cercanas a  cero hace unos meses. Por supuesto, todos se pueden equivocar. El consenso para mí es irrelevante. Lo importante es si el escenario es creíble.

Nadie niega los enormes problemas estructurales de la economía española ni la fragilidad del proceso de recuperación tras el estallido de la burbuja inmobiliaria y de obra civil. Entre 2007 y 2013, el peso en el PIB del sector constructor y vivienda ha caído desde el 22% hasta casi la mitad. La obra civil ha pasado de un 4% del PIB a un 1,5%. El agujero creado por el ladrillo en la economía y en el empleo no se soluciona en dos años.

Aún estamos muy lejos de nuestro potencial de crecimiento, un 3%, pero hay que reconocer que desde junio de 2012, cuando escribí “estamos llegando, lentamente y con dificultades, al final del túnel”, hasta julio de 2013, cuando comentaba “España está dando señales de mejoría”, todos hemos tenido que revisar al alza de manera importante nuestras expectativas. Hay que reconocerlo, a pesar de que no se han llevado a cabo todas las reformas estructurales necesarias y la insuficiente recuperación del mercado laboral que explicaba en mi artículo “los datos de la EPA no son suficientes: ¡hay que bajar impuestos ya!”.

¿Por qué difieren tanto las estimaciones de crecimiento de una entidad y otra?

Porque son estimaciones basadas en diferentes correlaciones de indicadores. Y, desde hace tiempo, la evolución del consumo de hogares y afiliaciones a la seguridad social ha cambiado con respecto al pasado, porque ya no depende tanto de endeudamiento y gasto público.  

Vayamos a las estimaciones para 2014 y 2015.

Empezando por las bases del cuadro macroeconómico, cabe resaltar que no son sospechosamente optimistas. Son razonables, tanto en el tipo de cambio Euro/dólar, como de crecimiento global y precios del petróleo, que son tres elementos esenciales en una economía cíclica, importadora de materias primas y orientada a servicios. Siendo razonables, son bases distintas a las que usan el FMI o algunos bancos. Y ello explica hasta un 30% de las diferencias entre unos y otros analistas (especialmente el precio del petróleo).

Pero, ¿por qué se han mejorado las previsiones cuando “todo va mal” según algunos?

Aquí hay que diferenciar entre indicadores adelantados  -que pueden predecir el crecimiento futuro- y atrasados. Estos últimos son los que suelen poblar los agresivos debates mediáticos. Y además se acentúan según las preferencias ideológicas del analista de turno. Ustedes son los que deben juzgar.

Centrémonos en lo que ha llevado a subir las previsiones. Discutiendo con un buen amigo y gran analista sobre los motores del crecimiento en previsiones, comentábamos que son fundamentalmente tres indicadores:

– Las afiliaciones a la Seguridad Social, no el dato de paro. Uno de los errores típicos es la famosa frase “si no crecemos al 3% no creamos empleo neto”. Los datos muestran que antes de la Reforma Laboral el empleo se creaba a partir de un crecimiento del PIB de 1,3%, habiendo descendido ese umbral a finales de 2012 hasta el 0,6% en la actualidad. El empleo ahora crecería con mayor intensidad con menor crecimiento del PIB porque no viene de sectores ultra-endeudados (Estado, construcción). Para un crecimiento del 1-2%, se crearían anualmente en la actualidad más de 150.000 empleos comparado con el periodo previo a la reforma, lo que explica las estimaciones de empleo del plan 2014-2017. El crecimiento interanual de las afiliaciones a la Seguridad Social tiene una correlación con el crecimiento interanual del PIB que es casi del 99%. Vigilémoslo.

– La riqueza de las familias en Activos Financieros Netos como motor de consumo. Se percibe erróneamente que las familias españolas son pobres e insolventes en media y es incorrecto. La riqueza en activos financieros netos ha alcanzado el billón de euros en 2014, y no es maquillaje estadístico, es ahorro en efectivo y depósitos. Las familias empezaron a ahorrar y reducir su endeudamiento ya en 2007. La diferencia entre depósitos y deuda de hogares ha bajado de -20% a -5% del PIB. El aumento de los activos financieros netos no es el mal llamado “efecto riqueza” de subidas bursátiles. El 47% de dichos activos financieros netos son depósitos y efectivo, y solo un 23% fondos de inversión y bonos. Un euro fuerte, tipos bajos y unos hogares que han ahorrado han hecho más por la recuperación que la bolsa. No hay país que se haya hundido por tener una moneda realmente convertible “fuerte”. Nadie niega que existan enormes desequilibrios ni el sufrimiento de las clases bajas y medias, pero el efecto agregado de esta riqueza es el que se espera que mueva el consumo. La correlación entre el aumento interanual de consumo minorista y los activos financieros netos sobre PIB es del 80%.

– El crecimiento de las exportaciones estimado es positivo (+5% en 2014, hasta +6,5% en 2017), pero puede variar con el comercio global, como es normal, aunque lo harían de igual manera las importaciones siempre que no las hipertrofie algún Plan E o similar. Aumentar artificialmente la demanda interna “sostiene el PIB”, pero debilita toda la economía.  Lo que importa, a efectos de estimaciones positivas y de fortaleza, es la contribución al crecimiento del sector exterior (saldo exterior +0,6% hasta +0,3% en 2017, según el Gobierno). Es decir, mientras el balance sea positivo, mejora la calidad de la recuperación. Otro signo de normalidad “post burbuja” es una balanza de pagos equilibrada. Olvidar las importaciones al analizar las exportaciones de la década pasada es engañarse. Las exportaciones tanto de bienes como de servicios suben, y el superávit comercial aumenta entre 2013 y 2014. La correlación del aumento interanual del saldo exterior con el aumento interanual del PIB es del 65%.

España tiene una posición internacional negativa de casi el 100% del PIB. Si asumimos un rendimiento anual, incluyendo deuda pública, similar al actual, la balanza de rentas debería dar un déficit del 2,5% del PIB anual. No es para tirar cohetes, pero es reducir dicho déficit a menos de la mitad y otro signo de normalización esencial en las previsiones.

¿Qué nos dice todo esto? Que el agregado español, aunque siga en un entorno frágil, muestra mejoras en empleo, ahorro y consumo. Sí, lento, insuficiente y duro, pero las mejoras relativas a 2010-2012 son muy relevantes.

Lo que tendemos a olvidar es que en la ecuación de estimaciones importa la diferencia entre variables fortalecedoras (consumo hogares, inversión y exportaciones) y debilitadoras (gasto publico corriente, importaciones, demanda interna innecesaria) y su impacto en un crecimiento sostenible. 

En el crecimiento del PIB los principales factores son el gasto de los hogares, con un peso del 59%, el gasto de las administraciones públicas (20%) construcción residencial y civil (10%), comercio exterior (5%) y resto de inversiones (6%). Si hundimos el consumo a impuestos y estimulamos el gasto público “para sostener el PIB” –la política favorita de Europa 2004-2011- se debilita la economía y se agranda el agujero de deuda. 

Por lo tanto, el mayor impacto sobre las estimaciones de crecimiento –y la razón por la que difieren unas y otras estimaciones- es esencialmente la expectativa de gasto de los hogares. Por eso es urgente mejorar la renta disponible de los ciudadanos, porque es el indicador más importante en las estimaciones, con mucha diferencia.

Los principales analistas y un servidor consideramos que este plan 2014-2017 es realista (Barclays, Citi, UBS, JP Morgan…). Pero son previsiones hechas desde confortables despachos. Hace falta realidad, y mucha más.

El Gobierno, sabiendo que depende del consumo como motor, debe centrar urgentemente toda su política económica y fiscal en un solo sentido: aumentar ya la renta disponible de las personas.

El argumento de que “reducir impuestos no mejora la economía porque las familias pueden decidir ahorrar en vez de consumir” y por lo tanto “es mejor gastárselo” es, además de inmoral, falso. El efecto multiplicador del consumo y la inversión privada es muy superior al gasto público. Se ha comprobado entre 2005 y 2013. De hecho, los estímulos públicos fueron depresores.

Las familias y empresas han ahorrado y se han ajustado a la crisis. El Estado aún no lo ha hecho. Hasta mediados del 2011, el empleo público crecía el 4% anual, según la EPA. Ojalá el gasto publico llegue al 40% del PIB en 2017, como asume el plan de estabilidad, pero va a ser el consumo privado el que reactive la economía y cree las condiciones para contratar más.

Mientras en los medios seguimos equiparando equivocadamente economía y exportaciones con gobierno y partido A o B, como si los gobiernos fueran los Reyes Magos, los hogares y las PyMEs, que son los héroes de esta crisis, van a ser los que demuestren si estas estimaciones son correctas o no.

El papel del Estado en la recuperación es fácil. No entorpecerla.

Viaje al patrón oro

Escrito por Manuel Llamas en . Publicado en Artículos en prensa.

 El oro es el dinero por excelencia, ya que, durante miles de años, ha sido empleado de forma natural y voluntaria por los individuos para intercambiar bienes y servicios y como reserva de valor. Fue en el año 650 a. C. cuando los lidios, habitantes de un reino que ocuparía hoy parte del territorio turco, comenzaron a acuñar el metal amarillo como moneda. El patrón oro fue adoptado posteriormente por griegos, romanos, chinos y otras civilizaciones, y perduró hasta bien entrado el siglo XX. Hoy, sin embargo, ha sido relegado al estatus de reliquia, como si se tratase de un mero vestigio del pasado carente de relevancia tras la implantación del sistema fiduciario, en 1971, cuando EEUU abandonó definitivamente el patrón oro establecido en los acuerdos de Bretton Woods (1944). Curiosamente, muy al contrario de lo que se pregona, lo extraño, lo excepcional, es el actual sistema monetario, carente de respaldo real, y no el oro. El patrón de cambio vigente es una anomalía histórica que tarde o temprano acabará por colapsar, tal y como ya sucedió en el pasado con experimentos similares.

El pensamiento dominante, por tanto, ha convertido en algo normal lo que, sin duda, supone una perversión moral y económica de nefastas consecuencias: la emisión monopolística de papel moneda por parte del estado y su banco central sin más respaldo que la nula credibilidad de nuestros gobernantes. Muchas de las dificultades y turbulencias de las últimas décadas, junto a la constante depreciación que sufre el dinero, derivan de la derogación del patrón oro. De ahí, precisamente, la importancia de conocer los fundamentos y claves de dicho sistema. Éste es el objetivo que persigue el economista Juan Manuel López Zafra enRetorno al patrón oro. El libro hace un recorrido no lineal por la larga historia del metal amarillo como moneda, parándose en algunos de los episodios más significativos e importantes para entender tanto su funcionamiento como su particular evolución, sobre todo en los dos últimos siglos, hasta su total sustitución por el dinero fiduciario.

Zafra aborda las intrínsecas y exclusivas cualidades que otorgan al oro su función monetaria y recorre, brevemente, los tres modelos que se desarrollaron bajo su vigencia: el patrón oro clásico, el oro en lingotescomo respaldo del papel moneda y el oro como patrón de cambio. Una de las partes más interesantes del libro es, sin duda, la dedicada a los desastrosos precedentes fiduciarios, en donde distintos gobiernos, en distintas épocas, abandonaron la sana ortodoxia que impone el metal para embarcarse en la emisión masiva de papel moneda, con idénticos resultados: hiperinflación y caos económico y social. Así, por ejemplo, recoge el episodio de John Law bajo el absolutismo francés del siglo XVIII, cuando, siendo ministro de Finanzas del reino, abandonó la convertibilidad para imprimir billetes con total libertad, instaurando uno de los primeros fraudes piramidales de la historia moderna. También incluye un apartado dedicado a la Revolución Francesa y el experimento de los assignats, la moneda del pueblo, cuyo valor, en teoría, descansaba en la expropiación masiva de tierras por parte del Estado. La hiperinflación posibilitó el ascenso al poder del general Napoléon Bonaparte en 1799. Algo parecido sucedería casi un siglo después en Alemania, con la hiperinflación de los años 20 en la República de Weimar y el posterior auge del nazismo. Todo ello evidencia los gravísimos problemas que conlleva la manipulación arbitraria de la moneda por parte del poder político.

Asimismo, Zafra demuestra con numerosos datos que los períodos de mayor prosperidad económica y estabilidad de precios son aquellos en los que se han dado dos circunstancias simultáneamente, la existencia de paz y la vigencia del patrón oro, como bien muestra la exitosa experiencia de EEUU y Reino Unido durante buena parte del siglo XIX. Por desgracia, el keynesianismo imperante, gran amante de la inflación, la deuda y el gasto público, comenzó a imponer sus criterios en la primera mitad del pasado siglo, dejando así manga ancha al estado para emitir a voluntad, con el consiguiente quebranto para el conjunto de la sociedad, especialmente para los ahorradores. En este sentido, la obra aborda con especial brillantez la Gran Depresión de los años 30 en EEUU, desmontando la manida y no menos falsa afirmación de que uno de los principales culpables fue el patrón oro. Zafra concluye todo lo contrario:

Fue la ausencia de un patrón definido de oro lo que provocó el estallido del desempleo y la extensión de la crisis.

El oro es el último garante de la responsabilidad de los gobernantes, ya que limita su capacidad de endeudamiento público, garantiza la estabilidad de precios –evitando así el perverso y oculto impuesto de la inflación–, restringe la artificial expansión del crédito –origen las recurrentes burbujas económicas– y, como consecuencia, posibilita un marco idóneo para la acumulación de capital, la base que permite crear riqueza y empleo. Por ello, el autor dedica la última parte del libro a defender la necesidad de regresar al patrón oro, a la libre circulación de monedas con respaldo real, quitando así el dinero de las sucias manos de los políticos. Son muchos los que rechazan esta opción, pero Zafra explica que no sólo es posible, sino deseable.

Solo el retorno al oro, como extintor de la deuda pública, y un control del crédito garantizado por la salvaguarda de los depósitos con un respaldo del ciento por ciento permitirán recuperar la cordura que nuestra sociedad ha perdido en algún meandro de los ríos Keynes y Friedman.

Su diagnóstico no puede ser más certero. Como en su día afirmó el ilustre filósofo francés Voltaire,

una moneda de papel, basada sólo en la confianza del gobierno que la imprime, acaba siempre volviendo a su valor intrínseco, es decir, cero.

El lector que tenga una mínima curiosidad por saber cómo funciona el actual sistema monetario encontrará en Retorno al patrón oro una obra inspiradora y reflexiva en la que se apuntan las grandes claves para volver a disponer de un dinero sólido, fiable y, sobre todo, sano. Como bien señala Zafra, "de ello depende el bienestar de nuestro hijos".

Juan Manuel López Zafra, Retorno al patrón oro, Deusto, Barcelona, 2014, 192 páginas.

Lo que no les cuentan de la deflación

Escrito por Antonio España en . Publicado en Artículos en prensa.

Probablemente han visto la película de 1993 Una proposición indecente, en la que un acaudalado Robert Redford ofrece un millón de dólares a una joven pareja recién arruinada en Las Vegas –Demi Moore y Woody Harrelson– por pasar la noche con la chica. En cierto modo, se trata de una versión cinematográfica de la historia en la que un caballero –atribuido apócrifamente a W. Churchill, Groucho Marx, B. Shaw o M. Twain, entre otros– pregunta a una chica si se acostaría con él por una cifra desorbitada de dinero. Tras responder que sí, vuelve a preguntarle si lo haría por una cantidad irrisoria. Cuando la señorita, ofendida, replica que qué se ha creído que ella es, el caballero le responde que lo que es ya le ha quedado claro, que ahora está negociando el precio.

Pues bien, algo similar ocurre con el debate sobre la evolución del índice de precios al consumo (IPC) y la necesidad o no de intervenir para acercarse al objetivo arbitrario del 2% establecido por los bancos centrales y aceptado por las corrientes mayoritarias de economistas. Que la inflación es un robo oculto al ciudadano está claro y la discusión sobre su nivel deseable no es sino una mera negociación sobre hasta cuánto debemos soportar los ciudadanos para enjugar los excesos de endeudamiento propiciado por políticos y banqueros durante la burbuja previa y la crisis posterior, con los rescates al sector financiero y las vanas medidas de estímulo keynesiano.

Hemos debatido largo y tendido en este espacio sobre la naturaleza de la deflación, en qué consiste, los diferentes tipos y sus causas, así como sobre la bondad o iniquidad de los procesos deflacionarios (Monetae Mutatione,"¿Quién teme a la deflación?", 27/02/2014). También sobre si existe riesgo real o no de deflación, el temor irracional a la misma por parte de gobernantes, periodistas, economistas y banqueros, y la conveniencia o no de intervenir para tratar de detenerla con medidas inflacionarias (Monetae Mutatione,"Apoplitorismofobia", 14/11/2013). Asimismo, tuvimos ocasión de discutir las limitaciones del IPC para medir de forma coherente un fenómeno eminentemente monetario como es la inflación (Monetae Mutatione, "¿Dónde se esconde la inflación?", 17/07/2013).

Aun así, hay al menos tres aspectos sobre los que apenas se pueden encontrar análisis cuando se abordan las bajas cifras de inflación actuales, que tanto parecen preocupar a la mayoría de los economistas. Una carencia de análisis motivada, seguramente, por la miopía característica de la macroeconomía y la sobresimplificación excesiva con sus agregados y estadísticas que muchos, con sus modelos mecanicistas, asimilan a variables matemáticas como con las que se trabaja en el campo de la física en vez de considerarlas como representaciones imperfectas de la realidad de la acción humana.

El FMI define la deflación como un descenso sostenido en un indicador promedio de los precios, como es el IPC. Sin embargo, al utilizar este índice se está descartando información que puede ser esencial para entender la naturaleza de los cambios económicos: (1) al ser agregado, oculta cómo se ha formado el valor que toma el indicador en cada medición y (2) al restringirse a bienes de consumo, obvia en el análisis la evolución de los precios del resto de bienes que se intercambian en una economía y que son mayoría: materias primas, bienes intermedios y bienes de capital; (3) además de omitir de forma absoluta el comportamiento de los precios de los activos financieros.

¿Puede llamarse a esto descenso generalizado de los precios?

Pues bien, tras el último informe estadístico del INE, hemos podido comprobar como muchos se han rasgado las vestiduras con el dato del 0,2% de caída del nivel general de precios. Cabría preguntarse si una variación porcentual de dos décimas puede considerarse como un desplome de los precios, que es lo que se desprende de las manifestaciones de alarma que pueden leerse en los circuitos mainstream habituales. Permítanme contextualizar el dato ahora que llega la época de terrazas. Es como si una caña de cerveza pasara a costar de 1,5 € a 1,497 €. No parece que esos 0,3 céntimos de euro de diferencia vayan a hacer que nadie deje de tomar cañas ante la expectativa de que el precio siga cayendo. Ni tampoco que el barista vaya a ir a la quiebra, ¿no creen?

Tampoco parece que la baja inflación que tanto atemoriza a muchos haya causado estragos en el consumo esta Semana Santa, con niveles de ocupación hotelera que no se veían desde el inicio de la crisis. Gran culpa la tiene el buen tiempo que hemos disfrutado, sin duda, pero no puede decirse que los turistas hayan decidido postergar su consumo ante una expectativa de precios decrecientes, tal y como auguran los que sufren de apoplitorismofobia.

Pero el IPC es un agregado estadístico y carecería de sentido aplicar el resultado a todos y cada uno de los productos que consumimos –mención aparte merece el hecho de que sean fiables los datos de porcentajes con decimales obtenidos a través de encuestas a una muestra de comercios–. La cuestión es que si echamos una ojeada a las diferentes rúbricas que constituyen el IPC nos daremos cuenta de que el desplome terrible de los precios es, como mínimo, una exageración. No en vano, del último informe el 56% de los productos recogidos en el IPC subieron de precio, mientras que sólo el 44% reflejó un descenso, situándose la mediana en algún punto entre el 0% y el 0,1% y con variaciones entre el -6,9% y el 6,5%. ¿Es esto un desplome generalizado de los precios?

El comportamiento relativo de los precios señaliza el fin del ciclo depresivo…

Por otro lado, llama poderosamente la atención que los mismos que se escandalizan con una evolución negativa de los precios al consumo de dos décimas omitan de forma tan ostentosa en su análisis la caída de los precios de los bienes intermedios y de capital en el mes de febrero un 2,8% y un 0,3% respectivamente, cuando el IPC del mismo periodo fue del 0%.Son datos, claro está, que hacen difícil sostener la tesis dominante de la espiral deflacionaria, por la que la caída de los precios de venta arruina a los empresarios y deprime más aún la economía. Olvidan los defensores de la inflación que en estos procesos también baja, y más intensamente, una parte relevante de los costes.

Un comportamiento relativo que la corriente mayoritaria de economistas obvian en su averiado análisis, pero que resulta muy relevante para entender las fases del ciclo económico. Porque lo que señalan estas cifras es que estamos asistiendo a la fase final del ciclo de depresión. Son datos, pues, que tienen toda la lógica si se examinan con una teoría adecuada del ciclo económico, aquella que considere que la estructura de producción se organiza por etapas y que, en las economías más desarrolladas, estas tienen más peso en la actividad que el consumo final, que tanto obsesiona al pensamiento económico mayoritario.

… que puede verse cortocircuitado por la burbuja de activos financieros

No obstante, no es posible refrendar de forma empírica la evolución del ciclo económico con los datos mostrados ya que, como saben, y pese al comportamiento marginalmente más responsable de las autoridades monetarias europeas, aún estamos sentados sobre una enorme bola de liquidez creada en el pasado y alimentada por los programas de impresión de dinero de los bancos centrales del resto del mundo, fundamentalmente la Reserva Federal (Fed) y el Banco de Japón (BoJ). De este modo, a la sana recuperación emprendida por los países europeos, se superponen los efectos de la expansión monetaria, haciendo poco previsible la evolución futura (ver Monetae Mutatione, "QE-n: la madre de todas las burbujas", 25/9/2013).

Una liquidez extraordinaria que, como ya comentamos, no se ha trasladado a los precios al consumo, pero que se deja sentir en los otros grandes olvidados del análisis dominante, los precios de los activos financieros. Vean si no la evolución de la renta variable en los últimos meses, así como de la renta fija, especialmente la pública. Datos que tampoco parecen refrendar la tesis de los tintadictos de que la deflación agrava la situación de la deuda por la pérdida de valor del colateral. Es cierto que parte de ese colateral, la que fue hinchada artificialmente de precio en la burbuja (p. ej., activos inmobiliarios), jamás recuperará su casi inexistente valor, pero el principal colateral que utilizan nuestros bancos (deuda pública), no parece que esté desplomándose.

Y tampoco parece que los datos de la morosidad bancaria se estén resintiendo por las temidas cifras bajas de inflación de los últimos meses, como temen los defensores de mayores cifras de inflación. Pues aun teniendo en cuenta el cambio de metodología en el mes de enero, las últimas cifras publicadas por el Banco de España muestran un descenso de la mora tanto en términos relativos del 13,53% al 13,42%, como en términos absolutos –los créditos de dudoso cobro han descendido cerca de 2.100 millones de euros de enero a febrero–.

Pregúntense, pues, ¿a quién favorecen realmente las medidas que con tanto énfasis reclaman muchos para aumentar el nivel de inflación? Permítanme ser demagogo por un instante, pero cuando oigan a alguien decir que los precios estables ponen en riesgo la recuperación, les están diciendo que apoyen que les suban el precio del pan, la carne de cerdo o la fruta fresca, para que así el Ibex se infle artificialmente un poco más o al Estado le cueste un poco menos seguir endeudándose. No obstante, ese no sea quizás el daño peor que pueda hacerse a la economía. Mucho más perjudicial es el efecto distorsionador que la inflación monetaria tiene sobre la estructura productiva en general y sobre el actual proceso de recuperación en particular.

Por tanto, no se dejen llevar por la tentación del dinero fácil, como hacía la pareja formada por Demi Moore y Woody Harrelson en la película que les recordaba al inicio. Ni tampoco se dejen seducir por los cantos de sirena de los millonarios, como el interpretado por Robert Redford para que se dejen corromper. Pues, al final, las consecuencias suelen ser peores que si uno se empeña en recuperarse dignamente de los reveses económicos.

Chivos expiatorios de la crisis: las ventas al descubierto

Escrito por Juan Morillo en . Publicado en Análisis diario.

No falla. En cada crisis financiera e incluso en cada mercado bajista se saca a pasear al mismo chivo expiatorio: las ventas al descubierto. (Ver otros chivos de las crisis: aquí y aquí). ¿El argumento? Los especuladores que abren posiciones cortas perjudican a las compañías por vender sus acciones y hacer que la cotización se desplome. En el caso de los Estados, el ataque a los bajistas es todavía más furibundo: son antipatriotas que venden deuda estatal haciendo que la deuda se encarezca, la economía se hunda y los derechos sociales de los países retrocedan. 

¿Y todo por qué? Porque invierte con la idea de que el mercado (o un activo concreto) está sobrevalorado. Sólo eso.

Lo primero que hay que aclarar es que tanto las ventas a corto como las ventas al descubierto no son nada extraño ni ningún engaño del sistema financiero. La venta a corto consiste en la venta de activos que han sido tomados en préstamo de un tercero (bróker normalmente) con la intención de comprar idénticos valores en una fecha posterior para devolvérselos a ese tercero. Las ventas al descubierto se producen sin tener prestado el activo previamente. En este sentido, cualquier negocio con un fondo de maniobra y/o necesidades operativas de fondos negativas está realizando una operación similar. Por ejemplo, un supermercado, que vende su producto rápido y al contado pero paga a proveedores a 60, 90 o más días. En este caso venden algo que tienen prestado pero que todavía no es formalmente de su propiedad. Operación beneficiosa para todas las partes. Ocurre absolutamente todos los días.

Las ventas al descubierto proporcionan un servicio de gran valor a los mercados y a la sociedad. El especulador que arriesga y abre cortos está poniendo de manifiesto que hay compañías que están cotizando muy por encima del precio que deberían, es decir, que su valor está por muy por debajo de su precio negociado. Dicho de otra manera, la compañía está cotizando a precios altos no porque su modelo de negocio y beneficios sean fuertes y sólidos. Nos avisan de que la situación actual es insostenible y llegará a su fin. Nos indican que el emperador está desnudo. Y así fue: los grandes hedge funds anticiparon la crisis y el problema subprime con años de antelación.

Quizás una de las cosas que más molesta a nuestra hipócrita sociedad es el hecho de que puedan ganar dinero fácilmente con ello. La realidad es muy distinta. La mayoría de hedge funds tiene rendimientos muy discretos y un gran número de ellos ha desaparecido durante la crisis actual debido a sus nefastos resultados. De hecho, corren más riesgo. Al realizar ventas cortas, existe el riesgo de perder incluso más que el 100% del capital negociado, dado que las acciones no tienen un techo que limite sus alzas. Que se lo digan a Adolf Merckle cuando sufrió un short squeeze en 2008. Y es que las posiciones cortas nunca pueden configurar un mercado.

Esto nos lleva a la cuestión de quién es el culpable de los mercados bajista y del encarecimiento de la deuda. Desde luego, unos cuantos hedge funds no pueden hacer cambiar la realidad ni convertir peras en manzanas. Los hedge funds no someten al mercado, tratan de anticiparse a él. ¿A qué se han anticipado en esta crisis?

Pues previeron con gran acierto la dimensión del desequilibrio entre ingresos y gastos públicos. Desequilibrio que, por cierto, arrastran los países desde hace décadas, pero que desde el 2007-2008 se ha manifestado como inasumible. La economía española, por ejemplo, está en permanente déficit, es decir, no puede ingresar más que lo que gasta. Esto, simple y llanamente, significa que no somos solventes. No podremos devolver las deudas que contraemos. Es decir, estamos técnicamente quebrados. Nadie ha forzado, ni puede forzar de ninguna manera, a los gobiernos a endeudarse. Nadie. Ellos han elegido endeudarnos a nosotros y a futuras generaciones para no disminuir el gasto social actual y, de esa manera, no perder popularidad y votos futuros.

Como hemos señalado, algunos inversores abrieron posiciones cortas porque veían clara esta situación. Lo lógico es que invirtieran a la baja para no perder los ahorros y capitales de sus clientes. Imagínese que usted sabe que en su población va a haber un terremoto devastador dentro de dos meses. Estoy seguro de que se marcharía ante tal acontecimiento futuro. ¿Sería usted el culpable del terremoto o un antipatriota por abandonar la población? Desde luego que no, usted sólo estaría reaccionando y defendiéndose. Lo mismo cabe decir de un inversor que abre posiciones bajistas cuando cree que se va a producir un cataclismo económico debido a la nefasta gestión de políticos, autoridades monetarias, banca y empresas.

Y esto no lo puede cambiar el regulador, la CNMV, prohibiendo las posiciones cortas en algunos valores. Entre otras cosas porque los alcistas venderán igualmente cuando se percaten de la sobrevaloración de los activos. No se puede poner puertas al campo y obligar a la gente a tener confianza en algo en lo que no cree. Lo que sí puede hacer la prohibición es aumentar la volatilidad, aumentar la horquilla (al eliminar la contrapartida), eliminar volumen, eliminar liquidez de los mercado y hacerlos más ineficientes. Olvidando, una vez más, que las ventas en descubierto son un elemento fundamental en la estabilidad de los mercados.

Había motivo

Escrito por Fernando Díaz Villanueva en . Publicado en Análisis diario. 1 comentario en Había motivo

Cinco años de crisis, cinco, y nadie había acertado a explicar de un modo sencillo, comprensible y coherente las razones que nos condujeron a ella y que, hasta la fecha, nos han impedido superarla. En el Instituto Juan de Mariana y sus aledaños se ha escrito mucho sobre el tema, incluso antes de que estallase la burbuja. Aquí, en estas páginas, se fueron marcando los jalones que nos llevaban al desastre. Pero en España se lee poco, y menos aún sobre temas económicos. La literatura sobre la crisis ha abundado, pero por lo general y con contadas excepciones es zarrrapastrosa. Los que negaban la burbuja con vehemencia hoy la reconocen y tienen incluso la desfachatez de decir que ellos ya habían advertido de los desequilibrios. No digo nombres porque el que más y el que menos ya sabe de quién estoy hablando.

Otros, los profetas del Apocalipsis habituales, los mismos que llevan ciento y pico años anunciando el colapso inminente del capitalismo, se ilusionaron tanto con la quiebra de Lehman y el pinchazo inmobiliario que han terminado haciendo un ridículo importante. Por último, al menos en España, por la profundidad y duración de la depresión económica, la charlatanería ha sido tanta y tan intensa que el español medio no sabe bien quién es más culpable de su desgracia; si los bancos, los mercados, los políticos, la injusticia de los egoístas o la tiranía de los hombres malos.

Por estas y muchas más razones había motivo para poner la crisis y todo lo que le precedió en imágenes. Pero, ay, el empeño era largo, los medios cortos y pocos creían que fuese a interesar a demasiada gente. Tal vez por eso, porque pensábamos que era imposible, Juan Ramón y yo nos pusimos al tajo. Empezamos escribiendo un guión que bebía directamente de uno de sus libros más recientes. Todo un desafío concentrar tantas ideas en tan poco espacio, pero Rallo es de los que se crece ante la adversidad y parió un texto de alta graduación teórica sin comprometer la sencillez. Eso había que taparlo con infinidad de planos y buscar colaboradores que se prestasen a responder unas cuantas preguntas.

Los segundos los teníamos, los primeros no. Como los colaboradores eran de primera, no queríamos que el footage fuese de segunda, así que no nos quedó otra que arrastrar la cámara -sí, una única y solitaria cámara- como la Piquer arrastraba su baúl por toda la Piel de Toro. Grabamos en Madrid, en Alicante, en Benidorm, en Albacete, en Guadalajara, en Ávila, en Asturias, en Lanzarote, en Mallorca… en Fráncfort, en Estrasburgo, en Stuttgart y hasta en la Antigua Guatemala, que es una de las ciudades más bonitas de América. Se trataba de aprovechar los viajes privados para plantar el trípode, encuadrar y dar al REC en cuanto se nos presentase la oportunidad. Cuando se hace un documental con un presupuesto de cero euros esta es la única manera de trabajar si lo que se pretende es que, al final, salga algo decente.

Sobre esa colección de imágenes se montó la voz de Juan Ignacio Ocaña, uno de los mejores narradores de España, y algo de música de fondo cuyo primer requisito era que estuviese libre de derechos de autor porque no, para eso, para liquidar los derechos a la SGAE, tampoco teníamos.

Todos esos ingredientes los metimos en un ordenador de hace seis años y los fuimos poniendo en orden. Al final el resultado es el que es, mejorable, sin duda, pero lo suficientemente claro como para cumplimentar nuestro primer y casi único objetivo: explicar la crisis y dar algunas soluciones prácticas para salir de ella. Una explicación que, por lo demás, no cae en el maniqueísmo tan al uso de buenos y malos. En el mundo real no hay héroes ni villanos. A lo largo de los últimos quince años cada uno de los agentes económicos actuó como era de prever con los numerosos y cambiantes incentivos y desincentivos que se fueron encontrando. Los espectadores dirán la última palabra porque, a diferencia de los pirracas de siempre, nosotros sí creemos que el mercado -usted, su primo, su vecino, el de enfrente que pasea al perro al atardecer- tiene razón. El tiempo lo dirá, si dice bien tal vez Juan Ramón y un servidor, saquemos como el Quijote fuerzas de flaqueza y nos metamos en otro imposible.

Vuelve el crédito

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

“Our national debate about business funding has been impoverished by an insistence on looking to banks to provide the single answer” Andrew Freeman

Una noticia alentadora en el frágil proceso de recuperación económica de España es que el crédito se dinamiza y está creciendo antes de lo que muchos, incluido yo, pensábamos. En términos interanuales, el crédito al consumo, según el Banco de España, aumenta en febrero un 32,4% y el crecimiento de nuevas operaciones de hasta un millón de euros (las pymes) fue de un 5,98%. Por supuesto, no hay que echar las campanas al vuelo, pero se pueden extraer varias conclusiones.

Los bancos han llevado a cabo un proceso de recapitalización muy relevante y han dejado de ser un problema de desconfianza generalizada. Eso no quita que aún queden grandes temas por resolver. Una tasa de mora del 13-14% que proviene de muchos años de clasificar los préstamos de difícil cobro de manera cuanto menos generosa y una exposición a deuda soberana que aún supera los 270.000 millones de euros. Pero también una mejora muy sustancial de la solvencia y capital. Es esencial empezar a romper el efecto crowding out (cuando el Estado acapara el crédito disponible y hunde el acceso al crédito de familias y empresas). Las Administraciones Públicas han visto multiplicar su acceso al crédito mientras el resto de sectores (otros sectores residenciales) perdían financiación. 

Muchas veces me dicen que no existe tal efecto, sino que “no hay crédito solvente privado” y “se prefiere prestar a las Administraciones Publicas”. ¿No es curioso? Si miramos la regulación bancaria proveniente de la Unión Europea veremos que no es así.

Esta semana he tenido el placer de participar en un evento organizado por el fondo de inversión Axiom, especializado en el sector financiero, bajo el sugerente título de “Perdidos en la Regulación”, en el que pudimos discutir en detalle sobre el exceso de reglamentación del sector bancario.

Uno de los errores más graves de la regulación bancaria europea ha sido que penalizaba, inconscientemente –espero-, la financiación a pequeñas y medianas empresas. Al estallar la crisis, y ante la falta de concreción y claridad en el cálculo de préstamos de difícil cobro, se impusieron unas exigencias de capital mínimo (la cantidad que el banco debe usar de capital propio para prestar) que hacían extremadamente difícil prestar a pymes, ya que el coste para la entidad financiera era demasiado alto. A su vez, se daba un tratamiento extremadamente generoso a la deuda soberana, considerándola prácticamente “sin riesgo” si se mantenía hasta vencimiento.

En la conferencia de Axiom, uno de sus socios, David Benamou, experto en regulación bancaria, comentaba que ese incentivo perverso (penalizar el crédito empresarial e incentivar el público) se ha intentado solventar en la última tanda de reglamentos europeos. "Punto 44, Articulo 501” (para que no falten folios de burocracia), donde se especifica que “los requisitos de capital por exposición a crédito de pymes se multiplicarán por un factor de 0,7169”(“Capital charges for exposures to SMEs should be reduced through the appli­cation of a supporting factor equal to 0,7619 to allow credit institutions to increase lending to SMEs”).

¿Qué significa esto? Que Bruselas, por fin, en vez de penalizar el préstamo a pymes, lo incentiva. Por ello creo que en los próximos meses veremos una mejora del crédito a empresas, a medida que acompañan las expectativas económicas y la calidad de los proyectos. Todo ello, con unos bancos más sólidos.

Lo han escuchado infinidad de veces. “Malvados bancos, se han llevado cientos de miles de millones y no prestan a familias y empresas”. “Que fluya el crédito”.

Existen varios errores en esas afirmaciones

  • Entre 1996 y 2010, el exceso crediticio llevó a que España aumentara su endeudamiento un 200%, la mayor expansión crediticia vista en las economías más agresivas, por encima de China o Tailandia. Los préstamos al sector inmobiliario llegaron a alcanzar el 43,4% del Producto Interior Bruto (PIB). Pretender que “vuelva el crédito” a esos niveles es simplemente imposible, y además no deseable.
  • El crédito como panacea para el crecimiento y no su calidad. España ha salido de la recesión y va a crecer más del 1% en 2014 en un entorno de contracción del crédito a empresas en términos absolutos, porque partíamos de un exceso. La desaparición del sector inmobiliario promotor explica el 80% de la caída del crédito a empresas. En Reino Unido van a crecer a un 2,9% en 2014 después de años de reducción de crédito a empresas, 2014 incluido. Es muy importante recuperar la calidad de los proyectos financiados. Hablar del crédito a grandes rasgos nos puede llevar a los mismos errores de la época de la burbuja.
  • Inyectar dinero en las cajas –públicas todas- o conceder avales no garantiza aumentar el crédito. Recapitalizar es cubrir un agujero, no es una garantía de que se pueda aumentar la cartera de préstamos. Lo mismo con los avales. Cuando a usted le avala un familiar para contratar una hipoteca eso no hace que usted pueda comprarse muchos pisos.
  • En Europa y España, la financiación a empresas es bancaria en más de un 80%; en Estados Unidos no llega al 30%. Tenemos que potenciar la financiación privada, como comentaba en mi post hace unos meses. Más financiación privada llevará a que se reduzca el riesgo de acumulación y se equiparen los intereses de prestamista y prestatario.

Los datos de 2013 muestran que el proceso de desapalancamiento privado en España ha sido más rápido de lo estimado, con la deuda privada en niveles de 2006, y eso es positivo. Y por favor, no me digan eso de que “se ha transferido deuda privada a la pública”. Hemos acumulado un déficit público de más de 450.000 millones de euros desde 2008 y menos de 67.000 millones suponen ayudas y rescates computados dentro de dicho déficit.

El crédito como lo conocíamos no va a volver. Porque era una locura. Bajar a la sucursal bancaria de la esquina y que te dieran dos préstamos en un par de días es cosa de un pasado que deberíamos evitar como una plaga.Y todo ello es bueno para una economía más sostenible y menos orientada a mantener burbujas. La actividad de préstamo industrial en sectores de alta productividad continuará mejorando, estoy convencido. Tenemos más de 120.000 empresas exportadoras que son capaces de crecer sin endeudarse en siete veces sus resultados operativos. Eso, señores, no era invertir, era jugar a la ruleta. Ante un escenario de perspectivas económicas razonablemente positivas, veremos que el crédito seguirá mejorando. Pero no el exceso de crédito. 

Que los traders compitan y los inversores elijan

Escrito por ignacio_moncada@hotmail.com en . Publicado en Análisis diario.

En Wall Street circula el dicho de que si tienes el ratón en la mano, ya llegas demasiado tarde. Desde hace algunos años las órdenes de compra y venta de acciones ya no se negocian en ruidosos mercados de corros, sino mediante sistemas electrónicos automatizados. Los gritos de los traders han terminado dando paso al zumbido de los servidores informáticos. Dentro del mercado hay muchos tipos de operadores, cada uno con estrategias diferentes. De entre ellos existe una clase que ha ganado una gran importancia en los últimos tiempos, y son aquellos cuya ventaja competitiva se basa en la rapidez de operación, en ser los primeros en reaccionar ante los cambios. Son los denominados HFT o high-frequency traders.

Tanta importancia tiene la rapidez en la operativa de los HFT que posicionan sus servidores lo más cerca posible de la caja negra en la que se casan las órdenes en los mercados de valores y apuran cada centímetro de cable para arañar hasta el último milisegundo. Para hacernos una idea, en la actualidad una orden de un HFT puede viajar de Nueva York a Chicago y volver en unos diez milisegundos. El tiempo de reacción de Usain Bolt ronda los 150 milisegundos, y el parpadeo de un ojo humano entre 300 y 400 milisegundos. Es decir, una eternidad para un HFT.

Una de las controversias del momento en Wall Street es precisamente el papel de los HFT. La polémica se ha reabierto a raíz de la publicación del libro Flash Boys: A Wall Street Revolt, del exitoso escritor Michael Lewis. El libro es una fuerte crítica al high-frequency trading narrada con brillantez a través de la mezcla de historias de varios profesionales del sector y de una gran investigación del autor. El propio Michael Lewis dio el pistoletazo de salida de la polémica en una entrevista en la CBS en la que resumía el mensaje central de su libro: "el mercado está amañado". La conclusión de su trabajo, según él, es que los HFT amañan el mercado en beneficio propio, perjudicando a los demás operadores. Veamos qué hay de verdad en ello.

La principal crítica que hace Lewis a lo largo del libro es la capacidad de anticipación que tienen estos traders de alta velocidad. El protagonista del libro, Brad Katsuyama, es un trader del Royal Bank of Canada en Nueva York, que comienza a investigar por qué en ocasiones sus órdenes de compra o venta no se ejecutaban de la manera esperada. Lo que ocurría, descubre, es que tras pulsar ‘Enter’ en su teclado, su orden viajaba a múltiples mercados organizados localizados en diversos puntos geográficos en Estados Unidos. Pero no llegaban a todos al mismo tiempo. Los milisegundos de diferencia, antes irrelevantes, ahora cobran una gran importancia. Una vez que su orden llegaba al primero, en Nueva Jersey, los HFT eran capaces de detectar su orden y anticiparse a Brad operando en los otros mercados. Es, concluye el autor, front-running puro y duro.

El problema es que el front-running es una práctica diferente a la descrita por Brad Katsuyama. ¿Qué es el front-running? Pongamos que contactamos con nuestro bróker y le damos la orden de comprar 100.000 acciones de una determinada compañía. Como nuestra orden va a hacer subir el precio de la acción, al bróker se le ocurre comprar 1.000 acciones a título personal antes de ejecutar nuestra orden. Una vez nuestra orden ha sido ejecutada y por tanto el precio ha subido, el avispado bróker vende sus 1.000 acciones embolsándose una ganancia a nuestra costa. Ésta es una práctica fraudulenta, pero no por haber operado antes que nosotros ni por haber obtenido una ganancia a nuestra costa. El front-running es un fraude porque el bróker está incumpliendo el contrato que tiene con nosotros. Según el contrato, nosotros pagamos al bróker a cambio de confiarle la ejecución de nuestras operaciones, y fijamos para ello unas determinadas normas. Una de ellas es que no emplee la información que le confiamos para operar por su cuenta antes de ejecutar nuestra operación, es decir, que no nos haga front-running. No tiene por qué hacerse de manera explícita en el contrato, sino que puede ser simplemente comprometiéndose a cumplir con una determinada regulación o códigos de buenas prácticas. El front-running, en resumen, es un incumplimiento de contrato y por tanto una práctica fraudulenta.

Los HFT, sin embargo, no violan ningún un contrato con el inversor ni con otro trader, no están incumpliendo ningún compromiso de ejecución con ningún cliente. Simplemente perciben que el precio va cambiar y se anticipan a dicho cambio. No es una práctica muy diferente a la usada por otros traders tradicionales cuando tratan de anticiparse a los movimientos del mercado analizando la información de la que disponen. La diferencia es que ahora se hace de manera más rápida y se procesa antes la información.

Ésta es la principal crítica que hace Michael Lewis en el libro. Existen otras dos críticas tradicionales contra el HFT, pese a que Lewis no se centra tanto en ellas. Una es que supuestamente puede aumentar la fragilidad de los mercados financieros. El clásico ejemplo es el Flash Crash. El 6 de mayo de 2010, en torno a las 2:45pm, el Dow Jones se desplomó un 9% y en cuestión de minutos volvió a recuperarse. Por lo visto, aunque aún existe debate en torno a las causas, una orden de venta de gran tamaño de un fondo de inversión provocó que muchas máquinas reaccionaran vendiendo compulsivamente sus posiciones. La cuestión es que, si nos fijamos, los incentivos funcionaron: al final del día, quienes tiraron la cotización obtuvieron pérdidas y quien se puso a comprar y volvió a estabilizar el mercado obtuvo ganancias.

En mi opinión, este caso demuestra, incluso, que la automatización si acaso genera más estabilidad que una operativa pura de emocionales seres humanos. Las máquinas permiten detectar antes las oportunidades de ganancia y no se dejan llevar por euforias o miedos, y eso ayuda a estabilizar el mercado de manera más rápida. Esto no quiere decir que las máquinas siempre estén programadas de manera correcta y que no fallen. De hecho, el que era el HFT más importante del mundo, Knight Capital, tuvo un problema en un algoritmo que empezó a operar de manera alocada y desestabilizó algunos valores. En consecuencia, en un solo día Knight Capital obtuvo pérdidas de 460 millones de dólares y quedó prácticamente en quiebra. Al final, quienes dan estabilidad tienden a salir ganando y quienes desestabilizan tienden a perder.

El tercer argumento típico de los críticos con el HFT es el denominado flash trading. Algunos mercados de valores permiten que los HFT sitúen sus servidores en una posición privilegiada, y les proporcionan información sobre las órdenes que van llegando algunas fracciones de segundo antes que a los demás. Con ello, los HFT se benefician de ser los primeros en operar. A cambio, los mercados consideran que aumentan la liquidez que proporcionan a los inversores.

El high-frequency trading supone una innovación disruptiva en los mercados financieros. La competencia es muy intensa entre traders, creadores de mercado e incluso entre los distintos mercados que han proliferado en los últimos tiempos. La mayoría de los participantes en los mercados financieros admiten que esto, en general, ha mejorado sustancialmente la operativa de los mismos. Los HFT aportan una gran liquidez a los mercados, permitiendo a los inversores operar con menores costes de transacción que antes. Los bid-ask spreads, lo márgenes entre mejor oferta de compra y de venta disponibles en el mercado, se han estrechado enormemente y se han vuelto más profundos. Sin embargo, esto también fuerza a los traders tradicionales a adaptarse a los cambios. No es de extrañar que la mayor parte de las críticas no provengan de inversores, sino de entre los propios traders del sector que se han ido quedando obsoletos.

Esta innovación disruptiva no está exenta de problemas y Lewis hace un gran esfuerzo en su libro al tratar de detectarlos y explicarlos. Acertado o no, sin embargo creo que hay un motivo en particular por el que hay que aplaudir a Michael Lewis. Y es que el escritor no recurre a la fácil solución de pedir al Estado que imponga una u otra regulación, no se dedica a exigir al gobierno que aplique una solución única a los problemas que detecta. Al contrario. Lo mejor del libro de Michael Lewis es que busca, a través de sus personajes, encontrar una solución a los problemas que percibe en el mundo del HFT por la vía por la que deberían resolverse en un sistema de libre mercado: mediante la sana competencia.

Brad Katsuyama, cuando descubrió que los HFT se adelantaban a sus órdenes de compra y venta, decidió desarrollar y comercializar una herramienta, Thor, que permite enviar las órdenes a los distintos mercados de valores de tal forma que todas llegaran al mismo tiempo. De esa manera, evitaba que los HFT pudieran adelantarse y arbitrar entre sus propias órdenes. A continuación decidió crear IEX, un nuevo mercado organizado a prueba de HFT. Cualquier agente que decida operar en él sabrá a ciencia cierta que los HFT no podrán realizar las controvertidas prácticas que Lewis denuncia en el libro. Al final, la solución idónea para dirimir la polémica en torno al high-frequency trading es que cada mercado, cada exchange, ponga las normas que considere que garantizarán un mejor servicio, que los traders compitan entre todos estos mercados por ofrecer los mejores precios y que los inversores elijan. De esa manera tendremos una idea razonable de cuál es, con sus pros y contras, el sistema que mejor funciona.  

No a otro banco público canario

Escrito por Gonzalo Melián en . Publicado en Artículos en prensa.

La presidente del grupo parlamentario del PSOE, Lola Padrón, sorprendió la pasada semana con una solicitud y una propuesta durante el debate sobre el estado de la región. Su demanda, para solucionar la crisis es «más fortaleza» —es decir, más poder— «de la política y de los políticos frente a los mercados o frente a los poderosos» y su proposición es «la creación de una banca pública canariaque apoye con financiación a pymes y cooperativas».

Aparentemente, la señora Padrón no se ha enterado de que los poderosos son los políticos de este país o es que odia tanto la libertad que le parece insuficiente que políticos como ella manejen más de 45% del PIB español y que controlen el otro 55% con innumerables trabas burocráticas.

Con respecto a la creación de una banca pública, parece desconocer que el sistema bancario está basado en un sistema de banca central, con descalce de plazos y dinero fiduciario controlado por los poderes políticos y que nada tiene que ver con el libre mercado. Pero lo más «simpático» es que su propuesta no es nueva ni es original.

La banca pública que solicita lleva existiendo desde hace décadas en nuestro país pero con otro nombre: cajas de ahorro. Estas entidades financieras están gobernadas por políticos retirados o por personas de máxima confianza y muchas veces carentes de formación que sientan los partidos en sus consejos de administración. Además, no tienen accionistas a quienes retribuir capital y a los que rendir cuentas. Por ello, el control político de las mismas ha sido total desde hace décadas.

¿Cuáles han sido las consecuencas del control político de estas cajas mal llamadas de ahorro? Beneficios de unos pocos en el corto plazo, cajas en quiebra y recapitalizadas con el dinero de los contribuyentes y un agravamiento de nuestra crisis al haber concedido créditos sin garantías suficientes, principalmente a sectores relacionados con la construcción, sin control económico y movido en muchos casos por intereses políticos, como denunció Juan Ramón Rallo, director del Instituto Juan de Mariana, en diferentes medios de comunicación al inicio de la crisis.

El principal problema de nuestra economía es la inexistencia de libertad financiera y no la falta de un nuevo chiringuito público con barra libre de dinero donde los bármanes son los políticos. Hasta que el sector público no deje de proteger la iliquidez de la banca, no se eliminen las leyes de curso forzoso, los fondos de garantía de depósitos y los bancos centrales y se permita la emisión de dinero privado, las grandes crisis económicas están garantizadas por políticos como la señora Lola Padrón.

Mitos de la Tasa Tobin, el cuento intervencionista

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

“A Tobin Tax would trigger the destruction of entire sections of the French financial industry and severely damage the economy”. , Christian Noyer, gobernador del Banco de Francia.

“The European Tobin Tax is the biggest present made to the City of London” .

Esta semana, el Eurogrupo ha aprobado el impuesto a las transacciones financieras que se va a implementar a partir de 2015 en 11 de los 18 países de la zona euro. Y como explicaba Eduardo Segovia en su artículo “La ‘tasa Tobin’ amenaza con dejar a España sin mercados frente al poderío de la City”, es un enorme error.

Pobre James Tobin, premio Nobel de Economía. Le han puesto su nombre a un impuesto que él jamás habría aprobado. En 2002, poco antes de morir, el economista denunció que los “activistas antiglobalización han secuestrado mi nombre” al pe­dir un impuesto a todas las transacciones, de mayor calado e in­tervencionismo que cualquier propuesta que él hiciera. Porque su tasa estaba orientada solamente a un punto específico: las transacciones en moneda para reducir volatilidad, y no a todo tipo de movimientos financieros. Por eso, por respeto al Nobel, yo le llamo la Tasa Tontín.

Es un impuesto inútil y poco recaudatorio, con más efectos negativos que positivos. Suecia ha decidido no implementarla y no es casualidad. Porque es el país que la sufrió de manera más negativa para todos sus ciudadanos. Pero sobre todo es un impuesto injusto que paga el ciudadano.

Los mayores mitos sobre la tasa a las transacciones financieras son:

  • “Penaliza a los grandes especuladores”. Falso. Penaliza a los inversores minoritarios. Al día siguiente de la implementación, las comisiones por operación que un fondo que gestione más de 50 millones de dólares pagará a sus brokers serán de 15 a 20 puntos básicos (5 a 10 si es un discount bróker, cada vez más numerosos). Por cada contrato de futuro del Ibex 35, por ejemplo, entre dos y tres euros. Sin embargo, el inversor minoritario, según Arturo Villa y confirmado por entidades financieras españolas, pagará por cada contrato de futuro de Ibex 35 quince euros, unos tres euros de comisión para el banco que facilita la operación, y 12 euros a Hacienda. ¿Por qué? Porque los grandes inversores o dejan de operar en el país que implementa la tasa o el impacto de la misma lo debe asumir el banco que le presta el servicio. Y ustedes dirán: “Que se implante en todo el mundo” o “que los bancos les pasen la tasa a sus clientes”. Pero no, porque la competencia es alta y siempre pueden acceder a otros que no cobren el impuesto. Mi fondo de inversión recibe servicio de 150 bancos e intermediarios. Ni uno solo va a trasladar el coste del impuesto a sus clientes, ante el riesgo de que se desplomen las transacciones en las bolsas (un impacto estimado del 20% en volúmenes, según Deutsche Börse).
  • “Va contra los especuladores que atacan a nuestra deuda”. Falso. Esos especuladores, a los que hoy llamamos inversores que atisban la recuperación, no se ven afectados porque los estados europeos –pillines- han hecho caso a los informes de todos los expertos y, sabiendo que tendría un impacto de 13.500 millones de euros mínimo en mayores primas de riesgo y coste de deuda, han decidido eliminar la tasa de las transacciones en deuda soberana. Que no les fastidien su ansia endeudadora.
  • “La tasa sobre las transacciones financieras evita la especulación a corto plazo”. Falso. Los que llevan a cabo operaciones a corto plazo son menos del 30% del volumen total. Ni pagan la tasa, como explicaba antes, ni tienen un riesgo adicional porque se ajusta tanto en el coste de préstamo como en volumen. El inversor a corto plazo siempre ajusta sus operaciones a la liquidez diaria. Si ésta se desploma, solo cambia el volumen, no la  actividad. Es decir, si la tarta (liquidez diaria del índice del país) se reduce por el efecto de la tasa, solo cambia el volumen de su pedazo, y el efecto es el mismo. De hecho, he leído informes de la bolsa italiana o francesa que alertan sobre volatilidades muy superiores.
  • “Los malvados fondos extranjeros pagan sus acciones”. Falso. El peor efecto de la Tasa es el del impacto sobre la industria financiera local. Centenares de pequeños operadores y bancos, y hasta 125.000 profesionales (según FT) en Europa, perderán su negocio y puesto de trabajo por la imposibilidad de asumir el coste del impuesto en sus comisiones. La propia Comisión Europea afirmaba que “el impacto directo en el empleo se va a dar en el sector bancario por deslocalización y perdida de actividad” (18/2/2013). En la City de Londres, Wall Street, Hong Kong, Tokio o Singapur, sin embargo, están celebrando con champagne el tiro en el pie que se han dado los estados europeos, anticipando la cantidad de negocio que va a revertir a sus plazas escapando de Europa. Esto, celebrar la decisión de la UE, lo vi el jueves en Berkeley Square, no es una metáfora.
  • “Se recaudarán miles de millones”. Falso. Lo explico en “Viaje a la Libertad Economica”. En Suecia se recaudó 15 veces menos de lo previsto. Querían ingresar 1.500 millones de coronas, no llegó a 100 millones y, encima, cayó la recaudación por plusvalías. Sin embargo, los defensores de la tasa suelen argumentar que el caso sueco “es diferente”, que, como hemos visto tantas veces, es la mejor excusa para hacer lo “A Tobin Tax would trigger the destruction of entire sections of the French financial industry and severely damage the economy”. Christian Noyer, gobernador del Banco de Francia.

    “The European Tobin Tax is the biggest present made to the City of London” .

    Esta semana, el Eurogrupo ha aprobado el impuesto a las transacciones financieras que se va a implementar a partir de 2015 en 11 de los 18 países de la zona euro. Y como explicaba Eduardo Segovia en su artículo “La ‘tasa Tobin’ amenaza con dejar a España sin mercados frente al poderío de la City”, es un enorme error.

    Pobre James Tobin, premio Nobel de Economía. Le han puesto su nombre a un impuesto que él jamás habría aprobado. En 2002, poco antes de morir, el economista denunció que los “activistas antiglobalización han secuestrado mi nombre” al pe­dir un impuesto a todas las transacciones, de mayor calado e in­tervencionismo que cualquier propuesta que él hiciera. Porque su tasa estaba orientada solamente a un punto específico: las transacciones en moneda para reducir volatilidad, y no a todo tipo de movimientos financieros. Por eso, por respeto al Nobel, yo le llamo la Tasa Tontín.

    Es un impuesto inútil y poco recaudatorio, con más efectos negativos que positivos. Suecia ha decidido no implementarla y no es casualidad. Porque es el país que la sufrió de manera más negativa para todos sus ciudadanos. Pero sobre todo es un impuesto injusto que paga el ciudadano.

    Los mayores mitos sobre la tasa a las transacciones financieras son:

    • “Penaliza a los grandes especuladores”. Falso. Penaliza a los inversores minoritarios. Al día siguiente de la implementación, las comisiones por operación que un fondo que gestione más de 50 millones de dólares pagará a sus brokers serán de 15 a 20 puntos básicos (5 a 10 si es un discount bróker, cada vez más numerosos). Por cada contrato de futuro del Ibex 35, por ejemplo, entre dos y tres euros. Sin embargo, el inversor minoritario, según Arturo Villa y confirmado por entidades financieras españolas, pagará por cada contrato de futuro de Ibex 35 quince euros, unos tres euros de comisión para el banco que facilita la operación, y 12 euros a Hacienda. ¿Por qué? Porque los grandes inversores o dejan de operar en el país que implementa la tasa o el impacto de la misma lo debe asumir el banco que le presta el servicio. Y ustedes dirán: “Que se implante en todo el mundo” o “que los bancos les pasen la tasa a sus clientes”. Pero no, porque la competencia es alta y siempre pueden acceder a otros que no cobren el impuesto. Mi fondo de inversión recibe servicio de 150 bancos e intermediarios. Ni uno solo va a trasladar el coste del impuesto a sus clientes, ante el riesgo de que se desplomen las transacciones en las bolsas (un impacto estimado del 20% en volúmenes, según Deutsche Börse).
    • “Va contra los especuladores que atacan a nuestra deuda”. Falso. Esos especuladores, a los que hoy llamamos inversores que atisban la recuperación, no se ven afectados porque los estados europeos –pillines- han hecho caso a los informes de todos los expertos y, sabiendo que tendría un impacto de 13.500 millones de euros mínimo en mayores primas de riesgo y coste de deuda, han decidido eliminar la tasa de las transacciones en deuda soberana. Que no les fastidien su ansia endeudadora.
    • “La tasa sobre las transacciones financieras evita la especulación a corto plazo”. Falso. Los que llevan a cabo operaciones a corto plazo son menos del 30% del volumen total. Ni pagan la tasa, como explicaba antes, ni tienen un riesgo adicional porque se ajusta tanto en el coste de préstamo como en volumen. El inversor a corto plazo siempre ajusta sus operaciones a la liquidez diaria. Si ésta se desploma, solo cambia el volumen, no la  actividad. Es decir, si la tarta (liquidez diaria del índice del país) se reduce por el efecto de la tasa, solo cambia el volumen de su pedazo, y el efecto es el mismo. De hecho, he leído informes de la bolsa italiana o francesa que alertan sobre volatilidades muy superiores.
    • “Los malvados fondos extranjeros pagan sus acciones”. Falso. El peor efecto de la Tasa es el del impacto sobre la industria financiera local. Centenares de pequeños operadores y bancos, y hasta 125.000 profesionales (según FT) en Europa, perderán su negocio y puesto de trabajo por la imposibilidad de asumir el coste del impuesto en sus comisiones. La propia Comisión Europea afirmaba que “el impacto directo en el empleo se va a dar en el sector bancario por deslocalización y perdida de actividad” (18/2/2013). En la City de Londres, Wall Street, Hong Kong, Tokio o Singapur, sin embargo, están celebrando con champagne el tiro en el pie que se han dado los estados europeos, anticipando la cantidad de negocio que va a revertir a sus plazas escapando de Europa. Esto, celebrar la decisión de la UE, lo vi el jueves en Berkeley Square, no es una metáfora.
    • “Se recaudarán miles de millones”. Falso. Lo explico en “Viaje a la Libertad Economica”. En Suecia se recaudó 15 veces menos de lo previsto. Querían ingresar 1.500 millones de coronas, no llegó a 100 millones y, encima, cayó la recaudación por plusvalías. Sin embargo, los defensores de la tasa suelen argumentar que el caso sueco “es diferente”, que, como hemos visto tantas veces, es la mejor excusa para hacer lo mismo que no ha funcionado en otro lugar, con resultados igualmente desastro­sos. Según las estimaciones de la propia Comisión Europea, la recaudación sería mínima. Cuando dicen 35.000 millones es una cifra máxima estimada. Sin embargo, los países europeos perderían decenas de miles de millones más en sus sectores financieros por perdida de negocio y de empleos. En el caso español, que pretende recaudar 5.000 millones, y serán menos, ya lo verán, hasta 6.250 millones de euros anuales según estimaciones usando datos de Bolsas y Mercados (pérdida de volumenes del 20%) y de los grandes bancos. Incluso en el caso francés e italiano, los gobiernos admiten un efecto “prácticamente neutral” de sus impuestos a las transacciones financieras.
    • “La bolsa subirá al desaparecer los especuladores a corto plazo”. Ni baja ni sube. Como comento en “Viaje a la Libertad Económica”, el efecto negativo es sobre los volúmenes y la liquidez diaria, no predice subidas ni caídas. Podemos comprobar el impacto en Italia, donde se ha aplicado una tasa similar. En marzo de 2013, el Gobierno italiano aplicó un impuesto “limitado” a acciones, derivados y trading de alta velocidad. Como no podía ser de otra manera, a pesar de la implemen­tación gradual, el impacto fue muy severo. La caída de transacciones en la bolsa italiana fue del 9,1 % (datos de Borsa Italiana). En el mercado de acciones específicamente, la liquidez y las operaciones se desplomaron un 18%, poniendo en peligro las salidas a bolsa y opciones de captar capital de más de veinte empresas que planeaban acudir a los mercados. En Brasil fue inmediato. Imponer la tasa sobre las transacciones financieras y hundir contratación, salidas a bolsa y financiación de empresas.
    • “La economía financiera que nos metió en la crisis paga nuestra deuda”. Una recaudación “estimada” de 5.000 millones de euros, que se queda en nada después, como ocurrió en Suecia e Italia, en un país que se endeuda en 65.000 millones anuales ni reduce el déficit ni reduce la deuda. Si el impacto es negativo, como estimo, por pérdida de recaudación de impuestos de nuestro sector financiero y empleo, peor.

    Dice la Unión Europea que “para evitar que se deslocalicen a la City de Londres, los instrumentos financieros emitidos por los estados miembros serán gravados cuando sean objeto de negociación”. Es sinceramente increíble. Conocen a la perfección el impacto negativo de los ejemplos precedentes y se lanzan al “esta vez es distinto”. ¿Buscan que se hundan la cotizaciones como ocurrió en Brasil? Eso les da igual. Tampoco les importa que las empresas endeudadas, que han estado utilizando el mercado bursátil para recapitalizarse, se vean en dificultades. Pero sobre todo, saben que es inútil. Gravar en el momento de la negociación no reduce en nada los riesgos mencionados.

    La Tasa Tontín no es un impuesto al sector financiero. Es, como el IVA, como los impuestos verdes que les cuelan en todo lo que compran, otro impuesto indirecto que paga el ahorrador, el pensionista, el pequeño inversor. A nadie en la City o en Wall Street le va a afectar. Porque los fondos que van a llegar escapando de las plazas europeas pueden a ser muy significativos.  

    ¿Por qué lo sé? Porque siempre ha ocurrido. En todas las ocasiones en que se ha aplicado, el efecto positivo directo ha ido a las tres plazas financieras globales: Nueva York, Tokio y Londres. Es un cheque regalo a Wall Street de unos estados hiperendeudados que pretenden seguir rascando de cualquier bolsillo para mantener sus privilegios. Mientras les dicen que “atacan a la especulación”… con su dinero.