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Etiqueta: Dinero y sistemas financieros

O renta básica universal o libertad migratoria

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

Podemos defiende dos reformas políticas difícilmente compatibles: la renta básica universal y la libertad migratoria. Yo, como liberal, rechazo la primera y suscribo la segunda. Imagino que algún conservador nacionalista podrá promover la primera y oponerse a la segunda. Pero lo que se me antoja verdaderamente complicado es defender, a la vez, ambas proposiciones. El gran teórico de la renta básica, Philippe Van Parijs, ha reconocido con amargura que esta incompatibilidad entre la libertad migratoria y la renta básica universal “expone en toda su crudeza el cruel dilema entre la generosidad sostenible hacia nuestros conciudadanos más pobres y la altruista solidaridad hacia cualquiera que desee entrar. Este dilema es el más doloroso reto que afronta ahora mismo la izquierda en el mundo desarrollado”.

No queda claro cómo Podemos pretende resolver este dilema. No en vano, hasta la fecha ni siquiera ha ofrecido un memorándum sobre cómo financiar la renta básica universal para los actuales residentes en España. ¡Cómo esperar que nos explique cómo extender ese derecho a potencialmente todo el mundo! Mas, con Podemos o sin Podemos, la generalización de la renta básica universal sí constituye, como decimos, un conflicto interno de primer orden para la izquierda con vocación cosmopolita.

¿Existe alguna forma de compatibilizar la libertad de movimientos de personas y la renta básica universal? A priori, parece que existen dos posibilidades.

Renta básica para todos

La primera opción es tan simple como inverosímil: implantar la libertad migratoria y reconocer a todo aquel que se establezca en suelo español una renta de 6.000 euros por adulto o de 8.000 por jubilado. A estas cifras, habría que añadir la “gratuidad” de la educación y de la sanidad, equivalentes actualmente a una renta en especie de unos 2.200 euros per cápita. Es decir, estamos hablando de reconocer a cada residente el derecho a recibir directamente del Estado entre 8.200 y 10.200 euros anuales (dejo fuera la estimación de otras prestaciones estatales “gratuitas” como las infraestructuras, la seguridad o la justicia).

Atendiendo a la literalidad del programa de Podemos, ésta parece ser su opción preferida (“Libre circulación y elección de país residencia y regularización y garantía de plenos derechos para todas las personas residentes en suelo europeo, sin distinción de nacionalidad, etnia o religión, con o “sin papeles”), si bien tiene escasos visos de prosperar. Dado que actualmente la renta per cápita mundial ronda los 7.800 euros, la magnitud absolutamente desproporcionada del efecto llamada que supondría prometer una renta entre 8.200 y 10.200 euros anuales debería resultar más que evidente. En África, de hecho, la renta per cápita ni siquiera supera los 2.000 euros y el 36% de sus más de 1.100 millones de habitantes malviven con menos de un dólar diario.

En este sentido, consideremos una hipótesis extremadamente conservadora: España decreta la libertad migratoria y se instalan 100 millones de personas provenientes del resto del mundo. A un coste medio de 8.200 euros por persona (renta básica más la correspondiente habilitación de colegios y hospitales) necesitaríamos una recaudación adicional de 820.000 millones de euros: cerca del 80% del PIB español. Dado que ahora mismo el Estado ya copa más del 40% del PIB (no digamos si, para más inri, implantamos la renta básica universal para los españoles), el proyecto sería absolutamente infinanciable incluso implantando la república soviética española: desde Jesucristo, nadie ha conseguido multiplicar los panes y los peces, esto es, recaudar en impuestos el 120% del PIB de un país.

No parece una opción demasiado realista y Podemos se terminará viendo forzado a reconocerlo y a rectificar. La cuestión es cómo rectificarán: si abandonando el proyecto de renta básica universal, si abandonando el proyecto de libertad migratoria o tratando de combinarlos de otro modo. Entramos así a analizar la segunda opción de convivencia entre renta básica y libertad migratoria.

Renta básica sólo para los ciudadanos

La renta básica universal suele caracterizarse como un derecho político: es un derecho derivado de ser sujeto político de una comunidad. En este sentido, una comunidad podría distinguir entre, por un lado, ciudadanos con plenos derechos políticos y, por otro, residentes sin derechos políticos. Un caso similar lo encontramos con el derecho de voto: la Constitución española ya restringe enormemente el derecho de voto a los extranjeros (limitándolo a las elecciones municipales y siempre que exista reciprocidad con su país de origen). ¿Por qué no hacer lo mismo con la renta básica universal, esto es, que el derecho a percibirla se adquiera con la ciudadanía?

Esta vía alternativa ciertamente permitiría compatibilizar libertad migratoria con renta básica universal: cualquiera es libre de residir en España pero sólo los ciudadanos españoles perciben la renta básica. Ahora bien, para que esta combinación sea funcional resulta obviamente necesario que los criterios de atribución de la ciudadanía sea muy estrictos: en caso de que se adquiera la ciudadanía cumpliendo unas condiciones muy laxas, el escenario será asimilable al de una renta básica para cualquier residente.

Actualmente, en España se le reconoce la ciudadanía a cualquier persona que encadene diez años de residencia legal: dado que cualquier residencia sería legal en un contexto de libertad migratoria, las condiciones de acceso a la ciudadanía no parecen demasiado estrictas. En apenas una década nos toparíamos con problemas análogos a los arriba descritos: a la postre, prometer renta básica a quien resida diez años en España equivale a otorgarles el derecho a acceder dentro de 10 años a un activo financiero con un valor presente de unos 60.000 euros. ¿Es un patrimonio de 60.000 euros lo suficientemente atractivo como para actuar de reclamo? Diría que sí, sobre todo combinado con el derecho irrestricto a la educación o a la sanidad pública, reconocidas actualmente a los residentes legales (y no sólo a los ciudadanos).

Por consiguiente, para compatibilizar la libertad migratoria con la renta básica universal sería necesario endurecer mucho los criterios de acceso a la ciudadanía. Un modelo podría ser el de Liechtenstein: 30 años de residencia legal a menos que antes lo aprueben por votación el resto de ciudadanos. Las condiciones podrían incluso radicalizarse más y limitar la ciudadanía española a los hijos de ciudadanos españoles salvo naturalización por votación democrática.

En cualquiera de ambas opciones, con todo, fijémonos al tipo de sociedad hacia la que nos conduciría la renta básica universal: una parte de la población (los no ciudadanos) pagaría impuestos por residir en el territorio sin recibir como contrapartida prestaciones estatales, mientras que la otra parte (los ciudadanos) cobrarían una renta básica universal del Estado aun cuando no trabajaran (y no pagaran impuestos). La imparable tendencia a alcanzar un equilibrio comunitario de castas sociales es más que patente: los ciudadanos de pata negra podrían vivir de extraerles las rentas a los residentes no ciudadanos. Cuanto más se restringiera el acceso a la ciudadanía, mayor sería la explotación de unos sobre otros y más se consolidaría el sistema de castas. Tal como reconoce Van Parijs: “[Semejante distinción entre ciudadanos y no ciudadanos] acarrearía una enorme distorsión dentro del mercado laboral: algunas serían capaces de rechazar trabajos pésimos gracias a su derecho incondicional a recibir la renta básica mientras que otros ciudadanos se verían forzados a aceptarlos precisamente por carecer de un derecho a este sustento”. ¿Tiene sentido que quienes promueven la renta básica universal como vía para escapar de las penurias y la explotación laboral impongan luego esas penurias y esa explotación a los extranjeros que acudan a España? ¿En qué se diferenciaría esa situación de ese otro escenario tan denunciado por la izquierda, a saber, que las pérfidas megacorporaciones privadas pagan salarios de miseria en el Tercer Mundo y luego distribuyen cuantiosos dividendos a sus accionistas del Primer Mundo?

La tensión, pues, es evidente: criterios de adquisición de la ciudadanía muy laxos vuelven inviable la convivencia entre renta básica y libertad migratoria; criterios muy estrictos generarían un sistema de castas donde una parte de la población explotaría y rapiñaría a la otra mediante la coacción estatal. El problema, pues, se antoja irresoluble dentro del marco de los Estados-nación actuales (tampoco queda muy claro cómo podría articularse una gigantesca redistribución de la renta global a través de un Estado mundial: ¿aceptaríamos los españoles enormes recortes en sanidad y en educación a cambio de mejorar marginalmente la educación y la sanidad de los nigerianos?).

Conclusión

La renta básica universal es incompatible con la libertad migratoria, salvo que uno esté dispuesto a implantar coercitivamente un sistema de castas. Van Parijs lo tiene claro: “El objetivo final es la justicia distributiva global. Pero la manera más cierta de lograrla no es permitir que la libertad migratoria destruya los actuales sistemas redistributivos. Los sistemas de solidaridad comparativamente generosos necesitan protegerse del insostenible efecto llamada de potenciales beneficiarios. El objetivo ha de ser que esos sistemas redistributivos se extiendan junto con la globalización. Así, para garantizar una generosa redistribución, no sólo debemos protegernos de las entradas no deseadas (la inmigración de los potenciales beneficiarios) sino también contra las salidas indeseadas (la emigración de los contribuyentes actuales)”.

Entre la redistribución coactiva de la renta y la libertad, Van Parijs opta por restringir la libertad en aras de mantener la redistribución coactiva de la renta. Podemos tendrá eventualmente que decidir entre ambas y todo hace prever que antepondrá la redistribución coactiva de la renta a la libertad de movimientos de personas y capitales (la duda es si limitará no ya la libertad de inmigrar sino también la de emigrar). Es la perversa lógica del Estado: primero el gasto público, luego —si acaso— la libertad.

Sólo el pensamiento liberal ofrece una respuesta plenamente coherente a esta problemática: combinar la sociedad de bienestar—basada en la propiedad privada y en la cooperación pacífica de las personas— con la libertad de movimientos de personas y capitales.Cooperación global basada en la voluntariedad, no en la coacción estatal. Una sociedad liberal no necesita prohibir la entrada o la salida de nadie: su objetivo no es repartir ningún botín y, por tanto, no hay que limitar ni la huida de contribuyentes (menos recaudación) ni la entrada de beneficiarios (menos gasto per cápita). La pelota, pues, está en el tejado de quienes defienden objetivos irreconciliables y enfrentados: o renta básica universal o libertad migratoria.

El fantasma de la recesión regresa a la zona euro

Escrito por Manuel Llamas en . Publicado en Artículos en prensa.

La recaída de Italia, el estancamiento que sufre Francia y la reciente desaceleración de Alemania han desatado el temor a que la economía de la zona euro entre, una vez más, en terreno negativo. El bloque monetario emergía de la recesión hace apenas un año, pero la ansiada recuperación empieza a mostrar claros síntomas de debilidad, a la vista de los últimos indicadores. En la actualidad, casi una quinta parte del PIB de la zona euro se encuentra en recesión y un porcentaje similar muestra encefalograma plano.

El propio presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, alertó este jueves sobre la fragilidad a la que se enfrenta la zona euro debido, sobre todo, al impacto potencial de los crecientes riesgos geopolíticos sobre Europa, particularmente en el caso de la crisis de Ucrania y Rusia.

El veto de Moscú a la compra de ciertos productos de la UE y el encarecimiento del petróleo que podría conllevar un recrudecimiento de las tensiones en Oriente Próximo son, sin duda, factores externos a tener muy en cuenta, pero la debilidad de la economía europea responde, igualmente, a razones internas, como es la ausencia de profundas reformas estructurales en los países del sur, los graves desequilibrios que persisten en la cuentas públicas y la delicada situación de la banca. 

El PIB de Italia bajó un 0,2% en el segundo trimestre de 2014, con lo que el país entró de nuevo en recesión técnica. El mínimo repunte experimentado a finales de 2013, con un avance del 0,1%, fue un mero espejismo, tras acumular 18 meses sin registrar tasas positivas.

Pero Italia, la tercera economía de la zona euro, no es el único foco de preocupación. El déficit comercial de Francia volvió a aumentar el pasado mes de junio en 5.400 millones de euros. Para Francia no es un fenómeno nuevo, ya que viene registrando un déficit constante en la última década, pero la cifra es una nueva señal de la desaceleración de la economía gala. La brecha exterior se ha reducido en los últimos seis meses como resultado de un menor volumen de importaciones, y no tanto por el aumento de las exportaciones, lo cual sugiere una débil demanda interna.

Francia, segunda economía de la zona euro, es, desde hace tiempo, uno de los grandes quebraderos de cabeza de Europa por su falta de competitividad, su agujero estructural en las cuentas públicas y su incapacidad política para llevar a cabo las reformas y ajustes necesarios para volver a crecer.

Ante tal perspectiva, no es de extrañar que la agencia de calificación Moody’s señalara esta semana que Francia no cumplirá sus compromisos presupuestarios para el ejercicio actual (-3,8% del PIB) ni el siguiente (-3%), ya que el crecimiento será menor de lo previsto. En concreto, estima que su PIB apenas avanzará un 0,6% este año y un 1,3% en 2015.

Sin embargo, dichas previsiones podrían incluso empeorar si se tiene en cuenta que la actividad industrial de Francia se contrajo de nuevo el pasado mes de julio y la economía gala no ha crecido nada en el primer trimestre del ejercicio.

Si a ello se suma la desaceleración de Alemania, el panorama actual es aún más incierto. Los pedidos a la potente industria germana cayeron en junio por segundo mes consecutivo a una tasa del 3,2%, tras sufrir una contracción del 1,6 el pasado mayo, la mayor caída desde septiembre de 2011. Algunos analistas y el propio BCE parecen achacar este inesperado descenso a la crisis de Ucrania, y las tensiones políticas y comerciales entre Berlín y Moscú. Pero los datos desmienten esta posibilidad, ya que dicha caída se debió al fuerte descenso de pedidos por parte de los socios de la zona euro (-10,4%).

El Commerzbank avanzó que el PIB alemán podría haber bajado un 0,2% en el segundo trimestre. La desaceleración de Alemania, primera economía de Europa, echa por tierra la posibilidad de que la locomotora germana tire de las economías del sur. Todo ello demuestra que "Europa no está ni cerca de la recuperación. La política monetaria se ha quedado sin tracción", según indica Steen Jakobsen, analista de Saxo Bank.


La creciente incertidumbre, sumada a las tensiones geopolíticas con Rusia, se están traducido en una nueva fuga hacia valores refugio. Prueba de ello es que el rendimiento del bono alemán a diez años bajó al mínimo histórico del 1,096% esta semana, con el consiguiente aumento de la prima de riesgo en España y otros países europeos.

Por último, cabe señalar que la concesión de crédito al sector privado vuelve a caer de forma brusca, tras acentuar su trayectoria negativa en junio. Los préstamos a los hogares registraron el mayor descenso mensual desde la crisis financiera de finales de 2008. Asimismo, los préstamos a empresas no financieras sigue bajando, al igual que el crédito al consumo.

Como consecuencia, la oferta monetaria en la zona euro sigue desacelerándose. Su volumen total ha aumentado debido a las inyecciones masivas puestas en marcha por el BCE durante la crisis, pero su tasa de crecimiento interanual ha bajado de forma pronunciada en los últimos tiempos, acentuando el riesgo de la temida deflación. Esto demuestra, una vez más, el rotundo fracaso que ha cosechado la autoridad monetaria a la hora de intentar reactivar el crédito. La delicada situación de la banca y la ausencia de demanda solvente explica dicha contracción crediticia.

El problema de fondo existente en Europa no ha cambiado, pese al surgimiento de nuevos factores de riesgo geopolítico. Países como Francia e Italia no han hecho reformas para mejorar su competitividad ni ajustes para reducir su abultado déficit y deuda, mientras que en el caso de España y Portugal los avances en ambas materias han sido muy escasos, al igual que en Grecia.

Basta observar la brecha que aún existe entre ingresos y gastos públicos en la zona euro para percatarse de dicho problema -el gasto no ha dejado de crecer-. De hecho, la deuda pública en la zona euro se mantiene en niveles récord, por encima del 90% del PIB de media, y en los países del sur el umbral es muy superior, lo cual, además, de dañar la solvencia de los estados, dificulta y ralentiza el crecimiento de la zona euro en su conjunto.

De confirmarse este escenario de estancamiento o recesión, se reabrirá con fuerza el debate acerca de la necesidad de poner en marcha el polémico programa del BCE para comprar de forma directa todo tipo de activos y deuda pública -Quantitative Easing (QE)-, al estilo de la Reserva Federal de EEUU (FED), el Banco de Inglaterra o el de Japón.

El peligroso juego de la ‘indeflación’

Escrito por Antonio España en . Publicado en Artículos en prensa.

Probablemente, algunos de sus hijos o nietos han practicado este verano el clásico juego de la soga -actividad típica de los campamentos estivales- en la que dos equipos ponen a prueba su fuerza tirando cada uno de un extremo de una cuerda. Se trata de un juego en el que no es infrecuente ver a ambos equipos en el suelo cuando aquel que se ve derrotado suelta bruscamente la soga, o cuando esta se rompe. Pues bien, una competición similar es la que estamos asistiendo en la actualidad entre las fuerzas de la inflación y las de la deflación, de resultado incierto aunque con bastante menos diversión que el tradicional pasatiempo.

En efecto, como venimos comentando en este espacio desde hace un tiempo, el mundo está asistiendo a la batalla que están librando las tensiones a favor de la deflación y de la inflación. Fruto de la Gran Distorsión a la que Kike Vázquez aludía en El Confidencial la semana pasada, estamos viviendo un proceso del que no existen registros similares en la historia de los sistemas monetarios y para el que es preciso inventarse un nuevo término: indeflación. Con él, nos referiremos a una situación económica, en aparente equilibrio pero altamente inestable, en la que conviven dos efectos contrapuestos: por un lado la presión al alza de los precios de los activos financieros, y por otro, el sometimiento de los bienes de consumo a fuerzas bajistas.

Efectos antagónicos que son, además, de naturaleza muy diferente. Así, a un lado de la cuerda se disponen las fuerzas espontáneas del mercado, marcadamente deflacionarias, tal y como hemos visto en numerosas ocasiones –liquidación de malas inversiones, desapalancamiento de familias y empresas, incremento de morosidad, restricción del crédito, etc-. Mientras que del extremo opuesto, tiran las fuerzas inflacionistas, exógenas al mercado y originadas por los bancos centrales y su aplicación urbi et orbe de políticas de tipos de interés ultra-bajos, e “impresión” de moneda con más o menos intensidad según el instituto emisor.

Los responsables de los bancos centrales no han reparado en el daño que han infligido al sistema monetario en su cruzada contra la deflación. Si en el juego de la soga, tanto el grado de peligrosidad como el riesgo de que la cuerda ceda depende de cuántos jugadores y con qué fuerza estén tirando en un momento dado, imaginen qué pasaría si hubiera un millón de personas –el mercado– a un lado de la cuerda –el sistema monetario–  y, del otro, un gigantesco portaviones de 100.000 toneladas –el banco central– con los motores a toda máquina. Pues bien, el efecto que han tenido años de estímulos ha sido añadir cada vez más elementos generadores de tensión, con el resultado de que la situación es cada vez más inestable y más difícil de controlar. Y, por tanto, de desenlace aún más incierto.

Por este motivo, Janet Yellen está reduciendo sólo de 10.000 en 10.000 millones de dólares las compras del tercer programa de Quantitative Easing de la Fed (QE3), tal y como se ha hecho patente en el recorte de la semana pasada de 35.000 a 25.000 millones. Recuerden que, desde su puesta en marcha en 2012 por Ben Bernanke, el banco emisor norteamericano ha venido inyectando liquidez al ritmo de 85.000 millones de dólares al mes con el único objetivo de combatir la temida deflación. Ritmo que comenzó a reducirse gradualmente a finales del año pasado –el conocido tapering–, ya que una retirada completa y brusca de los planes de estímulo monetarios hubiera causado un enorme destrozo en la economía, al echarnos el portaviones encima.

Pero las autoridades monetarias no son conscientes de que el problema ya lo han generado y será muy difícil una salida que no se manifieste en uno de los dos posibles escenarios: (1) deflación acusada o (2) inflación galopante. En mi opinión, y por criterios más políticos que estrictamente económicos, lo más probable es que ocurra lo segundo, al menos en Estados Unidos. Y aunque no tiene por qué evolucionar a un episodio de hiperinflación canónica, no sería imposible volver a ver IPCs de dos dígitos, como ocurrió durante la presidencia de Jimmy Carter entre 1978 y 1980. Y es que, así como los alemanes tienen su némesis en la hiperinflación de la República de Weimar, los norteamericanos la tienen en la deflación sufrida durante la Gran Depresión.

Con su política de represión financiera para castigar el ahorro espontáneo de los ciudadanos en el lógico proceso de ajuste tras el estallido de la burbuja inmobiliaria -los principales bancos centrales del mundo- y, en especial la Reserva Federal, han generado una importante burbuja en los mercados de bonos y de acciones. Por no hablar de la colosal burbuja en los instrumentos derivados, que el Banco de Pagos Internacionales -BIS por sus siglas en inglés- estima en más 700 billones de dólares, unas 10 veces el PIB del mundo y superior al tamaño que tenía este mercado en su pico máximo en 2008, justo antes de estallar la crisis.


Una reacción lógica de los inversores dado que, con tipos ultra-bajos y literalmente enterrados en dólares, el hambre de rentabilidad es tal que no sólo se han lanzado a comprar cualquier activo que prometa algo de retorno, sino que se han visto impelidos a apalancarse con instrumentos derivados para amplificar los exiguos rendimientos que pueden encontrar en el mercado. Consideren una emisión, como las que pueden verse, de bonos corporativos de alto rendimiento, antes conocidos como “bonos basura”, que apenas ofrece una rentabilidad del 5%, y recuerden que no hace tanto, uno podía obtener esa rentabilidad de un simple depósito con infinitamente menos riesgo, o un título de deuda pública. ¿Creen que es normal?

Y es que la insensata política de la Fed, que algunos tintadictos amantes de los estímulos, como The Economist en su último número, alaban para criticar el comportamiento, siquiera marginalmente, más responsable del BCE, lo único que ha logrado es cebar una auténtica bomba nuclear monetaria. Tengan ustedes en cuenta que la burbuja de bonos y de derivados es, a la postre, una burbuja de deuda. Y, como adelantó Mises, una de las graves consecuencias cuando estalla una burbuja de deuda en un sistema como el actual es la deflación inducida por la eliminación masiva de medios fiduciarios. No sería ésta una sana deflación pues, sino una muy destructiva que implica echarnos igualmente encima el portaviones del ejemplo anterior.

Y aunque no se puede predecir cuándo estallará la burbuja, ni qué acontecimiento hará de detonante -un evento de crédito de algún país sudamericano, la quiebra de un importante banco europeo, tensiones bélicas, etc.-,ni hacia qué lado se decantará la indeflación, lo cierto es que toda burbuja acaba estallando. Y parece que, tal y como reporta Business Insider, algunos inversores están deshaciendo posiciones en fondos y ETFs indexados a bonos de alto rendimiento, a la vez que dicha retirada se hace sentir en las nuevas emisiones, que sólo en julio han caído un 13% con respecto al mes anterior.

En este orden de cosas, tengan pues cuidado en sus decisiones y estén atentos a los movimientos de la cuerda. Y, sobre todo, no se confíen y caigan en la complacencia de la que es víctima el Gobierno, pues en un entorno de indeflación como el actual la recuperación no está ni mucho menos garantizada. Eso sí, aunque en un mundo financiero globalizado, como es el actual, ningún país está a salvo, congratúlense de vivir en Europa y de tener un Mario Draghi que, afortunadamente, es más cicatero con la impresora que sus pares norteamericanos. Posiblemente será lo que salve a nuestra economía.

Lecciones del desastre argentino

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

"Es una pavada atómica decir que hoy entramos en default", Axel Kicillof

Los que piensan que el dinero es una donación, que la riqueza de un país se decide en un comité gubernamental y que todo lo soluciona la maquinita de imprimir, se han pasado años poniéndolo como modelo para “salir de la crisis”, lo mismo que está llevando -de nuevo-  a Argentina a la recesión y al impago. El mal llamado “modelo social y económico inclusivo”, que es populismo despilfarrador.

Sólo hace unos años, Krugman y Stiglitz ponían como ejemplo a las políticas de Cristina Fernandez de Kirchner para Europa. Hoy, con el episodio del impago a los bonistas que no accedieron a la extorsión de la quita, leemos cosas divertidas como:

  • Argentina no hace impago “porque tiene dinero”. Pero no quiere pagar a los bonistas que no accedieron al chantaje de la quita, precisamente porque sabían que el gobierno de Argentina podía -y debía- cumplir sus compromisos.
  • Nuestro lenguaje burbujero nos lleva a llamar fondos buitre a quien quiere recuperar su dinero, y negociar a aceptar callados lo que exija el ministro. Las reestructuraciones de 2005 y 2010 no eran negociaciones, sino acuerdos de El Padrino. “Una oferta que no pueden rechazar”. Algunos dijeron “no” y los tribunales de EEUU les dieron la razón.
  • Llamar fondo buitre al que utiliza todos los medios a su alcance para hacer valer sus derechos es, cuando menos, curioso. Y no deja en buen lugar a los Estados que se convierten en “carroña”. Pero es que el Estado firmó que si pagaba al 7% que no aceptaba el chantaje, tendría que compensar al 93% restante. Y claro, un problema de 1.500 millones se convierte en uno de 15.000 millones.

Lo veamos como lo veamos, el default de Argentina es otro paso más en el triste aislamiento en que se ha metido desde la llegada del populismo de Cristina Fernandez de Kirchner. 

El episodio de los mal llamados fondos buitre demuestra varias cosas. Primero, que las famosas quitas e impagos no son una panacea de solución de nada. Siempre se acaba peor. El impago solo genera aislamiento y empobrecimiento mayor posterior.

Segundo, que las deudas se pagan. Siempre. Sea de manera licita -cumpliendo con los compromisos- o con una inflación desbocada -Argentina es el cuarto país del mundo con mayor inflación, 28% en 2013- que empobrece a todos. La inflación, el impuesto de los pobres.

Muchos me dicen que la inflación alta no es problema si se suben los salarios en la misma manera. No es cierto. Se hace durante un tiempo hasta que no hay recursos, y se desploma la renta disponible. Los desequilibrios que se generan explotan, y en poco tiempo.

El episodio del impago del Gobierno de Argentina es una anécdota, un subterfugio para apartar la vista de un problema mayor. Los políticos que han usado el populismo y el intervencionismo en ese gran país que es Argentina llevan a la nación de crisis en crisis e impago en impago a través de una política monetaria y estatal en la que van calentando la burbuja de una supuesta prosperidad inflacionista, hasta que estalla. Y entonces, vemos corralitos, cambios de moneda, cepos cambiarios… y vuelven a empezar, empobreciendo o arruinando en el camino a la misma población que aparentemente pretenden “defender”. Es el efecto embudo de tapar los desequilibrios gastando e imprimiendo dinero. Que acaban mal, siempre.

En España escucharán constantemente que la solución a nuestra crisis es hacer impago, aumentar el gasto público y financiarlo imprimiendo moneda -monetizando deuda, que es lo mismo-. Eso es exactamente lo que hace Argentina (grafico cortesía de Perspectivas). Un aumento de masa monetaria anual del 30%.

Leí hace poco el libro del actual ministro de economía argentino, Axel Kicillof,  titulado Volver a Keynes, fundamentos de la teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, y es uno de los más claros exponentes de lo que yo llamo “keynesianismo selectivo”.  Es aquel que toma a Lord Keynes al pie de la letra para gastar e intervenir, pero se olvida del economista británico a la hora de bajar impuestos y recortar gasto público en época de bonanza. Ignora totalmente esas recomendaciones para justificar en la intervención estatal eterna y la política monetaria la panacea para la solución de todos los desequilibrios económicos. (Grafico cortesía de N. Cachanosky)

¿Y el paro? Al fin y al cabo, Argentina tiene un paro muy bajo, con lo que se justifica todo, ¿no? Cuando el estado es el principal motor de la demanda laboral con una plantilla que ha aumentado un 50% desde 2003 -la Campora, el grupo de seguidores de Cristina Fernández, es la mayor bolsa de trabajo de Argentina-, lo que el estado te “da” supuestamente -un trabajo- se lo lleva en tus ahorros y sueldo en los sucesivos corralitos, cepos, devaluaciones e inflación. 

Y el espejismo del dinero impreso no conlleva inversión ni mejora productiva. La producción industrial en mayo de 2014 ha caído un 4,9%, en su décimo mes consecutivo. La industria de maquinaria agrícola se encuentra con un 50% de capacidad instalada ociosa, en un país cuya principal actividad es el sector agropecuario. La producción de coches, una de las principales industrias, caía un 22% en el primer semestre de 2014. Las exportaciones se han contraído un 12% “a pesar” de devaluar el peso en enero un 23%. Efectivamente, si imprimir moneda fuera la llave de la prosperidad, Zimbabwe sería el país más rico del mundo.

Aislarse de los principios elementales de economía y del mundo financiero global tiene sus consecuencias:

El Gobierno argentino está inserto en su propia trampa de “ilusión monetaria”. Si impulsa medidas activas para promover el nivel de actividad y el empleo, también hará subir las importaciones utilizadas en la producción de bienes y servicios, lo cual implicaría un consumo de dólares que no tiene. De ahí que Cristina Fernández de Kirchner buscara aumentar la deuda. Pero el default, las nacionalizaciones confiscatorias y los mensajes anti-mercados y anti-buitres no permitirán el acceso al mercado de deuda, y provocan más restricciones externas y más “cepo cambiario”, que es como los argentinos llaman a las medidas oficiales restrictivas para evitar que los argentinos, ante las constantes devaluaciones, usen dólares en sus transacciones o inversiones.

Con una devaluación del 16,9% anual desde 2008 -como muestra el grafico-, el gobierno de Argentina solo ha conseguido que la inversión se desplome y la balanza comercial -la diferencia entre importaciones y exportaciones- empeore (un -41% en los primeros seis meses de 2014 según INDEC), por lo tanto la entrada de divisas se deteriora, llevando a un mayor cepo.

La fuerte caída del precio de la soja, principal producto exportable y generador de divisas, se suple imprimiendo más dinero para sostener unos gastos estatales que no han hecho más que crecer y, con ello, y la inflación se dispara. Es el cuarto país del mundo, tras Venezuela, Sudán e Irán, en inflación. Un 28,3% oficial en 2013 y un 35% estimado por INDEC en 2014.

Con esta política de aislamiento, gasto y expansión monetaria descontrolada, el gobierno profundiza la recesión y el déficit fiscal (5% de mínimo estimado para 2014), mientras la inflación se dispara por la acelerada emisión de moneda para financiar al Tesoro.

Esta política del gas de la risa monetario ha llevado a un nivel de pobreza del 30%, según la Universidad Católica Argentina, UCA, dado que el gobierno de Cristina Fernandez, ha decidido no medir más la pobreza “por cuestiones metodológicas”. Cuando asumió el poder en 2008 había en torno a 8 millones de pobres (26%), una cifra reducida a la mitad en el mandato de su marido Néstor. “Modelo social inclusivo”.

Hoy se acumulan 4.500 millones de dólares de importaciones ya efectuadas pendientes de liquidación. La estrategia del Banco Central es retrasar todo lo posible los pagos al exterior correspondientes a importaciones que ya fueron aprobadas con el objetivo de no perder reservas, y lleva al país a seguir cavando el agujero. Esta política muestra la extrema debilidad en materia cambiaria, y la fuerte emisión e inyección de pesos ha vuelto a alimentar la fuga hacia el dólar, que está disimulada por la intervención oficial en el mercado de cambios oficial y paralelo, pero que, aun así, no logra contenerla.

Cristina Fernández y Kicillof intentarán lanzar más políticas “activas” financiadas con emisión de moneda, lo cual implicará agregar más tensión al tipo de cambio -que en el sueño keynesiano se utiliza como “ancla contra la inflación”- y aun así se estima una inflación del 35%.

El episodio del impago o la pavada atómica no esconde que la recesión será brutal. Hoy se habla de -2%, pero porque el sector financiero generaba aportación positiva. En la economía real la recesión es más fuerte.

Lo comentaba hace un año en esta columna: proteccionismo y devaluación es camino de depresión.

Y lo curioso es que la solución de Argentina está en casa. Abandonar el clientelismo, la impresión de moneda inútil, recuperar la credibilidad, atraer capital, inversión y empleo privado, lanzar de nuevo los sectores deprimidos por la inflación y el control de cambios, incentivar el comercio desde la apertura y permitir que el país lleve a cabo la transformación a la economía líder de Latinoamérica que puede ser.

Los defensores del “keynesianismo selectivo” de gastar, imprimir y no ahorrar sólo consiguen retrasar el estallido de la burbuja unos años. Y cuando lo hace, es con enorme virulencia. Y algunos quieren aplicar “esto” en mi país.

“Darle a la maquinita y aumentar gasto público” nos recomienda alguno. Corralito y estanflación. No será que no lo hemos advertido. Las soluciones mágicas no existen.

Feliz verano. Nos escribimos en dos semanas.

Las cajas eran banca pública

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

Trece mil millones de euros nos ha costado a los contribuyentes españoles tapar los agujeros de Catalunya Bank. Moderada calderilla para un país donde el estatismo militante ya generalizó el adagio de que "el dinero público no es de nadie". Y no siéndolo, claro, cómo no caer en la tentación de enterrarlo y dilapidarlo en cualesquiera alocados proyectos del gusto de nuestros iluminados próceres.

Acaso por ello parte de nuestros políticos –desde Podemos hasta una parte del PSOE– hayan optado por auspiciar una nueva vuelta de tuerca en el dispendioso panorama financiero patrio reivindicando el retorno de la banca pública. Sí, de la banca pública: un modelo de entidad financiera aparentemente ignoto en nuestro país.

A la postre, ¿cuáles son los rasgos esencialmente característicos de un banco público? Primero, que esté controlado por el Estado. Segundo, que su gestión no se oriente a maximizar beneficios, sino a proporcionar crédito en condiciones laxas a personas que lo necesiten. Tercero, que se socialicen pérdidas y ganancias. ¿Se les ocurre alguna modalidad de entidad financiera cuya existencia se haya basado en tales principios? En efecto: las multiquebradas cajas de ahorros. 

Las cajas de ahorros eran fundaciones privadas de interés social cuya asamblea general estaba normalmente copada por representantes de las corporaciones municipales y de las administraciones autonómicas donde se hallaban ubicadas. De ahí que fueran los propios gobiernos autonómicos y municipales los que determinaran la composición de sus consejos de administración, habitualmente repletos de apparatchiki de las distintas formaciones políticas. El control de las cajas de ahorros por parte del Estado era, pues, máximo: las cajas se convirtieron en los brazos financieros de los mandatarios regionales de turno.

De hecho, la gestión de las cajas no se orientaba a maximizar ningún privativo beneficio de unos inexistentes accionistas: las cajas de ahorro españolas se caracterizaron por situarse a la vanguardia de la concesión del crédito hipotecario y promotor durante el boom del ladrillo en condiciones abiertamente laxas y antieconómicas. Lo importante no era ganar dinero, sino maximizar el crédito otorgado a familias, empresas y administraciones públicas. Al cabo, los beneficios obtenidos a resultas de tan imprudente actividad eran, por un lado, destinados a reforzar las reservas de la entidad y, por otro, reinvertidos abnegadamente en la comunidad a través de la obra social.

No había, por consiguiente, beneficios que fueran privatizados: las ganancias o bien se quedaban en la propia caja o bien regresaban a la sociedad. Pero, evidentemente, la banca pública no consiste solamente en socializar beneficios, también en socializar pérdidas; y eso fue lo que terminó sucediendo con los milmillonarios quebrantos de nuestras cajas: que fueron cargadas a las espaldas de todos los contribuyentes.

Así las cosas, cuesta distinguir las cajas de ahorros de la banca pública: ambas están controladas por el Estado, ambas mantienen unos estándares laxos de concesión de crédito y ambas se asientan sobre el principio patrimonial de socializar pérdidas y ganancias. Acaso se alegue que las cajas de ahorros fueron víctimas de una corrupción político-empresarial generalizada que las llevó a convertirse en un instrumento para el latrocinio de la casta que las dirigía y de quienes pastoreaban a su alrededor. Pero justamente ese es uno de los riesgos ciertos a los que se expone todo órgano estatal (tal como vienen denunciando desde antaño los economistas liberales de la Escuela de la Elección Pública): el riesgo de que el órgano estatal sea capturado por los burócratas que lo dirigen y por los lobísticos buscadores de rentas que intentan instrumentarlo a su favor; y el riesgo de que, al ser capturado por ellos, se convierta en un mecanismo para transferir riqueza desde unos contribuyentes explotados hacia unos cuadros explotadores. En suma: que las cajas degeneraran en herramientas al servicio de las élites extractivas no desmiente su naturaleza de banca pública, sino que más bien la confirma.

No, el estrepitoso fracaso de la banca pública (de las cajas de ahorros) no debería llevarnos a reclamar más banca pública, sino la completa separación entre banca y Estado: lo que no sólo pasa por acabar con las entidades financieras controladas por nuestros políticos sino, sobre todo, por eliminar todos los múltiples y distorsionadores privilegios que el Estado otorga a los bancos, ya sean éstos públicos o privados.

Los bancos, ante la prueba más dura

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

“Stress tests are like Cuban universities, everyone passes, but the title is worth nothing”. 

Si algo nos han demostrado los episodios recientes de sorpresas negativas de algunos bancos europeos –desde Portugal a Francia o Alemania– es que la banca europea aún no ha solucionado sus problemas. Confundimos el importante ejercicio de transparencia y mejora llevado a cabo desde 2012, con una solución mágica a un problema creado durante una década de exceso. Es imposible cuando los préstamos de difícil cobro aún alcanzan la cifra de 932.000 millones en toda Europa, siendo el 7,6% del total de préstamos en la eurozona, según Price Waterhouse Coopers.

Cuando hablamos de las pruebas de resistencia bancaria ("stress tests"), muchos analistas los miran como notas definitivas, y no como realmente son: un análisis dinámico de circunstancias que cambian constantemente. Y, desde luego, no son infalibles, como se ha demostrado en tantas ocasiones (Dexia, las cajas, los bancos chipriotas, etc.).

¿QUÉ ES UN ‘STRESS TEST’?

Es un análisis que utiliza una metodología común para todos los países, en el que se analiza el impacto sobre el capital de un banco de distintos eventos de riesgo.

El gran público tiende a pensar en los bancos como "entes que acumulan depósitos y ganan mucho dinero", y no es así. Siempre nos fijamos en los beneficios (pérdidas y ganancias contables), y no en la caja y el balance. 

Un banco, por cada euro que recibe de depósitos suele endeudarse hasta unas 25 veces. Pero ese depósito, en realidad, es un préstamo, no está durmiendo en una caja fuerte. 

Lo que busca una prueba de resistencia es analizar si ante un cambio drástico las entidades conservarían el 10 u 11% de capital que tienen hoy de media

Por cada euro que la entidad concede de crédito, las reglas bancarias le permiten usar más o menos capital dependiendo del riesgo que se asuma para dicha operación. Si le presta a una empresa muy segura y de baja probabilidad de impago, el porcentaje de capital requerido es muy bajo. El resto es deuda. Esos préstamos, si funcionan generan un beneficio, y durante la vida del mismo el banco genera el margen entre lo que le cuesta el dinero y lo que consigue por prestarlo… si se lo devuelven. Si no, el balance se deteriora aceleradamente.

Pues bien, cuando las cosas van mal, ese “capital” se reduce muy rápidamente. Por eso, la gente no entiende como en 2007 un banco podía tener unos coeficientes de solvencia y liquidez razonables y en 2008 estar al borde de la quiebra. El ciudadano no percibe lo rápido que puede desaparecer dicho porcentaje de capital cuando los préstamos de supuesto bajo riesgo pasan a ser incobrables en cadena. Tanto que pueden dejar al banco sin recursos.

Lo que busca una prueba de resistencia es analizar si ante un cambio drástico las entidades conservarían el 10-11% de capital que hoy tienen de media.

¿QUÉ MIDEN LOS ‘STRESS TEST’?

Los stress test buscan un difícil doble objetivo. Por un lado, analizar el impacto en unas estructuras financieras tan frágiles de eventos como una recesión, pérdidas en las carteras de bonos soberanos, depreciación agresiva de monedas, etc. Por otro lado, los stress test intentan ser lo suficientemente justos para que no salga un ejercicio inútilmente negativo que ponga en peligro la confianza en las instituciones. Es decir, una cosa es ser estricto y no aprobar a todos los alumnos -que no ayuda a nadie como vimos en las pruebas de resistencia ridículas de 2011-, y otra cosa es suspenderlos a todos, algo que hunde a la clase y la reputación del profesor.

¿A QUÉ SE ENFRENTAN LOS BANCOS EN ESTA RONDA DE PRUEBAS?

La banca española parte de la ventaja del viejo mal alumno que se enmienda y pasa a la primera fila a hacer el examen delante del maestro, para que nadie sospeche que copia. La reforma financiera ha sido clave, y los ejercicios de transparencia y ampliaciones de capital de los últimos tres años han ayudado enormemente. El hecho de que todo el mundo sepa, con luz y taquígrafos, las dificultades que aún tienen -no lo neguemos- ha hecho que el proceso de estabilización haya sido eficaz. Han mejorado solvencia y reducido el riesgo sistémico.

La reforma financiera ha sido clave, y los ejercicios de transparencia y ampliaciones de capital de los últimos tres años han ayudado enormemente

Un problema de préstamos de difícil cobro, mora del 13% y alta exposición a préstamos a las administraciones públicas no se soluciona en dos años, pero los depósitos se han estabilizado y se han vendido grandes paquetes de activos inmobiliarios tóxicos. Eso no hace a la banca “totalmente saneada”, sino fuera de la UVI usando un símil hospitalario. Pero aún está en planta, como todo el sistema financiero europeo.

Las pruebas de resistencia de 2014 serán muy exigentes y asumirán, entre otros riesgos:

  • Un escenario adverso de caída del PIB de Europa del 0,7% en 2014, -1,5% en 2015, además de una caída del 21% en el precio de las casas, con aumento de inflación.
  • Perdidas en la cartera de bonos soberanos por quitas o aumentos de la prima de riesgo. Aumentos de 150 puntos básicos en las primas europeas o de 200 en la de EEUU.  Asume un 6,5% de quita en España, por ejemplo, 6% en Francia o 7,6% en Italia y 4,4% en Alemania en los bonos a 5 años.
  • Posible depreciación del 25% de las monedas húngara y polaca, y 15% de la checa, rumana o croata.

A pesar de que puedan parecer estimaciones agresivas, el impacto esperado en los bancos es relativamente pequeño. La banca española se ve fundamentalmente afectada por el análisis de caída del PIB, al tener préstamos considerados más cíclicos -muchos de ellos expuestos a Latinoamérica-, y por el impacto en su cartera de bonos soberanos. Pero no parece que en el escenario adverso ninguno de los grandes bancos vaya a tener problemas para superar un 6% de capital.

La banca española se ve fundamentalmente afectada por el análisis de caída del PIB, al tener préstamos considerados más cíclicos y por el impacto en su cartera de bonos soberanos

Sin embargo, no olvidemos que estos ejercicios son teóricos y, como todo, la realidad suele mostrar efectos inesperados. Pero el ejercicio es importante.

Ahora no esperemos que el crédito se vaya a disparar porque los bancos pasen el examen teórico de la UVI. Siempre que salen los resultados me preguntan “¿Van a empezar los bancos a prestar?”.

Aunque el nivel de crédito privado ha empezado a recuperarse lentamente, con un crecimiento esperado de 0,5% al sector privado -unos 4.400 millones de euros en 2014-, la Unión Europea sigue siendo, con mucha diferencia, el sistema más bancarizado de la OCDE.

  • La banca europea es el instrumento más intervenido, regulado y controlado por los estados de la OCDE. No sólo el peso de la banca pública, sino por la nefasta intervención en procesos de desinversión y compra, lo que ha empujado a prestar a toda costa; sin olvidar el “crowding out”, por el que los estados acaparan el crédito que se niega a familias y empresas, incentivando la compra de deuda soberana a través de la regulación, como explicaba aquí.
  • En Europa la banca financia el 80% de la economía real, mientras en Estados Unidos es alrededor del 30%.
  • Los activos totales de la banca de la eurozona suponen el 349% del PIB de la misma. Una reducción de un 12% desde 2008. Una cifra muy superior a la de EEUU o Japón (gráfico cortesía de Merrill Lynch). Si bien es cierto que parte de ello se explica porque los bancos europeos tienen mayores depósitos, es un sistema bancario hipertrofiado.

  • La expansión de crédito adicional no es la panacea, ya que olvidamos de dónde venimos… Un brutal crecimiento del crédito desde 2001, como muestra el gráfico. Morgan Stanley estima que los bancos europeos han vendido o refinanciado entre un 20 y un 25% de los 700.000 millones de préstamos de difícil cobro que exigía la regulación que solucionasen con urgencia en 2014.

La banca no puede soplar y sorber a la vez. No puede fortalecer su balance, evitar tomar riesgo excesivo y a la vez prestar como si fuera 2008 solo porque pensamos que el crédito es la solución. Primero porque no pueden y segundo porque no deben.

Los stress tests de 2014 no son iguales que los de 2011. La banca europea ha mejorado. Se espera que los préstamos de difícil cobro se reduzcan en 2014 mientras el beneficio operativo suba un 4,2% después de tres años de caída. El riesgo sigue existiendo, pero ya no es tan grave como en 2011. Pero forzar a prestar es un gran peligro.

Los test de 2014 no son iguales que los de 2011, ya que la banca europea ha mejorado

Como explicaba en “El Plan Draghi no arregla Europa”, todas las inyecciones de liquidez no solucionan un problema clave. ¿Dónde ponemos todo ese dinero? Europa cuenta con una sobrecapacidad industrial media del 25%. Cuando le pregunté en la CNBC a un alto directivo del BCE donde pensaban que se iban a invertir los 400.000 millones de euros del TLTRO, no supo darme un solo sector clave para invertir tal cantidad de dinero.

El crédito vuelve, pero esperemos, por nuestro bien, que no alcance los niveles de 2004-2010. Como decía Von Mises: “Nadie puede esperar que un argumento lógico cambie el fervor semi-religioso de aquellos que creen en la salvación a través del gasto y la expansión de crédito”.  Me temo que, a base de tipos de interés negativos, inyecciones de liquidez y estímulos, queremos volver a la burbuja de crédito antes de que la banca europea recupere su fortaleza. Luego, cuando pinche, culpamos al ‘libre mercado’. Y tan panchos.

Quantitative Easing: germen de futuras crisis

Escrito por ignacio_moncada@hotmail.com en . Publicado en Artículos en prensa.

Los múltiples programas de flexibilización cuantitativa llevados a cabo por la Reserva Federal tienen el propósito de estimular artificialmente la actividad económica mediante la expansión de la masa monetaria y del crédito. 

 

En principio los motivos que las autoridades monetarias esgrimen para defender sus políticas son loables; todos queremos que la economía vaya bien y que los ciudadanos sean lo más prósperos posible. Pero las buenas intenciones no siempre se traducen en buenos resultados.

Una mala política a menudo provoca efectos contrarios a aquellos que se deseaban obtener. Cabe preguntarse, pues, si estos programas de expansión monetaria, los quantitative easing, son el camino para obtener la prosperidad económica o, por contra, generan más problemas de los que pretenden resolver.

En un primer artículo sobre las políticas de la Fed decía que el primer problema que tienen es que, de hecho, retrasan la recuperación. La recesión es precisamente la fase de saneamiento de las distorsiones provocadas durante la época de la burbuja sobre la estructura productiva. 

Es preciso que ésta se sanee, se amortice el exceso de deuda y que los factores productivos se reorganicen formando una nueva estructura productiva acorde con las preferencias reales de consumo y ahorro de los ciudadanos. Las políticas expansivas son un intento de mantener funcionando la estructura productiva caduca y de posponer las necesarias reestructuraciones, y provoca el retraso de los reajustes y alarga la fase depresiva. 

También vimos que las autoridades ni siquiera logran totalmente este objetivo, pues cuando una economía endeudada en exceso entra en recesión y descubre que no es capaz de soportar más crédito, la demanda de crédito se desploma. 

Aunque es cierto que muchos agentes siguen intentando mantener sus inviables proyectos gracias al crédito fácil, muchos otros hacen caso omiso a las facilidades crediticias promovidas por la Fed y se limitan a amortizar sus créditos y reajustar sus planes. O, dicho de otra forma, se puede llevar al caballo al río, pero no se le puede obligar a beber.

Explicaba en mi segundo artículo sobre la expansión monetaria que es precisamente por este motivo por el que el segundo gran problema que se suele vincular a este tipo de políticas, la inflación, no tiene efectos inmediatos. Buena parte de ese “dinero” de nueva creación que la Fed inyecta vuelve rápidamente a los balances del propio banco central, y queda en forma de líneas de crédito no utilizadas en favor de la banca comercial. 

Pero veíamos que esto genera un enorme problema a largo plazo, pues a medida que se vaya reactivando la demanda de crédito y los bancos hagan uso de esa nueva base monetaria, existe un gran riesgo de alta inflación si la Fed no contrae previamente su balance.

El tercer gran problema que causan las políticas expansivas como los quantitative easing es, en mi opinión, el más grave de todos. Y es que sientan las bases de la que será la siguiente crisis. ¿Cómo ocurre esto? Podemos pensarlo, de manera simplificada, desde dos puntos de vista complementarios.

El primero de ellos es el denominado “efecto Cantillon”. El economista Richard Cantillon escribió que cuando se inyecta dinero de nueva creación en una economía nunca se hace de manera homogénea y neutral. Es decir, no se incrementan proporcionalmente, de la noche a la mañana, los saldos de tesorería de todos los agentes. 

Por el contrario, ese dinero entra primero por ciertos sectores, y a medida que los primeros receptores van realizando transacciones se va extendiendo, llegando en oleadas sucesivas al resto de la economía en un proceso que puede durar años. 

Esto provoca que los precios relativos de esos primeros sectores que entran en contacto con el nuevo dinero suban en relación con aquellos a los que llega más tarde, creando una distorsión en la estructura de precios relativos. Puede darse que aunque el nivel general de precios no suba o suba muy poco, se esté produciendo toda una revolución en los precios relativos que no se revela en las cifras de contabilidad nacional.

El efecto de este desajuste transitorio de los precios relativos es muy perjudicial en el largo plazo. Aquellos sectores cuyos precios relativos suben más rápido, atraen capital y factores productivos, consolidando una nueva distorsión en la estructura productiva. Se origina, en resumen, una burbuja en esos sectores. No tenemos más que pensar en lo que sucedió en el sector inmobiliario durante la época del último boom, o en las puntocom en la anterior. 

A este “efecto Cantillon”, como decía, también se suma un segundo mecanismo complementario que provoca resultados similares: la reducción artificial de los tipos de interés consecuencia de las expansiones monetarias y crediticias. El economista Ludwig von Mises explicó cómo esto provoca distorsiones cíclicas en el aparato productivo que en última instancia desencadena los ciclos económicos. 

El tipo de interés es un precio fundamental en el mercado, pues coordina la oferta de recursos disponibles (ahorro) con los recursos utilizados (inversión) para cada plazo y riesgo. Cuando los tipos de interés se reducen artificialmente, sin corresponder a aumentos reales del ahorro, esta coordinación se rompe. Se envía a los inversores y empresarios una información distorsionada que les lleva a acometer o mantener inversiones que en realidad no son rentables, pues no casan con los recursos disponibles y las verdaderas preferencias de consumidores y ahorradores. Como en el caso anterior, la expansión monetaria provoca la acumulación de malas inversiones sistemáticas. 

Pero como explicó Mises, una vez que ese efecto transitorio pasa, los precios relativos inexorablemente tienden a reajustarse a lo que dictan las preferencias reales de los agentes económicos. Es entonces cuando se pone de manifiesto que ese capital que fue atraído por error a los sectores receptores del dinero de nueva creación son, en realidad, inversiones ruinosas. 

Se desencadena de nuevo el inevitable proceso de liquidación y reorganización de los factores productivos de acuerdo a las demandas reales de la población. Es decir, en el largo plazo habremos vuelto a generar otra recesión económica.

En conclusión, las políticas que durante la presente crisis están llevando a cabo la Fed y otros bancos centrales no sólo retrasan la recuperación y aumentan el riesgo inflacionario a largo plazo. Además, sientan las bases de la que será la nueva crisis en el futuro. Por bienintencionadas que puedan ser las metas de las autoridades, por este camino no nos librarán de repetir la misma historia. 

@ignaciomoncada 

Ignacio Moncada es analista financiero de inversiones en Nueva York. Es miembro del Instituto Juan de Mariana y del Ludwig von Mises Institute.

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De Bankia a Hollywood sin paradas

Escrito por María Blanco en . Publicado en Análisis diario.

En esta semana el juez Andreu escuchará las palabras de una lista de declarantes en el caso de Bankia, denunciado por el partido UPyD. Las pérdidas para los ahorradores afectados, para los ciudadanos que rescatamos la mutación originada en Caja Madrid y las consecuencias no evidentes, pecuniarias o no, de la mala gestión y de los líos políticos, no deberían quedar en el olvido y disolverse en el tiempo como lágrimas en la lluvia, que diría el replicante Roy Blatt en la película Blade Runner.

Las sorpresas increíbles

El ex director general de Supervisión del Banco de España, Jerónimo Martínez Tello, enarca las cejas sorprendido todavía por el desarrollo de los acontecimientos. Reconoce que empezó a dudar “a título personal” en octubre del 2011 una vez que Bankia había salido a Bolsa y se dio cuenta de que aquello no era fiable definitivamente en primavera del 2012, cuando la auditora Deloitte puso en cuestión las cuentas de Bankia. 

Increíble. Increíble que Martínez Tello se sorprenda tanto cuando una agrupación de inspectores del Banco de España elevaron informes acerca de lo sospechoso del tema, en concreto, "deficiencias en la gestión del riesgo de crédito y control interno" de Bankia, y que no hubiera una política de refinanciación “documentada y aprobada al nivel adecuado". Y lo hicieron un año antes de que el máximo responsable de la supervisión del Banco de España empezara a sospechar, ni más ni menos que en diciembre del 2010. Pero, al parecer los informes elevados se quedaron en las nubes, o no llegaron al completo, o no a la persona adecuada.

Pero ahí no acaba la sorpresa. Aún reconociendo que la segunda ayuda que Rodrigo Rato solicitó era insuficiente, y que Deloitte pidió una evaluación externa que nunca se presentó, Martínez Tello considera extrañísimo y sorpresivo el informe del FMI de abril del 2012 en el que consideraba a Bankia “vulnerable”. Increíble también esta segunda sorpresa, ¿no?

El caso Bankia, el musical

Si no fuera por lo que duelen los 19 mil millones de euros “inyectados” a Bankia, sería para contratar a alguien con luces suficientes para hacer un buen guión, un Alex de la Iglesia, por ejemplo, y decirle: “Hala, ahí tienes material para hacer una película de éxito, una mini-serie y hasta un musical”.

Porque, como en la magnífica película El Golpe (The Sting) de 1973, dirigida por George Roy Hill, y protagonizada por Paul Newman y Robert Redford en el papel de estafadores, al final se van a fingir muertos y nadie pagará los platos rotos. Una vergüenza por diferentes razones. En primer lugar, porque en una sociedad supuestamente civilizada y justa, el que la hace, la paga. En segundo lugar,  porque hay ahorros afectados de clientes pero también de quienes han aportado esos miles de millones de euros para el rescate. Tercero, porque el informe de los inspectores señalaba la politización del consejo y que se antepuso el interés de los consejeros al de la entidad y ese es un hilo del que hay que tirar, caiga quien caiga, si de verdad queremos regenerar el sistema. Y cuarto, porque es un referente, es un caso ejemplar que debería mostrar a todos, ciudadanos y políticos, que hay algo de luz en medio de tanto barro.

Y si no tenemos unas leyes, unos tribunales y unos jueces con coraje suficiente como para que salgan a la palestra los responsables y que haya penas de cárcel y castigo aleccionador para todos, los de arriba y los de abajo, entonces estamos condenados. Estamos condenados a que aparezca un tipo con coleta y convenza a la gente de bien pero hastiada de todo de que estos tipos son el mal encarnado y que es mucho mejor una redistribución de la propiedad, la nacionalización de las empresas y la autarquía. Menos con Cuba y Venezuela, claro.

A diferencia de las películas de Hollywood, cualquier parecido con la realidad, no es pura coincidencia.

La interpretación del BIS de la crisis económica

Escrito por José Carlos en . Publicado en Análisis diario.

La crisis que ha estallado en 2007 y que aún sufrimos encaja en lo que a grandes rasgos podemos llamar teoría austríaca del ciclo. La interpretación que hace de la misma el Banco de Pagos Internacionales o Bank of International Settlements (BIS) se acerca a la visión austríaca, en ocasiones hasta detalles sorprendentes.

El BIS ha tomado nota de la política laxa del crédito, y se remonta en su informe anual de 2007 a sus orígenes en 1997, con la crisis financiera asiática, 1998, con la crisis de Long-Term Capital Management, y la “repentina caída en los mercados de acciones en 2001”. Esa política acomodaticia, con la explosión consiguiente en los niveles de deuda. Una vez ha estallado esa burbuja financiera, el pinchazo “revela asignaciones erróneas de los recursos y deficiencias estructurales que han sido enmascaradas temporalmente por el boom”. El BIS, quizás por la atención a su función de coordinador de los bancos centrales, no se detiene a detallar en qué consisten esta asignación errónea de los recursos. Sí menciona en varias ocasiones que hay proyectos de inversión que parecían rentables con la abundancia artificial del crédito, y que ahora se muestran como erróneos. Pero no explica los procesos por los que pasa la estructura productiva, que es lo característico del ciclo económico austríaco.

La respuesta a la crisis, es decir, al estallido de la burbuja, ha sido profundizar en la política monetaria laxa. “Primero, rebajaron la política de tipos de interés a, esencialmente, cero”. Y, en una segunda fase, “esos bancos centrales comenzaron a expandir sus balances, que en conjunto son ahora el triple que al comienzo de la crisis, y subiendo”, dice en el informe anual de 2013. Pero esa respuesta tiene varios problemas. Uno de ellos, dice en el mismo año, es que “el dinero barato hace más fácil endeudarse que ahorrar, hace más fácil gastar que gravar, y hace más fácil quedarse quieto que cambiar las cosas”. Es decir, que el ajuste en la economía privada es más lento, y ocurre lo mismo en el ámbito de la política.

El otro, como señala en el informe de 2014, es que “el riesgo es que, con el tiempo, la política monetaria pierde tracción, mientras que sus efectos secundarios proliferan”. Ya dijo en 2012 que “Cualquier efecto positivo de los esfuerzos de los bancos centrales puede estar estrechándose, mientras que los efectos negativos están creciendo”. Pero “deberían aprovechar cualquier oportunidad para elevar la presión sobre el desapalancamiento y el ajuste estructural por otros medios”. En 2011 también había señalado que “la persistencia de tipos de interés muy bajos en las principales economías avanzadas retrasa el necesario ajuste en las balanzas de los hogares y las instituciones financieras”, y “está magnificando el riesgo de que las distorsiones que aparecieron antes de la crisis, vuelvan. Si deseamos construir un futuro sostenible, nuestros intentos de amortiguar el golpe de la última crisis no debe mostrar las semillas de la siguiente crisis”.

La creciente ineficacia de la política monetaria ha sido descrita, entre otros, por Ludwig von Mises. Pero hay una idea en el último informe que es uno de los hallazgos analíticos de Friedrich A. Hayek y que el BIS reconoce como esencialmente cierto: “Ahora se reconoce que la estabilidad de precios no garantiza la estabilidad financiera”. Hayek describió en Precios y producción que una política monetaria podría favorecer la creación de créditos sin respaldo y dar lugar al ciclo económico, y ser compatible con una estabilidad de precios. Por lo que, sensu contrario, la búsqueda de la estabilidad de precios, como reconoce ahora el BIS, no asegura una protección contra los desequilibrios financieros.

Las ideas que muestra el BIS hacen referencia a la salud financiera de la economía, y sólo cuando habla a largo plazo hace menciones no muy detalladas a los efectos de la política monetaria sobre la estructura de la producción. Pero su análisis puramente financiero es compatible con la teoría austríaca del ciclo, y sus informes ofrecen un análisis limitado, pero bien encaminado.

Austria se suma al bail-in

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa. 1 comentario en Austria se suma al bail-in

El negocio bancario actual procede de efectuar dos arbitrajes difícilmente sostenibles en un mercado libre: el arbitraje de plazos (captar financiación de ahorradores a corto plazo e invertirla en proyectos a largo plazo) y el arbitraje de riesgos (captar financiación de ahorradores con perfil de riesgo bajo e invertirla en proyectos de alto riesgo).

Si los bancos son capaces de ejecutar tan distorsionadores y descoordinadores arbitrajes de manera masificada es porque cuentan con dos privilegios otorgados por el Estado: uno, el acceso al banco central como prestamista de última instancia capaz de refinanciar los vencimientos de deuda a corto plazo; dos, las garantías estatales existentes sobre los pasivos bancarios, ya tengan éstos un carácter explícito (Fondo de Garantía de Depósitos) o implícito (expectativa de rescate absoluto entre los acreedores bancarios merced a la filosofía too big to fail).

Mientras subsistan estos privilegios otorgados por el Estado a la banca, difícilmente podrá hablarse de un mercado financiero libre: esto es, de un mercado donde los bancos no sólo son libres de actuar, sino donde también deben responsabilizarse íntegramente de las consecuencias de esas acciones libres.

Por desgracia, nuestras sociedades están dando pocos pasos en esa dirección: el espíritu de los tiempos parece avanzar en la dirección de mantener la práctica totalidad de esos privilegios mientras se regulan algunas prácticas bancarias. Un doble error por cuanto no ataca la esencia del problema (los arbitrajes de plazo y de riesgo que acometen los bancos) y por cuanto deja un gigantesco espacio abierto a las corruptelas político-financieras (no olvidemos que los bancos son el principal sector ‘lobbista’ de Europa).

Hay, sin embargo, un campo en el que afortunadamente sí estamos avanzando aunque de manera muy lenta y poco decidida: penalizar con quitas a ciertos acreedores bancarios de entidades quebradas.

El bail-in

El mecanismo europeo para resolver entidades financieras contempla la figura del bail-in, es decir, imponer quitas y conversiones forzosas de deuda en acciones para recapitalizar una entidad insolvente. El bail-in es lo contrario del bail-out: en lugar de socializar los riesgos de la banca entre los contribuyentes, los concentra entre los acreedores de las entidades. En los últimos años se ha aplicado a los tenedores de deuda subordinada en Irlanda, Holanda y España (preferentistas), y a la totalidad de los acreedores en Chipre.

El último en sumarse a esta saludable iniciativa ha sido el Gobierno austriaco, quien incluso ha revocado las garantías otorgadas en 2009 a los acreedores subordinados del banco nacionalizado Hypo Alpe Adria, lo que les obligará a soportar una quita a los casi 900 millones de euros en deuda subordinada pendiente de pago. Si bien es cierto que, a diferencia de los casos anteriores, las quitas adoptadas en Austria se ubican en la zona gris de la legitimidad, por cuanto el estado federado de Carinthia sí había garantizado explícitamente la deuda de la entidad (aunque también es discutible hasta qué punto los contribuyentes deben seguir asumiendo los agujeros derivados de un muy lesivo e injusto aval estatal).

Pero, al menos, la actitud del gobierno austriaco sí pone de manifiesto un progresivo y bienvenido cambio de tendencia que esperemos se consolide en toda Europa: no hay razón para que los Estados sigan alimentando y protegiendo al cartel bancario de su irresponsabilidad trasladándoles sus quebrantos al conjunto de los contribuyentes. En este sentido, no deja de ser curioso que, por ejemplo, uno de los mayores críticos de las quitas sobre los tenedores de deuda subordinada sean los propios competidores del Hypo Alpe Adria: conscientes de que si se retiran las garantías estatales sobre todos los bancos, su coste de financiación se encarecerá, los rivales del Hypo ya se han apresurado a pedirle al gobierno que rectifique y rescate a la totalidad de los inversores de su entidad competidora.

Y sí, ciertamente menores garantías estatales sobre la banca supondrán unos costes de financiación más elevados para los bancos: pero serán unos (mayores) costes de financiación que reflejarán con mayor fidelidad los riesgos reales que están asumiendo estas entidades. La situación actual equivale a que el Estado conceda un subsidio a los bancos para que se comporten de manera irresponsable: el coste de financiación se rebaja artificialmente para que, a su vez, los bancos puedan excederse a la hora de conceder crédito insosteniblemente abaratado.

Ojalá el bail-in vaya generalizándose y extendiéndose, no sólo sobre los acreedores subordinados, sino sobre todos los acreedores de las entidades financieras, incluyendo los depositantes. No hay razón para que los Estados fuercen a los contribuyentes a soportar la totalidad de los riesgos reales asumidos por los acreedores de la banca: si éstos desean inmovilizar parte de su patrimonio en forma de pasivos bancarios, deberían soportar los riesgos derivados de invertir en esos pasivos (lo que, en consecuencia, disciplinará a los bancos al impedirles adoptar un perfil inversor altamente arriesgado). Las pérdidas (y las ganancias) nunca deberían socializarse entre los contribuyentes: al contrario, deberían concentrarse entre los inversores. Bail-in y no bail-out.