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Etiqueta: Dinero y sistemas financieros

¿Qué pasó con los superricos de 1987?

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

Son muchos quienes tienen una visión estática de la riqueza y caen en el error de considerar que, cuando una persona se convierte en rico, él y sus herederos serán ricos —y cada vez más ricos— para siempre. Sin ir más lejos, el economista de moda, Thomas Piketty, trata de demostrar en su deliciosamente equivocada obra, Capital en el siglo 21, que es muy probable que exista una tendencia dentro del capitalismo a que la rentabilidad del capital se sitúe por encima de la tasa de crecimiento de la economía, de manera que la clase capitalista irá acumulando cada vez una porción creciente de la renta nacional, agravando las desigualdades sociales.

Todavía peor: Piketty también ve probable que los más ricos dentro de la clase capitalista tengan mayores facilidades para obtener una tasa de retorno superior a la de los capitalistas de menor dimensión, con lo que el curso natural dentro del capitalismo será a que los superricos (y sus herederos) se queden con porciones crecientes de la riqueza total. Con tal de demostrar su punto, Piketty echa mano de la revista de billonarios elaborada anualmente por Forbes: si uno agrega la riqueza de la cienmillonésima parte de la población mundial adulta en 1987 (las 30 personas más ricas del mundo) y la compara con la riqueza de la cienmillonésima parte de la población mundial adulta en 2010 (las 45 personas más ricas del mundo), llegará  a la conclusión de que ésta ha crecido a una tasa media real del 6,8% (descontando ya la inflación): el triple que el crecimiento anual medio del conjunto de la riqueza mundial (2,1%).

Los superricos, pues, son cada vez más superricos según Piketty, y no porque se lo merezcan merced a su exitosa gestión empresarial, sino simplemente por haber acumulado una enorme cantidad de riqueza capaz de autorreproducirse en modo de piloto automático. Tal como dice Piketty: “Una de las lecciones más impactantes del ranking de Forbes es que, superado un cierto umbral de riqueza, todas las grandes fortunas, hayan tenido su origen en la herencia o en la empresa, crecen a tasas extremadamente elevadas, con independencia de si su propietario trabaja o no trabaja”.

Sin embargo, Piketty da un salto lógico inadmisible: que la riqueza del estrato más rico de la sociedad haya crecido a una tasa de retorno anual media del 6,8% entre 1987 y 2010 no significa que las personas ricas de 1987 sean las mismas que las de 2010. Por ejemplo, si el sujeto A es en 1987 la persona más rica del mundo con 20.000 millones de dólares, podría suceder que en 2010 esa persona A se haya arruinado por completo y que otro sujeto B sea, en ese momento, la persona más rica del mundo con 40.000 millones. ¿Concluiríamos a partir de ese hecho que la conservación y acrecentamiento de la riqueza es un proceso simple y automático que no requiere de ninguna destreza personal por parte del propietario? Evidentemente no.

Por suerte, no hay necesidad alguna de lanzar hipótesis teóricas sobre el crecimiento de la riqueza de los superricos entre 1987 y la actualidad ya que podemos, simplemente, estudiar qué ha sucedido con los superricos de 1987. ¿Su riqueza ha crecido desde entonces a un 6,8% anual, como afirma Piketty, o se ha estancado e incluso retrocedido, habiendo sido desplazados por otros creadores de riqueza?

Los diez hombres más ricos del mundo en 1987

En 1987, la revista Forbes comenzó a elaborar su lista de billonarios. Si le echa un vistazo casi tres décadas después, probablemente se sorprenda de no conocer a casi nadie. Y no, la razón esencial no es que muchos de ellos ya hayan muerto, sino que prácticamente todos ellos han visto mermar su patrimonio de un modo muy considerable.

Comencemos por el hombre más rico del mundo en 1987: el japonés Yoshiaki Tsutsumi, con una fortuna estimada de 20.000 millones dólares. La última vez que apareció en la lista de Forbes fue en el año 2006 y su riqueza se había hundido a 1.200 millones de dólares, que descontando la inflación equivalían a 678 millones. Desde entonces su fortuna ha seguido en declive y ya ni siquiera figura en la lista de Forbes. Pero, tomando como referencia el último valor conocido (678 millones de poder adquisitivo similar al de 1987), tendríamos que su riqueza se habría hundido un 96% desde 1987: según Piketty, debería haberse multiplicado por seis.

Sigamos con otro japonés, Taikichiro Mori, el segundo hombre más rico del mundo en 1987. En aquel entonces amasaba una fortuna de 15.000 millones que le llevaron a convertirse en 1991 en el hombre más rico del mundo, superando a Tsutsumi. Taikichiro Mori falleció en 1993 y legó su fortuna a dos sus dos hijos: Minoru Mori y Akira Mori. El patrimonio combinado de ambos a día de hoy es de 6.300 millones de dólares, equivalentes a 3.075 millones de dólares de 1987: un hundimiento del 80% de su riqueza.

No he sido capaz de encontrar datos referidos a la fortuna actual de los hombres (o de sus herederos) que ocupaban el tercer y cuarto puesto de la lista, Shigeru Kobayashi y Haruhiko Yoshimoto, con unas fortunas de 7.500 y 7.000 millones de dólares respectivamente. Pero el hecho de que estuvieran plenamente invertidos en el sector inmobiliario japonés en 1987 y que apenas exista rastro alguno de ellos (o de sus familias) por internet, parece sugerir que no habrán seguido mucha mejor suerte que Tsutsumi y Mori.

El quinto lugar de la lista lo ocupaba en 1987 Salim Ahmed Bin Mahfouz, cambista profesional y creador del mayor banco de Arabia Saudí (National Commercial Bank of Arabia Saudi). En aquel entonces gozaba de una fortuna de 6.200 millones de dólares. En 2009 falleció su heredero, Khalid bin Mahfouz, con una riqueza de 3.200 millones, equivalentes a 1.700 millones de 1987; esto es, un empobrecimiento del 72,5%.

En el sexto puesto nos encontrábamos con los hermanos Hans y Gad Rausing, dueños de la multinacional sueca Tetra Pak: entre los dos contaban con un patrimonio de 6.000 millones de dólares. En la actualidad, Hans Rausing, de 92 años de edad, posee un patrimonio de 12.000 millones de dólares (y ocupa el puesto 92 entre los más ricos del mundo); Gad murió en el año 2000, pero se estima que sus herederos amasan una fortuna de 13.000 millones de dólares. En total, pues, han pasado de 6.000 millones de dólares a 25.000. Eliminando la inflación, empero, sucede que el enriquecimiento ha sido bastante menor: de 6.000 millones a 12.200, lo que equivale a una tasa de rentabilidad media anual del 2,7%. Muy alejada del 6,8% que sugería Piketty.

En el séptimo lugar estaba un trío de hermanos: los hermanos Reichmann, propietarios de Olympia and York, uno de los mayores promotores inmobiliarios del mundo. Su riqueza también se estimaba en 6.000 millones de dólares, pero cinco años después protagonizaron una de las bancarrotas más sonadas de la historia, lo que dejó reducido su patrimonio a 100 millones de dólares. Uno de los hermanos, Paul, consiguió recuperarse de las cenizas y hoy la riqueza de sus herederos se estima en unos 2.000 millones de dólares, equivalentes a 975 millones de 1987: es decir, unas pérdidas del 84%.

El octavo escalón estaba tomado por otro japonés, Yohachiro Iwasaki, con una fortuna de 5.600 millones. Su heredero, Fukuzo Iwasaki, murió en 2012 con un patrimonio de 5.700 millones, equivalentes a 2.800 millones de 1987: es decir, unas pérdidas patrimoniales del 50%.

Mucha mejor suerte corrió el noveno hombre más rico del mundo de 1987: el canadiense Kenneth Roy Thomson, propietario de Thomson Corporation (hoy parte del grupo Thomson Reuters). En aquel momento disfrutaba de un patrimonio de 5.400 millones de dólares y, cuando murió en 2006, había conseguido incrementarlo hasta 17.900 millones, equivalentes a 9.300 millones de 1987. En este caso, su tasa de retorno media anual ascendió al 2,9%: de nuevo, muy alejada del 6,8% certificada por Piketty.

Por último, nos encontrábamos con Keizo Saji, con un patrimonio de 4.000 millones de dólares. Saji murió en 1999 con una fortuna de 6.700 millones de dólares, lo que descontando la inflación del período los habría dejado en 4.600 millones: esto es, una tasa de retorno media anual del 1,1%.

La muy complicada conservación del capital

En contra de lo que muchos suelen imaginar y de lo que Thomas Piketty pretende demostrar, no es nada sencillo conservar tu patrimonio en una economía de mercado: éste siempre se halla al albur de las cambiantes preferencias de los consumidores, de la aparición de nuevos competidores que puedan terminar desplazándote o del posible recalentamiento (y ulterior colapso) del precio de los activos. Es falso que exista un umbral a partir del cual la acumulación de capital opere de un modo cuasi-automático.

Al contrario, cuanto mayor sea el patrimonio personal de un individuo más complicado le resulta rentabilizarlo: las oportunidades para reinvertir a altas tasas de retorno todo su capital son muy escasas a menos que se quiera dar el salto a otros mercados en los que normalmente no se tiene ninguna ventaja competitiva. Las mismas razones que llevan a un Estado grande a ser un pésimo gestor de capitales sirven para explicar por qué losbillonarios se van quedando sin ideas y facultades para gestionar su fortuna… hasta el punto de que no son capaces de reinventarse continuamente y terminan viendo sus haciendas diezmadas. No en vano, la sabiduría popular a este respecto vale más que las elucubraciones de muchos economistas miopes: from shirtsleeves to shirtsleeves in three generations. Hoy, de hecho, ni siquiera se necesitan tres generaciones, bastan tres décadas para perderlo casi todo.

En 2013, los apellidos Tsutsumi, Mori, Reichmann, Iwasaki o Saji son casi irrelevantes. Asimismo, en 1987, muchos de los hombres más ricos del mundo a día de hoy —Bill Gates, Amancio Ortega, Larry Ellison, Jeff Bezos, Larry Page, Sergey Brin o Mark Zuckerberg— o estaban trabajando en un garaje, o estudiando en bachillerato, o jugando en el jardín de infancia. Veremos cuántos de ellos siguen en la lista dentro de tres décadas y qué otros geniales creadores de riqueza habrán entrado en ella.

Hijos de un dios salvaje

Escrito por María Blanco en . Publicado en Análisis diario.

En el año 2011 se estrenaba una película dirigida por Roman Polanski y basada en una novela de la escritora francesa Yasmina Reza que, en España, se tituló exactamente igual que este artículo.

Dos niños se peleaban en el colegio y sus padres quedaban para solucionar el tema. Pero el tema acababa como el rosario de la aurora. La historia mostraba hasta qué punto, en ocasiones, el ego desmedido de los padres puede perjudicar a los hijos. Nosotros estamos viviendo cómo afecta la invasión desmedida del Estado, nuevo "padre" de nuestros hijos sobre la principal institución de nuestra sociedad: la familia.

En pleno siglo XXI 

Aunque parezca exagerado el párrafo inicial, resulta que se están dando casos que a muchos nos dejan boquiabiertos. Y no se trata precisamente de países tercermundistas dominados por tiranos, sino dos de los, supuestamente, líderes de nuestra época: Alemania, el líder europeo y, Estados Unidos, el líder mundial.

El primer caso fue denunciado por la cadena de televisión Fox. Justine, diagnosticada de una enfermedad mitocondrial de origen genético de niña, lleva una vida normal, hasta que, con quince años, aflora su mal y sus padres la llevan al médico. El equipo que la trata la medica y gracias a los cuidados de la familia, puede llevar una vida feliz. Pero al cabo de un tiempo aquejada de gripe acude al Boston Children’s Hospital donde un equipo diferente desmiente el diagnóstico de la enfermedad mitocondrial y emite un nuevo diagnóstico, una enfermedad mental. Pero los padres no se fían de este nuevo diagnóstico y lo cuestionan. Entonces, el equipo médico nuevo denuncia a los padres por sobremedicar a Justine, dado que para ellos no existe la enfermedad mitocondrial, y le retiran la custodia a los padres. Justine es ingresada en una institución mental, no le administran medicación para su enfermedad y el caso está en manos de los tribunales de Connecticut. El antiguo equipo médico, psicólogos, abogados… todos han tenido que acudir a los tribunales para asegurar que los padres de Justine son unos padres entregados y amorosos, la hermana y el padre han aparecido en programas de televisión reclamando al estado que le devuelvan a su hija, realmente secuestrada por las autoridades.

El segundo caso es mucho más habitual. Se trata de una familia alemana en la que los padres decidieron educar a sus hijos en casa, era una familia de homeschoolers. Pero no es una opción admitida en este país. El pasado agosto tras un proceso judicial los padres, se sentenció que la conducta de estos padres que se negaban a llevar a sus hijos a la escuela pública era ilegal.

En septiembre, sin previo aviso, una veintena de asistentes sociales y policías rodeaba la casa familiar del pueblo de Darmstad y se llevaba a los niños. Un policía le daba un codazo a la madre cuando intentaba besar a uno de los hijos. La hija mayor de catorce años fue llevada a la fuerza, y los padres se vieron tratados como delincuentes. En octubre, tras el compromiso de los padres de acatar la sentencia judicial, devolvieron a los niños a su hogar, pero manteniendo la custodia estatal. La familia solicitó que se le devolvieran la custodia y los pasaportes a los hijos, que están aún retenidos, para poder irse a vivir a un lugar más libre. Pero les fueron denegadas ambas peticiones.

¿Cómo hemos llegado a esto?

¿Qué razones poderosas llevan a estados como el estadounidense y el alemán a gastar recursos de los ciudadanos en arrebatar a niños de sus hogares? Aunque se pueda argumentar que son dos casos aislados, son muy graves, son dos familias amorosas, no estamos ante padres alcohólicos, abusadores, maltratadores, sin recursos… Son familias como la suya o la mía. ¿No hay en las dos democracias más relumbrantes del soberbio Occidente mecanismos que eviten estos atropellos?

Por increíble que parezca, cuando salen a la luz estas noticias hay muchas personas de bien que arremeten contra mi indignación porque creen sinceramente que el Estado protege mejor a los niños que los propios padres. La educación en casa, aún, a pesar de los esfuerzos de madres escritoras como Laura Mascaró, por ejemplo, por explicar que los padres homeschoolers no celebran ritos satánicos ni obligan a comer gusanos a sus hijos, sino que crecen en contacto con otros niños y son tan "normales" como los demás, es objeto de enormes tabúes que frenan su desarrollo.

Los argumentos simplistas contra el homeschooling que, como diría Carlos Rodriguez Braun, generalizan los casos marginales, pavimentan el camino que hemos recorrido hasta llegar donde estamos. Tal vez leer más sobre el tema ayudaría. Y que estos casos fueran portada de noticieros y periódicos, también.

El fondo europeo de rescate bancario nace con menos dinero del usado para salvar a las cajas españolas

Escrito por Domingo Soriano en . Publicado en Artículos en prensa.

Los bancos europeos tendrán que poner 55.000 millones de sus propios fondos para rescatar a sus pares en dificultades. No será inmediato, ni mucho menos. El proceso se alargará una década. Pero este fondo debería servir, o al menos eso creen en Bruselas y Fráncfort, como dique contra futuras quiebras. O más bien, contra el peligro de que esas quiebras acaben afectando al contribuyente o poniendo en riesgo la solvencia de las cuentas públicas.

La nueva unión bancaria que este jueves nacía en Bruselas, tras una maratoniana jornada que se alargó por encima de las 17 horas, está pensada para establecer una serie de reglas comunes con un doble objetivo: por un lado, para impulsar la recapitalización interna de las entidades (lo que se conoce como bail-in). Esto quiere decir que a partir de ahora todos los bancos europeos, o al menos los 128 grandes que quedan bajo del paraguas del BCE, tirarán del dinero de sus acreedores y accionistas en primer lugar. La lógica dice, y así lo creen en Bruselas, que si esta medida es creíble obligará a una gestión más prudente de las entidades.

Pero la gran novedad de lo pactado en la capital belga está en ese Mecanismo Único de Supervisión (SRM en sus siglas en inglés) que controlará la actividad de las entidades y podrá iniciar el procedimiento de resolución. De esta manera, el SRM se configura como una especie de Frob europeo. Es decir, un organismo que controlará a las entidades (aunque la supervisión única ya está en marcha y seguirá en manos del BCE) y dirigirá las operaciones de liquidación o saneamiento cuando sea necesario.

Tanto el SRM como el BCE podrán iniciar el procedimiento de resolución. Eso sí, los gobiernos continuarán presentes en el proceso, porque en un plazo de 24 horas tras su inicio, tanto el Consejo como la Comisión Europea podrán hacer alegaciones al mismo que tendrán que ser incorporadas al procedimiento.

Como apuntamos anteriormente, una de las claves de lo pactado en Bruselas tiene que ver con el calendario. El SRM empezará a funcionar en 2015 y el fondo del que obtendrá los fondos para los rescates en 2016. Hasta entonces, cada país seguirá teniendo que hacer frente en solitario a las dificultades de su sistema financiero. No sólo eso, la implantación plena de la mutualización de deudas no llegará hasta 2023. A partir de ese momento, sí se puede decir que habrá una especie de fondo europeo conjunto del que se sacará el dinero para rescatar a los bancos en problemas, sea cual sea su nacionalidad. Hasta entonces, se ha establecido un calendario de mutualización progresiva, con un 40% para el primer año, un 60% en el segundo y un 6,6% adicional durante los años restantes, hasta cubrir el 100%.

En este punto, surgen dos dudas. La primera es la magnitud de este Fondo Único de Resolución. La cantidad acordada en Bruselas es de 55.000 millones de euros. Y será aportada en su totalidad por el sector financiero, en base al peso de cada una de las entidades.

Es una cifra importante, pero palidece ante las utilizadas en la última crisis. El conjunto del sector financiero europeo ha necesitado más de 4,5 billones de euros de inyecciones de capital desde 2007. Sólo en nuestro país, el Banco de España calcula que las ayudas públicas a la banca han supuesto más de 61.000 millones de euros en los últimos cinco ejercicios. Por lo tanto, parece muy optimista que con un fondo de 55.000 millones pensemos que pueden salvarse todas las entidades europeas si llega una nueva crisis.

En el Ministerio de Economía creen, como en Bruselas, que incluso así, éste es un paso decisivo. Por un lado, las nuevas reglas de supervisión y control deberían hacer más complicado que las entidades se desmanden. Por otro, la obligación de recapitalización interna hasta el equivalente a un 8% del pasivo debería ser un colchón más que suficiente para muchos bancos y, como apuntamos antes, un incentivo directo para que sus propios accionistas y acreedores exijan una gestión menos arriesgada. Por último, recuerdan que el SRM tendrá capacidad para apalancarse con el aval de las futuras contribuciones de los bancos. Pero aún así, nadie puede asegurar que si vuelve a haber una crisis sistémica no haya que recurrir, de nuevo, al dinero de los contribuyentes.

En cuanto a esto, en Economía calculan que las entidades españolas tendrán un peso de "entre el 10 y el 15%" en el nuevo fondo. Hablamos de 5.500-8.000 millones de euros. Es una cifra elevada, pero desde el Gobierno se recuerda que este tipo de esquemas, en el que se destina una cantidad previa ya está vigente en España a través del Fondo de Garantía de Depósitos, por lo que nuestros bancos no tendrán problemas en acostumbrarse a la situación. De hecho, sus cálculos apuntan a que no habrá mucha diferencia entre lo que aportan ahora mismo al FGD y lo que en el futuro tendrán que abonar (aunque en ese caso será a dos entidades, por un lado el fondo europeo y por otro el FGD nacional).

Burbuja de crédito: adictos al dinero fácil

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

“We are in the middle of an epic credit bubble…the likes of which I haven’t seen in my career” Joseph Baratta (2013)

Decía Larry Summers, hace unos meses, que las economías occidentales estaban “condenadas a ir de burbuja en burbuja”. Sin embargo, no se previenen, se estimulan. Y se dedica más tiempo a justificarlas como nuevos paradigmas que a alertar sobre ellas. Hace unos meses comentaba yo mismo en El País que “no veo una burbuja (de crédito) incipiente, creo que está ocurriendo ya. Distinto es lo que tarde en estallar, aunque haya un ejército de economistas oficiales negándolo, como ocurrió antes, con la inmobiliaria u otras”. La gran burbuja. Sabemos que está ahí, pero no cuándo pincha.

La Reserva Federal de Estados Unidos ha anunciado esta semana la retirada total de los estímulos monetarios en 2015, tras casi dos billones de dólares gastados y 11 millones de personas sacadas del mercado laboral para no computar como paro, como explicaba nuestro colaborador Juan Manuel López- Zafra en “Desmontando a Bernanke”.

¿Cuál es el problema? Que la política monetaria no ha beneficiado a la población, solo a los participantes del mercado financiero. Pero los riesgos sí los sufre el ciudadano. El dinero fácil ha inflado los activos financieros, pero la consecuencia de la reducción de la innecesaria política expansiva siempre la paga el ciudadano con mayor represión financiera.

La clase media perdió en la crisis, no tuvo acceso a la borrachera monetaria y paga la resaca.

Con el anuncio del fin del chute de azúcar a la economía, aunque sea gradual, empieza a retirarse también el dinero que se lanzó a buscar crecimiento y riesgo en mercados emergentes y activos de alto riesgo. Ya estamos viendo el impacto en mercados emergentes, la parada en seco que comentábamos aquí.

Otro síntoma de que la burbuja de dinero fácil está manifestando su agotamiento es el mercado de capital riesgo y los máximos históricos alcanzados en ventas y salidas a bolsa. Los grandes inversores que pusieron decenas de miles de millones al calor de tipos bajos y estímulos monetarios de la Reserva Federal aprovechan la enorme inflación creada en los activos de riesgo por dichas políticas para salirse de la mesa de juego.

Comprar bien y vender mejor. Ese es el objetivo de cualquier inversor. Fíjense ustedes que no he utilizado las palabras caro y barato tan erróneamente y alegremente utilizadas en el mundo inversor, porque son conceptos subjetivos y dependen del estado anímico de los participantes del mercado. Ahora vivimos periodos de euforia y cualquier cosa nos parece barata. Pues bien, cuando yo empecé a trabajar en la City un compañero mío me dijo “no te fijes tanto en quién compra como en aquel o aquellos que venden”. Y es ahora cuando los fondos de capital riesgo están vendiendo más y mejor.

Según Brean Capital, en los últimos seis meses, el 75% de las empresas sacadas a bolsa en Estados Unidos cotiza por debajo del precio de salida, y el 30% de ellas han sido puestas en el mercado por empresas de capital riesgo vendiendo sus participaciones. La cifra de operaciones de M&A (fusiones y adquisiciones) ha alcanzado un récord en lo que va de 2014. Más de 4.880 operaciones, un total de 552.400 millones de dólares, a niveles del récord de 2007, según Dealogic.

Las operaciones de salida del capital riesgo, sea vendiendo compañías a otra empresa o sacándolas a bolsa, han alcanzado 30.400 millones de dólares en lo que va de 2014, más del doble de la cifra registrada en el mismo periodo de 2013 y cercana al máximo de los mismos meses de 2007 (31.400 millones de dólares). Los fondos de capital riesgo aprovechan la euforia bursátil para reducir exposición.

Las empresas de capital riesgo han crecido de manera exponencial en estos años de fiesta monetaria y, hay que reconocerlo, han desempeñado un papel positivo, invirtiendo en nuevas empresas, start-ups, desarrollo e infraestructuras. Así, aprovechando un entorno de dinero fácil y barato, han generado unas rentabilidades medias anuales del 21% (tasa interna) y conseguido multiplicar el dinero invertido por proyecto completado hasta 1,6 veces desde 2008… con una media de deuda sobre capital de 29-33%. En 2013, según The Wall Street Journal, los grandes ejecutivos del capital riesgo se han repartido hasta 2.600 millones de dólares de beneficios salariales por consecución de objetivos.

Han sido años dorados para Wall Street. Pero en ese mismo periodo hemos visto las inversiones productivas caer a niveles de 1998, como comentábamos en “El espejismo de Estados Unidos”. La Reserva Federal ha incentivado el intercambio de cromos mientras se penalizaba la inversión real, a pesar de que lo alertaban una y otra vez los grandes empresarios, como Rex Tillerson o Steve Wynn.

Los activos bajo gestión de las empresas de capital riesgo han aumentado un 13% anual en los últimos trece años. Y se han disparado un 60% desde la implantación de las políticas monetarias expansivas. No es casualidad.Obama y Bernanke han sido una bendición para ese Wall Street que el presidente iba a atacar.

Muchas empresas de capital riesgo han dado buenas rentabilidades y han demostrado superar la imagen de buitres que endeudan a las compañías para luego destruirlas. El sector ha creado empleo neto positivo en sus operaciones desde 2008. Pero su función no es aumentar la inversión productiva. No son empresarios, son gestores de activos.

En un entorno de crecimiento global moderado, con la desaceleración china, los problemas en algunas economías emergentes y sin la gasolina de una Reserva Federal agresiva, la posibilidad de generar las rentabilidades antes descritas es mucho menor, y ahí es donde se va a separar a los grandes fondos capaces de crear valor en periodos de menor euforia.

¿Cuáles son las primeras consecuencias?

  • La búsqueda del crecimiento por el crecimiento se para. Más del 70% de los fondos captados por empresas de capital riesgo ha ido a países emergentes. Es muy probable que, ante un alza de tipos, el capital prefiera invertir en economías maduras pero más seguras, como Europa y Estados Unidos.
  • La liquidez prima sobre las altas rentabilidades a largo plazo. Ante un escenario de valoraciones extremadamente generosas en las que los fondos han podido colocar sus empresas y activos a precios excepcionales, probablemente se imponga la moderación y la promesa de rentabilidades superiores se calme. Es ahí donde es más complicado que los inversores en capital riesgo acepten periodos de cinco años sin poder retirar su dinero.
  • Muchas de las inversiones hechas bajo la premisa de un entorno de aumento de masa monetaria global excesiva y tipos bajos perenne pueden sufrir pérdidas patrimoniales. Y es ahí donde la industria deja de subirse en el chute de azúcar sugar rush monetario y destacan los grandes gestores. Que caigan algunos operadores mal gestionados y mal acostumbrados a la fiesta del todo sube es muy saludable.

La burbuja de valoraciones eternamente expansivas y de crédito fácil explota. Siempre.

Un entorno de moderación inversora tendrá sin duda un impacto adicional sobre los países acostumbrados a la extrema liquidez. No por los proyectos y empresas ya financiados, sino por los futuros. Pero es esencial que se reduzca el crédito excesivo alimentado por las políticas expansivas, se recupere la cordura inversora ante un escenario de tipos de interés menos manipulado, se modere el optimismo y no se cree otro burbujón imposible de contener y de consecuencias imprevisibles. Porque sea con una crisis, inflación disparada o rescates, siempre lo acaban pagando los ciudadanos. 

Chivos expiatorios de la crisis: empresas y ciudadanos

Escrito por Juan Morillo en . Publicado en Análisis diario.

Como explicamos en el anterior artículo, los intervencionistas políticos y monetarios no escatiman tiempo ni esfuerzos en inventarse chivos expiatorios en un intento de transferir su responsabilidad en esta crisis.

En este sentido, cómo no culpar a los empresarios y ciudadanos argumentando que, movidos por su codicia y afán de dinero, han llevado a la sociedad al colapso. Vivimos en la cultura de la avaricia, dicen.

Ciertamente es muy probable que exista gente muy avara pero, desde luego, esto no puede explicar como todos los agentes yerran en sus proyectos profesionales y personales, es decir, no puede explicar cómo se provoca una descoordinación generalizada entre las decisiones intertemporales de consumidores y productores.

El proceso real es el siguiente. Las autoridades monetarias estimulan la expansión de crédito por parte de los intermediarios financieros, que aumentan los fondos destinados a préstamos a largo plazo a partir de pasivos corrientes (en ocasiones hasta repos). Esto acabará haciendo que los tipos de interés se reduzcan, pero no porque exista un ahorro voluntario previo, sino por este exceso de liquidez artificial.

Esta reducción de tipos estimula la actividad económica. Hace que sean rentables proyectos que hasta ahora no lo eran. Ahora, sin embargo, pueden iniciarse. Emprenden nuevos proyectos de inversión más largos, contratando a trabajadores y comprando bienes de capital. Se les induce a actuar como si el ahorro de la sociedad se hubiese incrementado.

Se llega eventualmente a un lógico exceso de malas inversiones y endeudamiento a largo plazo (construcción, por ejemplo) que pone de manifiesto la distorsión creada entre inversores y ahorradores. Concretamente, éstos últimos no están dispuestos a esperar a recuperar sus fondos hasta cumplirse el plazo de maduración de los proyectos emprendidos.

A partir de aquí la estructura productiva distorsionada debe reajustarse a las preferencias intertemporales de los consumidores con las consecuencias que estamos sufriendo.

Entendido esto, hemos de darnos cuenta y poner de manifiesto que es prácticamente imposible que los agente económicos sepan si el crédito que reciben proviene de ahorro previo voluntario o si, por el contrario, proviene de crédito artificialmente expandido. Es imposible. Todo aquel agente que precisaba de financiación asequible para llevar a cabo sus proyectos cayó preso de las malas señales financieras propiciadas por las autoridades monetarias.

@jmorillobentue

La sima de la deflación

Escrito por José Carlos en . Publicado en Análisis diario.

Apenas estamos levantando la cabeza después de la peor crisis económica desde la postguerra, y ya nos llegan mensajes sobre nuevos y aterradores riesgos económicos. Es el caso de la deflación. Recientemente nos ha alertado sobre ello José Carlos Díez, que dice en una entrevista: “Los que gobiernan España y Europa pretenden salir de una crisis de deuda con deflación y el resultado es más deuda pública y más deuda externa. La ignorancia es muy osada”. Nadie dudará de la osadía del propio Díez. Pero ¿es verdad que la deflación supone una grave amenaza para nuestra economía? ¿Es esa sima hacia la que cae la economía sin remedio, y de la que es luego muy difícil salir?

Para empezar habría que precisar de qué estamos hablando. Yo entiendo la inflación como la emisión de medios de pago sin respaldo. La deflación sería, en consecuencia, la desaparición de esos medios de pago fiduciarios. Pero lo que habitualmente se tiene por inflación y deflación es el aumento, o la disminución, de los precios en general. Son dos cuestiones distintas, aunque tienen relación entre sí. En los años de inflación suele haber aumento de precios, y cuando la economía reacciona porque su estructura económica se ha revelado como errónea, suele acompañar el ajuste con destrucción del crédito, lo cual puede deprimir los precios. La realidad es más compleja que todo esto, pero ello no quiere decir que no haya relación.

Una de las fuentes del temor a la deflación es esa relación entre la destrucción del crédito, la caída de los precios y la crisis económica. La confusión de dos fenómenos concomitantes con una causa y su efecto es muy fácil en economía, y profesionales más brillantes que José Carlos Díez han caído en ella. Otra fuente, relacionada con la anterior, es la interpretación que hizo Milton Friedman de la Gran Depresión de los años 30, y que es lo más cercano a una explicación canónica de aquel ciclo. Friedman dice, en resumen, que la Reserva Federal fue la culpable de la Gran Depresión porque no paralizó el proceso deflacionario que llevó a la crisis. Vive Dios que Ben Bernanke, que agradeció a Milton Friedman que hubiera expuesto las verdaderas causas de aquello, no ha permitido que le ocurra lo mismo.

Lo que sabemos sobre cómo se desarrolla el ciclo económico nos lleva a conclusiones muy diferentes. En una situación como la actual, si no hubiera un banco central manipulando los tipos de interés, éstos habrían subido, lo que habría llevado a la destrucción del crédito falso, o fiduciario, y llevaría a la economía española a forzar el ajuste, que habría sido más rápido.

Pero el debate no es ese, sino que trata de los efectos perversos que se derivarían de una caída general de los precios. Si llamamos a eso deflación, ¿está España en un proceso deflacionario? El pasado 12 de marzo el INE facilitó los datos de evolución de los precios correspondientes al mes de febrero. Muestran que la inflación (en este sentido de evolución general de los precios) fue nula en el curso del último año, y que la evolución de los dos primeros meses de 2014 es de un -1,4 por ciento. Como señala BBVA, para juzgar si los precios están cayendo o lo van a hacer en el futuro, tenemos que tener en cuenta dos cosas: Primero el efecto de la subida del IVA, que fue absorbido el año pasado, y que produce el efecto contable contrario en 2014. Y que los precios de la energía, que vienen de fuera, son ahora más moderados.

En este sentido no parece que estemos en una bajada generalizada de los precios, ni que vayamos a ella, necesariamente. Pero tan importante como eso, o más, por lo que se refiere a este debate, es ver si una situación así es perjudicial para nuestra economía, o pone en riesgo la recuperación española.

En una economía con estabilidad monetaria y crecimiento económico llevará, naturalmente, a una caída de los precios de los bienes de consumo. Se suele poner como ejemplo a Gran Bretaña a finales del XIX, aunque hay que recordar que ese período coincide, y no es mera coincidencia, con una desmonetización de la plata. Un descenso de los precios, se dice, retraerá el consumo a medida que la moneda atesorada va ganando poder adquisitivo. Este menor consumo retrae la demanda y favorece la depresión económica.

Hay más de un error en esta forma de pensar. En primero es la interpretación del comportamiento de los consumidores. Es evidente que éstos no van a dejar de consumir, que es el objeto del proceso económico. Ha de verse, más bien, como que el consumidor tiene más capacidad de decisión, pues a las opciones que le ofrece el mercado de consumo se suma la de poder esperar, con lo que su capacidad de decisión y de poder sobre el mercado aumenta. La situación contraria es la de los consumidores corriendo a entregar su dinero, que quema en los bolsillos y en las cuentas corrientes, a cambio de bienes reales.

A este error hay que sumar que los consumidores tenderán a elegir un saldo real de tesorería, y está sujeta a una racionalidad económica. El atesoramiento no crecerá sin medida, por mucho que bajen los precios. Por otro lado también es erróneo no ver que ésta cumple también una función económica.

Si, como se alega desde los temerosos de la caída de precios, el consumo caerá, y si el atesoramiento no crecerá sin medida (es decir, sin una justificación económica para los consumidores), entonces aumentará el ahorro. El ahorro permite la formación de capital y el progreso económico.

Otro argumento que incide en el peligro de la caída generalizada de los precios es que los costes de producción son precios más rígidos. La caída de los precios de consumo con unos costes rígidos llevaría a pérdidas generalizadas y a la depresión. De nuevo, este razonamiento tiene varios fallos. El primero es que es una pretensión absurda que los precios de los factores no se ajusten a la realidad, en un entorno de caída de precios. Los beneficios no dependen del nivel de precios (un concepto, además, que poco tiene que ver con las decisiones individuales), sino de la diferencia entre los precios dentro del proceso productivo. Cuando los precios de los factores se ajusten, se restituirá el beneficio.

Otro error de este razonamiento tiene que ver con la estructura productiva. Es propio de la lata visión de la producción de John M. Keynes, que sólo concibe dos estadios de la producción, el consumo y la producción. Lo expresa con claridad en su Treatise on Money. Pero como sabemos desde Carl Menger, la producción se desarrolla en estadíos de los cuales sólo una parte tienen una relación directa con el consumo. La mayor parte de la producción es de bienes intermedios que se ponen al servicio de otro proceso productivo.

Aún queda al menos una última consideración. Desde la posición crítica con la caída continuada y generalizada de los precios se incide en que perjudica a las empresas y particulares que están endeudados. Éstos se ven obligados a dedicar una mayor parte de su renta real a pagar las deudas contraídas. Si han adquirido algún activo con esa deuda, se pueden ver obligados a venderlo. Si en esa situación se encuentra, como es previsible, un gran número de agentes, las ventas serán masivas y se producirá una caída añadida de los precios. Desde un punto de vista, este proceso incide en el ajuste necesario. Desde otro, se señala que el proceso de liquidación lleva a un círculo vicioso de caída de los precios de los activos y aumento de la deuda real.

Es cierto que este camino lleva a muchos agentes a la quiebra y la liquidación. Pero lo que ocurre, en este caso, es que otros agentes, otros propietarios que tienen menos deuda o que cuentan con liquidez, adquieren esos activos a un precio más bajo, y los ponen al servicio de nuevos procesos productivos. No sólo la sociedad no pierde, sino que sale ganando en el sentido de que la propiedad pasa a mejores manos.

El día en que Bernanke se vistió de austriaco

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

Pese a su reciente canonización por el consenso económico internacional, Ben Bernake sigue sin gozar de buena prensa entre los economistas austriacos. No es de extrañar: ha sido el autor intelectual y el ejecutor de la mayor ingeniería financiera que han acometido hasta la fecha los bancos centrales, con lo que ha hipotecado el margen de maniobra de la Reserva Federal (y de los tenedores de dólares) durante décadas. Pero, pese a todo, en alguna ocasión el expresidente de la Fed utilizó las anteojeras austriacas para analizar (acertadamente) la realidad económica que le rodeaba.

Nos lo contaba Hugo Ferrer la semana pasada: en las actas de la reunión del Comité de Mercado Abierto de la Fed del 9 de enero de 2008, Bernanke alertó del riesgo de recesión al que se enfrentaba la economía estadounidense echando mano de un indicador típicamente austriaco, a saber, la inversión de la curva de rendimientos.

La curva de rendimientos es una representación gráfica que recoge las relaciones entre los tipos de interés de los distintos activos y su plazo de vencimiento. La forma habitual de esta curva es ascendente y cóncava. La intuición es sencilla: cuanto mayor sea el plazo del activo en el que estamos invirtiendo, mayor interés exigiremos. ¿Motivo de fondo? Los tres elementos que determinan los tipos de interés de los activos (tiempo, riesgo y liquidez) se deterioran conforme diferimos el plazo de vencimiento, de manera que el tipo de interés aumenta. En circunstancias normales, por consiguiente, a mayor plazo, mayor interés.

La Teoría Austriaca del Ciclo Económico, sin embargo, explica cómo las entidades financieras –especialmente cuando cuentan con el auxilio de última instancia de los bancos centrales– tienen fuertes incentivos para arbitrar la curva de rendimientos, esto es, para pedir prestados capitales a corto plazo (abonando bajos tipos de interés) y reciclarlos en forma de inversiones a largo plazo (cobrando altos tipos de interés); ejemplos típicos de esta operativa bancaria pueden ser la captación de depósitos a la vista (deuda a ultracorto plazo del banco) para conceder hipotecas o préstamos empresariales. El resultado de esta intermediación financiera es que los tipos de interés a largo plazo se reducen hasta equipararse con los tipos de interés a corto (la curva de rendimientos se aplana), cebando el hiperendeudamiento a largo de familias y empresas, que utilizan para sufragar inversiones burbujísticas y no sostenibles.

Evidentemente, este proceso de auge disparatado termina eventualmente colapsando: los planes de los inversores no coinciden con las necesidades de los ahorradores, de modo que el castillo de naipes del hiperendeudamiento artificialmente abaratado se desmorona y la expansión crediticia degenera en parálisis crediticia. Es ahí donde entra el análisis de Bernanke: conforme los agentes más hiperendeudados van viendo que el crédito escasea y que no serán capaces de completar sus inversiones a largo plazo, su demanda de refinanciación a corto se dispara, aun cuando tengan que abonar tipos de interés altísimos. El objetivo de los agentes más endeudados es sobrevivir durante el período de sequedad crediticia… cueste lo que cueste. Por eso la curva de rendimientos se invierte (esto es, por eso los tipos de interés a corto se disparan con respecto a los tipos de interés a largo): porque tras la exuberancia irracional de los años del boom se regresa por fuerza a una cierta racionalidad crediticia que deja tiritando a los deudores.

La inversión de la curva de rendimientos suele marcar, pues, la conclusión de la etapa del auge insostenible financiado con deuda artificialmente barata para iniciar la etapa de saneamiento financiero y productivo (lo que inexorablemente implica reestructuraciones de deuda y liquidaciones de empresas burbujísticas). Después de haber negadodurante años la burbuja inmobiliaria, al menos parece que Bernanke sí supo darse cuenta de cuándo cambiaron las tornas en la economía estadounidense, y lo hizo empleando indicadores netamente austriacos: históricamente, todas las grandes crisis han venido precedidas, primero, de un aplanamiento de la curva de rendimientos y, segundo, de una inversión de la curva; tal y como describe la teoría austriaca. El problema es que el expresidente de la Fed no siguió a los austriacos en nada más: su receta era evitar el saneamiento financiero incentivando una nueva ronda de hiperendeudamiento a tipos de interés todavía más abaratados. No sólo no lo consiguió –porque la demanda de crédito no respondió a sus tipos de interés bajos: la famosa trampa de la liquidez–, sino que entorpeció el necesario desapalancamiento de la economía estadounidense hipotecando a la sazón el futuro de la Fed.

Sea como fuere, incluso Bernanke tuvo sus momentos de lucidez y conviene reconocérselo, aun cuando sea para reivindicar, una vez más, la más lúcida exposición teórica sobre los ciclos, esto es, la exposición de la Escuela Austriaca.

No son meros plazos lo que se descalza

Escrito por David de Bedoya en . Publicado en Análisis diario.

Dentro del análisis de la teoría del ciclo económico que pergeña la nueva escuela de economía austríaca, destaca, como es sabido, el análisis de incentivos financieros para descalzar plazos y riesgos. A saber, como el coste financiero de los recursos a muy corto plazo es bajo y el retorno de los flujos generados por inversiones a largo es alto, resulta rentable financiarse a corto e invertir a largo. Esto, que de por sí no es perjudicial, comienza a contaminar la estructura financiera si los activos en los que se invierte a largo plazo pierden calidad, por ende, pierden demanda y se vuelven más ilíquidos.

Sin embargo, este análisis resulta a mi entender algo incompleto. O mejor, cuando se realiza el análisis de estas premisas, se suele hablar de financiación de deuda a largo plazo garantizada por algún tipo de activo. No en vano, la presente crisis económica se ha caracterizado por el uso de financiación mediante repos de compraventa de deuda hipotecaria – con garantía jurídico-real – luego uno puede pensar: "los bancos, cuyo modelo de negocio se basa en captar ahorro y canalizarlo a la inversión, se han equivocado en sus inversiones en deuda, se han vuelvo más ilíquidos y de ahí que se haya fraguado nuestra presente situación actual". Empero, no es sólo deuda y plazos lo que han estado arbitrando los bancos durante este tiempo, también se ha cocido en sus backoffice dos problemas que antes no existían, (i) la gestión de una ingente cantidad de activos ajenos al core business del banco, y (ii) desenvolverse en múltiples modelos de negocio para los que los bancos carecían completamente de know-how. Así, los bancos han pasado de canalizar ahorro a inversión a realizar todo tipo de actividades, desde gestionar empresas de la industria del envasado, de canalización de aguas o de la alimentación, hasta gestiones que pudieran parecernos mucho más relacionadas con su negocio principal (como podría ser la gestión de clientes morosos) pero que, como pasaremos a explicar después, pueden incrementar de manera importante los costes operativos internos del banco. Y eso por no hablar del "negocio estrella" que han tenido que realizar los bancos los últimos años en todo el mundo (y particularmente en España): la gestión de una gran plataforma inmobiliaria.

Comencemos primero por la gestión de activos ajenos al modelo de negocio. El peso de la cartera industrial en el balance de los bancos siempre ha sido muy significativa, aunque la industria mayoritaria haya ido rotando. Así, en la primera década del siglo presente la composición de la cartera era mayoritariamente inmobiliaria (y relacionados) y durante los primeros años de esta década la industria energética ha tenido gran presencia en los balances de los bancos. Uno pudiera pensar que son simples operaciones especulativas, en la que los bancos compran un puñado de acciones que guardan en una caja unos años hasta que se revalorizan y venden, mientras van cobrando un dividendo. Sin embargo, los bancos realmente gestionan estas entidades. Diseñan sus planes de negocio, eligen las estrategias a futuro, participan en las negociaciones de inversiones y desinversiones y en los procesos de expansión. Sientan consejeros en los órganos de administración de las entidades que poseen en cartera. Y mientras tanto, el banco debe controlar junto a su modelo de negocio que estas entidades están siendo realmente bien gestionadas.

Como observamos, esto va mucho más allá de lo que habíamos definido al principio como principal objeto de la banca comercial. ¿Qué incentivo impulsa a las entidades a no limitarse a financiar si no tomar parte de la gestión? Bueno, en primer lugar la sensación de que tienen una importante cantidad de recursos ociosos que pueden emplear a estas tareas. Ya sea capital humano, flujos para emplearlo y financiación para sufragarlo a menor coste que el retorno que va a devolver. En segundo lugar, el convencimiento de que la entidad va a obtener una rentabilidad superior a la que otro obtendría, cierto ego irracional que nos encaja con las premisas keynesianas del que preside la fase expansiva del ciclo económico.

Pero es que, además, estas entidades no tienen un grado de complejidad elevado en el momento en que la banca comercial entra en ellas. ¿Por qué? Pues porque cuando compras sector inmobiliario totalmente inflado cuando aún le queda recorrido antes de explotar estás ante un negocio en el que sólo hay que esperar para recoger la rentabilidad. Y lo mismo ocurría con el sector renovable español mientras ha estado tan sumamente subvencionado y protegido. El problema aparece, obviamente, cuando aparecen mal dadas. Y es cuando el modelo de negocio en el que participa el banco es ilíquido, por un lado y, por otro, muy difícil de gestionar. El banco se encuentra atrapado con empresas en cartera de las cuales no es su dueño natural de las que se tiene que desprender y no hay mercado líquido para ellos. Y aunque, seguramente, para el banco la empresa valga mucho menos que para un socio industrial que pueda utilizar la empresa para generar sinergias de costes y alguna sinergia de ingresos, el contexto cíclico en el que se produce la desinversión impide que incluso alguien para quien la empresa vale más pague suficiente por ella. Y si volvemos al problema inicial (inversiones ilíquidas que, al liquidarlas, generan retorno insuficiente para cubrir la financiación a corto empleada) observamos como esto se nos agrava sin haber ni tan siquiera participado del mercado de deuda con esta operativa.

Cuestión pareja surge con ciertas gestiones que va acumulando el banco en época de bonanza y que no tiene ningún sentido que continúe realizando, como puede ser la ya mencionada gestión de morosos, la gestión de plataforma inmobiliaria, gestión de activos (fondos de inversión, fondos de pensiones, SICAVs…), seguros, etc. Una larga lista de actividades que todos los bancos hoy en día (o casi todos) continúan prestando a día de hoy (para muestra, el botón del Banco Santander o BBVA, no podríamos decir lo mismo ya del Popular o de Bankia). Cuando la morosidad, por motivos cíclicos, es baja, la gestión de clientes morosos no es un gran incordio para la institución financiera. Lo mismo ocurre cuando las ejecuciones hipotecarias son escasas y el banco cuenta con un gran mercado en el que liquidar los activos inmobiliarios que pasan a formar parte del balance del banco. Sin embargo, vuelven a ser negocios ajenos al knowhow principal del banco. Los bancos no son aseguradoras, no son compañías de recobro ni agencias inmobiliarias. Ni tienen los recursos para ello ni el conocimiento, y mucho menos los tienen en épocas de crisis. No es buena idea que detraigan recursos de su actividad principal para centrarlo en estas áreas. Y uno podría pensar que los bancos sí son los indicados para gestionar activos a través de fondos de inversión, pero simplemente comparando rentabilidades de gestoras independientes con las de los bancos uno se percata que no son los mejores, puesto que sigue sin ser su negocio esencial.

Como comentábamos al comienzo, las razones que pueden impulsar a los bancos a realizar este tipo de actividades son similares a las que les impulsan a descalzar plazos, de hecho, el incentivo perverso es idéntico. La consecuencia difiere (nos pasamos de la deuda a, por un lado, la gestión de empresas y, por otro, el aumento de gestiones a realizar por el backoffice de la institución financiera) pero no la consecuencia última, que es el aumento de la iliquidez del banco a nivel particular y del sistema económico a nivel general.

Al final, el verdadero valor puede maximizarse cuanto mayor sea la especialización en la tarea que uno ejecuta, sea a través de una gran entidad o incluso una persona a nivel individual. Esta misma regla se aplica a los bancos que, sumidos en la irracionalidad del aumento crediticio van ampliando su cartera y su operativa muy por encima de lo que son capaces de gestionar. Y, por ello, ahora en la industria financiera nos estamos dedicando a desguazar bancos, esto es, a limpiarlos de todo negocio ajeno a su actividad principal y devolverlos a su esencia. Puesto que podrán encontrar agentes que les saquen más valor, podrán limpiar sus balances, reestructurar sus costes internos y, encima, vender a buen precio a los verdaderos especialistas en estas gestiones.

¿Quién teme a la deflación?

Escrito por Antonio España en . Publicado en Artículos en prensa.

Seguramente les han contado de pequeños el cuento anónimo de los tres cerditos, en el que cada uno de los hermanos se hace una casa empleando paja, ramas y ladrillos para protegerse de la amenaza persistente del hambriento lobo feroz. Los dos primeros terminan antes y pueden jugar y divertirse, mofándose del tercero, que tiene que seguir trabajando duro para terminar su casa de ladrillo. Sin embargo, la endeblez de los materiales empleados se vuelve en su contra, ya que no resisten los soplidos del lobo. Pues bien, que me perdonen las autoridades monetarias por identificarlas con un animal tan ibérico, pero la actuación en la crisis de la Reserva Federal (Fed), el Banco de Japón (BoJ) y el Banco Central Europeo (BCE), y las críticas a este último, recuerdan a los tres cerditos del popular cuento de hadas.

Y es que no son pocas las críticas vertidas contra la política de Mario Draghi, que se resiste, afortunadamente para los ciudadanos europeos, a aflojar el grifo de la creación de dinero para impulsar un falso crecimiento. Políticos, economistas e incluso desde el Fondo Monetario Internacional (FMI), le afean a la autoridad monetaria europea su renuencia a atajar el camino de la recuperación por la vía fácil de la impresión de billetes –entiéndase en sentido figurado y no literal–. Y lo hacen acusándole de arriesgar el meter a la economía del Viejo Continente en una espiral deflacionaria. Como en la fábula, nos dicen, “miren a Estados Unidos y a Japón, que gracias a sus políticas monetarias agresivamente expansivas ya están creciendo”. Pero obvian el hecho de que el cuento aún no ha terminado.

Es cierto que gracias a una postura, siquiera marginalmente, más responsable del BCE frente a sus pares americanos o japoneses, son más visibles las tensiones deflacionistas en la economía europea. En efecto, las fuerzas espontáneas del mercado que presionan a la baja los precios en general no están siendo hoy contrarrestadas en Europa por una política monetaria tan agresiva como en Estados Unidos o Japón. No obstante, y como tuve ocasión de comentar en el debate en El Confidencial con Víctor Alvargonzález, no tengan duda de que el BCE, que no deja de ser una institución política, abandonará la senda de responsabilidad en cuanto el IPC comunitario baje de cero en algún trimestre. De ahí que la deflación en Europa no sea una amenaza real.

La liquidación de las malas inversiones –incluyendo el reconocimiento de las insolvencias–, el desendeudamiento paulatino de familias y empresas y la restricción del crédito bancario son el resultado natural del proceso de depuración de los excesos cometidos durante la fiesta del crédito anterior. Por ello, no es una novedad que se constate una cierta presión a la baja del nivel general de precios. En realidad, esta ha estado presente desde el principio de la crisis y forma parte de la propia recuperación. Sin embargo, hasta ahora, debido a la fobia a la deflación la Fed, el BoJ y, en menor medida, el BCE han inflado durante los últimos años un enorme globo de liquidez que, aun a costa de distorsionar la economía, ha contrarrestado esta tendencia natural.

No en vano, a finales del 2013, entre billetes y monedas y depósitos a la vista –verdadera medida del dinero real en circulación–, la oferta monetaria asciende a 5,4 billones de euros, creciendo a un ritmo superior al 6% anual, muy por encima del crecimiento del IPC, y un billón y medio más que al inicio de la crisis. Si todo ese dinero que se ha creado de la nada no se ha traducido en un incremento de los precios de los productos monitorizados por el IPC, es porque se ha canalizado en buena medida hacia activos financieros que no forman parte del cálculo de ese indicador.

Pero ¿por qué hemos de abortar ese proceso con intervenciones que, aparte de inútiles, son contraproducentes, ya que generan el riesgo de meternos en otra burbuja, como parece estar ocurriendo en los mercados de renta fija y bolsa? ¿De verdad hay que temer tanto a la deflación?

Para responder esta pregunta, deben distinguirse antes tres tipos de deflación –aunque podríamos incluir la desinflación brusca–, con diferentes orígenes y consecuencias. (1) La primera de ellas es la que induce el Gobierno o la autoridad monetaria al restringir de forma severa y abrupta la oferta de dinero y crédito. Es poco frecuente, pero se ha dado alguna vez en la historia, quizás la más reciente fue el plan de Collor de Mello en Brasil en 1990 para combatir la hiperinflación que asolaba el país. Este tipo de intervención es tan perniciosa como innecesaria, como bien saben los brasileños, que vieron congelados, para nada, el 80% de sus ahorros. Este es el tipo de deflación a evitar.

El segundo tipo corresponde a (2) la deflación de precios que se produce por un incremento de la producción –gracias al ahorro y la inversión previa–. Es la forma más sana de crecimiento y, por tanto, más beneficiosa para los hogares, que ven incrementada su capacidad adquisitiva sin que se produzcan tasas elevadas de desempleo. El caso más destacable es el de la época dorada de Estados Unidos a finales del siglo XIX y hasta que se creó la Fed, donde se experimentaron cotas de crecimiento de más del 7% con caídas de precios del 5% anual. Este es un tipo de deflación deseable y del que disfrutaríamos en un contexto de libertad monetaria y avances tecnológicos.

Finalmente, tenemos (3) la deflación –o desinflación si se quiere–, que es consecuencia de los procesos de ajuste posteriores al pinchazo de una burbuja, donde se combinan factores beneficiosos para los hogares, que ven incrementada su capacidad adquisitiva en una época de dificultades, con otros elementos más perjudiciales, como son el desempleo o la reducción de salarios. Este es el escenario en el que, como saben, nos desenvolvemos y un tipo de deflación que no deberíamos tratar de evitar.

La liquidación de las malas inversiones –incluyendo el reconocimiento de las insolvencias–, el desendeudamiento paulatino de familias y empresas y la restricción del crédito bancario son el resultado natural del proceso de depuración de los excesos cometidos durante la fiesta del crédito anterior

En este tercer escenario, el argumento más frecuente a favor de combatir la deflación es el que aduce el riesgo de entrada en un círculo vicioso: caen los precios, luego cae el beneficio de las empresas, luego despiden trabajadores, luego cae la demanda agregada, luego caen los precios y vuelta empezar. Sin embargo, tengan en cuenta que la deflación no produce efectos acumulativos, siendo posible para las empresas obtener beneficios aun en un entorno de caída de precios si reducen los costes sustituyendo mano de obra por equipo capital, lo cual genera empleo en los sectores productores de maquinaria, más alejados del consumo.

Todo proceso de ajuste es, desde luego, duro –y, además, hemos optado por hacerlo de forma lenta, alargando innecesariamente un proceso que, por definición ha de ser doloroso pero necesario–. Piensen que veníamos de una estructura productiva absolutamente dislocada y que ha de reordenarse como, en efecto, está ocurriendo en España y ya empezamos a ver, poco a poco, sus frutos. Todo ello gracias al esfuerzo privado de trabajadores y empresarios y teniendo enfrente a un Gobierno empeñado en poner palos fiscales en las ruedas de la recuperación –y luego colgarse la medalla–, con sus excesos recaudatorios, como lo fue la última perla de la subida de las cotizaciones con nocturnidad de la pasada Navidad.

Piensen que el crecimiento actual, por exiguo e insuficiente que les parezca, es mucho más sano que el que experimentábamos en la época de alegrías y, desde luego, que la falsa ilusión de prosperidad que viviríamos con políticas monetarias más expansivas. Valoren si no la efectividad de las primeras medidas de estímulo fiscal y monetario tomadas al inicio de la crisis hace ya más de cinco años. ¿Cuáles de los tres cerditos creen que es más sensato, el de la casa de ladrillo o los de la casa de paja y de madera?

No teman pues a la deflación, y sí al lobo disfrazado de cordero del Gobierno y los bancos centrales, cuyos arsenales de intervenciones rebosan de medidas inflacionistas y generadoras de deuda que no sólo retrasan la recuperación, sino que crean, además, nuevos riesgos macroeconómicos.

En defensa de Bitcoin

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

Uno, que siempre se tuvo por clásico defensor de un dinero tan tradicional y confiable como el oro, ha terminado recalando en la defensa de una criptomoneda como Bitcoin. No porque considere que Bitcoin ya es un buen dinero, ni siquiera porque pronostique que vaya a terminar siéndolo, sino porque tiene propiedades monetarias bastante buenas para serlo y, sobre todo, porque sería una magnífica noticia para nuestras libertades que lo fuere.

En los últimos días, empero, la prensa se ha llenado de titulares sobre el colapso de Bitcoin. Se nos asegura que la divisa ha perdido más del 90% de su valor y que, en consecuencia, este experimento monetario se ha saldado con un rotundo fracaso. Debate cerrado. Sayonara Bitcoin. Pues no.

Bitcoin no colapsa, Mtgox sí

Lo primero es aclarar qué ha sucedido: Bitcoin no se ha depreciado más de un 90% desde máximos, sino alrededor de un 50%. No es que con ello pretenda minorar la magnitud de lo acaecido, pero el motivo de la confusión sí es profundo e importante: lo que se ha depreciado un 90% desde los máximos alcanzados en diciembre no es Bitcoin, sino los Bitcoin que se encuadraban dentro de Mtgox.

¿Qué es Mtgox? Un exchange de Bitcoins: uno puede obtener Bitcoins o minándolas, o intercambiándolas con alguien que posea Bitcoins, o comprándoselas a un intermediario (que a su vez debería habérselas comprado a alguien que posea Bitcoins). Un exchange es justo eso: un mercado donde comprar o vender Bitcoins contra otras divisas. Para operar en un exchange es necesario abrirse una cartera con la cual uno realiza las transacciones de compraventa de moneda. En el fondo, podemos ver el exchange como un banco y la cartera como una cuenta corriente multidivisa. Y, precisamente por ello, mientras nuestras Bitcoins (u otras divisas) sigan dentro de la cartera del exchange, lo único que poseemos realmente es un derecho de cobro contra el exchange (lo mismo que sucede con una cuenta corriente en el banco): un derecho de cobro que el exchange puede cumplir o incumplir.

Mtgox fue el primer exchange de Bitcoin y seguía siendo uno de los más importantes. Aparentemente, a mediados de 2011 sufrieron un robo masivo debido a la vulnerabilidad de su plataforma (no a la vulnerabilidad de Bitcoin: es como si averiguan las contraseñas de nuestro banco virtual y nos vacían la cuenta), lo que les generó un agujero colosal en su balance (a día de hoy, estimado en unos 400 millones de dólares). Pese a ello, siguieron operando en lo que algunos han llamado “régimen de reserva fraccionaria” (pero no deberíamos denominarlo así, pues el problema de Mtgox no era la reserva fraccionaria, sino que eran insolventes después del robo), por lo que las sombras de la duda pesaban sobre Mtgox hasta el punto de que sus obligaciones de pago en Bitcoins ya cotizaban con descuento desde hacía meses (lo que indicaba una creciente desconfianza en su capacidad de repago). Las últimas semanas, sin embargo, resultaron críticas: conforme sus clientes fueron sacando Bitcoins de sus carteras en Mtgox (el equivalente a un bank run no acelerado pero sí continuado), el intermediario se asfixió y este martes tuvo que suspender sus operaciones (el equivalente a unas vacaciones bancarias).

En ese sentido, lo que se ha depreciado un 90% desde los máximos de diciembre han sido las promesas de pago de Mtgox en Bitcoins (llamadas ahora goxcoins), no Bitcoin: sería como afirmar que el euro se depreció un 47% cuando los depositantes chipriotas sufrieron una quita del 47% en sus depósitos. Bitcoin ha caído un 50% desde máximos, aunque sólo la mitad de esa caída es atribuible al efecto colapso Mtgox (obviamente, la bancarrota de uno de los principales intermediarios de Bitcoin también afecta a su cotización). De hecho, desde el cierre del martes, Bitcoin ya ha subido cerca de un 10% (e incluso un 50% desde los mínimos intradiarios del martes). Es más, si midiéramos el aumento de precios en el último año (momento en el que los mismos que acusan ahora a Bitcoin de ser una burbuja ya decían que era una burbuja), la revalorización asciende al 1.800% aun después de la crisis Mtgox: curiosa burbuja ésa que, habiendo pinchado, todavía arroja unas ganancias de casi 20 veces la inversión inicial y que, de hecho, lejos de hundirse de valor debido a su presunta inutilidad monetaria, vuelve a tomar vuelo poco tiempo después del vociferado colapso (éste ni es el primer crash de Bitcoin ni probablemente será el último).

Bitcoin: un debate mal enfocado

Sucede que el debate está muy mal enfocado. Bitcoin no es un activo financiero cuya rentabilidad haya que maximizar. Bitcoin, en cambio, es un activo que aspira a convertirse en dinero, esto es, en un bien económico con un valor muy estable que diversos agentes económicos deciden incorporar en sus saldos de tesorería como reserva última de su liquidez. Mal hacemos en apuntar un tanto a los defensores de Bitcoin cuando su precio sube y en arrebatárselo cuando su precio baja: el objetivo de Bitcoin es estabilizar sus fluctuaciones de valor frente a aquellos bienes y servicios que sus tenedores desean adquirir con Bitcoin (es decir, el objetivo de Bitcoin es adquirir la propiedad de la liquidez).

Evidentemente, si Bitcoin va siendo progresivamente más usado como dinero por un mayor número de personas, su precio seguirá subiendo (a más demanda, mayor precio) y si, en cambio, la gente se desprende en masa de Bitcoin, su precio se hundirá (a menor demanda, menor precio): pero su viabilidad a medio plazo depende de que logre estabilizar su valor. Por esto último, dicho sea de paso, es incorrecto calificar a Bitcoin de burbuja: Bitcoin carece de valor fundamental (no tiene retorno como activo) y, por tanto, nunca está caro o barato con respecto a un valor fundamental que no existe. Bitcoin podrá subir o bajar de precio, pero no por ello cabrá calificarlo de burbuja: las Playstation 4 también se depreciarán en los próximos años y a nadie se le ocurriría calificar su precio actual de burbuja. Con Bitcoin pasa lo mismo: uno puede pronosticar que no se usará como divisa en el futuro y que, por tanto, su precio actual resultará insostenible en el futuro, pero esa afirmación —que si Bitcoin fracasa como divisa, se depreciará— resulta compatible con cualquier precio que alcance Bitcoin (es decir, si Bitcoin no se usa como divisa, el único valor fundamental al que tenderá es cero).

En ese sentido, esta criptomoneda todavía está muy en pañales: aunque es habitual en todo proceso de monetización de un activo con una base de clientes todavía reducida, su volatilidad sigue siendo muy alta (hoy sería imposible llevar una contabilidad en Bitcoin que nos blindara de consumir nuestro capital sin darnos cuenta) y fiascos como el de Mtgox no ayudan a mejorar su reputación (aun cuando, en puridad, no debería). Pero Bitcoin sigue en pie y lo sucedido con este exchange no altera significamente sus probabilidades de triunfar o de fracasar en el futuro.

Tómese esto no como una recomendación de compra de Bitcoin sino como la esperanzadora constatación de que la puerta de Bitcoin sigue abierta: Bitcoin es una especie de start-up monetaria tremendamente arriesgada y nadie debería inmovilizar porciones significativas de su patrimonio en proyectos de alto riesgo si, para más inri, no lo entiende. Pero al igual que tantas otras start-ups —monetarias o no monetarias— cuyo adecuado desarrollo promete cambiarnos a mejor la vida, ojalá Bitcoin termine triunfando: los mismos motivos que llevan a los estatistas a temerla deberían llevarnos a todos los demás a desear su exitosa implantación, hayamos invertido o no hayamos invertido desde el comienzo en ella. Una cosa es no pronosticar su éxito y otra muy distinta desear y alegrarse de su fracaso. De momento, por fortuna, Bitcoin está lejos de haber fracasado, aunque también de cantar victoria.