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Etiqueta: Dinero y sistemas financieros

Análisis económico básico del Bitcoin (I)

Escrito por Fernando Herrera-González en . Publicado en Análisis diario.

Aunque pensaba que lo había hecho, al final no he podido evitar que mi atención se escape hacia la “moneda” de moda, por lo que las siguientes constituyen mi humilde aportación al análisis del Bitcoin como moneda.

Mi análisis se va a centrar, como digo, en ver qué posibilidades tiene Bitcoin de ser utilizado como dinero, y no en analizar si es una buena oportunidad de forrarse o no. Estoy seguro de que muchos avezados emprendedores ganarán cantidad de dinero mientras dure la discusión académica: de hecho, Bitcoin se incardina en el sector de Internet, particularmente proclive a la generación de burbujas más o menos llenas de aire.

Antes de nada, procede tratar de explicar qué es Bitcoin, lo que no es tan fácil como debería ser. El lector interesado puede encontrar aquí[1] todo el material para hacerse una idea. Sus creadores definen Bitcoin como “una red innovadora de pago y un nuevo tipo de dinero“. En la práctica, la posesión de BTCs[2]se refleja en una clave que permite transferir la BTC entre “monederos” virtuales. Las BTCs se generan por los ordenadores que están colaborando en el proceso de cifrado que necesita el sistema para funcionar, que al parecer es mucho. Así, las BTCs recompensan esa dedicación de capacidad, pero lo hacen en proporción a la capacidad total de proceso de la red Bitcoin. La creación de BTCs está limitada a un cierto número, a partir del cual se supone que los ordenadores dedicados al cifrado encontrarán su recompensa en comisiones de pago. La recompensa antes referida es aleatoria, y todo este proceso de cifrado es lo que se conoce como minería. Insisto: cuantos más ordenadores hay trabajando, más difícil es que a uno concreto le toque una BTC, y llegará un momento en que ya no se encuentren BTCs.

Tras esta precaria definición, comencemos el análisis, para lo que acudiré a los conceptos económicos básicos: al valor, al intercambio directo, al precio, al intercambio indirecto y al dinero. Como es bien conocido, el valor de un bien depende de la utilidad que pueda proporcionar. Esta utilidad es subjetiva, en el sentido de que cada individuo es el único que conoce la utilidad que para él puede tener un determinado bien, por lo que el valor del bien es igualmente subjetivo.

En el origen de la sociedad y el mercado como lo conocemos hoy, cabe pensar que se produjeran intercambios de bienes (trueques) entre los individuos. Obsérvese que la existencia del trueque es una verdad empírica, y no previsible por la teoría económica. Lo que sí puede hacer la teoría económica es explicar por qué se produce y deducir consecuencias.

El intercambio se produce porque cada uno de los individuos involucrados considera que el bien que va a recibir le es más valioso que el que va a ceder, sea porque le es más útil o porque del cedido dispone de más unidades.

Cabe pensar que el primer tipo de intercambio fuera el llamado directo, en el que se intercambian bienes con usos diferentes, con la finalidad última de utilizar directamente el obtenido. Por ello, solo se intercambiaban bienes que tienen uso directo. Por definición, en el intercambio directo lo único que cuenta es el valor de uso del bien, no el valor de intercambio, pues éste solo aparece con el intercambio indirecto, como ahora se explicará.

Así pues, en el mundo del intercambio directo, la contraparte que estuviera dispuesta a aceptar BTCs se plantearía qué puede hacer con ellos, pregunta que abro al lector: ¿Qué se puede hacer con una secuencia de bits que representa un código aceptado por una mayoría de ordenadores? ¿Se pueden utilizar para una imagen, una película o un programa de software que nos proporcione utilidad? Parece difícil que alguien aceptara BTCs en un escenario de intercambio directo.

Prosigamos el análisis teórico. Las limitaciones del intercambio directo son patentes: para que se produzca es necesario un encaje de utilidades que lo dificulta enormemente. Necesitamos algún individuo que tenga algo que nosotros queremos, y que a su vez, quiera algo que nosotros poseemos. No solo eso, sino que además deben ser de valores comparables: por mucho que un albañil necesite fresas, no va a construir una casa a cambio de una tonelada de fresas.

Por ello, en algún momento los individuos empezaron a utilizar alguno de los bienes intercambiados como dinero, esto es, como bien intermedio para facilitar los intercambios. De esta forma, el albañil del ejemplo podía cambiar la casa por este tercer bien, del que dedicar parte a la compra de fresas. Por supuesto, este tercer bien, el dinero, resolvía el problema del encaje de utilidades, ya que a su valor de uso individual superponía ahora el de intercambio, siendo así válido para una mayoría de individuos en la comunidad.

De nuevo, es necesario recordar que la existencia de dinero es una verdad empírica, no es algo que se puede deducir mediante la praxeología. La teoría económica nos permite explicar la existencia del dinero, pero no prever su existencia. Por ello mismo, los atributos del dinero no se pueden determinar teóricamente, sino que se han de estudiar empíricamente, con la observación de las características del dinero usado por los individuos a lo largo de la historia.

¿Qué es lo que parecen haber en tenido en común todas las mercancías usadas (libremente) como dinero a lo largo de la historia del ser humano? Todas tenían un valor de uso inicial; todas se intercambiaban por su valor de uso con otras mercancías, lo que permitió una transición natural en el momento en que se generalizó su uso como medio indirecto de intercambio. Evidentemente, el nuevo uso de esa mercancía le confirió un valor adicional, haciendo que se multiplicara el valor del bien, lo que a su vez debió de desencadenar procesos de producción adicionales a los existentes para competir por el nuevo valor generado.

Como dinero se ha utilizado la sal, la pimienta, el ganado, la cebada, las conchas cauris e incluso megalitos; se ha utilizado el oro y la plata, e incluso los cigarrillos. Todas eran mercancías que, para aquellas sociedades y en aquel entonces, tenían valor de uso, y la mayoría de ellas lo siguen teniendo[3].

Sin embargo, no ocurre lo mismo con Bitcoin. Las BTCs se nos plantean desde el principio como una mercancía sin valor de uso directo, cuyo valor reside por tanto íntegramente en su valor de intercambio. Exactamente igual, por tanto, que el dinero fiduciario que domina el intercambio indirecto en la actualidad. La diferencia estriba en que el dinero fiduciario tiene un origen vinculado a un material con valor de uso (el oro), mientras que Bitcoin nace referenciado a un bien que únicamente tiene valor de intercambio, el propio dinero fiduciario.

Habida cuenta de la ausencia de valor de uso directo, lo que preocupa a los creadores de Bitcoin es remedar lo que constituyen buenas cualidades empíricas del dinero. Pero, ¿es esto suficiente para conseguir un dinero libremente aceptado? Trataré de seguir indagando en el tema en el próximo comentario, pero ya anticipo que la respuesta final solo se puede obtener en el libre mercado.

Lo otro que procede anticipar en estas señaladas fechas es mis felicitaciones navideñas y de Año Nuevo a todos los lectores y seguidores del Instituto Juan de Mariana. ¡Feliz Navidad!  


[1] http://www.bitcoin.org. Lo más esclarecedor me parece http://bitcoin.org/en/faq, en concreto las partes referentes a economía y mining.

[2] Se suele llamar Bitcoin al sistema, y BTC a cada una de las monedas creadas.

[3] Sobre el dinero fiduciario creo que se ha escrito lo suficiente como para que sea necesario referirme a él. Baste decir aquí que el uso del dinero fiat está impuesto en la actualidad como moneda por los Estados. Es una cuestión empírica interesante saber qué hubiera pasado con el dinero fiat en ausencia de monopolio estatal del dinero. Posiblemente el futuro de Bitcoin pueda dar una pista.

La ilusión óptica de las burbujas

Escrito por Antonio España en . Publicado en Artículos en prensa.

Imaginen por un instante que se encuentran ustedes en cualquiera de los peldaños de la escalera que les muestro en la imagen adjunta. Traten ahora de recorrerlas mentalmente en sentido ascendente. Cuando hayan dado una vuelta completa, descubrirán con sorpresa que se encuentran en el punto de partida, pese a que, imaginariamente, no han dejado de subir escalones en ningún momento. ¿Cómo es esto posible? Si son aficionados a las ilusiones ópticas, probablemente habrán reconocido las escaleras imposibles o infinitas, también denominadas de Penrose, por el apellido de los matemáticos –padre e hijo– que las describieron por primera vez a finales de los años 50.

Si se fijan, el dibujo juega con la representación de la perspectiva para engañarles en su percepción, pues hace aparentemente plausible un objeto que en la realidad es imposible de construir. Pues bien, algo similar ocurre en la economía con las burbujas inducidas por las políticas de expansión monetaria y crediticia sin respaldo en el ahorro real: nos hacen creer que estamos subiendo cuando en realidad no hacemos sino descender a lo más profundo de una recesión.


Y es que nunca son demasiadas las alertas contra las recomendaciones que nos llegan, sobre todo del bando keynesiano, alentando a las autoridades monetarias a la creación de burbujas. Tal es el caso de Paul Krugman, tenaz en su empeño para que los bancos centrales continúen creando ilusiones ópticas que generen en el pueblo llano la sensación de que la economía crece, cuando, en realidad, no hacen sino hipotecar su futuro. Así es como se ha manifestado recientemente, alabando el discurso burbujístico de Larry Summers, sucesor wannabe de Ben ‘Helicopter’ Bernanke, cuyas expectativas profesionales parecen haber sido frustradas por la nominación de su rival, Janet Yellen.

Dado que, una vez más, este lunes se me ha adelantado McCoy –con referencia incluida a un estupendo recopilatorio de Pablo R. Suanzes– a comentar tanto las reacciones al discurso de Summers en el FMI como a la toma de posición opuesta de Charles Plosser, presidente de la Reserva Federal de Filadelfia, permítanme que me centre en insistir una vez más en el efecto tremendamente pernicioso y distorsionador que tienen las burbujas promovidas por los amantes de la manipulación monetaria.

Es creencia bastante común pensar que el crecimiento generado durante la fase expansiva del ciclo es bueno. A fin de cuentas, nadie puede negar que se crea empleo, se dotan infraestructuras, las fábricas venden más, los centros comerciales se llenan y no hay quien encuentre mesa en un restaurante un sábado por la noche. ¡Qué tiempos aquellos!, ¿verdad? Y, sin embargo, como en la escalera de Penrose, ahora sabemos que en aquel periodo estuvimos engañados por una ilusión óptica. En realidad, empezamos a empobrecernos mucho, mucho antes, de la quiebra de Lehman Brothers. Como expusieron Mises y Hayek, la destrucción del tejido económico no comienza en verdad con el pinchazo de la burbuja, sino con su mismo nacimiento.

Tal y como precisaron Lionel y Roger Penrose en su artículo original en el British Journal of Psychology, refiriéndose a su escalera imposible, “cada sección de la estructura es aceptable como representación de un tramo de escalera, pero las conexiones entre ellas están dibujadas de tal forma que, en su conjunto, es inconsistente”. Pues bien, con la economía, cuando se ve sometida a un proceso de expansión artificial del crédito sin que haya un aumento previo y voluntario del ahorro, ocurre un fenómeno parecido.

Así, si toman los sectores productivos más alejados del consumo, durante la fase de boom todo parece marchar viento en popa. La reducción en los tipos de interés propiciada por la mayor oferta de crédito –cuanto más préstamos quiera dar la banca, más deben bajar los tipos– convierte en rentables proyectos que no lo son a tasas mayores –si el retorno que se obtiene de la inversión es menor que los intereses del préstamo para financiarlo, el proyecto no es rentable y viceversa–.

En consecuencia, (i) se ‘ensancha’ la estructura de producción al ponerse en marcha nuevas iniciativas empresariales que requieren factores de producción que han de ser aportados por el tejido económico existente en ese momento –materias primas, mano de obra, bienes de equipo, etc.–; y (ii) a la vez se ‘alarga’, en el sentido de que se acometen inversiones cuyos frutos tardan más en materializarse –cuanto menores sean los tipos de interés, más atractivas parecerán las inversiones que ofrecen resultados más tarde en el tiempo–.

 

Por otro lado, durante la fase expansiva tampoco les va nada mal a los sectores que abastecen directamente al público. Si los estudian, comprobarán que los consumidores, al no haber incrementado su tasa de ahorro, continúan adquiriendo los productos de aquellos. Incluso a mayor ritmo, para regocijo de los creyentes en el PIB y de los recaudadores de impuestos, pues se verán animados por la combinación de tipos bajos –que les permite endeudarse para consumir– y la mayor actividad económica generada.

Por consiguiente, los productores de bienes de consumo, alentados por la mayor demanda de sus productos y favorecidos por las bajas tasas de interés, tenderán a acometer proyectos de ampliación de sus instalaciones, contribuyendo al ‘ensanchamiento’ de la estructura productiva y reclamando para ello factores de producción de entre los existentes en ese momento –materias primas, mano de obra, bienes de equipo, etc–.

Quizás se hayan percatado de que algo falla. Tal y como describían los Penrose, por separado todo parece funcionar. ¿Qué ocurre, sin embargo, cuándo ponemos en conexión los diferentes tramos de escalera? En efecto, el papel lo aguanta todo, y el papel moneda parece que también, pero cuando bajamos a la realidad nos encontramos con que, por mucho dinero fiduciario que hayan creado los bancos centrales y el sistema bancario, las materias primas, la mano de obra y los bienes de equipo con los que se cuenta inicialmente son los que son. Esos no se multiplican ni se crean de la noche a la mañana out of thin air.

Los productores de las diferentes etapas del proceso productivo entran, pues, en competencia por los factores de producción, generando importantes distorsiones tanto en los precios relativos como en la percepción de beneficios empresariales y en la asignación de recursos y distribución de la riqueza. Un proceso que, lejos de ser beneficioso, como nos insisten insistentemente, es tremendamente inicuo, ya que necesariamente se están desviando recursos de donde más se necesitan a proyectos sin futuro. Se está malinvirtiendo el capital, siempre escaso.

No se cansen de repetírselo a ustedes mismos, las urbanizaciones fantasma, las fábricas a medio construir y que nunca se acabarán, el dinero ‘invertido’ en apuestas especulativas fallidas, sean acciones ‘puntocom’ o bonos basura a precios inflados, no crean ninguna prosperidad, por mucho empleo y sensación de riqueza que hayan generado en su gestación. Antes bien, la destruyen.

Por este motivo, les sugiero que desconfíen de los cantos de sirena de aquellos que les venden las bondades de las burbujas, los tipos de interés artificialmente bajos y las ‘sanas’ tasas de inflación moderadas. El crecimiento que les proponen es una ilusión óptica.

Bitcoin: democracia monetaria o cuento chino

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

Bitcoin is the beginning of something great: a currency without a government, something necessary and imperative – Nassim Taleb

I don’t understand Bitcoin, but I don’t understand women either and I am married – US trader

Durante las intensas semanas de promoción de mi libro Viaje a la Libertad Económica me han preguntado en varias ocasiones mi opinión sobre Bitcoin, la mal llamada “moneda virtual” que ha  saltado a los medios de comunicación por haber aumentado de precio más de 100 veces en once meses.

Como introducción a lo que es Bitcoin, hace unos días nuestro amigo McCoy escribió éste gran artículo que merece leerse.

Mi opinión es muy sencilla. Bitcoin no es una realidad, es una expectativa, y por tanto su evolución depende de ir consiguiendo implantarse globalmente y aclarar las dudas sobre su valor como refugio.

Bitcoin es un startup de moneda. El atractivo inicial es indudable. Un medio de pago donde los estados no pueden interferir en la masa monetaria, donde no se puede crear dinero falso no respaldado por el ahorro, y donde se puede ‘huir’ y refugiarse del asalto al ahorrador que es la represión financiera creciente impuesta por los gobiernos y bancos centrales. Bien, pero las dudas me llegan cuando el ‘refugio’ es virtual, y por tanto, siempre sujeto a ataques informáticos. Además, la historia me hace temer la reacción confiscatoria de los estados cuando alcance –si lo hace- una implementación “peligrosamente alta”.

De momento, Bitcoin no es una moneda, es una red de intercambio. Un activo financiero parecido a un futuro o un derivado. Al contrario que el dinero de curso legal, nadie está obligado a aceptarlo como medio de pago. Si quieren, algo parecido al trueque. Usted acepta como pago de sus bienes y servicios algo que considera valioso, un reloj, un coche o Bitcoin, y para ello valora su escasez, demanda futura y su calidad para ante la posibilidad de intercambiarlo por otras monedas, bienes o servicios en el futuro.

Como activo de ‘almacenamiento de valor’, es relativamente parecido al oro, pero virtual. Está por tanto sujeto a una volatilidad extrema y a una oferta y demanda potencial difícil de estimar.

Pero no se puede equiparar al oro físico, por no tener historia de transacciones en época de crisis extrema. Es decir, todo el mundo sabe que ante una catástrofe global se ha podido intercambiar oro por bienes y servicios. Nadie sabe aún cómo se ‘almacena valor’ virtual.

Para que sea una moneda tiene que recorrer mucho terreno de implantación, sea de curso legal y que se acepte a nivel global para transacciones comerciales de gran calado. 

¿Es Bitcoin una burbuja especulativa? ¿Una estafa piramidal, un esquema Ponzi?

Por fin he recibido un buen informe de análisis detallado con una aproximación a su valoración (Bitcoin, A First Assessment de Bank of America Merrill Lynch) que busca profundizar en los riesgos y oportunidades de este fenómeno virtual.

Según Merrill Lynch, si asumimos que Bitcoin se convierte en un medio de pago generalizado en transferencias y comercio electrónico, una aproximación a su valoración podría llegar de sumar:

– La capitalización media de medios establecidos como Western Union, MoneyGram y Euronet, unos 4.500 millones de dólares.

– La expectativa de acaparar un 10% del comercio electrónico mundial, que puede fluctuar agresivamente, y que el banco de inversión norteamericano estima en un máximo de 5.000 millones de dólares.

En total, unos 9.500 millones de capitalización, es decir, inferior al nivel de mercado, de más de 13.000 millones de dólares.

La primera parte del análisis de valoración parece adecuada en un escenario conservador, aunque alguien pueda decir que Bitcoin, por contar con el beneficio de una oferta restringida, debería capitalizar por encima de Western Union.

Pero es en la segunda parte de la suma donde es más complejo analizar. Para llegar a 5.000 millones de dólares, Merrill Lynch asume que Bitcoin llegaría a acumular un 10% de las ventas on-line residenciales en Estados Unidos, y lo extrapola al resto del mundo. En EEUU el comercio electrónico total es un mercado de 224.000 millones de dólares en el que el sector doméstico (familias) supone alrededor de 10.000 millones, de los cuales un 10% irían potencialmente a Bitcoin. Si asumimos que EEUU es cercano al 20% del PIB mundial y un grado similar de penetración tanto de comercio on-line como de Bitcoin en el resto del mundo, los analistas llegan a la cifra de 5.000 millones de dólares de capitalización. Sin embargo, según mi propio análisis, esa cantidad puede ser muy superior si incluimos a empresas que empiecen a utilizar de manera agresiva Bitcoin. Pasaría a multiplicarse por 10, hasta 50.000 millones, asumiendo una penetración similar a otros medios de pago electrónico.

Una valoración nos indicaría que Bitcoin ha subido casi un 30% por encima de sus fundamentales, y la otra que está infravalorado en un porcentaje superior al 420%.

Ese es el dilema de analizar Bitcoin, entender la capacidad de penetrar en mercados que hoy en día son enormes y donde puede generarse un espacio para este medio de pago sin caer en los riesgos de:

– Suponer una amenaza a los estados y su control sobre la moneda y la masa monetaria. En un mundo donde los bancos centrales y gobiernos han asumido la represión financiera como último recurso para sostener estructuras de gasto y endeudamientos excesivos, el uso de la legislación para atacar a cualquier medio que amenace su principal arma de política económica no debe infravalorarse. Bitcoin, incluso en la parte media del rango de valoración, estaría muy lejos de llegar a ser un ‘problema’ de ese tipo.

– Confiscación de activos al estilo intervencionista de Roosevelt con el oro, y otros paradigmas de acciones gubernamentales para quedarse con los ahorros de inversores en ‘valores refugio’ ante la crisis, la devaluación constante de la moneda estatal o la manipulación de los tipos de interés a la baja. El hecho de ser un activo virtual dificulta enormemente la confiscación, pero no es imposible, desafortunadamente.

Para que fuera una burbuja, el comercio electrónico mundial al que puede aspirar  debería ser muy inferior a la capitalización máxima actual, es decir, que la percepción de demanda no fuera plausible en un análisis medianamente conservador. Ese riesgo no se da en cuanto se analizan las tendencias de ventas on-line globales.

Además, para que fuera una burbuja, debería cumplir el requisito de contar con un suministro creciente y acelerado por encima de la demanda. La oferta de Bitcoin está limitada, como muestra el gráfico inferior.

Para ser un esquema Ponzi debería cumplir:

Que la rentabilidad otorgada a los tenedores de Bitcoin sea ‘garantizada’ y se saque de las participaciones adicionales compradas por los nuevos inversores, es decir, de hacer que la base de ‘nuevos inversores’ solo crezca. Y no es así, el valor de Bitcoin lo fija una demanda y una oferta generada por multitud de compradores y vendedores.

Que la dinámica de precio sea uniforme, opaca, controlada por un solo gestor y de sensación falsa de ‘seguridad’, es decir, que solo ‘suba’ hasta que dejen de caer incautos en el esquema piramidal y explote. El Bitcoin ha sufrido enormes caídas y grandes subidas, se comporta más como un activo en el que se está comprobando cada día la demanda potencial a una oferta muy específica.

Por lo tanto, tampoco parece un esquema Ponzi.

Bitcoin es en realidad, a efectos de valoración, un startup tecnológico. Su valor solo se va a demostrar cuando se empiecen a disipar las dudas sobre su implementación como combinación de medio de pago y valor refugio.

Para alcanzar el potencial y la penetración necesaria para justificar valoraciones muy superiores, hay dos cosas que analizar:

– Precisamente la enorme volatilidad, con subidas del 30-40% y caídas similares en un solo día hacen difícil que las grandes empresas y consumidores acepten masivamente, o rápidamente, este Bitcoin. Es decir, la propia volatilidad impide su penetración en el mercado masivo. Para ser un medio de pago universalmente aceptado se deben dar niveles de volatilidad similares a las monedas establecidas. Por eso digo que aún no es una moneda, sino un activo financiero volátil.

– La lentitud y calidad del intercambio. Bitcoin tiene una ventaja muy relevante, la oferta está limitada y para evitar manipulaciones por un banco o estado, no existe un sistema centralizado de validación (clearing), por ello se analizan y retrasan las transacciones, para evitar contabilizar dos veces una compra-venta. Pues bien, para ello se necesita esperar cincuenta minutos hasta que un pago se confirma, lo que limita enormemente la implementación masiva en empresas y comercio. Por otro lado, varios de los servidores de cambio de Bitcoins han sido ‘hackeados’. Uno de esos bancos de cambio, Bitcoinica, perdió 18,547 bitcoins tras un ataque informático. BIPS en Europa perdió 1.195 tras un problema de seguridad. 

En el momento en el que las transacciones sean inmediatas, seguras y no sujetas a enormes volatilidades, la valoración del Bitcoin podría empezar a tener sentido.

Aún quedan muchísimas dudas por despejar, y si les es difícil entender el fenómeno, es mejor evitarlo, no subirse a una ola que depende de variables con enormes fluctuaciones. Un servidor no posee Bitcoins. Siempre he pensado que si algo tiene un tropecientos por ciento de potencial, le dejo el primer 100% a los que acepten el riesgo que se da desde ‘experimento’ hasta ‘implementación sólida’.

Lo que me resulta interesante de Bitcoin es que haya cada vez más gente consciente y buscando formas de salir del círculo vicioso de represión financiera y devaluación de las monedas. La competencia de cualquier medio de pago libre solo puede ser positiva. Y además, como en cualquier entorno libre, puede llevar a que la cordura se reestablezca en la carrera de destrucción de monedas que nos quieren vender como social y que no es más que la transferencia masiva de rentas de los ahorradores a los acaparadores de endeudamiento. 

El gran manipulador del Euribor es el BCE

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

La manipulación del Libor y del Euribor por parte de los bancos europeos se ha convertido en uno de los arietes preferidos para cargar contra los mercados libres. Debe ser que eso de vincular sector privado con fraude, manipulación y engaño ablanda el servilismo ciudadano para aceptar dosis crecientes de coacción estatal: como si el sector público, y nuestros políticos, no se caracterizaran precisamente por un continuado fraude, manipulación y engaño sobre los ciudadanos.

Pero recapitulemos brevemente los hechos: al menos desde 2005, los bancos europeos han estado manipulando el Libor o el Euribor declarando que se estaban financiando a un tipo de interés distinto a aquel al que realmente lo estaban haciendo. En el caso del Libor, cada mañana hasta 16 bancos remiten a Thomson Reuters los tipos a los que se estaban financiando, éste descarta aquellos tipos que se encuentran entre el 25% más altos y los que figuran entre el 25% más bajos, y saca una media con el resto (y ése era el Libor de ese día para cada vencimiento); con el Euribor sucede lo mismo, salvo porque la selección de bancos son 44 y se descartan el 15% que ofrece tipos más altos y el 15% que ofrece tipos más bajos. Claramente, pues, cabía la posibilidad de que el panel de bancos se coordinara para mover los tipos en la dirección interesada (o que, incluso cada banca sin coordinarse, consiguiera influir en el tipo final).

La reciente sanción sobre los bancos europeos acusados de manipular el Euribor ha reavivado la demagoga anticapitalista: estamos en manos de las corporaciones y necesitamos más regulaciones estatales que nos protejan del malvado capital. No tan rápido.

Libre mercado no es corporativismo

Un primer y muy extendido error es sostener que los defensores del mercado libre piensan que los empresarios son seres angelicales y benévolos que siempre tratarán de cumplir las normas beneficiando a los demás. No: los liberales somos conscientes de que el ser humano –y el empresario es un ser humano– es muy proclive a engañar al prójimo siempre que crea que puede salir beneficiado, de ahí que el fraude –al igual que el robo– deba ser perseguido por medios judiciales.

Es más, los liberales somos muy conscientes de que una parte del sector privado tenderá a coaligarse y cartelizarse con tal de cabildear al Estado para obtener regulaciones y privilegios en su favor y a costa del resto de ciudadanos. Por eso, justamente, defendemos un Estado tan pequeño que no pueda prebendar a nadie. Liberalismo no es corporativismo: los privilegios estatales concedidos a unos agentes privados machacan y perjudican a otros agentes privados, esto es, atentan contra el mercado libre y competitivo que propugnan los liberales. La respuesta ingenua es pensar que semejante problema se arregla con más omnipotencia gubernamental cuando fue, desde un inicio, esa omnipotencia lo que permitió amparar semejantes fraudes y conceder semejantes privilegios.

El interbancario, un mercado antinatural

El caso del mercado interbancario es harto relevante. Aunque nos hemos habituado a convivir con un mercado en el que los bancos van renovando continuamente sus posiciones deudoras a muy corto plazo, lo cierto es que semejante mercado es una completa anormalidad. ¿Se imaginan una empresa hiperapalancada que cada día o cada semana tuviera que salir a los mercados de capitales para refinanciar una parte muy cuantiosa de su pasivo so pena de suspensión de pagos?

Resulta inconcebible, pero eso es lo que sucede con los bancos y el mercado interbancario. El gigantesco descalce de plazos que exhiben las entidades financieras (endeudarse a corto plazo y prestar a largo plazo) las aboca a tener que refinanciar recurrentemente aquellos pasivos vencidos con cobro exigido para las que carezcan de suficientes entradas de efectivo. Son esos persistentes créditos entre bancos (desde aquellos con saldos acreedores netos a aquellos con saldos deudores netos) lo que engendra una serie de tipos de interés medios a muy distintos plazos que se conocen como Euribor. De ahí que muchos bancos cubran el riesgo de interés de sus créditos hipotecarios referenciándolos al Euribor: así se aseguran de que el hipotecado abonará en todo momento el tipo de interés que a ellos les cueste como media refinanciarse.

Mas, conviene insistir en ello, que muchos créditos bancarios a largo plazo estén referenciados al Euribor sólo es el síntoma de una profunda anomalía de fondo: que esos créditos a largo plazo se están financiando con deuda a corto. Un mercado libre y no privilegiado, donde los bancos se vieran empujados a tener cerrada su financiación a largo plazo para extender crédito a largo plazo, sería un mercado con tipos de interés fijos, no variables. Un mercado donde, por consiguiente, la manipulación del Euribor (derivada de unos bancos que deban refinanciar continuamente su posición pasiva) ni siquiera podría haber tenido lugar. Pero, ¿cuál es el motivo de que la banca haya desarrollado prácticas tan antinaturales? Pues los privilegios estatales con los que se la ha revestido.

El gran manipulador del interbancario: los bancos centrales

Si los bancos privados pueden descalzar masivamente sus plazos de inversión y de financiación es principalmente porque existe una red de seguridad detrás que los blinda frente al riesgo de suspensión de pagos: los bancos centrales. Son ellos quienes, a través de su “política monetaria”, mayor influencia ejercen sobre el interbancario, manipulándolo a su antojo desde hace décadas según quisieran que los agentes económicos se endeudaran en mayor o menor medida (la última vez, hace apenas unas semanas). A su lado, las modestas manipulaciones de los bancos privados –de apenas unos cuantos puntos básicos– se antojan casi irrelevantes para el público general: no ha sido la fraudulenta composición del Euribor o del Libor lo que ha incentivado los ciclos de sobreendeudamiento, sino el inflacionismo crediticio de un perverso sistema financiero en cuya cúspide se halla el banco central.

Acaso se pretenda contraargumentar que los bancos centrales han podido tener mucha más influencia que los bancos privados sobre el interbancario, pero que ellos, a diferencia de sus pares capitalistas, lo hicieron con el benemérito propósito de rebajar el tipo de interés del interbancario con tal de aliviar la precaria situación de los deudores a tipo variable. Sucede, sin embargo, que eso mismo hicieron los bancos privados: a partir de 2007, sus manipulaciones del Libor y del Euribor tendieron sistemáticamente a reducirlo de manera artificial –ya fuera para no señalizar su situación de debilidad en medio de la crisis o para obtener pingües ganancias mediante su exposición a los swaps de intereses–, lo que terminó redundando en beneficio de los deudores a tipo variable.

No fueron, pues, los deudores sino los ahorradores quienes salieron fuertemente perjudicados a causa de la manipulación del interbancario por parte de la banca privada (obteniendo rentabilidades menores a las que deberían haber obtenido). Pero, ¿cómo limitarse a señalar con el dedo acusador a la privilegiada banca privada olvidándose, en paralelo, de los bancos centrales, esto es, de la institución que, durante los últimos años, más ha hecho por hundir los tipos de interés y, por tanto el retorno, de los inversores en renta fija?

El gran manipulador del mercado financiero es el banco central, siendo la banca privada una (lucrativa) correa de transmisión hacia la sociedad de la “política monetaria” decretada por el monopolio de la emisión de moneda. Es razonable que uno se rasgue las vestiduras por el fraude cometido por un sector privado cartelizado y privilegiado (fraude que, en el fondo, sólo ha sido posible por esa privilegiada cartelización), pero no lo es que deje fuera de la ecuación al principal director de todo este nada liberal sistema financiero: la banca central. ¿Cómo poner a la zorra a cuidar del gallinero? ¿Cómo esperar que entregándole todo el poder a los burócratas de Frankfurt (o peor: de Madrid) las manipulaciones del Libor y del Euribor habrían sido menos frecuentes cuando, precisamente, la banca central buscaba que el Libor y el Euribor fueran lo menores posible? No: lo que necesitamos es una banca libre y desprivilegiada sometida a la implacable competencia y a una sana desconfianza por parte de la ciudadanía.

El espejismo de Estados Unidos

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

The United States has had five years of elevated joblessness and subpar growth – John Cassidy

En 1982, Fleetwood Mac lanzaron un álbum llamado Mirage (espejismo) dando una falsa impresión de colaboración y compañerismo entre odios y rencillas. A pesar de todo, vendió varios millones de copias. El espejismo de nuestros días puede ser la expectativa de 2,9% de crecimiento de Estados Unidos en 2014. Y también vende mucho.

Estados Unidos crece. Todo va bien. El desempleo es bajo. La política expansiva funciona. ¿No? No solo no es correcto, sino que ni los más importantes economistas de la Reserva Federal lo creen.

La Reserva Federal reconocía el miércoles que los datos macroeconómicos son decepcionantes, el crecimiento raquítico y el mercado laboral, débil. En este gráfico se muestra. Eso sí… ¡sube la bolsa! "Percepción de riqueza", lo llaman.

El incentivo perverso de inundar los mercados de dinero fácil genera una economía masivamente apalancada, desplaza capital a los sectores financieros y hunde la inversión productiva. Un Producto Interior Bruto (PIB) que es cada vez más parecido a un soufflé, lleno de aire. No solo se invierte menos, sino que el dinero se utiliza para recomprar acciones, pagar dividendos e intercambiar cromos –fusiones y adquisiciones-, no para inversión productiva.

Entre 1996 y 2006 las mayores empresas de EEUU (S&P 500) invertían alrededor de un billón (trillón americano) de dólares al año, de los cuales un 70% se dedicaba a inversión productiva e I+D y un 30% a recompra de acciones y dividendos. Desde 2009 la cifra de capital anual invertido total se ha disparado hasta superar los 2,3 billones de dólares, pero el 45% se usa para recomprar acciones y pagar dividendos. De hecho, ni la cifra de inversión productiva ni la de I+D han aumentado prácticamente –ajustada por inflación- desde 1998. Es decir, el dinero ‘gratis’ de la política expansiva se usa para lo que sirve… para protegerse, reducir el número de acciones en circulación, intercambiar cromos y devolver dinero a los accionistas, no para empleo y expandirse orgánicamente (datos de Goldman Sachs, Morgan Stanley).

Estados Unidos ha creado casi la mitad de toda la masa monetaria de su historia en los últimos cinco años, y ha vivido el periodo más largo jamás visto sin subir los tipos de interés, y sin embargo, el índice de participación laboral (porcentaje de la población civil de Estados Unidos con más de 16 años de edad que tienen un trabajo o están buscando uno activamente) se ha desplomado a niveles de 1978, un 62,8%. Algunos lo explican "por efecto demográfico". Sin embargo, ajustado por dichos cambios demográficos –hay menos jóvenes en edad de trabajar y los mayores viven más tiempo- la participación laboral y el empleo no ha mejorado desde 2010 mientras se dedicaban a imprimir como locos. Mejora del desempleo ‘sacando parados de las listas’, como en la España de los primeros 90. Mientras tanto, casi la mitad de la población ocupada de EEUU cobra menos de 40.000 dólares anuales.

Es el mayor engaño desde el bálsamo de Fierabrás decir que la política monetaria expansiva es redistributiva y social. El que parte, reparte y se lleva la mejor parte. Pero no se preocupen, “el año que viene, seguro que mejora”, "usted espere”. Más madera. Vean el índice de contrataciones desde 2011.

El balance de la Reserva Federal norteamericana se acerca rápidamente a la cifra de 4 billones (trillones americanos) de dólares, comprando alrededor de un billón anual en bonos, y sin embargo la economía crece muy por debajo de su potencial… Pero, además, ese potencial se está deteriorando.

En estas dos últimas semanas he leído dos excelentes informes de William English y David Wilcox alertando sobre el deterioro del crecimiento real y potencial de los Estados Unidos. El grafico inferior, de uno de esos informes, muestra cómo se ha roto la correlación entre creación de riqueza potencial y real, muy por debajo de la tendencia de 2000 a 2007.

No se invierte en actividades productivas y creación de empleo porque los incentivos y la confianza no se dan. Los tipos de interés artificialmente bajos y el gas de la risa monetario engañarán a unos cuantos analistas, pero no a presidentes y consejeros delegados de empresas que han sido capaces de ser líderes y competidores globales a pesar del gobierno, y que prevén subidas de impuestos, consumo pobre y represión financiera a medio plazo. Goldman Sachs estima que en 2014 volverá la inversión productiva creciendo un 9%. Vistas las estimaciones de las empresas para 2014, lo dudo. Y van cuatro años en que se equivocan, como otros bancos de inversión, en estimar un aumento de dicha inversión.

El Estado no suple ni puede suplir esa inversión. A pesar de los tipos de interés ínfimos y la eterna subida de los techos de deuda, Estados Unidos sigue generando un déficit de casi 700.000 millones de dólares. Para ‘suplir’ la perdida de inversión productiva –asumiendo, y es mucho asumir, que el Estado invirtiese adecuadamente y con rentabilidad-, tendría que disparar su déficit en otro medio billón de dólares, y con ello mayores subidas de impuestos, mas represión financiera… y menor inversión productiva.

Cierto que los bancos son más fuertes y tienen menos riesgo y que el estado se financia a tipos bajos. Faltaría más, con un regalo anual equivalente al PIB de España. Y aumentar la masa monetaria un 6-7% para crecer un 2% no es crecer, es estirar la masa de la pizza. Sin embargo, ante un problema de incentivos equivocados, creación de dinero inútil y coste del dinero artificialmente bajo que no solo diluye el crecimiento real, sino que deteriora el potencial, nos ofrecen como solución… repetir.

Como el crecimiento es pobre, lo que proponen es más de la medicina que no ha curado al enfermo. Tipos bajos eternos. Sí, muchos miembros del banco central norteamericano, como Charles Plosser, expresan dudas sobre la efectividad de la política monetaria, y empiezan a proponer medidas para controlar la locura limitando la capacidad de la Reserva Federal de comprar activos y expandir su balance, pero son voces en el desierto. Si realmente piensan que forzando la máquina se va a reactivar la inversión y la creación de empleo porque lo decide un comité, no va a ocurrir. Hasta que los creadores de empleo no vean con claridad la oportunidad, la inversión seguirá siendo mínima.

Razones para preocuparse:

– Las condiciones de crédito están empeorando alarmantemente, con lo cual me lleva a pensar que la inversión productiva se pueda estancar en 2014. Las estimaciones de aumento del 9% no concuerdan con ninguno de los mensajes lanzados por las empresas que han publicado.

– El deterioro de los indicadores adelantados de creación de empleo, nuevas empresas, márgenes empresariales e inversión se ha acelerado desde septiembre y ya entraba en terreno restrictivo mucho antes del parón de gobierno. Me preocupa enormemente la velocidad de la desaceleración de esos indicadores.

– Las estimaciones de beneficios en el sector industrial y de consumo han caído entre un 8% y un 10% para 2014.

– En marzo volveremos a otro culebrón a cuenta del techo de deuda y el exceso de gasto y a un riesgo no pequeño de subidas de impuestos. Con la popularidad del presidente Obama en mínimos -un 37%-, la probabilidad de que la subida de impuestos ‘a los ricos’ se traduzca en una subida  ‘a todos’, es alta.

– El llamado Obamacare, erróneamente vendido como la panacea de salud pública universal, supone unos 52.000 millones de dólares en nuevos impuestos a pequeñas y medianas empresas en particular, y la estimación más baja de impacto negativo en el empleo que he leído es de 800.000 personas.

Si, ya lo sé. Para el inversor en bolsa es irrelevante. Cuanto peor, mejor, y con 85.000 millones de dólares de compras de activos mensuales por parte de la Reserva Federal, si se ralentiza la economía, todos contentos porque el ‘helicóptero monetario travieso’, que sólo reparte entre el sector financiero y el estado, nos va a dar ‘fiesta para rato’.  Además, el inversor está protegido por unos empresarios que no caen en la trampa del dinero fácil, porque son los primeros que sufren en su patrimonio si se desploman sus empresas. La identidad de objetivos entre accionistas minoritarios y mayoritarios en EEUU es la mayor salvaguarda ante llamadas a gastar, a "tirarse por el precipicio, que no pasa nada, que aquí está el banco central para recogerle en la caída". Porque luego, no está.

La semana pasada comentaba que hay que mantener los ojos abiertos, porque la probabilidad de que la economía de Estados Unidos descarrile, precisamente por el efecto marginal negativo de los incentivos perversos, no es pequeña. Estoy seguro de que el espíritu innovador del país prevalecerá, pero valorar su desarrollo económico por la evolución de una bolsa impactada por recompras de acciones y el gas de la risa monetario puede ser un espejismo. Hasta Richard Koo alertaba de que Estados Unidos está inmerso en "la trampa del estímulo" (QE TRap) de la que no puede salir fácil ni cómodamente. Como Fleetwood Mac… Can’t Go Back.

Una solución de libre mercado al Insider-Trading

Escrito por Fernando Herrera-González en . Publicado en Análisis diario.

El "Insider-Trading" se puede producir en empresas cotizadas en mercados bursátiles. Consiste en que alguien de dentro de la empresa (el Insider), valiéndose de determinada información no pública, que él posee por estar involucrado en las decisiones de la empresa, la utiliza para comprar o vender acciones en el mercado en condiciones mejores a las que obtendría una vez hecha pública dicha información.

Por ejemplo: el señor Povedilla, alto directivo de la empresa Obras Unidas S.A., sabe que ésta va a ganar un contrato de alto importe, que posiblemente haga subir el precio de la acción. Utilizando estos conocimientos antes de que se hagan públicos, puede comprar acciones de Obras Unidas S.A. y beneficiarse de la posible subida del precio una vez se produzca el anuncio.

La cuestión que se plantea es si se debe o no permitir al señor Povedilla, directa o indirectamente, tal adquisición. Mucha gente interpreta que el señor Povedilla está, de alguna forma, engañando a quien le vende la acción, pues conoce información que el vendedor no puede saber. Y que, en consecuencia, el Insider-Trading debería someterse a cautelas o incluso prohibirse.

Sin embargo, la respuesta no es tan fácil como pudiera parecer a primera vista. En primer lugar, hay que darse cuenta de que el Insider corre riesgos en la transacción: aunque los detractores del Insider-trading piensen que ganará seguro gracias a la información privada de que dispone, lo cierto es que el Insider ha de anticiparse al mercado para tratar de beneficiarse. Y siempre hay incertidumbre en la forma en que el mercado va a reaccionar ante una noticia, o simplemente puede ocurrir algún otro suceso que haga que el precio de la acción no se comporte como esperaba el Insider. Así pues, el éxito de la transacción del Insider no está garantizado, ni mucho menos, sino sujeto a los mismos riesgos que la transacción de un tercero.

Lo que nos lleva al segundo punto. La operación de compra o venta que hace el Insider es una transacción que la contraparte realiza voluntariamente. Dicho de otra forma, el individuo que vende/compra los títulos que adquiere/vende el Insider, piensa que se está beneficiando de la transacción, pues en otro caso no la llevaría a cabo. Ello supone que cree tener información que el Insider no tiene; llevado al límite, alguien podría decir que está tratando de "engañar" al Insider. Ocurre que todas las personas disponemos de información privada, nuestra experiencia, que nos hace valorar los datos de formas completamente distintas. Lo que para alguien puede ser positivo, para otro puede ser negativo. Sin embargo, a nadie se le ocurriría decir que todos los agentes que transan en el mercado bursátil están beneficiándose de su información privada.

Por último, desde un punto de vista más teórico, los Insiders aportan información al mercado mediante sus transacciones, información que, gracias a ellos, llega antes al mismo, posibilitando así que el precio de los títulos se aproxime más a su valor real. Esta argumentación es coincidente con el análisis que hace Rothbard[1] del papel social de los especuladores.

Pese a esta defensa del Insider-Trading, lo cierto es que hay algo que causa incomodidad en esta figura. Parece claro que el inversor normal siempre estará en desventaja respecto al inversor Insider, no solo por la información de que éste pueda disponer, sino también por las actuaciones que puede realizar con impacto en el precio de la acción; por tanto, parece razonable que se trate de equilibrar la situación.

Personalmente, como inversor, creo que me comportaría diferentemente si me planteara vender acciones a un tercero o a un Insider. Esto es, el mero hecho de que el Insider quiera comprar o vender arroja información sobre el valor de la acción, que queda oscurecida en el anonimato de las transacciones que impone la Bolsa, lo que beneficia indudablemente al Insider.

¿Ha de resolverse esto mediante regulación impuesta por los poderes públicos? Esta es la cuestión: que el Insider-Trading plantea problemas para la gente que quiere operar en Bolsa es indudable; que la solución sea que el Estado obligue a las empresas cotizadas a determinados comportamientos para prevenirlo o informarlo, es más discutible. Sobre todo, porque no hay una solución objetiva y científica para el problema.

Aceptado que no se debe de prohibir (entre otras, por las razones más arriba apuntadas), la discusión se centra en la información que ha de ser proporcionada por los Insiders (o las empresas) y los plazos en que tal información se ha de proporcionar. Por ejemplo, en Japón el Insider tiene que notificar la transacción el mismo día que la hace; en Suiza, la transacción se hace por un canal específico, de modo que se sabe en tiempo real.

En mi opinión, estas condiciones son un atributo más del mercado bursátil en cuestión y, por tanto, su definición debe quedar al arbitrio del propietario-operador del mercado bursátil que se trate. A su vez, ello implica que quedaría determinado por lo que decidiera el mercado de "mercados bursátiles" en sus transacciones.

Si existe competencia en "mercados bursátiles", esto es, si las empresas pueden decidir en qué mercado bursátil se van a comerciar sus acciones[2], es claro que preferirán ceteris paribus aquellos mercados en que más inversores (ie, más demandantes potenciales) participen. A su vez, el número de inversores participantes dependerá de las condiciones en que puedan acceder a la información que les permite tomar sus decisiones de inversión y de otros factores. Son estos inversores los que pueden optar por comprar en uno u otro mercado bursátil según condiciones como los precios de las transacciones, o, por qué no, las condiciones que se impongan a las transacciones de los Insiders o de las compañías sobre sus propias acciones.

En definitiva, una empresa que opta por un determinado mercado bursátil para cotizar sus acciones ha de cumplir las condiciones que dicho mercado le imponga, en cuanto a información a publicar o datos sobre Insider-trading. Los inversores, a la vista de estas condiciones, deciden a qué mercado bursátil acudir. Si las condiciones para el Insider-trading no les parecen adecuadas, acudirán a otro mercado. Idénticamente, si la empresa cotizada quiere hacer operaciones de Insider sin cumplir los requisitos del mercado bursátil, habrá de buscar otro mercado en que cotizar.

De esta forma, serán las preferencias individuales de unos y otros las que vayan conformando las condiciones exigibles al Insider para sus operaciones, sin necesidad de imposiciones gubernamentales de ninguna clase. Adicionalmente, esta solución elimina la consideración de delito del Insider-Trading, consideración que sí me parece infundada, pues nunca atenta el Insider contra otro individuo, ya que todas sus transacciones se realizan voluntariamente por las partes involucradas.

En resumen: ¿quiere un Gobierno proteger al inversor de los Insiders? Permita que haya competencia en mercados bursátiles, esto es, elimine las barreras legales si las hay. El resto se os dará por añadidura.

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Las reflexiones realizadas se generaron en una de las Sesiones del X HARVARD COURSE IN LAW AND ECONOMICS, organizado por la Fundación Rafael del Pino y el Harvard Law School, por lo que es de justicia expresar agradecimientos a sus organizadores, asistentes y especialmente al profesor Jesse Fried, quien dirigió la citada sesión.


[1] Véase el apartado 2.7 de Man, Economy, and State

[2] Obsérvese que los mercados bursátiles no son más que empresas, que incluso pueden cotizar en Bolsa como cualquier otra empresa. En España, por ejemplo, es BME la empresa que opera los mercados bursátiles.

Los banqueros deben leer a Fekete

Escrito por David de Bedoya en . Publicado en Análisis diario.

Dentro del mundo de la banca de inversión hay, como en cualquier otra industria, distintas divisiones con funciones muy específicas asignadas. Lejos del mundanal ruido de las mesas de ventas (estas que siempre aparecen en todas las películas), ajenos de aquellos banqueros que trabajan ayudando a levantar capital a las empresas (tanto a través de emisiones de deuda como a través de emisiones de acciones) y desde luego muy lejos de otros roles como aquellos que conceden préstamos a grandes corporaciones, se encuentran las divisiones que llevan a cabo la asesoría y ejecución de las transacciones financieras.

Estas divisiones (normalmente denominadas como Investment Banking Division o Mergers & Acquisitions Department entre otros) desarrollan una función vital dentro del mundo global y dinámico que vivimos. No es el propósito de este artículo explicar qué es lo que exactamente se hace en este departamento, pero podría resumirse como en que las personas que trabajan allí –entre otras muchas funciones– se dedican a dar la razón a Lachmann. Bien es sabido que Lachmann, en su Capital and its structure, logró demostrar la eficiencia marginal creciente de los bienes de capital. Uno de los pilares de su teoría era lo que él denominaba la complementariedad de los bienes de capital. Esto es, cuando un bien de capital podía ser utilizado de una manera más óptima en otra industria o en otro proceso de fabricación. O cuando un bien de capital podía ser mucho más productivo rodeado de los bienes de capital indicados. Pues no es otra la función que estos banqueros desempeñan cuando estudian las posibles sinergias que se generan al fusionar dos compañías. Trabajan dando la razón a Lachmann.

Ahora bien, para desarrollar este trabajo han de valorar continuamente las empresas que están en funcionamiento. Entender qué valor en concreto se va a generar con cada transacción, dónde puede flojear, qué puede ir mal. En fin, analizar cada detalle para que, al final, el precio de la transacción sea el más razonable en función de cómo se espera que vaya esta transacción. La metodología empleada a tal efecto ha sido comentada aquí en muchas ocasiones y sigue las líneas generales (al margen de otros detalles) del value investing, que tanto comparte con la escuela austríaca. Y como bien sabrán los que hayan estudiado esta metodología – así como aquellos que hayan leído a Menger y entendido el concepto de valor subjetivo – el valor de las empresas dependerá de lo que sean capaces de generar a futuro.

Pues bien, huyendo a propósito de tecnicismos contables o financieros que no vienen al caso, este valor futuro sencillamente dependerá de los gastos y de los ingresos que estimemos. ¿Cómo estimamos los gastos y los ingresos a futuro? Pues aquí es donde surge con fuerza la Biblia de la banca de inversión, el libro de mesa que todos los banqueros tienen y consultan con gran frecuencia: Damodaran on Valuation. Desde aquí querríamos sugerir otro tomo más que debe constituir, sin lugar a dudas, libro de mesa para todos los banqueros. Bueno, más bien que un tomo, una bibliografía entera: la de Antal E. Fekete.

En efecto, si uno va avanzando por el libro del profesor hindú de la New York University se va a ir percatando de la importancia fundamental que tiene, para la correcta valoración de empresas, conocer el ciclo económico, conocer los conceptos de liquidez e iliquidez y comprender el papel de la evolución de los precios y cómo ello va a impactar en la empresa en concreto que estamos valorando. Y si bien es cierto que el libro de Aswath Damodaran va explicando distintos escenarios y analizando cómo uno u otro varía la valoración de la compañía, la parte de teoría económica le falta (como no podría ser de otra manera al ser la especialidad del hindú las Finanzas Corporativas). Esa pata que le falta a la gran obra de Damodaran sólo puede ser complementada por los conocimientos que emanan de la Nueva Escuela Austríaca y, muy en concreto, de Antal Fekete.

Pongamos un ejemplo que, sin lugar a dudas, viene como anillo al dedo para entender la radical importancia de esto. Imaginemos que tenemos que estimar qué flujos de caja va a generar un banco durante los próximos años. Las herramientas las tenemos todas, conocemos la técnica, la metodología y tenemos toda la información que necesitamos. Sin embargo, ¿es probable que este banco sufra una repentina corrida bancaria?, ¿qué activos tiene que cubran este evento?, ¿qué ocurre si caen los precios de los colaterales de los activos del banco en un 5%? Preguntas que, sin lugar a dudas, nos surgirán mientras vayamos avanzando en nuestra valoración. Y no son preguntas ligeras. Como sabe bien la Nueva Escuela Austríaca, una ligera variación en los activos del banco puede llevarlo a la bancarrota inmediata, por lo que en el análisis de la entidad financiera hay que ser muy cuidadosos, valorando uno a uno todos los activos con los que cuenta el banco y sabiendo, después, incorporar la imagen global de la entidad a nuestro análisis.

¿Por qué, entonces, es relevante la aportación de Fekete y no nos podemos conformar con otras aportaciones? Pues al margen del correcto y preciso entendimiento del ciclo económico y de las fluctuaciones de los precios en función del mismo, es su concepto de liquidez (y de iliquidez) el vital para poder llevar a cabo este análisis. Al final, la degradación de la liquidez de un banco es fácil verla si cuentas con las lecturas necesarias. Cuando un banquero es consciente de que si un banco tiene un 25% de su activo invertido en deuda pública española ello vuelve el banco mucho más frágil frente a fluctuaciones de un único activo (recuerdo ahora que muchos bancos españoles poseen, a día de hoy, porcentajes tan preocupantes como este de deuda patria en sus carteras). La posición de liquidez del banco se va degradando porque va invirtiendo más y más en activos que "presuntamente" tienen poco riesgo pero que les atrapan durante varios años una sensible cantidad de capital y que si tuvieran que liquidar todos de pronto, la depreciación fruto de la liquidación masiva no daría ni de lejos para cubrir sus asfixiantes pasivos.

Estos escenarios, que cualquier banquero los conoce y puede imaginar, deben ser completados con conceptos de liquidez e iliquidez para desarrollar bien su trabajo. De ahí la recomendación que encabeza este artículo.

Deflación, intervencionismo y recesión

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

Government outlays undermine real savings. The larger the outlays are, the more real savings are diverted from wealth generators – Frank Shostak

Las noticias económicas de la semana en Europa han reducido la euforia sobre la recuperación. Francia entraba en recesión en el tercer trimestre y deberíamos verle las orejas al lobo al menos en lo que respecta al riesgo para nuestras exportaciones, ya que el país vecino es nuestro primer socio comercial, y en cuanto al modelo de estado que deseamos, ya que muchos proponen una estructura francesa hiperestatista como solución a la crisis.

En mi nuevo libro Viaje a la Libertad Económica (Deusto) dedico un capítulo a los errores de una política económica que muchos países de la Unión Europea llevan a cabo, creada a imagen y semejanza de Francia. El estancamiento, la altísima fiscalidad y la falta de reformas. En la Unión Europea seguimos sin aprender y, con tal de mantener a toda costa estados hipertrofiados y sistemas económicos intervenidos, nos ocurre lo de siempre. Se gasta en planes inútiles a costa de los generadores de riqueza. Y cada vez se genera menos riqueza.

Cuando se vislumbra un cierto entorno de recuperación vemos que los países, en vez de profundizar en las reformas, se relajan, y vuelven a caer en la recesión.

Riesgo para España

El riesgo para la recuperación de España podría venir de un impacto en las exportaciones. España exporta a las mayores economías de Europa el 50% de sus bienes. Pero la razón por la cual veo menos riesgo para nuestro sector exportador es que cada vez dependemos menos de nuestros socios comunitarios.  En el primer semestre de 2013, con un crecimiento del 8% de las exportaciones en España, las ventas en Francia bajaron un 1,7% en Alemania un 0,6% y en Italia un 0,4%. Dependemos menos de la máquina europea y generamos mayor valor añadido y diversificación.

La inversión extranjera en España entre enero y junio de 2013, además, muestra un componente diferenciador muy importante sobre épocas pasadas. La inversión extranjera de residentes (es decir, españoles que traen dinero de fuera) es solo el 4,9% del total, por lo que el 95,1% proviene de inversores extranjeros.

Pero en las entrevistas que he tenido esta semana se repetía una y otra vez que la mayor preocupación ante el estancamiento de la UE es el “riesgo de deflación”.

Primero hay que aclarar que en la mayoría de los países de Europa y en España no hay deflación, hay desinflación por sobrecapacidad. Cuando se han invertido (gastado) centenares de miles de millones de euros en “planes industriales” y capacidad productiva, sobre todo en automóvil, textil, comercio minorista e infraestructuras, lo que estamos viviendo es una reducción de precios sana por competencia entre sectores sobredimensionados hasta en un 40%. Por otro lado, la inflación existe en otros elementos, muy relevantes para la industria y el consumo, desde los costes energéticos en sistemas caros e ineficientes hasta la cesta de la compra básica.

El cuento del riesgo de deflación es la excusa de los estados hiperendeudados para justificar mayor represión financiera. Es decir, continuar bajando tipos, intentar crear inflación falsa aunque los ciudadanos tengan menos capacidad de compra, y… la ultima panacea que nos quieren hacer tragar como una píldora envenenada, planes de estímulos monetarios.

Total, a nadie se le ocurre pensar que los precios bajan porque la renta disponible de los ciudadanos se ha destruido a través de una fiscalidad confiscatoria que ya alcanza casi el 40% del PIB de la Eurozona, un 36% en impuestos de actividades laborales. A nadie se le ocurre que el problema es que no se incentiva el consumo y la actividad económica subiendo impuestos y reduciendo la renta disponible de las personas. Es de cajón. Para que se reactive la economía se debe devolver el dinero al bolsillo de los ciudadanos que han aceptado y pagado estoicamente las políticas intervencionistas y planes de ayuda y estímulos que han llevado a la UE a gastar hasta un 3% de su PIB para destruir 4.500.000 de puestos de trabajo y hundir la actividad económica.

La economía sigue sin recuperar el crecimiento en Europa, la correa de trasmisión de la política monetaria sigue rota, la deuda, tanto en términos relativos como absolutos, sigue aumentando, el empleo no se recupera y ahora nos dicen que entramos en deflación.

Primero, el crédito al sector privado sigue sin mejorar porque la economía europea sigue extremadamente bancarizada y todo el crédito disponible lo fagocita la deuda de las administraciones públicas, como alerta el Banco Central Europeo, llevando a que la simbiosis banca-deuda del estado se profundice, haciendo al sistema financiero más dependiente y, por lo tanto, más frágil ante cualquier riesgo soberano.

Los salarios siguen sin subir, y pensar que forzar a Alemania a estimular su demanda interna va a tener un efecto expansivo sobre la periferia es incorrecto empíricamente, como comentábamos en esta columna hace meses, donde mostrábamos el efecto multiplicador de atraer capital extranjero e inversión financiera directa es tres veces superior al de los estímulos de demanda interna estatales.

Hasta ahora, el principal riesgo que contemplaban los mercados era la ruptura del euro, combinado con impagos soberanos. Ahora nos preocupamos de la deflación, la japonización de Europa de la que ya alertaba en 2012 en este articulo, pero que no deja de ser consecuencia de una nefasta política intervencionista y detractora de capital, que lleva a la desindustrialización, al Depardieu silencioso.

Combatir la posible deflación desde políticas de intervención mientras se sigue cercenando la capacidad de consumo de los ciudadanos con subidas de impuestos y se sigue echando al capital inversor, sólo nos lleva a agrandar un agujero que, por otro lado, creamos en la época de la fiesta crediticia y los planes de crecimiento, y empeoramos en 2008.

Además, las voces que piden estímulos monetarios (Quantitative Easing) similares a los norteamericanos olvidan que la velocidad del dinero, que mide la actividad económica, se desploma, creando un trasvase de dinero a activos financieros, bolsa y bonos, pero el hundimiento de la inversión productiva. Según Citigroup, la velocidad del dinero en Estados Unidos y Reino Unido ha caído a niveles de mediados de los años 60 mientras que el PIB nominal está a niveles de 2001. Pero  la bolsa está a máximos históricos y los bonos de alto riesgo, a tipos de interés mínimos. Es decir, creamos ‘ilusión de riqueza’ en activos de riesgo financieros mientras sostenemos el PIB artificialmente, pero destruimos la creación de riqueza y empleo.

Por ello hay que parar el círculo vicioso de gasto, endeudamiento, empobrecimiento, represión financiera, menos riqueza, menos inversión, mayor desempleo y más gasto y pasar a convertirlo en un círculo virtuoso de ahorro, moderación presupuestaria, mejora de la renta disponible, consumo, inversión y empleo. A ver si aprendemos. La prosperidad no viene de la cría del unicornio, sino del consumo y la inversión productiva.

Reino Unido: recuperación o burbuja inmobiliaria

Escrito por Daniel Lacalle en . Publicado en Artículos en prensa.

La estampida que protagonizaron los diputados el pasado jueves para aprovechar el puente de Todos los Santos ha levantado una nueva oleada de críticas entre la opinión pública, en un momento en el que la clase política sufre, además, un inédito desprestigio. La imagen de sus señorías saliendo a la carrera del Congreso e incluso votando de pie en la última sesión para disfrutar al máximo del largo fin de semana ha generado indignación y airadas burlas en las redes sociales.

Ante tal revuelo, no han faltado diputados que han tratado de justificarse en Twitter. Así, por ejemplo, Joan Coscubiela (IU) se defendía afirmando que "tengo derecho a dormir con mi familia […] Estoy en el Congreso desde las 9 […] no he salido a comer". No fue el único. "¿Qué hay de malo en querer volver a casa después del trabajo? Llevamos días sin ver a nuestros hijos y familia", señalaba Susana Camarero (PP). "Creo que el trabajo se mide no por lo que corres al salir sino por el trabajo que se hace o no se hace", espetaba Patricia Hernández (PSOE). "¿Dónde está la noticia? Sí, cuando acabamos nuestro trabajo tenemos la mala costumbre de querer irnos a casa", añadía Germán Rodríguez (PSOE), para luego insistir: "Desconocía que el trabajo de los diputados/as se medía por la rapidez o lentitud con que abandonamos el hemiciclo".

Así pues, poca o nula autocrítica entre sus señorías. Los que no defendieron su actitud, simplemente, dieron la callada por respuesta. Sin embargo, lo más llamativo de tal suceso radica en el hecho de que los diputados españoles no se caracterizan, precisamente, por sufrir maratonianas jornadas de trabajo ni intensos calendarios laborales en donde los festivos brillan por su ausencia, ni mucho menos. Más bien todo lo contrario. Los políticos nacionales son también unos privilegiados en este ámbito.

Su principal tarea como diputados, al margen de su actividad privada como políticos en sus respectivas formaciones, es acudir a los plenos para ejercer su derecho a voto en representación de los ciudadanos. Según el calendario de sesiones del Congreso correspondiente a 2013 (aquí y aquí), sus señorías tan sólo dedican 78 días al año a acudir al Parlamento. Es decir, su trabajo como diputados -estrictamente hablando- equivale tan sólo a un tercio del calendario laboral del resto de españoles. En el caso de los senadores, su calendario apenas asciende a 49 jornadas al año -casi cinco veces menos que el empleado medio-.

Fuente: Boletines oficiales y blog Un espía en el Congreso

En una semana normal de sesiones, los diputados sólo tienen que acudir al Congreso de martes a jueves, librando, por tanto, lunes y viernes, más el correspondiente fin de semana. Pero es que, además, disfrutan de largos puentes y vacaciones mucho más amplias que el resto de españoles. Así, por ejemplo, el Congreso de los Diputados cerró sus puertas el pasado 24 de abril y no regresó a la actividad hasta el 7 de mayo, otorgando así 12 días de asueto, aprovechando que el 1 de mayo era fiesta (Día del Trabajo). Y algo similar sucedió poco después, ya que tuvieron otros 11 días de vacaciones, desde el 9 al 21 de mayo, con la excusa de la celebración de San Isidro (15 de mayo), pese a que sólo es festivo en Madrid capital.

Y ello sin contar las particulares semanas blancas que suelen disfrutar sus señorías los primeros días de cada mes o las extraordinarias vacaciones parlamentarias de verano y Navidad. Frente al tradicional mes de vacaciones estivales que tienen los españoles, los diputados gozan de dos meses (julio y agosto) y de otro largo mes y medio en invierno (finales de diciembre y todo enero) a cuenta de las Navidades, frente a la corta semana del resto de trabajadores. Y a cambio de estas intensas jornadas parlamentarias, los diputados cobran más de 6.000 euros limpios al mes y tributan como si fueran mileuristas.

No necesitamos crédito, sino ahorro

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

Hoy por hoy, el PSOE no gobierna, pero si lo hiciera todos aquellos que contasen con un plan de pensiones privado sufrirían una fuerte subida fiscal -una más- a partir del próximo 1 de enero. El partido que dirige Alfredo Pérez Rubalcaba acaba de declarar la guerra, oficialmente, a los planes de pensiones, ya que propone reducir y limitar de forma drástica sus ventajas fiscales. Ésta es una de las medidas más destacadas que incluye el amplio listado de enmiendas parciales (más de 1.000) que ha presentado el grupo parlamentario socialista a los Presupuestos Generales del Estado (PGE) para 2014 elaborados por el Gobierno del PP, cuya tramitación se desarrolla en el Congreso.

Aunque los Presupuestos que ha diseñado el ministro de Hacienda,Cristóbal Montoro, no reducen ninguna partida de gasto, e incluso superan en tamaño a los de 2007 -en pleno boom económico-, Rubalcaba, lejos de contener el gasto, propone añadir otros 11.000 millones de euros bajo el argumento de impulsar la actividad económica y garantizar la cohesión social. Y ello, sin incrementar el déficit y la deuda pública, puesto que los socialistas apuestan por disparar aún más la fiscalidad a los españoles, sobre todo, a grandes empresas y rentas altas, además de elevar la tributación medioambiental y financiera.

En materia de ingresos, destaca especialmente la enmienda por la que exige al Gobierno reducir los beneficios fiscales propios de los planes de pensiones. El PSOE ha cargado abiertamente contra la reforma de las pensiones propuesta por el PP, abogando por subir impuestos y cotizaciones en lugar de reducir las futuras prestaciones. Sin embargo, ahora da un paso más allá y aboga, directamente, por castigar estos planes, concebidos para complementar el cobro de prestaciones públicas.

Uno de los mayores atractivos de estos planes son, precisamente, sus grandes ventajas fiscales, ya que las aportaciones realizadas sirven para reducir la base imponible del IRPF, con el consiguiente ahorro en el pago anual de impuestos, tal y como resume el siguiente cuadro.

Fuente: Finanzas para todos

Los socialistas plantean limitar la cantidad máxima deducible a tan sólo 3.000 euros al año con carácter general, y 3.500 euros para los mayores de 50 años. Es decir, proponen eliminar el 70% de sus actuales beneficios fiscales. ¿Motivo? "En este momento, los límites máximos de la reducción en el IRPF por aportaciones y contribuciones a sistemas de previsión social son aprovechados casi exclusivamente por los contribuyentes de mayor capacidad económica, con un alto coste para los ingresos del Estado. La situación actual aconseja modificar dichos límites, de forma que cubran a todos aquellos contribuyentes que utilizan este mecanismo como auténtica previsión social complementaria y no como un producto más del ahorro, pero privilegiado fiscalmente", según la citada enmienda.

Asimismo, pretende eliminar por completo las ventajas fiscales asociadas a los grandes planes de pensiones que aportan las empresas a sus directivos y ejecutivos mediante seguros colectivos, equiparándolos al resto de trabajadores.

Siguiendo con los impuestos, el PSOE optaría por eliminar la subida de tipos del IRPF y el aumento del IVA aplicados por el PP, pero, a cambio, apuesta por nuevas e intensas subidas fiscales. Entre ellas, las siguientes:

  • IRPF: reducir las deducciones fiscales por el cobro de primas y bonos -bajando el límite máximo de reducción desde 300.000 a 60.000 euros-; limitar las deducciones en el cobro de rentas derivadas del alquiler de inmuebles; y suprimir la deducibilidad por las pérdidas en el juego.
  • Impuestos verdes: subir y crear nuevos tributos sobre el transporte, la energía y los residuos para recaudar hasta 5.000 millones de euros extra al año.
  • Impuesto a las "grandes fortunas": la idea consiste en gravar de forma "transitoria" la rentabilidad acumulada derivada del patrimonio total de los contribuyentes (exceptuando vivienda familiar, hasta ciertos límites), incluyendo todo tipo de ahorro, acciones, sociedades y, muy especialmente, las participaciones en Sicav, con independencia de que dichos activos se enajenen o no durante el ejercicio fiscal. Y se trata de un gravamen "transitorio" porque el objetivo último del PSOE es reformar de forma integral el IRPF para que el capital tribute al mismo nivel que las rentas, lo cual supondría una nueva subida histórica de impuestos.
  • Sociedades: otra enmienda contempla la posibilidad de disparar la fiscalidad sobre las grandes empresas, imponiendo un tipo mínimo del 15%, pero sobre la cuenta de pérdidas y ganancias, eliminando, por tanto, casi todas las deducciones.
  • Tasa Tobin: implantar un impuesto sobre las transacciones financieras, tal y como ya se ha comprometido el Gobierno de Rajoy, para recaudar unos 5.000 millones de euros extra al año, según sus estimaciones.

Nuevos fondos para aumentar el gasto

Por el lado de los gastos, Rubalcaba apuesta por elevar aún más las partidas presupuestarias, al tiempo que elimina ciertas medidas de contención aprobadas por Rajoy desde su llegada al poder. Entre otras, destacan las siguientes enmiendas:

  • "Fondo especial de financiación a favor de los municipios de población no superior a 20.000 habitantes" para reforzar sus servicios públicos.
  • "Fondo para la homogeneización, el rescate selectivo y la subvención de peajes" en las autopistas y autovías de Cataluña.
  • "Fondo estatal de emergencia para las familias en situación de pobreza y exclusión social", dotado con 1.000 millones en 2014.
  • "Fondo para el empleo en las pequeñas y medianas empresas y para emprendedores", dotado con 5.000 millones de euros anuales, ampliables, para ofrecer créditos en condiciones ventajosas a empresas, pymes y parados que opten por el autoempleo. De este modo, se pretende combatir la restricción crediticia por parte de la banca. El PSOE también plantea la posibilidad de que el Estado avale la concesión de préstamos a empresas por parte de las entidades financieras.
  • Aumentar la contratación de empleados públicos, elevando la tasa general de reposición al 30%.
  • Subir el sueldo a funcionarios y empleados públicos un 1,5% en 2014.
  • Restituir por completo las prestaciones por bajas de los empleados públicos, que fueron rebajadas por el PP para evitar el elevado absentismo laboral en el sector público.
  • Aumentar un 1,5% el Salario Mínimo Interprofesional (SMI).
  • Subir las pensiones públicas (contributivas y mínimas) un 1,25% en 2014 frente al 0,25% que prevé el Gobierno.
  • Elevar el número de becas estudiantiles mediante la eliminación de los nuevos criterios de mérito implantados por el Ejecutivo del PP, y reducir las tasas universitarias.
  • Fortalecer y prorrogar el plan Prepara (400 euros al mes a parados sin prestación) y las Rentas Activas de Inserción.
  • Restaurar la "renta básica de emancipación" de alquiler de vivienda a jóvenes.
  • Restituir por completo el sistema de prestaciones que instauró la Ley de Dependencia.
  • Incrementar la inversión estatal en infraestructuras en distintas regiones en función de los criterios que estipulan los estatutos autonómicos, especialmente en Cataluña y Andalucía.
  • Elevar el presupuesto destinado al grupo RTVE y la agencia EFE, etc.