La campaña para la elección presidencial chilena de finales de año está tomando un rumbo preocupante. Como una forma de enfrentar una serie de dificultades en el lanzamiento de su candidatura, Michelle Bachelet está dando un peligroso giro hacia el chavismo que puede terminar tensionando la sociedad de una manera que no se había experimentado en décadas.
A su regreso al país, a fines de marzo, la candidata socialista apostó por prolongar ese silencio ambiguo que parecía ser la fuente mágica de su popularidad. Y esto era indudablemente cierto. La popularidad de Michelle Bachelet se alimentaba de un silencio que le permitía a quien lo quisiese proyectar en ella sus aspiraciones y deseos. El silencio de Bachelet se llenaba así de otras voces, por más contradictorias que fuesen entre sí.
La estrategia del silencio era parte de un mensaje en que la candidata aparecía como un ser providencial, una especie de mito viviente que bajaba de sus alturas olímpicas conmovido por el clamor de su pueblo. Si algo quedaba claro era que Bachelet estaba apostando por una forma personalista de definir su campaña, con fuertes ribetes populistas en cuanto buscaba una relación directa y plebiscitaria con el pueblo. Así las cosas, trató de colocarse por sobre los partidos, sin siquiera aceptar que personeros políticos destacados participasen en el recibimiento que se le hizo a su regreso.
Pero el encanto del silencio y del mito no podía durar. Se basaba en un error fundamental, en no entender que la cercanía mata la ilusión y que los mitos no aterrizan. Al poco, su silencio la puso a la defensiva frente a los emplazamientos cada vez más comunes sobre su gestión anterior: su imperdonable falta de liderato frente al terremoto y el tsunami del 27 de febrero de 2010, su incapacidad de poner coto a los abusos en la educación superior o en el mundo financiero, la mediocridad de sus logros en el combate contra la pobreza y la desigualdad.
Finalmente estalló el escándalo de los supuestos exonerados políticos, que involucra a Bachelet y al conjunto de la izquierda chilena. Se trata de una malversación masiva no sólo de fondos públicos sino, lo que es peor, de aquel amplio y generoso sentimiento ciudadano de solidaridad con las víctimas de la dictadura que ha imperado en el Chile democrático. Con ello se hundía la retórica de Bachelet contra el abuso ("No más abusos" fue su consigna inicial) y, más en general, la superioridad moral de la izquierda.
Ante este escenario desfavorable, la opción de Bachelet ha sido tomar una deriva chavista que puede costarle caro a Chile. Su gran caballo de batalla ya no es la lucha contra el abuso o por más igualdad, sino un desafío frontal a la institucionalidad vigente concretado en su promesa de una nueva Constitución, aunque para lograrlo deba recurrir a la convocatoria ilegal de un plebiscito que le abra las puertas a una Asamblea Constituyente.
En una entrevista reciente afirmó: "Yo no le cierro la puerta a ninguna opción", incluida la de salirse de los marcos de la Constitución vigente. Agregó que el camino elegido "va a ser una vía chilena, no va a ser una vía copiando a nadie de ningún otro país"; es decir, será una versión chilena del chavismo, tal como algún día se enarboló la vía chilena al socialismo.
Aún más explícito fue Fernando Atria, uno de los miembros de la comisión por una nueva Constitución creada por Bachelet, al decir: "el problema constitucional chileno es algo que tendrá que resolverse por las buenas o por las malas".
Son malas noticias para Chile. El populismo de los caudillos mesiánicos que se sienten por sobre la ley es un viejo mal latinoamericano que siempre se ha pagado muy caro. Como recientemente dijo Mario Vargas Llosa comentando "cierto extremismo retórico" de los últimos pronunciamientos de Bachelet: "Desde luego, si Chile retrocede hacia alguna forma de chavismo sería una catástrofe no solo para los chilenos sino para toda América Latina".
“La deuda es la esclavitud de los libres” Publilio Siro
Llevábamos semanas oyendo las supuestas bondades de “relajar los objetivos de déficit” y escuchando a muchos gobiernos regionales comentar el “reparto del déficit” como si la deuda fuera una donación y no una responsabilidad. Hasta que llegó la Troika y nos recordó lo que nadie quería reconocer. Que las deudas se pagan y que los préstamos sin condiciones no existen. Ahora, tras años perdidos alimentando la burbuja de gasto político, vienen más problemas, porque haber retrasado lo inevitable –la reforma de las Administraciones Públicas y el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y de obra pública- nos lleva, probablemente, a una salida mucho más compleja.
Ante un escenario incierto no es de extrañar que los inversores extranjeros vendan deuda española ante nuevas medidas de ajuste que se temen que caigan por el lado impositivo.
Siempre que visito España me dicen que Bruselas nos exige esto y aquello. Sin embargo, Irlanda no lleva a cabo la misma política y está también en la UE y con problemas similares. Desde fuera da la impresión de que Bruselas simplemente acepta resignada los incumplimientos, y ante el riesgo de la implosión de una economía tan grande, propone medidas de prestamista, que aceptamos de buen grado porque sostienen un estado fragmentado e ineficiente, cuya reforma exige pelearse con muchos amigos y colaboradores.
¿Qué significa eso? Como decía muy bien Xavi Sala i Martin, “la UE piensa que no sólo el estado español gasta demasiado, sino que gasta mal”. Recomienda lo que todo el mundo pide a gritos, cortar gasto administrativo a todos los niveles, un plan de eficiencia de la Administración Pública antes de fin de año. ¿El problema? Los incentivos perversos.
Los aumentos de impuestos siempre son inmediatos y los recortes de gastos siempre son diferidos. De aquí a fin de año, y su implementación –si se lleva a cabo y no se disfraza-, nos vamos a 2015 gastando 70.000 millones más de los que ingresamos. Eso antes de contar el coste de rescatar autopistas inviables o posibles inyecciones adicionales al banco malo o las cajas.
Y como en Bruselas están preocupados de que incumplamos, se decide “trabajar en una reforma tributaria completa y sistemática que sirva para reordenar el modelo fiscal español”. Traducción: prepare la cartera, que vienen subidas.
Díganme si ustedes invertirían los billones de euros que necesitamos para recuperar el empleo y el crecimiento en un país en el que se van a reordenar –subir- y reformar –subir- los impuestos. Y España necesita inversión extranjera. Ya. Lo explicaba en mis Diez propuestas para atraer capital y promover el crecimiento. Una crisis de balance sólo puede solucionarse recapitalizando, y esa inversión sólo va a venir con impuestos bajos y cortando burocracia.
El problema de las medidas de prestamista es que perpetúan modelos económicos endeudados y estructuralmente fallidos con tal de seguir con media cabeza fuera del agua.
Los gobiernos piensan que la solución más cómoda es incumplir, esconder y extender, esperando que el año que viene pase todo. ¿Y si incumplen? Pasa al siguiente. Es el problema de la falta de responsabilidad crediticia. Por eso no se puede solucionar una crisis de balance con más gasto. La burbuja inmobiliaria y de obra civil suponía en el pico casi un 15% del PIB. Eso, y no las entelequias de fraude fiscal que se cuentan, es lo que ha hundido nuestros ingresos. Una economía interconectada al ladrillo que generaba efecto multiplicador en infinidad de sectores, desde energía a telecomunicaciones y servicios. Intentar recuperarla es suicida.
Los parches crediticios de Bruselas evitan las medidas duras necesarias, retrasan la recuperación y ahogan más a empresas y familias con nuevos impuestos. Para el gasto siempre hay margen, pero para bajar impuestos e impulsar la economía, no.
Luego, cuando se entra en depresión, proponen más gasto público para “salir de la crisis” que ha creado el gasto excesivo. Primero ponen la zancadilla y después dicen que sin ellos usted no se puede levantar y andar.
Pero cuando se lleva la misma política durante años, cada vez duran menos los tiempos de bonanza y se extienden más los de crisis. Porque en periodos de crecimiento tiran las recomendaciones de Keynes –ahorrar en tiempos expansivos y bajar impuestos en recesión-. Al pobre John Maynard Keynes sólo lo leen para gastar.
No es ninguna casualidad que el mayor crecimiento de paro, gasto estatal y de deuda se produzca en países que disfrutan hoy de condiciones crediticias excepcionales, tipos mínimos históricos y todo tipo de paliativos a la hora de llevar a cabo reformas de calado. Los incentivos perversos de la generosidad del prestamista, ya que al final el que paga es usted, no el que gasta. Y mientras ocurre, esos países blindan sus estructuras anquilosadas atiborrándolas de “competencias” sin sentido.
Y en eso llegó la Troika
La “relajación” de los objetivos del déficit significa un 6,5% para este año, 5,8% en 2014, 4,2% en 2015 y 2,8% en 2016. Me van a permitir ustedes discrepar, pero si el paro en España se mantiene por encima del 20% en 2015, como esperan, no me sale por ningún lado cómo se va a conseguir ese déficit. Y eso que yo estimo un superávit por cuenta corriente sólido en 2014.
Para conseguir ese déficit, el esfuerzo estructural deberá ser del 1,1% del PIB este año, y casi un 1% anual en los siguientes. ¿Qué significa eso? Que hay que buscar 10.000 millones de euros cada año, solo para cumplir si todo va bien y la hoja de Excel de Bruselas no se equivoca.
¿Por el lado de los ingresos? No hay más que ver el éxito de las subidas de impuestos, vean la tabla inferior. Una caída del 6,6% anualizada. Menos ingresos por IVA, IRPF, sociedades… Perdón, que la subida del IVA ha sido un éxito “si quitamos las devoluciones”. Paciencia.
Por el lado de los gastos. .. Vamos a ver, 10.000 millones anuales… Oh, sorpresa. La cifra que nos gastamos en subvenciones. No, pero eso no se puede cortar, hombre. Bueno, entonces un tercio del gasto en “actividades económicas”. No, no, en eso tampoco se puede. Un momento, entonces un 45% del gasto en diputaciones, cabildos y consejos insulares. Que no, que eso no se puede recortar tampoco.
No hay margen. Habrá que subir impuestos. Que nadie mencione a Irlanda.
Sin embargo, el Gobierno tiene que cuidar como si su vida fuese en ello a nuestro sector exportador, pymes y autónomos. Nada más nos va a sacar de la crisis. La única manera de crear dos millones de puestos de trabajo es que sea atractivo montar nuevos negocios.
Una crisis de balance
Los problemas de balance no se solucionan con devaluaciones internas, porque se desploma la renta disponible, cae el consumo y el agujero de deuda se agranda. No se solucionan subiendo impuestos, porque se repele a la inversión exterior. Y no se soluciona con más deuda. Porque mientras nos aferramos a los gastos de la burbuja, los ingresos fiscales de esa terrible época de la chequera en blanco no van a volver.
La salida de esta crisis empezará cuando los gobiernos europeos se den cuenta de que los ingresos que consideran “normales” eran producto de la expansión injustificada de crédito creada por el dinero gratis de la “construcción europea”, y que dichos ingresos no pueden retornar cuando todos los agentes, estados, empresas y familias ya están muy endeudados.
Nuestra deuda, nuestro problema
No es una casualidad que la deuda estatal en manos de los bancos españoles haya aumentado un 10% en el primer trimestre de 2013 y supere los 245.000 millones de euros –casi el 40% del total-, como muestra el gráfico (cortesía de perpe.es). Ni que la Seguridad Social y las pensiones tengan invertido el 90% en bonos del estado. Nuestro riesgo soberano y el de los miembros de la eurozona se están aislando para evitar contagios. Es nuestro. Y el Banco Central Europeo y Bruselas nos darán todas las facilidades para que la deuda en manos de entidades domesticas llegue al máximo posible.
La fragmentación del riesgo de la eurozona, que mencionaba ayer el Financial Times y que comentábamos aquí hace meses en mi artículo Al día siguiente del rescate, lleva a la absorción interna de la mayoría de la deuda estatal. Nosotros solos sufriremos el riesgo si entramos en problemas graves. Evitémoslos.
De las crisis de balance solo se sale de tres maneras:
– Con una enorme quita –y eso se lleva por delante no solo a nuestros bancos atiborrados de deuda soberana, sino nuestra seguridad social y nuestras pensiones, invertidas hasta un 90% en bonos estatales-. Las quitas hunden la confianza inversora. No existe el concepto de quita “con confianza”.
– Con una devaluación enorme e inflación –el impuesto silencioso-. Y ya hemos visto la inutilidad de esas políticas en Reino Unido o Japón. No baja la deuda, de hecho aumenta, se gasta igual o más pero se empobrece a toda la gente, y tampoco evitan los recortes.
– Recortando gastos y bajando impuestos, atrayendo capital inversor y recapitalizando el sistema con dinero extranjero. Es lento, pero limpia el sistema.
Las dos primeras benefician al aparato político, que se mantiene o incluso aumenta. De hecho, ante el destrozo económico que generan ambas, siempre se acude al “gasto público”. Ya saben, primero zancadilla y luego “sin mí no puedes levantarte”. Argentina sin petróleo. Pero ya no funciona. Los estados europeos están tan endeudados que ya no pueden gastar centenares de miles de millones anuales en infraestructuras inútiles, y el coste de esas subvenciones y gastos desproporcionados sigue llevando a la desindustrialización y el paro, que son tan atroces que ponen en peligro el sistema completo.
Relajar el déficit, aumentar la deuda, seguir manteniendo el gasto político, no es generosidad de prestamista. Es esclavitud. Y a estas alturas, ni siquiera es políticamente rentable para el aparato burocrático. Ténganlo en cuenta. Buen fin de semana.
Llevan con lo de los eurobonos desde hace por lo menos tres años. Aquí, donde eso de anteponer euro a cualquier cosa con intención de ennoblecerla nos encanta, parece estar todo el mundo a favor de ellos. Los políticos porque saben de qué va el tema y les interesa tenerlos en la mano cuanto antes. La gente normal porque si lleva como prefijo el palabro “euro” es que seguro que se trata de algo bueno. Pues no, no lo es, al menos para la gente normal, trabajadora y productiva que pasa las de Caín para llegar a fin de mes y dedica medio año a deslomarse para que Montoro reparta suerte entre los sátrapas autonómicos.
Un eurobono es lo mismo que un bono soberano normal pero con la garantía de todos los Estados de la eurozona. Eso son palabras mayores. Los politicastros del sur podrían endeudarse sin límite colocando como avalistas a los contribuyentes alemanes y holandeses. A los Rajoyes, los Rubalcabas y los Cayoslara se les hace la boca agua. Podrían reinflar la burbuja crediticia y gastar a manos llenas durante un par de legislaturas. Podrían seguir creando clientelas, financiando Marinaledas, levantando estaciones de AVE en los páramos y, ya que están en el gasto, contratar a otro millón de empleados públicos, que tres millones son pocos y hay que garantizar las “conquistas del Estado del Bienestar”.
Nunca reconocerán que ese crédito regalado a instancias del BCE, ese chorro de millones que entró de prestado en España durante los primeros años de la década pasada es el que, en primera instancia, nos condujo a este drama. Eso no lo van a reconocer jamás porque la crisis, ya se sabe, es cosa de la codicia de los empresarios y la recodicia de los defraudadores fiscales, que quieren hurtar con arteras mentiras lo que es de Hacienda y de nadie más.
Los eurobonos les permitirían hacer todo eso, pero, claro, para poder meter la mano en el bolsillo del contribuyente alemán hace falta que, previamente, los amos y señores de este último les dejen hacerlo. Zapatero y Salgado lo pidieron insistentemente en 2010, cuando el “in Spain we trust” se les fue de las manos y casi envían el invento, su invento, al garete. Desde entonces estaban medio olvidados, básicamente porque Frau Merkel dijo que ni hablar, que su recrecida base fiscal es para ella sola y no piensa compartirla con nadie. Lo cual tiene toda la lógica del mundo.
Ser político, a fin de cuentas, es ese privilegio de poder saquear a tus paisanos con la ley en la mano y, al que se oponga, meterle en la cárcel. Los privilegios por principio no se comparten. Pero en estas apareció el irresponsable de Hollande, ese hombrecillo aparentemente inofensivo que está arruinando Francia a mucha más velocidad que el mismísimo Luis XIV, para volver a poner sobre el tapete la cantinela de los eurobonos, esta vez con el precioso eufemismo de “Gobierno económico del euro”.
Las palabras “gobierno” + “económico” + “euro” significan, traducidas al román paladino, “déjame la imprenta de billetes que ya me encargo yo del resto”. Un “Gobierno económico del euro” significaría que los gobernantes manirrotos y desmadrados que padecemos en el sur de Europa apretarían para que el banco central crease euros. Euros salidos de la nada, sin más respaldo que la voluntad política de pervivir en el machito, con los que compraría deuda de todos estos Gobiernos de saltimbanquis, una deuda perfectamente sindicada entre los golfos de siempre que aspiran a vivir eternamente por encima de las posibilidades productivas de su respectiva población. Eso son los eurobonos y lo demás pura palabrería de políticos que no quieren privarse de nada.
Normal que Guido Westerwelle, antiguo vicecanciller, histórico líder del liberalismo alemán que quiere hacerse perdonar de cara a su electorado algunos pecadillos de lesa estatidad, haya salido por la tangente pidiendo lo obvio. “No se puede resolver la crisis de la deuda con nuevas deudas”, dijo esta semana a un diario francés. La lógica más elemental es ahora revolucionaria. La sensatez es liberal, la locura socialista. No está de más recordar que vivimos en el mundo de la chifladura más absoluta
La semana pasada, el “economista observador”, José Carlos Díez, publicaba un artículo en su blog en el que alaba la política monetaria expansiva del ministro japonés Shinzo Abe, basándose en los resultados positivos casi instantáneos de su inyección de dinero.
La metáfora de “este economista observador” desvela uno de sus errores más gruesos pero menos evidentes. El error de fondo.
Las piedras en el camino
De acuerdo con el artículo de José Carlos Díez, Merkel y Rajoy nos estarían guiando por un camino equivocado, el opuesto al del ministro Abe. En sus propias palabras: “Rajoy y Merkel siguen por el camino equivocado sin hacer caso al GPS”. Se diría que, para el profesor Díez, el GPS está representado por las políticas monetarias japonesas. En cierto sentido, sí podríamos considerar que ese tipo de políticas monetarias son una especie de ‘piloto automático’ en cuanto que uno las aplica para no tener que pensar ni dirigir nada. Pero como José Carlos Díez sabe, la política económica no es un mecanismo automático y no hay política extrapolable a rajatabla. No hay recetas, solamente recomendaciones en función de determinadas circunstancias, dadas unas previsiones que se cumplirán o no con diferentes grados de probabilidad. La política económica (no la teoría económica) está atada a un cúmulo de factores que lo complican todo.
Por ejemplo, el factor político, es decir, el uso político de las medidas económicas. Algo tan frecuente en la actualidad que no lo percibimos como un fenómeno anormal. Y, sin embargo, es aberrante que, por mostrar un botón, el Banco Central Europeo financie a un Estado (lo que tiene prohibido por definición) mediante el recoveco de ofrecer financiación muy barata a la banca española para que ésta, a su vez, compre deuda soberana. Y, lo peor, la estampa benefactora ofrecida a la sociedad: el Banco Central Europeo financia barato a los bancos para que estos ayuden a las empresas y las familias. Y todavía hay gente que se sorprende. Nunca fue esa la intención del BCE. Los bancos centrales, por definición, protegen la capacidad financiera del Estado, no la de los ciudadanos. Esa es la primera piedra en el camino: los ciudadanos y las empresas estamos desprotegidos frente a los bancos centrales y los gobiernos.
No todos los caminos conducen a Roma, ni todas las escaleras al cielo
Pero la idea de “este economista observador”: “Si quieres ir a Cádiz desde Madrid hay que coger la carretera de Andalucía. Si te equivocas y coges la de La Coruña cuanto antes te des cuenta menos tiempo perderás en recorrer el camino andado”, todavía es más perniciosa que la del GPS.
Para ir de Madrid a Cádiz, efectivamente, hay que tomar la autopista adecuada. Otra cosa es que una autopista sea el camino más eficiente posible. En este caso, desde luego que no lo es. El camino pautado muchas veces no es el mejor. No hay recetario económico, no hay autopistas perfectas e indoloras para ir desde el caos económico a la recuperación. La política económica que propone José Carlos Díez no es una alternativa, es, como decía Led Zeppelin en su famoso éxito Stairway to Heaven, una escalera suspendida en el viento susurrante, mientras nosotros seguimos caminando y nuestras sombras son más grandes que nuestras almas. La proclamada austeridad, inexistente si miramos los datos (por ejemplo, el crecimiento persistente del gasto), lo sería si fuera real y viéramos los resultados. Porque los españoles estamos exhaustos. Con subidas de impuestos a traición, gasto persistente, malas previsiones y años escuchando los mismos mensajes de la autoridad, pero sin ver resultados, el cansancio hace mella y estamos dispuestos a apuntarnos al carro de quien mejor nos dore la píldora. Que se puede, que podemos, que la culpa es de Merkel, de los hedge funds, del cha-cha-chá… cualquier cosa menos decir la verdad: vamos a seguir sufriendo porque un caramelo de menta suaviza la garganta pero no cura la gripe. Y lo nuestro va camino de la pulmonía.
Abe-Road o camino del averno
No hay una sola carretera, hay varias, y el Abe-Road, el camino trazado por el ministro japonés, simplemente mirando lo que sucede en su país desde el año 2001, y viendo los datos (Daniel Lacalle los muestra muy bien en su artículo Japón y el manga monetario), parece que no es la mejor. Sí, ha crecido la economía japonesa. Y cuando te emborrachas y tienes una resaca terrible, lo mejor es una cervecita bien fría, como remedio inmediato. No para combatir la resaca, sino para sentirte mejor. Y ese es el objetivo del Abe-Road, sentirse mejor al menos un ratito. Para los economistas que analizamos cómo salir de la crisis, sentirse mejor no es el objetivo. El objetivo es… salir de la crisis. Y la idea de repetir la experiencia de diez años de estancamiento económico a la japonesa, no debería convencer a nadie. Tampoco al economista observador.
Querido José Carlos, claro que hay vida después de la crisis, y después de las guerras y los tsunamis, pero se trata de que sea la mejor de las vidas posibles, no la más popular.
La solución a cualquier crisis económica es imprimir dinero y enchufarlo a presión en la economía. Esta barbaridad es la varita mágica de quienes mandan hoy en día. Desde que se pinchó la gran burbuja en 2008, los principales bancos centrales del mundo están llevando a cabo un auténtico tsunami monetario. La Reserva Federal de Estados Unidos, por ejemplo, ha inundado la economía multiplicando por cuatro la base monetaria en cinco años, al tiempo que mantiene los tipos de interés prácticamente al 0%. Idéntica estrategia se ha seguido en Europa y Reino Unido. En Japón se lleva aplicando desde 1996, habiendo logrado sumir una economía productiva en una depresión enquistada y eterna.
Quienes defienden que ésta es la manera de generar riqueza están consiguiendo congelar la actividad económica, bloquear la necesaria reestructuración productiva y perpetuar el desempleo. Por supuesto, dicen que el problema es que hay que imprimir más. Jamás se imprime suficiente. Paul Krugman escribía en The New York Times que necesitamos una mayor inflación. Su argumento es que hay que imprimir más puesto que la inflación en los bienes de consumo, tal y como la mide el gobierno, está bajo control. Como todo buen keynesiano, su obsesión por los productos de consumo hace que se olvide de que el consumo es sólo la punta del iceberg de toda la estructura productiva. Y normalmente los grandes desequilibrios no se desarrollan en la superficie, sino que se gestan de forma silenciosa en las profundidades. Las burbujas son muy fáciles de identificar, siempre y cuando hayan estallado ya. Mientras se originan sólo hablan de ellas personas incómodas.
En Estados Unidos desde hace algún tiempo se habla de que la próxima gran burbuja puede estar ya aquí. Bill Gross es uno de los que alertaban de que la Fed está inflando una gran burbuja en el mercado de bonos. Bill Gross no es un tipo cualquiera que pasaba por ahí, sino el cofundador y director general de PIMCO, el mayor fondo de inversión en renta fija del mundo. El caso es que a día de hoy la economía de Estados Unidos sigue deprimida, con escaso crecimiento real y un alto desempleo para los estándares americanos. Pero pese a eso, el primer trimestre de 2013 se ha batido el récord global de emisión de bonos basura (high-yield bonds). Al mismo tiempo, esta semana el precio de los bonos basura ha alcanzado máximos históricos, es decir, la rentabilidad exigida cotiza en mínimos. Esto quiere decir que empresas de una muy mala calidad crediticia están emitiendo bonos como locos a unos tipos de interés de risa. Esto debería sonarnos de algo.
Cuando los inversores se lanzan a comprar activos de baja calidad, normalmente quiere decir que los mercados de mejor calidad ya están saturados. No sólo el mercado de bonos basura está en máximos. El gobierno americano está colocando deuda pública a los menores tipos de interés de su historia reciente. El Tesoro se financia a 10 años al 1.8% al tiempo que el tamaño de su deuda alcanza cotas de locura, habiendo superado recientemente el 100% del PIB. Una situación similar viven otros mercados, como el de deuda hipotecaria o bonos corporativos. La bolsa americana, de igual manera, está en máximos históricos, ampliamente por encima del pico de la burbuja de 2007.
Daniel Lacalle publicaba esta semana en El Confidencial un muy buen artículo titulado La Gran Burbuja en el que explica cómo los tipos bajos crean una carrera ciega a "buscar rentabilidad", generando una "fiebre del bono" que se extiende por todo el mundo: "La rentabilidad del bono griego a diez años ha caído a niveles pre-crisis, Portugal vuelve a lanzar deuda, Ruanda emite a 6,8%, los bonos basura cotizan a tipos históricamente bajos, empresas en riesgo de quiebra colocan deuda a 3%, la banca española acumula el 50% de los bonos portugueses, etc". La conclusión de Daniel Lacalle es clara: "La cuestión no es ‘cómo termina’, que ya lo hemos visto en 2001 y 2007, sino ‘cuándo’. Es como los dibujos animados del Correcaminos. El Coyote sube por el precipicio hasta que sobrepasa el borde, sigue corriendo y se encuentra que debajo de sus pies no hay nada".
Fijar los tipos de interés artificialmente bajos es una manipulación monetaria de los bancos centrales que engaña a los agentes económicos e induce errores sistemáticos de inversión. Endeudarse se vuelve mucho más barato de lo que el ahorro real permite. Esto hace que, temporalmente, a los agentes les resulte aparentemente rentable meterse en proyectos con una rentabilidad real muy baja o posponer la reestructuración de las malas inversiones acometidas antes de la crisis. Cuando los tipos reales están a cero y, como sucede en Estados Unidos, aún hay empresas e inversores con cierta capacidad de apalancarse, hasta proyectos ruinosos parecen rentables. Además, los intermediarios financieros pueden financiarse sin límite y casi gratis a corto plazo para invertir a largo en activos basura que mientras dura la fiesta parecen sanos. Pero cuando se para la música y los tipos de interés vuelven a subir, queda patente que esas eran inversiones erróneas, que habíamos estado destruyendo riqueza en lugar de crearla y empieza una nueva crisis. Como decía Brad Hintz, analista de AllianceBernstein, "cuando los tipos de interés suban vamos a ver a un montón de gordos tratando de salir por una puerta realmente pequeña". Con tipos bajos y un torrente artificial de liquidez que busca una salida se está cebando la bomba financiera que estallará el día de mañana. Y después se volverá a culpar de todo al libre mercado.
Hay otro motivo para la inquietud: Paul Krugman no ha dudado en negar que haya una burbuja en el mercado de bonos, en otro de esos artículos que tendremos que guardar para volver a leerlo en unos años. Lo curioso es su razonamiento. "¿Por qué se habla tanto de una burbuja de bonos? En parte refleja la observación correcta de que los tipos de interés están muy bajos según las referencias históricas. Lo que deben tener presente, sin embargo, es que la economía también está en una situación especialmente mala desde una perspectiva histórica (peor que nunca en tres generaciones). No pueden aplicarse las reglas habituales sobre lo que constituye un nivel razonable para los tipos de interés". Pero si la economía está tan mal y la calidad crediticia de los agentes está bajo mínimos, ¿cómo es posible que hasta los bonos basura coticen como si no tuvieran riesgo si no es una burbuja en toda regla? Es él mismo quien admite que la creciente demanda de bonos no se debe a los fundamentales sino a la política de la Fed.
¿Quiere esto decir que estamos a punto de vivir otra debacle como la de 2008? No necesariamente. En la práctica las burbujas suelen durar más de lo que se espera. Muchos inversores han perdido su trabajo por salirse demasiado pronto tras haberlas detectado correctamente. Es muy difícil predecir cuándo se pinchan y qué se llevarán por delante. Si la política expansiva de los bancos centrales se lleva hasta el extremo, como en la década pasada, el desastre está asegurado. Pero, al menos en Estados Unidos, parece que la Fed se está dando cuenta de lo que está creando y, como publicaba The Wall Street Journal esta semana, podría estar empezando a dar marcha atrás. Después de todo, puede que los molestos agoreros que advierten de las burbujas no lo hagan, como concluía Krugman, "por antipatía hacia los catedráticos de Princeton barbudos", en referencia a Bernanke y a él mismo. Tal vez no busquen más que la corrección de las peligrosas distorsiones que generan los bancos centrales en la economía. Ya se sabe que, si las cosas se ponen feas, la factura de la fiesta la terminará pagando usted.
Algunos teóricos de la liquidez insisten en que el tipo de descuento (de las letras comerciales) y el tipo de interés (de los bonos) son fenómenos muy diferentes: que la propensión al consumo es lo que determina el tipo de descuento, y que la propensión al ahorro es lo que determina el tipo de interés. En realidad, aunque letras y bonos tienen funciones y mercados diferentes, el tipo de descuento es un caso particular de tipo de interés (en ambos casos hay deuda con acreedor y deudor); la propensión al consumo sirve para reducir la prima de riesgo sobre el crédito comercial a muy corto plazo (garantiza su pago); y en las letras comerciales, aunque originalmente no sean un préstamo de dinero, también alguien debe ahorrar, aunque sea a más corto plazo y con más seguridad.
La deuda monetaria es una promesa de pago (con el correspondiente e inseparable derecho de cobro) de una cantidad de dinero en el futuro; o de un flujo de cantidades en distintos momentos, como un bono con cupones periódicos, o una hipoteca que va devolviéndose mensualmente. El plazo o momento de pago puede estar predeterminado de antemano o depender de la voluntad del acreedor o del deudor, con la posibilidad de opciones o derechos de exigir el cobro o realizar el pago antes del vencimiento de la deuda (con o sin penalizaciones).
Toda deuda tiene un deudor (el que tiene la obligación de pagar) y un acreedor (el que tiene el derecho a cobrar). El deudor potencial es el lado de la demanda de crédito o fondos prestables (quiere recibir bienes a crédito o que le presten dinero), o de forma equivalente el lado de la oferta de promesas de pago (ofrece endeudarse). El acreedor potencial es el lado de la oferta de crédito o fondos prestables (quiere entregar bienes a crédito o prestar dinero), o de forma equivalente el lado de la demanda de derechos de cobro. El deudor debe estar identificado de algún modo en la documentación que acredita la deuda; el acreedor puede estar identificado o no (deuda al portador).
El tipo de interés de la deuda tiene tres componentes desde el punto de vista del acreedor: la preferencia temporal (la prima del presente sobre el futuro), la prima de riesgo (por la probabilidad de no cobrar todo a tiempo), y la prima por inflación esperada (pérdida del poder adquisitivo del dinero). Con un dinero ideal no existiría inflación (ni tampoco deflación). A igualdad de riesgos, en condiciones normales el tipo de interés de la deuda crece con su duración.
El deudor puede endeudarse para consumir o para producir. El deudor para consumo sólo considera su preferencia temporal. El deudor que invierte los fondos recibidos en préstamo en un proyecto productivo considera (además de la preferencia temporal y los posibles cambios de valor del dinero), en lugar de la prima de riesgo, la expectativa de productividad o rendimiento marginal del capital en su actividad empresarial: pide prestado sólo si el coste de la financiación es menor que su rendimiento financiero esperado.
La deuda puede originarse de diferentes maneras: por intercambio a crédito, por préstamo de dinero, o por alguna obligación impuesta no pagada inmediatamente (sanción o castigo, compensación debida por algún daño causado, pago de impuestos). La deuda puede desaparecer (de forma total o parcial) al pagarla, compensarla con otra deuda contraria, perdonarla o quedar impagada de forma definitiva. La deuda puede modificarse si cambia el deudor o el acreedor (subrogaciones), las cantidades o las condiciones de pago (reestructuración, quitas, aplazamientos, renovaciones).
En un intercambio a crédito el vendedor (acreedor) entrega un bien o servicio a cambio de una promesa de pago del comprador (deudor). En un préstamo de dinero el prestamista (acreedor) entrega una cantidad de dinero a cambio de una promesa de pago del prestatario (deudor): la cantidad entregada inicialmente es el principal, y la diferencia entre este y la cantidad prometida a devolver es el interés, que expresado en términos relativos (porcentaje del principal) y por unidad de tiempo es el tipo de interés.
Ahorrar es renunciar a consumir cuando puede hacerse. Es posible ahorrar en dinero, manteniendo saldos de tesorería (dinero en la cartera o en la hucha) hasta gastarlos, o poseyendo algún activo financiero (acciones, deuda de distintos plazos y riesgos). La deuda es un activo financiero para el acreedor y un pasivo para el deudor. El acreedor ahorra porque renuncia al consumo o uso de un bien presente que entrega al deudor: el dinero que presta el prestamista, los bienes que entrega el vendedor a crédito (o el dinero que podría haber conseguido cobrando al contado y en efectivo).
Para transformar su derecho de cobro en consumo, dejando así de ahorrar, el acreedor debe o esperar a que venza la deuda (y entonces recibir su dinero y gastarlo) o conseguir ya que otro agente espere en su lugar: vender su derecho de cobro a cambio de dinero en un mercado secundario de deuda, o utilizar dicho derecho de cobro como medio de pago de aquello que quiere consumir si la otra parte lo acepta (en ambos casos otra persona se subroga en su posición de ahorrador y acreedor).
Aunque a la inversión en activos de deuda (letras, bonos, obligaciones) se la llama renta fija, el interés obtenido sólo es fijo si se espera hasta la fecha de vencimiento y si la deuda realmente se paga: si se necesita el dinero antes, el rendimiento puede variar; y existe la posibilidad de impago parcial o total de la deuda.
El deber de pago o derecho de cobro pueden ser transferidos entre agentes económicos (con o sin modificación de las condiciones de la deuda): el comprador de una vivienda se subroga como deudor del préstamo hipotecario del promotor; un inversor compra un derecho de cobro ajeno. El mercado primario es el que genera, origina o emite las deudas. Posteriormente la deuda se intercambia en mercados secundarios entre particulares, tesoros de estados, empresas, bancos (privados o estatales), aseguradoras, fondos de inversión. El interés (o precio) asociado a los intercambios secundarios es por lo general variable según cómo cambien la oferta y demanda de fondos prestables.
El precio de la deuda (valor presente de la promesa de pago en el futuro) y su tipo de interés son dos formas alternativas de ver la misma realidad. El tipo de interés guarda una relación inversa con el precio: es el tipo al que se descuenta el valor nominal futuro de la deuda para obtener su valor presente.
La relación entre el tipo de interés de la deuda y su precio o valor presente puede verse como la cantidad de dinero que hay que prometer entregar de más en el futuro para obtener una determinada cantidad en el presente (para obtener un préstamo de 10,000 euros debo aceptar pagar un 4% de interés anual a cinco años); o como la cantidad por la que se intercambia ahora una promesa de entrega de una cantidad determinada de dinero en una fecha futura dada (un bono sin cupón que madura en dos años con valor nominal de 50,000 euros cotiza ahora a 47,250 euros).
Los tipos de interés (y precios asociados) son diferentes para cada deuda según el plazo pendiente y el riesgo asociado, y serán iguales para deudas del mismo plazo pendiente y riesgo; la expectativa de inflación influye pero es la misma para todas las deudas en la misma divisa. Conforme pasa el tiempo, el plazo hasta vencimiento de una determinada deuda va reduciéndose: el precio tiende a crecer y el interés a reducirse. La deuda de nueva emisión compite en el mercado no sólo con otras emisiones de características equivalentes (mercado primario), sino también con la deuda emitida previamente que ahora tiene el mismo plazo que la nueva (mercado secundario). Las matemáticas financieras indican las fórmulas que relacionan interés, plazo, valor presente y valor nominal de la deuda (con distintas versiones según cómo se calcule el interés simple o compuesto).
La letra real comercial es deuda muy segura, a corto plazo (normalmente hasta tres meses, una estación), que se emplea normalmente en las transacciones comerciales de bienes muy cercanos al consumo (de venta muy segura, muy líquidos), entre comerciantes en la cadena de distribución, y en lugar del pago de dinero al contado. Es una deuda autoliquidable porque se paga con el dinero que se obtiene de la venta de los bienes entregados a cambio: el deudor recibe el dinero para pagarla del consumidor final que paga en efectivo (o de forma recursiva de otro comerciante que ha recibido a su vez el pago de otra letra).
El tipo de interés de estas letras, compradas tradicionalmente por los bancos comerciales como activo muy líquido (teoría de las letras reales), se conoce como tipo de descuento: el banco paga por la letra una cantidad resultado de descontar, según el tipo de interés vigente en el mercado y el plazo pendiente, el valor nominal de la misma.
La letra comercial se diferencia de otras deudas (además de por su plazo y seguridad) porque el dinero sólo está presente para el pago final, y así se economiza en el uso de dinero y la necesidad de disponer de saldos de tesorería. En un bono el dinero está presente al comienzo y al final del préstamo: primero de acreedor a deudor, luego de deudor a acreedor.
La letra comercial también se diferencia de otras deudas en que puede funcionar como un sustituto monetario o medio de pago complementario al dinero: las letras circulan, se monetizan en ciertos ámbitos (son dinero en sentido amplio). Pero son diferentes del dinero en sentido estricto: el dinero es de aceptación más universal y su valor es estable; la letra depende de la confianza en su deudor y su valor cambia conforme se reduce su plazo y cambia la percepción de su riesgo.
Como la preferencia temporal es relativamente estable y pequeña a corto plazo, y la inflación no tiene grandes efectos a corto plazo (salvo en casos de hiperinflación), el tipo de descuento varía sobre todo con cambios en la aversión al riesgo y los rendimientos de las actividades comerciales. El análisis es complejo porque son posibles muchos cambios diferentes en la distribución de la renta y riqueza de los agentes económicos entre las diversas posibilidades: ofertas y demandas de bienes de consumo, dinero y activos y pasivos financieros (deuda a distintos plazos y riesgos, o acciones).
Dicen que cuando el río suena, agua lleva. No parece ser el caso de nuestra economía. Los rumores y sonrisas ante las cifras de la prima de riesgo y los tipos de interés tan bajos que se están pagando son interpretadas por los gobiernos como un tímido despuntar. Falso. Pero no se trata de un brindis al sol. Es un brindis a la Unión Europea.
La bochornosa intervención de Rajoy en el Congreso
Cuando hace un par de semanas Mariano Rajoy se presentó en el Congreso, henchido el ánimo, y nos contó, al poco de subirnos los impuestos de nuevo, lo bien que va todo, el vuelco que parecen estar dando los acontecimientos, con frases que todos sabemos, y tal vez él también, que mañana se le van a caer encima, como que lo peor ya ha pasado, no acerté a darme cuenta de lo que sucedía.
Rajoy no sonreía a la cámara de televisión, ni a sus señorías, Rajoy miraba a quienes han de ponernos nota a finales de mayo y decidir sobre nuestras condiciones económicas.
Aunque muchos analistas se centraron, con razón, en las incongruencias del presidente, en los patinazos y en el abismo que separa sus palabras de los hechos, como las treinta subidas de impuestos que adelantó Libertad Digital y retomó John Müller en El Mundo, creo que el meollo del asunto era otro.
Es verdad que estamos pasando una recesión terrible, la clase media se empobrece y es casi obsceno que venga el presidente con su discurso triunfalista a sonreír al tendido. Pero no miraba al tendido, sino al más allá. Más allá de los Pirineos. Y la razón la apunta indirectamente Daniel Lacalle en su artículo La Gran Burbuja.
La falsa confianza
Según la opinión del autor de Nosotros los mercados, el empujón bajista a los tipos está distorsionando de nuevo el comportamiento del mercado internacional. Mientras “el nivel de riesgo que se está acumulando en los mercados es desproporcionado con respecto a la calidad de los activos”, los estados se felicitan porque aparentemente los niveles de confianza se han recuperado. Y, sin embargo, con los datos en la mano, da la sensación de que estamos de nuevo soplando el agua con jabón y sacando una nueva burbuja.
La misma advertencia de Daniel Lacalle, pero con otro matiz, la hacía en la mañana de este lunes la agencia Fitch, quien señalaba que no cuadra el débil crecimiento de países como España, Grecia, Portugal o Irlanda (tal vez habría que ampliar la lista a Francia y al reino Unido) con la percepción que flota en el ambiente de los mercados financieros. Fitch teme que regresemos a la volatilidad del pasado el próximo verano. Sería terrible porque nos pillaría muy a desmano: empobrecidos, cansados, y sin esperanza.
El punto de mira de Rajoy
¿Qué podría justificar el autobombo de Rajoy? El hecho de que el 29 de mayo, Olli Rehn, comisario de Asuntos Económicos de la UE, decidirá si nos aplican el Procedimiento de Desequilibrios Excesivos, o no. Eso implicaría exigencias más severas que las del MoU. Para zafarnos del aceite de ricino europeo solamente tenemos que demostrar que los planes de Reforma y de Estabilidad, enviados la semana pasada a Bruselas, contribuyen a reducir significativamente las debilidades de la economía española.
Obviamente estamos en campaña. Luis de Guindos declarando que está convencido de que van a reconocer el enorme esfuerzo realizado y Rajoy, la semana pasada, dando carnaza a los periódicos nacionales, pero transmitiendo a Europa ese triunfalismo que ha de creerse porque es “palabra de presidente”, solamente desmontable por la vía de los datos.
Pero las cosas en Europa tampoco van muy bien. Y ese punto es básico. La situación es una pescadilla que se muerde la cola y, para solucionarlo, se están planteando soluciones dudosas. Por ejemplo, la posibilidad de que el Banco Central Europeo compre ABS (valores respaldados con activos), que consisten en paquetes de préstamos de PYMES que se negocian en el mercado. Puede que no suene mal, pero esta opción quedó relegada al estallar la burbuja de las subprime cuando se puso de manifiesto que los ‘paquetes’ a veces esconden sorpresas desagradables. El ministro de finanzas alemán ya ha advertido que va contra el Tratado de la Unión Europea.
En esa situación, las debilidades españolas aparecen desnudas, sin colchón europeo en el que caer. No está claro cómo nos recogería Europa ante un traspiés. O si lo haría. El desgaste es generalizado y no está el horno para bollos. Ni para apariencias. La secreta esperanza que Rajoy alberga de salir del pozo al rebufo europeo se disipa mientras imperturbable, sigue sonriendo al tendido.
“Artificially pushing interest rates down and forcing investors into junk bonds has only one end. It’s just a case of when, not if” (Sohn Investment Conference)
Las bajadas de las primas de riesgo generalizadas no son consecuencia de las exitosas políticas de nuestros gobiernos. Hemos visto como todas las estimaciones económicas han ido revisándose a la baja en los últimos meses. Es la “fiebre del bono”, que ocurre en todo el mundo…
La rentabilidad del bono griego a diez años ha caído a niveles pre-crisis, Portugal vuelve a lanzar deuda, Ruanda emite a 6,8%, los bonos basura cotizan a tipos históricamente bajos, empresas en riesgo de quiebra colocan deuda a 3%, la banca española acumula el 50% de los bonos portugueses, etc… Todo no es casualidad. Es por la percepción de que los tipos de interés artificialmente bajos y la liquidez extrema van a continuar.
Los tipos bajos crean una carrera ciega a “buscar rentabilidad”, que siempre acaba mal. Porque incentiva a los emisores a descuidarse y pensar que todo va bien y anima, a su vez, a los bancos e inversores a cerrar los ojos y aceptar riesgos antes inaceptables. Luego, el destrozo lo paga usted. Porque vuelven los rescates y los “too big to fail”. Cortesía de los bancos centrales y sus políticas expansivas.
Da la impresión de que nuestros bancos centrales y estados no quieren evitar otra burbuja. Quieren replicarla.
Esto lleva a acumular riesgo, aumentando el apalancamiento –deuda- y aceptando activos de peor calidad a cambio de rentabilidades inferiores.
La cuestión no es “cómo termina”, que ya lo hemos visto en 2001 y 2007, sino “cuándo”.
Es como los dibujos animados del Correcaminos. El Coyote sube por el precipicio hasta que sobrepasa el borde, sigue corriendo y se encuentra que debajo de sus pies no hay nada. El riesgo hoy es muy similar.
Pues bien, esta semana el índice de bonos basura americanos ha alcanzado los tipos más bajos de los últimos treinta años. Es decir, la rentabilidad exigida a la deuda de alto riesgo se ha reducido a mínimos históricos mientras la situación financiera de dichas empresas ha seguido deteriorándose. Sí, amigos, hay compañías “high yield” –subterfugio técnico que en muchos casos significa “basura”- que emiten deuda al 3,5%. La media, al 4,95%.
Añadan ustedes al cuadro que la deuda de los fondos de inversión ha alcanzado niveles históricos, duplicándose en dos años mientras los activos bajo gestión han crecido menos de un 15%, y que en 2012 se han vendido más paquetes de deuda hipotecaria de alto riesgo que en el periodo 2005-2007 (Gavekal), y entenderán que uno se preocupe.
Sin embargo, como no podía ser de otra forma, nuestros líderes en toda la OCDE, en vez de preocuparse y tomar medidas urgentes, se apropian de la bajada de tipos exigidos como “recuperación de la confianza”. ¿Y qué piden? En vez de limitar la burbuja, que se eche más leña al fuego bajando más los tipos e imprimiendo.
No olvidemos que las bolsas y primas de riesgo también alcanzaban niveles de euforia en 2001 y 2007, mientras las economías se lanzaban al precipicio.
Yo estoy convencido de que el nivel de riesgo que se está acumulando en los mercados es desproporcionado con respecto a la calidad de los activos.
Cómo se crea la burbuja
Los pasos son los siguientes:
– Desde el año 2007 los bancos centrales han bajado los tipos 511 veces. Hoy la mayoría de los bonos de países con alta calidad crediticia cotizan con rentabilidades bajísimas, del 1 o 1,5%.
– Mientras tanto, la calidad crediticia de la deuda soberana y corporativa se resiente, porque las perspectivas económicas no mejoran. Se ha perdido más de un billón de dólares en activos de máxima garantía (triple A) durante la crisis.
– El índice de impagos y mora también ha ido aumentando gradualmente, aunque a niveles bajos por el enchufe de liquidez. Los bonos basura tienen un índice de impago cercano al 3,5%, y el riesgo de impago de varios países europeos también ha repuntado recientemente un 12%.
– En ese entorno, los fondos de pensiones son incapaces de generar los dividendos que necesitan sus clientes comprando solamente bonos de alta calidad, con lo cual van aceptando mayor riesgo. Lo más grave es que aceptan activos con condicional baja, es decir, con requisitos crediticios muy suaves.
– Al generarse esa demanda, los países y empresas con problemas emiten deuda como locos, sin mejorar sus fundamentales, pero a tipos de interés más bajos.
¿Y si no fuera una burbuja?
Moody’s, la agencia de calificación, y algunos bancos se apresuraron esta semana a decir que “no ven señales de burbuja en los bonos”. Desafortunadamente, sus predicciones pasadas no han sido de lo más acertadas.
Los argumentos en contra de la burbuja son:
– Los diferenciales con la deuda de calidad no se han modificado. Es decir, aunque el tipo de interés absoluto exigido a los bonos de alto riesgo ha bajado, también ha caído proporcionalmente el de la deuda de alta calidad. El problema que yo le veo a este argumento es que no deja de enmascarar una situación global de precios manipulados, altísimo endeudamiento y crecimiento endeble.
– Las economías occidentales se están recuperando. Sin embargo, no hay datos sólidos que lo corroboren. El crecimiento de Europa, incluido Reino Unido, es atroz y el de Estados Unidos sigue siendo anémico, su desempleo muy manipulado –Grantham comentaba que es un 11% real si lo analizamos como la EPA española- y la deuda sigue creciendo mientras se revisan a la baja las estimaciones de crecimiento global (de 4% a 3,3% global, y lo que queda).
– Los bancos centrales seguirán imprimiendo y bajando tipos mientras sea necesario. Solo tienen un problema. En las anteriores burbujas los tipos no estaban al 0,5% y los depósitos al cero por ciento. Y las economías, privadas y públicas, no estaban tan endeudadas… Ni los inversores tan expuestos al mercado (vean el gráfico inferior y el impacto de las políticas expansivas en el mercado bursátil). El efecto placebo del gas de la risa monetario ya no dura lo que duraba antes.
Mientras tanto, la bola de bonos de alto riesgo sigue creciendo. Unos y otros se enzarzan en el debate sobre la baja inflación… Olvidando la monstruosa inflación de activos que se está generando, e ignorando que la política monetaria de “a ver quién suspende antes”, al ir acompañada de subidas de impuestos y represión financiera, hace que el consumo caiga.
¿Y si hay burbuja?
Aprovechar la relajación de las condiciones que los inversores piden y el entorno de política monetaria agresiva y salvaje me parece bien si se prepara uno para el invierno y se toman medidas drásticas de reducción de las necesidades de financiación.
Si pincha esta burbuja, nos vamos a encontrar con estados, bancos centrales, empresas y fondos muy endeudados, es decir, con muy baja capacidad de absorber un shock de ventas. Y si las necesidades de refinanciación siguen acumulándose, ese efecto “aspiradora” puede llevar a enormes problemas.
Recordemos que siempre hemos salido de las explosiones de burbujas creadas durante la época de la “expansión monetaria eterna” con gobiernos, empresas y familias más endeudadas que cuando empezó dicha burbuja. Y que hoy, ese nivel de apalancamiento sigue siendo claramente inaceptable incluso si se creen –que no falte la fe- que las economías van a crecer como dice el FMI.
Demasiado riesgo por poca rentabilidad.
Los inversores y los bancos están tomando demasiado riesgo. Los paquetes de hipotecas y activos de alto riesgo vuelven a venderse a niveles históricos, los balances no se están limpiando y si esta burbuja es real volveremos a la espiral de rescates, que paga usted.
Si esta pirámide de cartas sufre el menor shock, volveremos a repetir el 2007. Pero mientras tanto, nadie quiebra, no se limpia la economía de sectores improductivos y no se hacen las reformas necesarias para asegurar un crecimiento sostenible. Solo se empaqueta y esconde.
¿Que hay que subirse a la noria hasta que pare la música? No lo tengo claro. La noria, cuando se para, no lo hace suavemente y con oportunidad de bajarse como un torero saludando al público. Se para abruptamente con todo el mundo dentro.
Las burbujas son relativamente fáciles de identificar, especialmente cuando se crean con tanta rapidez. El momento de pincharse,no. La apuesta de muchos fondos y bancos es que los bancos centrales van a sostener a los activos de riesgo porque no “ven riesgo de burbuja”.
Y ahí está el problema. Lo peor de estas burbujas es que se tiñen de un velo “social”. “Reducir el paro”, “que fluya el crédito” o “apoyar el crecimiento”, cuando lo único que hacen es sostener a bancos y estados endeudados y empujar a los inversores supuestamente más cautelosos, los fondos de pensiones, a conductas de alto riesgo. Usted, de toda esta fiesta, no ve un duro. Pero alégrese, le dan “percepción de riqueza” y “confianza”.
Hay muchos inversores alertando de esta situación. Por supuesto, muchos podemos estar equivocados. Pero los estados, agencias de rating y bancos centrales nunca ven burbujas. Recuerden la tecnológica o la inmobiliaria. Pasaban más tiempo justificándolas que analizando cómo salir. Veremos qué ocurre. Buen fin de semana.
En momentos de recesión suele afirmarse que la política monetaria tiene que ser “expansiva”, entendiendo como tal que el banco central extienda a la banca privada cantidades ingentes de crédito a tipos de interés irrisorios; de este modo se espera que, a su vez, la banca privada haga lo propio con familias y empresas para que éstas puedan gastar a conciencia, reanimando así la economía. La semana pasada ya tuvimos ocasión de exponer las principales carencias de este buenista argumentario: en medio de una depresión deflacionista como la española, es harto dudoso que, primero, se consiga incentivar endeudamiento adicional alguno entre familias o empresas (pero no por estar en una trampa de la liquidez); y, segundo, aun cuando se lograra, las consecuencias a medio plazo serían desastrosas: promover el sobreendeudamiento a largo plazo para acometer proyectos de bajísimo rendimiento sólo nos arrastraría a una situación muy parecida a la actual.
Con estos antecedentes, no es de extrañar que todos aquellos que no deseamos una salida en falso de la crisis, sino una corrección en profundidad de los muchos desequilibrios estructurales que arrastra, nos opongamos a este tipo de políticas monetarias expansivas: simplemente, la misión del banco central no es la de combatir un exceso de deuda de mala calidad acicateando la acumulación de nueva deuda de pésima calidad. Ahora bien, existe otra posible acepción de política monetaria expansiva a la que no deberían ser especialmente adversos los partidarios de una economía saneada y que, además, podría resultar harto beneficiosa para la recuperación.
La función tradicional del banco central
Los grandes teóricos decimonónicos de la banca central –por ejemplo, Henry Thornton o Walter Bagehot– coincidían en la necesidad de que ésta contribuyera a atajar los pánicos financieros garantizando a los agentes solventes el acceso a la liquidez. Su propósito no era el de reinflar ninguna burbuja ni el de promover ninguna nueva ronda de sobreendeudamientos especulativos, sino el de estabilizar la situación financiera para que los reajustes de fondo siguieran su curso evitando entrar mientras tanto en lo que, con posterioridad, se conoció como “contracción secundaria”: básicamente, que la incertidumbre sobre las posibilidades de acceso a la liquidez no fueran de tal calado que provocaran una completa parálisis de casi toda actividad comercial.
Bagehot, por ejemplo, defendía que un banco central, en momentos de pánico, debía proporcionar financiación ilimitada a los agentes económicos bajo dos condiciones: a) tipos de interés más elevados que los del mercado, b) colaterales de buena calidad que no acarrearan riesgos de pérdida para el instituto emisor (por lo general, crédito comercial a corto plazo). Nótese que, como decíamos, el objetivo de Bagehot no era el de inducir a los agentes a que volvieran a endeudarse masivamente a largo plazo para así relanzar el gasto agregado. No: el inglés se limitaba a reclamar que no se viera interrumpido el acceso a la liquidez a los agentes solventes, aun a costa de penalizar ese acceso garantizado con elevados tipos de interés. La cuestión, pues, no era subvencionar y promover el endeudamiento, sino evitar que un pánico se llevara por delante todo un sistema que, como el crediticio, depende en gran parte de la confianza de sus partícipes.
En este sentido, el Banco Central Europeo debería estar comportándose según estas directrices tradicionales de la banca central: oferta potencial de crédito ilimitado a tipos de interés por encima de los del mercado para aquellas deudas comerciales a corto plazo sobre cuyo repago no existan dudas. Dentro de esos límites, la actuación del banco central no conlleva ni tensiones inflacionistas, ni la acumulación de nueva deuda mala. El banco central se limita a adelantar un cobro que terminará por producirse pero que, en el ínterin, podría abocar a la iliquidez (y a la correspondiente reestructuración) a un acreedor que no puede esperar a cobrar y que tampoco puede descontar ese efecto comercial en los bancos privados. Dicho de otro modo: el banco central no financia las inversiones a largo plazo de los agentes económicos (eso es necesario hacerlo con ahorro a largo plazo), sino que sólo asegura el correcto funcionamiento de un sistema de cobros y pagos cuyo control último, no en vano, él mismo monopoliza.
Fijémonos cuán distinta sería la actuación de un banco central que se sometiera a estas directrices frente a la desastrosa gestión de los bancos centrales actuales: por un lado, el instituto emisor se limitaría a descontar papel comercial a corto plazo (en lugar de refinanciar a un sistema bancario altamente ilíquido o de monetizar las emisiones de deuda pública a largo plazo); por otro, los beneficiarios de su crédito no serían políticos y banqueros manirrotos, sino empresarios solventes que, por culpa de esos políticos y banqueros manirrotos, han perdido temporalmente su acceso al mercado; y, por último, gracias a la exigencia de altos tipos de interés, el banco central sería un verdadero prestamista de última instancia focalizado en evitar un pánico financiero, y no un azuzador de primera instancia a la hora de promover sobreendeudamientos masivos entre los agentes.
Los planes del BCE
En España, por ejemplo, el riesgo de que el país abandone el euro, así como las malas perspectivas generales de la economía y la infracapitalización de nuestros bancos, muchas pymes se ven abocadas a la suspensión de pagos por la simple imposibilidad de adelantar el cobro de sus créditos comerciales: esto es, por su iliquidez y no insolvencia. Es verdad que toda economía tiene capacidad de readaptarse a cambios súbitos y estructurales de la liquidez de sus agentes (por ejemplo, si yo cobro más tarde mis facturas, puedo tratar también de forzar un pago más tardío de las mías), pero el proceso suele ser traumático: muchas empresas mueren en el intento y, además, la iliquidez tiene hasta cierto punto un efecto autoagravante (todos los agentes intentan construir sus posiciones de liquidez a costa de degradar las del resto). De ahí que sería muy positivo que el Banco Central Europeo, como parece estar estudiando, sí abriese un programa de descuento de papel comercial de calidad del que se pudiesen beneficiar las pymes españolas solventes: crédito ilimitado para su circulante (que no para su financiación de nuevas inversiones) a altos tipos de interés para que, mientras tanto, puedan completar su muy necesaria reestructuración productiva y financiera de fondo.
En el fondo, lo que todo ello acredita es una corrupción absoluta de los propósitos de una política monetaria expansiva: lejos de extender crédito sólo contra activos a corto plazo de calidad (despreocupándose a priori de la cantidad) se obceca en monitorizar, con tipos de interés artificialmente bajos, una explosión de la cantidad de endeudamiento a largo plazo (despreocupándose a priori de su calidad). Lo que importa no es “la cantidad” de medios de pago sino la calidad de las deudas que los hayan alumbrado.
No digo que esta propuesta de política monetaria expansiva centrada en la cantidad de los activos comerciales sea ajena de riesgos: discriminar entre compañías deudoras solventes e insolventes no es tan sencillo como podría parecer a priori, y más para un banco sito en Frankfurt con nulos conocimientos de la realidad local de nuestras pymes. Sin embargo, no sólo existen márgenes de seguridad que podría, y debería, imponer el BCE para blindarse del riesgo de pérdida, sino que, en el fondo, se trata de una provechosa actividad empresarial que, como todas, lleva asociado su inexorable margen de riesgo (de ahí que resultara preferible que el banco central no fuera un monopolio estatal, sino compañías privadas en competencia). Lo que desde luego no tiene ningún sentido es cómo se está comportando ahora el Banco Central Europeo: favoreciendo indirectamente el sobreendeudamiento del sector público a costa de asumir altísimos riesgos para lograr nulas ventajas en el conjunto de la economía. Esperemos, pues, que el BCE comience a preocuparse más por asegurar la posibilidad del cobro adelantado las deudas sanas y mucho menos por incentivar la creación de nuevas deudas insanas.
“Low rates make zombie banks support zombie companies” Nicolas Véron
Seamos claros. La deuda zombi y soberana fagocita cualquier posibilidad de crecer. Pero se puede solucionar.
El jueves vimos al Banco Central Europeo (BCE) bajar sus tipos de interés de referencia al 0,5% y dejar los de los depósitos al 0%. Dentro de poco, usted acabará pagando por depositar sus ahorros. Seis años bajando tipos y el éxito es incuestionable. A esto le llaman políticas acomodaticias.
Mucha liquidez para los sectores equivocados
Casi toda la liquidez que inunda Europa con las políticas del BCE se queda en dos sectores zombis: empresas semi quebradas, que se mantienen vivas artificialmente, y deuda soberana insostenible de estados muy endeudados. La noche de los muertos vivientes, de George A. Romero, en versión financiera. Lo explico en el libro “Nosotros, los Mercados”.
Un problema de 600.000 millones de euros en Europa y que algunos estiman en más de un billón. En una banca que supera el 300% del PIB de la eurozona. Por eso, no se puede empezar la casa por el tejado y entrar en entelequias de uniones bancarias. Esconder y extender, añadir una nueva capa a la lasaña, no soluciona nada. De hecho, aumenta el riesgo.
¿Qué son los préstamos zombis?
Llevo hablando de ellos desde 2007. Piensen en una empresa o una administración pública, grande y muy endeudada, que pide un enorme préstamo en la época del ‘a crecer a crecer’ para un proyecto público o empresarial megalómano… y cuando llega la recesión, no puede pagar. Al banco le sale a cuenta refinanciar el crédito, porque anotar en sus cuentas la pérdida por impago es demasiado duro, y por lo tanto espera y reza a San Antonio para que mejoren las cosas.
¿Qué ocurre? Que las cosas no mejoran, sino que empeoran. Pero como los tipos son bajos y siguen bajando, al banco le viene mejor, de nuevo, refinanciar. El incentivo perverso de copiar a Japón, en lo malo, y esperar. El país nipón lleva desde 1997 con tipos cero y el riesgo zombi solo aumenta. La bola se va haciendo mayor. La empresa o administración de nuestro ejemplo, ni que decir tiene, no mejora… la bola se hace aún mayor. Y cuando pasan seis años de crisis, con todos aguantando la respiración para ver si el año que viene crecemos, ocurren cuatro cosas:
– El índice de morosidad de la banca se dispara y, además, se disfraza. En España, es del 10,7% a pesar del banco malo (yo Sareb no lo llamo, que me suena a cantante de baladas egipcio). En Europa, también sigue creciendo.
– El balance de la banca y de las empresas zombis mantenidas vivas artificialmente no mejora; de hecho, empeora. Según Eurostat, en España el 40% de las empresas cotizadas tiene demasiada deuda y caja libre negativa. El tercer país de Europa con peor capacidad de repago de deuda.
– Como el balance se deteriora y la calidad de la cartera de crédito empeora a medida que crecen esos préstamos zombis, los bancos no pueden prestar a buenas empresas y familias.
– Entonces, para rematar, como los tipos de interés siguen bajando, los bancos buscan un poco de rentabilidad y “seguridad” inundando sus carteras de… deuda soberana, por la que aceptan cada vez menos interés, aunque el riesgo aumente.
Resumiendo, los bancos agrandan el agujero de riesgo, los balances de empresas problemáticas no se limpian, los estados se endeudan más y el riesgo aumenta en el sector financiero. Mientras, siguen sufriendo los empresarios y familias.
Por supuesto, ustedes me dirán que hay que dar tiempo, que no se puede hacer en un día y todas esas cosas. Pero llevamos seis años. Por eso la reforma financiera es tan importante.
Todo esto genera el efecto Pescanova, como lo llaman algunos. Cuando salta, es muy dañino. O Los doce del patíbulo (Dirty Dozen), que es como se conoce a esas empresas que están técnicamente quebradas y a las que los bancos mantienen vivas artificialmente, refinanciándolas año tras año, esperando que venga un milagro.
Ese es el incentivo perverso de bajar tipos una y otra vez. Perpetuar el agujero. Por eso bajar del 0,75% al 0,5%, o al 0%, no hace nada.
Bajar tipos perpetúa modelos insolventes porque sale más barato que limpiar los balances
Si no solucionamos el problema de la baja capitalización bancaria, no va a mejorar la economía ni va a fluir el crédito a las familias y a las pymes que no se entregaron a la fiesta del crecimiento por adquisiciones (deuda excesiva).
El Banco de España calcula unos 160.000 millones de créditos “refinanciados” que esconden préstamos de difícil pago, es decir, posible morosidad oculta. Por eso, es muy bienvenida su iniciativa de analizar esos créditos refinanciados.
Un problema de toda Europa
Pero ojo, la ampliación de capital de Deutsche Bank de esta semana y la de Commerzbank antes, nos muestra que es un problema a nivel europeo. No solo español. Es la imposibilidad de la banca de mejorar su capitalización de manera orgánica -es decir, a través de su negocio-. Hacen falta ampliaciones de capitales urgentes. Y lo que se ha hecho hasta ahora no es suficiente.
Según JP Morgan y Goldman, la banca europea necesita al menos 34.000 millones de euros en ampliaciones -emitir acciones- para alcanzar un raquítico 9% de capital de calidad (core); 95.000 millones de euros, si incluimos las posiciones en derivados. Por lo tanto, es un problema donde las críticas nacionales no valen. Es una urgencia europea.
Cómo no solucionarlo
No se soluciona introduciendo más relajación de las regulaciones (Basilea III). Ni escondiendo y mirando hacia otro lado con uniones bancarias, para crear un FROB europeo en el que nadie sabe qué es lo que hay en las cuentas. Además, la unión bancaria es un proceso que llevaría a años de negociaciones, burocracia y de análisis, ya que pocos en el sector financiero se fían de lo que tienen los bancos en sus balances. Y mientras tanto, la casa sin barrer y las pymes y familias ahogándose, porque -ojo- la unión bancaria y los rescates que conllevaría el deterioro paulatino, suponen más gasto, impuestos y más presión sobre la economía.
Tampoco se soluciona mirando hacia otro lado y pidiendo que el BCE preste directamente a las empresas. Crea un riesgo sistémico enorme. ¿Para qué tenemos bancos? ¿Para qué hemos gastado centenares de miles de millones en rescatarlos?
Fíjense qué curiosos son los incentivos perversos. Los bancos españoles que no han recibido un duro de rescates son los que están prestando el 70% de los créditos a pymes y familias. Y muchas cajas públicas, rescatadas, no solo no han solucionado su modelo de negocio, sino que casi no prestan. Solo son máquinas de comprar bonos del estado.
Tenemos mucho morro, porque lo que nuestros políticos europeos quieren es que se siga sosteniendo a las entidades quebradas con dinero gratis del BCE -que es deuda que ustedes pagan con impuestos y recortes, nunca lo olviden-, pero que, además, este organismo preste porque esas mismas entidades son incapaces de solucionar su balance.
Cómo solucionarlo
Las ampliaciones de capital, la conversión de deuda en capital (debt to equity swaps) son esenciales, y que se hagan rápido, pero de manera ordenada. Hay que evitar otro Chipre y aprovechar esa enorme liquidez -que ha llevado a países como Ruanda a emitir deuda a tipos del 6,8%- para ser más valientes que Deutsche Bank o Santander, los líderes en aprovechar el entorno de apetito de riesgo para recapitalizarse, porque el agujero solo aumenta y el elefante en la habitación del que nadie quiere hablar es la deuda soberana… que los bancos están acumulando aceptando mayores riesgos por menores rentabilidades.
Hay que atraer financiación privada, capital riesgo y desbancarizar. Eso no se consigue manteniendo los sectores zombis ni con fiscalidad represiva.
¿Planes de crecimiento?
No hay que tirar de la chequera sin fondos. No hay mejor plan de estímulo que recapitalizar la banca, con medidas de mercado, y bajar impuestos. Sin coste para el ciudadano y sin deuda para nuestros nietos. Así podremos permitir que crezcan los buenos, no que se premie al endeudado manteniéndolo vivo a costa de los sectores pujantes. ¿Es más cómodo esperar a que escampe y si salta todo que lo pague usted? Claro. Pero no nos lo podemos permitir.
No se preocupen, los tipos volverán a bajar. Pero si no se ataca el problema de los depredadores de liquidez, estados y empresas zombis, nada cambiará. Los incentivos perversos de dar la patada hacia delante son los mismos. Lo gracioso es que ahora les dicen que es por su bien.
Es curioso, cuando Greenspan en EEUU bajaba los tipos al 1% muchos se llevaban las manos a la cabeza llamándole malvado especulador, alertando sobre el riesgo excesivo que se acumulaba en la economía. Y tenían razón. Lo gracioso es que hoy, en aras del crecimiento, se indignan porque no se bajan más los tipos y no se toma aún más riesgo. Eso sí, cuando esto explote, la culpa será, cómo no, de los mercados. Buen fin de semana.
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