Tanto reclamó la izquierda que la solución para Chipre era dejar quebrar a los bancos, como supuestamente se hizo en Islandia, que al final la Troika parece haberle hecho caso. Así, en el acuerdo de no rescate cerrado ayer por la noche, se pactó que los accionistas de los bancos lo pierdan todo, los bonistas también, y que finalmente los depositantes de más de 100.000 euros sufran una quita cercana al 40%, que les será compensada con nuevas acciones de las entidades financieras (con lo que se convirtirán en los dueños de los bancos chipriotas).
Imagino que a estas alturas todos los indignados patrios estarán aplaudiendo a Alemania por, finalmente, aplicar la medicina islandesa en Chipre. ¿O qué otra cosa pensábamos que significaba aquello de "¡Dejemos quebrar a los bancos!"? Pues simplemente que las pérdidas de sus carteras de inversiones y préstamos (el activo) se trasladan íntegras, y según los órdenes de prelación preestablecidos, a sus financiadores: accionistas, bonistas júnior, bonistas sénior y depositantes. Acaso algunos descubran hoy que "dejar quebrar a los bancos" no es un procedimiento que le salga gratis al ciudadano de a pie.
En cualquier economía, los principales agentes que proporcionan financiación a los bancos son gente como usted, estimado lector; como sus vecinos, sus familiares y sus amigos. Es decir, los depositantes. En el caso de Chipre, los depositantes no es que fueran los principales inversores en la banca, es que eran prácticamente los únicos. Motivo por el cual una vez el Gobierno griego impagó su deuda pública (tal como los syrizófilos nacionales y extranjeros le imploraban) los bancos chipriotas, que la habían adquirido en grandes cantidades, se toparon con un monumental agujero que trasladaron a sus acreedores, entre ellos y de manera destacada los depositantes.
Claro que tal vez a estas alturas de la película los mismos que habían tomado las calles protestando contra la socialización de pérdidas intrínseca al rescate de la banca española sacralicen una análoga socialización de pérdidas para la isla mediterránea: a saber, que el parado soriano o malagueño paguen, a través de ese monstruoso 21% de IVA, las pérdidas de los oligarcas rusos con depósitos en Chipre. Desde luego, no parecería lo más coherente, pero cuando se trata deprotestar indignadamente tanto valen una privatización o una socialización de pérdidas.
Es verdad que a nadie le gustaría estar en la posición de los depositantes chipriotas con más de 100.000 euros. De hecho, a nadie debería gustarle vivir en un sistema bancario tan poco respetuoso con la propiedad privada como el actual. Pero una privatización de las pérdidas derivadas de ese perverso esquema financiero siempre será más justa que una socialización de las mismas. Mejor Chipre que Irlanda, por mucho que ello deje al ciudadano con una fuerte sensación de incertidumbre. Y es que la única forma de proteger nuestros ahorros no pasa por confiar nuestra hacienda y nuestra libertad a los políticos: la principal responsabilidad sobre cómo manejar nuestro patrimonio es nuestra. Chipre nos ha mostrado que los supervisores no son infalibles (a decir verdad, esto ya lo habíamos descubierto con nuestro Banco de España) y que el Estado no va a ser capaz siempre de cubrir nuestros errores con dinero ajeno. Quien tiene un patrimonio no puede aspirar a que el Estado se lo blinde frente a cualquier contingencia; y si lo espera, si hace dejación de sus responsabilidades y abraza una fe ciega en los gobernantes de turno, que luego no proteste cuando los descubiertos en cuenta hagan su aparición. La integridad personal se demuestra asumiendo los errores propios, no cargando el muerto a los demás.
En suma, si hay alguna lección que asimilar en el caso de Chipre es ésta: aprenda a cuidar sus ahorros y no encomiende su protección ni a rescates estatales ("pagará el contribuyente") ni a quiebras a lo islandés ("pagarán los capitalistas extranjeros"). La demagogia sale gratis; las malas inversiones personales, no.
"Para una economía pequeña y dinámica como Chipre, incorporarse al euro supone protegerse de las crisis financieras internacionales", Jean Claude Trichet (2008).
"Si la cosa se pone seria, hay que mentir", Jean Claude Juncker (Abril 2011).
Irlanda era un caso excepcional. ¿Portugal?, ¿Grecia?, ¿Bélgica y Dexia? Incidentes aislados. ¿La banca española? Único e irrepetible. ¿Chipre? Pues eso.
Como siempre digo, la política de “esconder y extender” como un avestruz esperando a que escampe tiene ya a un 30% de los miembros de la Unión Europea con algún tipo de rescate. Un éxito sin precedentes de un sistema económico masivamente endeudado, donde los activos de la banca superan el 320% del PIB de la eurozona -comparado con un 87% en EEUU en el pico de la crisis-, y donde nos intentan convencer de que debemos aceptar nuevos atropellos a los pilares fundamentales de la seguridad jurídica.
Tras las cláusulas de acción colectiva, viene ahora el ataque a la prioridad de los depósitos porque “es un caso excepcional que no nos va a pasar a nosotros”.
Mientras tanto, Eslovenia se prepara a pedir un rescate estimado de 4.000 millones, que podría alcanzar a un 10-15% de su PIB, disparando su deuda sobre PIB a un 70% desde el envidiable 48% actual. Y muchos analistas independientes alertan de nuevos problemas en Bélgica, con estimaciones de otros 10.000 millones para tapar agujeros.
Es la manía de rescatar bancos y no recapitalizarlos con medidas de mercado, porque luego todos pagamos de igual manera con más impuestos y más represión financiera.
Siempre comento que igual que hoy nos arrepentimos de haber rescatado a la minería y a la siderurgia hace décadas, nos arrepentiremos de haber sostenido los malos bancos.
Los malvados chipriotas y el caballo de Troya
"Nosotros decidimos algo, lo presentamos al público y esperamos un poco, a ver lo que pasa. Y si no hay sublevación, entonces seguimos, paso a paso, hasta que no haya marcha atrás", Jean Claude Juncker, 1999 a Der Spiegel.
Oh, sorpresa. El pueblo se lleva las manos a la cabeza ante las noticias sobre la banca chipriota. “El 40% de los depósitos era de extranjeros”… “los rusos mafiosos y los ingleses de la City”.
Curioso lo que hace la propaganda. En una semana ya nos han convencido para aceptar una “excepción” que robe los depósitos… que, por supuesto, “no nos va a pasar” a nosotros. Pero ¿es que en la UE y el BCE no conocían perfectamente la situación de los bancos chipriotas? La hemeroteca, de nuevo, molesta a los objetivos propagandísticos.
“Excelentes resultados que disipan cualquier duda de intervención estatal en los bancos”, comentaba el gobernador del Banco Central de Chipre tras publicarse los resultados del “examen” -estrés test a la banca en 2011, que todos los bancos chipriotas aprobaron con nota -igual, por otro lado, que nuestras cajas quebradas-.
Un análisis exhaustivo de los balances que llevaron a cabo los expertos de nuestros reguladores comunitarios. Los técnicos, como siempre, hicieron un trabajo detallado cuyo resultado era políticamente inaceptable. Casi todos suspendían. Por ello se aplicó lo que yo llamo “la solución LOGSE” y se pasó a aprobar a casi todos.
No solo se conocía en la UE y el BCE la estructura de la banca de Chipre -y de todas- sino que, como modelo de prudencia inversora, se resaltaba que los depósitos de los bancos chipriotas “están invertidos de manera conservadora en bonos soberanos” (diciembre 2011).
Recordemos que la banca española acumula más del 32% de la deuda del estado en sus balances. Muy conservador. Y que la media de exposición a deuda soberana de la banca europea es del 23% de su balance. Muy alentador.
Llega la quita a Grecia… y agujero a la banca chipriota… que debe esconderse
Cuando se llevó a cabo la quita de la deuda griega, las inversiones en esos bonos de la banca chipriota se desplomaron. El BCE, la UE y todo el mundo eran conscientes y los datos no han cambiado significativamente en dos años… Pero se utilizó el sistema favorito de Bruselas: “esperar a que escampe”. Hasta que en 2013, antes de un enorme vencimiento de bonos de la banca de Chipre (en junio), se decide que todo salte.
No estoy de acuerdo con ningún rescate, como saben, pero no olvidemos, por otro lado, que Chipre participó en los rescates de Irlanda, Grecia, Portugal y el de nuestra banca. No olvidemos que, puestos a hablar de gasto inútil, el coste adicional del rescate a Chipre es similar al coste del nuevo edificio del BCE y de los empleados que ha contratado en 2011-13. Inversión esencial, dónde va a parar.
Consistencia en la Unión Europea: de todas las opciones posibles, la peor. Para variar
Uno de los grandes problemas que tiene el proceso de “reestructuración bancaria” europeo, como nos recuerda Lior Jassur, de HSBC, es que se ha abandonado el principio de prioridad en el derrame. Es decir, quienes tienen prioridad para cobrar ante un problema como éste: bonistas, accionistas y depósitos. En cada caso, el BCE y la UE parecen buscar “dónde está la mayor cantidad de pasta” y cambiar las reglas para sacar el dinero de donde haya más cantidad, no de donde proceda legalmente.
En el caso de Chipre, la pasta estaba en los depósitos. Aprovechemos la ocasión y empecemos a decir que era un paraíso fiscal, que el dinero es de rusos mafiosos y ya hemos sentado el precedente.
En Chipre, no se quiso reconocer el agujero de la deuda pública griega en la debilidad de sus bancos, que se podría haber solucionado comprándolos entre los deudores a corto plazo. Pero no era “negocio”.
Y ahora se presentaban tres opciones fundamentales.
– Dejar caer a los bancos y liquidarlos repartiendo sus activos entre los bancos griegos, alemanes y franceses más expuestos, en un proceso de liquidación similar al de Lehman, garantizando los depósitos de 100.000 euros o menos.
– Prestarle los 17.000 millones a fondo perdido y fusionar a la banca convirtiendo deuda en acciones.
– Prestarle parte del dinero para preservar a los prestamistas bancarios e intentar que el juego de “esconder y extender” siga. Efectivamente, en Chipre había pocos tenedores de deuda senior, pero muchos deudores a través de repos (operación con pacto de recompra garantizada por deuda pública usada para captar liquidez a corto plazo). Curiosamente, la mayoría de los financiadores eran griegos (12.000 millones), alemanes (5.500) y franceses (2.000). Por supuesto, en esta opción el resto del dinero lo pagan los depósitos. ¡Brillante! Ante el riesgo contagio de que esos préstamos asegurados se elevasen a pérdidas en los bancos griegos -otro rescate-, alemanes y franceses…
Corralito y una semana con los bancos cerrados. Al final tendrán que tomar una decisión intermedia e insatisfactoria. Patada hacia delante.
Nuestra solución es la excusa “del mafioso ruso” (que supone menos de 22.000 millones de los casi 70.000 millones de euros de depósitos de los bancos chipriotas). 59.000 británicos jubilados y 4.000 soldados metidos en el saco de “mafioso” junto a los rusos -que no sé por qué asumimos que son ahorradores ilícitos- en 24 horas.
Todos esos depósitos, además, estaban auditados, supervisados y analizados… pero la UE de repente se sorprende diciendo que Chipre es un “paraíso fiscal” -en contraposición al “infierno fiscal” que vivimos, imagino-. ¿Ahora?
¿De dónde sacamos esas afirmaciones? ¿Y si un día deciden que los depósitos en España están acaparados por economía sumergida o en Francia por “oligarcas africanos del petróleo”? ¿Y Luxemburgo, etc?
La demonización del ahorrador, el que sea, de la Unión Europea confiscadora.
Pero algo salió mal. La amenaza de “no aceptar y salir del euro significa devaluación del 60% y pérdidas aún mayores” se encuentra con la contra-amenaza de este pequeño país, de importancia estratégica, militar y energética nada despreciable, de entregarse a los rusos y convertir su moneda en rublos. No tan sencillo… para ninguno.
Ahorradores buenos y ahorradores malos
Los depósitos de menos de 100.000 euros están garantizados en toda la UE, decía el ministro de finanzas alemán, excepto en esta circunstancia “única”. Menos mal que nos quedamos tranquilos.
Pero, además, hacer esta distinción es peligroso por una razón fundamental. Han sido precisamente los depósitos de más de 100.000 euros los que han parado la fuga de capitales que se generó hasta septiembre de 2012 en los bancos periféricos. Y esa tendencia positiva puede revertirse ante la duda de posibles acciones confiscatorias. Den un repaso a los artículos 63 a 66 del tratado de la Unión (y sus apéndices).
Spain is different
Que conste que yo no veo un riesgo inminente de asalto al depósito a la chipriota, a pesar de los “impuestos no recaudatorios” -menudo oxímoron- que nos anunciaron el mismo día del corralito chipriota. Brillante decisión para mejorar nuestra imagen.
España es diferente porque no tiene un volumen tan alto de depósitos de extranjeros. Cierto.
España es diferente porque el balance de la banca supone tres veces el PIB del país y en Chipre es casi siete veces. Cierto. Pero más de tres veces el PIB no es ninguna medalla. Es enorme.
Pero, ¿es España diferente porque su banca no sufriría el destrozo que sufrió la de Chipre con los bonos griegos, si en nuestro país se produjera una quita en la deuda soberana? Ah, vaya. No, eso no es así. La banca española acumula más de 200.000 millones de deuda soberana. Y si se produce algún día una quita, el agujero es un efecto dominó.
Así que prestemos toda la atención a las cuentas públicas, al déficit y al aumento del endeudamiento público, no vayamos a ser otro “caso excepcional”.
La solución
El Boston Consulting Group realizó un informe en 2011 llamado Back To Mesopotamia, The Looming Threat of Debt Restructuring donde ya alertaba del riesgo de corralitos y controles de capital y la tentación de los países europeos de buscar, a través de la confiscación de un 11-15% de los depósitos, los 6,1 billones de euros necesarios para cubrir el riesgo de la deuda excesiva en los balances de las entidades financieras.
Sin embargo, atacar los depósitos, confiscándolos, no es la solución, porque hunde a los bancos durante décadas. Es la contraria. Un entorno regulatorio y jurídico seguro para que invertir sea atractivo. Convertir deuda bancaria en acciones y que sea percibido como una buena inversión, no como un riesgo. Las muy necesarias ampliaciones de capital.
Es duro, las bolsas bajan, no se puede hacer en dos días y no se hace a precios caros. Pero es mucho menos duro que acabar en corralitos, amenazas, y riesgo sistémico. Aunque, ahora que lo pienso, si no hacemos nada luego siempre podemos echar la culpa a los hedge funds. Mmmmm. Buen fin de semana.
Comentario diario basado en la entrevista que realizaron al autor en la Crónica de Sevilla.
Un poco de historia. ¿De dónde nace el SAREB?
Durante la burbuja financiera propiciada por la inyección de crédito artificialmente barato por parte de los bancos centrales mediante la reducción de tipos de interés, la banca tuvo la capacidad de expandir del crédito muy por encima del nivel de ahorro. Esto permitió a las entidades financieras reducir los intereses a los que ofrecían crédito a largo plazo, como por ejemplo, el interés de las hipotecas, que cayó del 6,5% en 2001 al 3% en 2004.
Como consecuencia, la demanda de crédito se disparó, pero no así los tipos de interés (como cabría esperar), que se mantuvieron bajos pese a la fuerte demanda. Esto se acabó traduciendo en un aumento del endeudamiento de las familias y empresas (promotoras inmobiliarias y empresas adyacentes) que fueron los agentes que demandaron y recibieron ese crédito artificial. Sin ir más lejos, en el año 2007 alrededor de un 65% de los créditos que daba la banca se orientaron hacia el ladrillo directa o indirectamente. Cerca de 1,2 billones de euros (más del 100% del PIB de España) estaban destinados a financiar al ladrillo fuertemente sobrevalorado.
Por lo tanto teníamos a la banca hiperendeudada a corto plazo para ofrecer préstamos a largo plazo (un peligroso maturity mismatch en toda regla) a unos deudores que sólo podrían pagar si continuaba la exuberancia crediticia y que además poseían activos sobrevalorados como garantía (vivienda y suelo). Un vez se acabaron las fuentes de financiación por el inicio de la crisis internacional, la morosidad aumentó por el paro y el quiebre de empresas, las garantías de los préstamos empezaron a depreciarse y los bancos empezaron a deteriorar su solvencia ya que sus activos disminuían notablemente frente a sus pasivos.
Y aquí entre en juego el SAREB.
¿Qué es exactamente el SAREB?
El SAREB, el famoso "banco malo" (que no es un banco sino una entidad gestora de activos), es uno de los tres instrumentos que ha creado el gobierno para rescatar a la banca. El objetivo es limpiar los balances de los bancos con problemas inyectando dinero para adquirir estos activos tóxicos (créditos a promotores e hipotecarios principalmente) con gran descuento, y posteriormente intentar sacarlos al mercado durante los próximos 15 años a precios superiores.
¿Logrará su objetivo?
Escuchando a miembros del gobierno, puede parecer que el SAREB es un negocio redondo: compro unos activos a precio bajo y luego los vendo a un precio bastante más alto, y además capitalizo a los bancos. Lamentablemente, esto se asemeja más al timo del entierro (con los contribuyentes como timados) que a otra cosa.
El principal inconveniente es que el gobierno obliga a las entidades a venderles los activos tóxicos al precio y en las condiciones que decida el FROB. Por tanto, dejan de existir las valoraciones y precios de mercado para ser sustituidas por valoraciones políticas totalmente arbitrarias. ¿Qué consecuencias tiene esto? Como estos activos se van a comprar a precios sobrevalorados (lógicamente), el SAREB obtendrá pérdidas porque solamente se podrán dar salida a los activos a precios menores a los adquiridos. Estas pérdidas serán asumidas por los contribuyentes, ya que supondrá haber transferido capital de los ciudadanos a los bancos. Si por el contrario los activos se adquiriesen a precios muy bajos (cosa extremadamente improbable), supondría realizar una quita a accionistas y acreedores de la entidad, que presumiblemente llevaría a su quiebra y a su posterior nacionalización.
¿Será positivo para la economía?
El resultado será altamente negativo debido a que se van a retener esos activos fuera del mercado durante 15 años, lo que supone frenar el necesario ajuste de precios de estos activos a la baja y poder ser utilizados en otros planes de negocio y líneas productivos de la economía. Además el acceso a la vivienda será claramente más difícil. Es la consecuencia de cometer el error de intentar mantener los precios de burbuja o semi-burbuja de esos activos.
Jugar a reemplazar al mercado supone actuar con una (fatal) arrogancia que tiene sus consecuencias. Podemos evadir la realidad, pero no podemos evadir las consecuencias de evadir la realidad (Ayn Rand).
Experiencias en otros países como Irlanda
En Irlanda, se ha aportó al NAMA alrededor de 40.000 millones de euros (más del 25% de su PIB) para adquirir préstamos ‘basura’ y activos ‘tóxicos’ por valor de 78.000 millones de euros (60 % de descuento).
De momento el vehículo acumula pérdidas de unos 1.000 millones y reconoce un deterioro en el valor de sus activos de 1.490 millones en 2010 y de 1.270 millones en 2011. Por tanto, el deterioro total (en relación su coste de adquisición) ya es del 2.750 millones, alrededor del 9% sobre sus activos iniciales. No parece que los precios de los activos se estén revalorizando demasiado…
¿Alternativas posibles?
El rescate bancario no debería recaer sobre los contribuyentes, como está ocurriendo actualmente, en donde las pérdidas se están socializando como hemos señalado anteriormente. Las pérdidas bancarias deben recaer sobre los acreedores de los bancos mediante quitas directas o, principalmente, mediante la capitalización de deuda (bail-in). Esto significa en convertir a los acreedores en accionistas convirtiendo la deuda en equity. Es decir, se cobra en títulos de propiedad. La conversión debería ser ordenada y escalonada, convirtiendo en primer lugar toda la deuda subordinada, siguiendo por deudas garantizadas, cédulas hipotecarias y otros pasivos, y dejando depósitos a la vista en último lugar. Lo ideal es tocar poco éstos últimos para no poner en peligro el sistema de pagos y cobros (que es una de las dos funciones importantes de la banca). Es lógico que los acreedores más perjudicados sean los poseedores de deuda subordinada, ya que por su naturaleza están los últimos en el orden de prelación en caso de quiebra del banco. Han asumido más riesgo a cambio de rentabilidades mayores. Son los primeros que deben asumir las pérdidas.
¿Cuál es el mejor y el peor de los escenarios?
Cuando se toman decisiones tan injustas y antieconómicas como la creación de un "banco malo", el resultado sólo puede ser malo y perjudicial. No hay aspectos positivos.
Lo mejor que podría pasar sería que esos activos se vendieran e introdujeran en el mercado lo antes posible con el descuento que fuera necesario. Pensar que esos activos pueden mantenerse a precios de burbuja o semi-burbuja es propio de personas que desconocen por completo las causas y soluciones de los ciclos económicos.
Conclusiones o alguna información que pueda esclarecer más sobre este tema
La cuestión de fondo es quién paga y asume las pérdidas de los bancos. Mi opinión es que estas pérdidas deberían ser asumidas por los acreedores, y no por el resto de ciudadanos que no hemos tenido nada que ver.
Diría como conclusión que necesitamos un modelo de sociedad verdadera y genuinamente capitalista, es decir, que las ganancias y las pérdidas sean privadas. Lo que vemos a diario es que todo el mundo disfruta de las ganancias de sus inversiones, pero cuando obtiene pérdidas intenta que las asuman y paguen los demás. De esta forma la sociedad se vuelve injusta, infantil y poco próspera.
@jmorillobentue
Entrevista realizada por Lola Cebolla @lolacebolla
Este sábado las portadas de toda la prensa europea llevaban la historia del rescate a Chipre, un minúsculo país del Mediterráneo oriental del que se había hablado muy poco hasta ahora. El rescate correría a cargo de los socios de la eurozona y de sus propios ciudadanos, a los que se les sometería a una suerte de semicorralito mediante una tasa sobre los depósitos bancarios. Todas las alarmas saltaron de inmediato. Un nuevo rescate y, por primera vez, un corralito. El fantasma de la crisis argentina de 2001-2002 volvía a aletear por encima de la Unión Europea cuando todos descontaban que lo peor ya había pasado.
Antes de nada hay que colocar a Chipre en el mapa. Este pequeño país ocupa la isla homónima, una isla que, desde hace décadas está partida en dos mitades. La parte norte la ocupa la llamada República Turca del Norte de Chipre, un estado de facto, reconocido internacionalmente sólo por Turquía. El centro y sur de la isla constituyen la República de Chipre, un país independiente desde 1960 de un tamaño ligeramente inferior al de la Comunidad Foral de Navarra y cuya población no llega al millón de habitantes. Este Estado, fuertemente vinculado con Grecia por razones históricas, lingüísticas y culturales, pertenece a la Unión Europea desde 2004 y se incorporó a la zona euro cuatro años después, en 2008.
¿De qué vive Chipre?
Básicamente de los servicios. Dispone de una economía muy abierta con impuestos relativamente bajos en comparación con los de otros países de Europa y un clima amigable para la inversión. Desde hace años su Gobierno apuesta por facilitar la entrada de inversores, especialmente de compañías financieras, atrayéndolos con una legislación benigna y una laxa regulación. Su situación geográfica, a caballo entre tres continentes, ha convertido también a Chipre en un país muy comercial. La marina mercante chipriota es la cuarta del mundo en toneladas de registro bruto y número de navíos que navegan bajo su pabellón.
Por otro lado, gracias a un clima privilegiado, idéntico al de la costa española mediterránea, el turismo es un sector muy importante. Chipre recibe más de dos millones de turistas cada año, casi todos provenientes de Europa, con el Reino Unido y Rusia a la cabeza. Ocupa a cerca del 30% de los chipriotas y produce más del 10% del PIB. La economía chipriota es, por lo tanto, muy sensible a las oscilaciones en este sector, y más cuando buena parte de lo que consume tiene que importarlo en el extranjero.
¿Cuál es el verdadero estado de su economía?
La economía chipriota es de un tamaño muy reducido, acorde, por lo demás a la poca población que posee, pero sólida, al menos mucho más que la de su vecina septentrional y que la de muchas naciones de la eurozona. En las últimas dos décadas ha crecido con gran vigor gracias a sus bajos impuestos, su buena infraestructura turística y su vocación de centro financiero y comercial.
En el último lustro, coincidiendo con la crisis financiera internacional, no ha levantado cabeza. En 2012, por ejemplo, la economía decreció un 1,2%. En años anteriores o creció muy poco o decreció. La atonía ha minado los recursos del pequeño Estado chipriota y ha terminado poniéndolo contra las cuerdas de la quiebra soberana. A día de hoy el bono chipriota está considerado por Fitch como bono basura, el desempleo se ha ido al entorno del 15%, la deuda pública alcanza ya el 75% sobre el PIB y el déficit permanece estable muy por encima del 5%.
¿Qué es lo que ha llevado entonces a Chipre al rescate?
Esencialmente su exposición a la deuda pública de sus hermanos griegos. A muchos efectos Chipre es parte de Grecia. Uno de esos efectos es el humano y cultural, otro el bancario. El PIB de Chipre el año pasado fue de unos 25.000 millones de dólares (19.000 millones de euros). Los dos principales bancos de país tienen sus balances inflados de deuda del Gobierno heleno. Esto les ha generado un agujero de unos 10.000 millones de euros, es decir, más de la mitad del PIB.
Por hacer una comparación, es como si las dos principales entidades financieras españolas, Santander y BBVA, tuviesen un agujero en sus cuentas de unos 500.000 millones de euros. En ese caso sólo quedarían dos opciones. La primera recapitalizar los bancos con dinero público. Dado que Chipre no dispone de moneda propia ese dinero tendría que pedirlo prestado en el exterior y llevaría su deuda al entorno del 150% sobre el PIB, es decir, la quiebra inmediata y, con ella, el impago. La otra, que es la que se ha terminado llevando a cabo, es tapar ese agujero con dinero de los contribuyentes europeos vía sus respectivos Gobiernos.
Ahora bien, como quedaba feo eso de arrebatar directamente a los contribuyentes alemanes, franceses o españoles 10.000 millones para entregárselos a los bancos chipriotas, al eurogrupo se le ha ocurrido una solución mixta consistente en entregar el dinero y luego exigir al ejecutivo de Chipre que se invente un impuesto sobre los depósitos con el que, eventualmente, devolver el rescate. Ese impuesto es el famoso corralito chipriota.
¿Qué es el impuesto sobre los depósitos?
Simplemente una tasa fija que todo aquel que tenga una cantidad de dinero guardada en el banco debe satisfacer obligatoriamente. No es exactamente un corralito pero si una incautación legal. La tasa tiene dos niveles. Los que tengan menos de 100.000 euros deberán pagar el 6,75%, lo que tengan más de esa cantidad un 9,9%. La novedad de este mecanismo es que los depositantes corren por vez primera en la Unión Europea con los excesos de los bancos, que serán quienes absorban las pérdidas provocadas por las pésimas inversiones en deuda pública griega de sus gestores.
¿Qué tienen que ver los rusos en todo esto?
Como centro financiero muchos millonarios rusos habían llevado su dinero a Chipre confiando en que la estabilidad y la seguridad jurídica de la zona euro pusiesen a salvo sus ahorros. Chipre no es un refugio fiscal pero su fiscalidad para los capitales es más suave que en otros países. Al estar en la zona euro y tener suscritos acuerdos internacionales que evitaban la doble imposición, estos ahorradores trataban de maximizar sus beneficios minimizando los riesgos al tiempo que operaban a la luz del día. Al final no les ha servido de nada.
El Gobierno ha tomado la parte que cree que le pertenece para solucionar un problema que podría llevarse a Chipre por delante. Eso sí, esta jugada a Chipre no le va a salir gratis. Su fama de puerto seguro para compañías navieras y ahorradores de todo el mundo va a quedar en entredicho. Chipre tendrá que reinventarse, y un país pequeño, periférico y necesariamente importador no va a tenerlo fácil.
Y de repente, a una semana del equinoccio de primavera, viene Chipre con la astenia primaveral y nos pide un rescate. Lo cierto es que no es tan sorprendente. Ya se oían rumores, se leían noticias acerca de la malísima situación que el país mediterráneo estaba pasando. Pero nosotros, tan empeñados en observar nuestro ombligo, dejamos pasar las voces sin hacer caso. Con el circo que tenemos, como para mirar a otro lado.
La vuelta de la tortilla
No es la primera vez que se dice y me temo que no será la última, por desgracia: la troika somos todos. Y digo por desgracia, porque existe un meme indestructible en la población española que afirma que la troika son unos señores venidos de un país extraño, dispuestos a sacarnos el higadillo a golpe de recortes sin que nosotros hayamos hecho nada para ello.
Hicimos: endeudarnos. ¿Que la crisis financiera nos ha puesto en una situación muy comprometida? Pues sí, como a todos. Pero los demás no tenían elecciones, no negaron la crisis y tomaron medidas a tiempo. Por supuesto, tras años de rescates, recesión global y mercados inestables, no hay país que no se vea resentido, pero nuestra situación sería mucho mejor si el gobierno de Zapatero hubiera hecho otra cosa.
No es que Rajoy lo esté haciendo bien, que no. Porque a veces tengo la sensación de que se ha propuesto que Zapatero no pase a la historia como el peor presidente de España. El puesto lo quiere para él.
El caso es que, de repente, Chipre pide ser rescatada y nos toca poner alrededor del 12%. Y encantados, imagino, aquellos europeístas, empezando por el más europeísta de todos, Felipe González, y el mismo Zapatero, Aznar… todos, todos. Aquellos que claman por la solidaridad inter territorial deben estar brindando con gaseosa, que el champán y el cava son caros, por el acto de solidaridad española al soltar esos miles de millones de euros así, alegremente. Porque si claman por la solidaridad entre autonomías, imagino que entenderán que haya solidaridad entre países europeos.
Así es la vida. Se da la vuelta a la tortilla y los que recibíamos, ahora damos.
La España no rescatada pero vigilada
Lo cierto es que España no está como para tirar cohetes. Y ya pueden sacar pecho los políticos del gobierno. No estamos bien y eso es una triste verdad. Eso sí. No lo estamos porque en vez de recortar el gasto político se ha disminuido el despilfarro en otro tipo de gastos. Y los datos están ahí publicados.
Sin embargo, lo más curioso de todo es la explicación de Luis de Guindos para justificar la razón por la cual ese 12%, cuya cifra final dependerá de lo que aporte el Fondo Monetario Internacional. Como España no está rescatada, se asume que estamos lo suficientemente bien como para poner dinero encima de la mesa. Y por si alguien levanta la mano para decir que hemos recibido dinero de Europa, ya puede bajarla, porque ha explicado el ministro que, como todo el mundo recuerda, ese dinero era para sanear la banca. Así que no se acepta pulpo esta vez como animal de compañía. Eso sí, por razón de ese rescate exclusivamente financiero, firmamos un memorando que hay que cumplir, para lo cual, estamos siendo vigilados de cerca. Normal. Yo tampoco le quitaría ojo a un deudor como España.
¿No es un poco extraño que estando como estamos tengamos que dedicar nuestros mermados recursos a Chipre? Pues sí. Pero éstas son las reglas del juego. Si eres un país rescatado te ponemos unas condiciones leoninas pero no pones dinero para el fondo común. Pero si driblas el rescate para evitar esas medidas y disfrutar de unas menos leoninas, tienes que apoquinar.
La medida del rescate chipriota
Y, así, en un plis plas, le han endosado a Chipre, a cambio del rescate, una medida brutal. No, no es corralito. Técnicamente, no, desde luego. Pero una tasa sobre los depósitos del público en los bancos no está mal tampoco. Del 9,99% si tienes más de 100.000 euros depositados y 6,75% si tienes menos. Y mucha gente hará la ola porque, por fin, alguien le va a quitar su dinero a esos ricos avariciosos. Y en Chipre suelen ser rusos mafiosos. Con más motivo.
A mí me sigue pareciendo una barbaridad. Porque ese dinero va a ir a cubrir la deuda estatal, no a alimentar críos desnutridos. Y porque es un robo en toda regla, no importa a qué vayan a destinar el dinero. Finalmente, hoy son los ricos, mañana los menos ricos, y pasado los que yo señale con el dedo. Ahí están los ahorradores chipriotas entregando un 6,75% de su dinero. Quiero decir, del que no les haya dado tiempo a sacar. Pero no, no es un corralito. No todavía.
Ya saben, la inversión en Chipre se irá y Chipre no podrá levantar cabeza. Eso sí, arrastrará el precio del rescate, que hay que devolver, no se olviden, por los siglos de los siglos.
El sistema de banca nacional creado durante la Guerra entre los Estados era notablemente superior al anterior, más cercano a una banca libre, desde el punto de vista de los grandes financieros. Pero su funcionamiento, durante la guilded age, no cumplía todos sus deseos. Empezó a hablarse del problema de la “elasticidad” del crédito, es decir, de la capacidad del sistema financiero de expandir el crédito sin muchas limitaciones. Otro de los problemas era que, aunque se había dado un paso hacia la centralización del crédito, no se había ido tan lejos como podría. Tampoco, y esto era fundamental para sus intereses, había un prestamista de última instancia que salvase a aquellos bancos en problemas. La banca nacional no era todavía una banca centralizada y orquestada por una institución.
Aunque grupos como el de Rockefeller y otros estaban detrás de este paso adelante en el intervencionismo financiero, la primera fuerza detrás de este profundo cambio es la que aporta J.P. Morgan. Se había convertido en el gran financiero de la gran industria del país, que eran los ferrocarriles. Morgan, desde esa posición, había estrechado lazos con los dos principales partidos. A finales del XIX, por medio de su hombre en el partido Republicano, el senador Henry Cabot Lodge, Morgan se acerca al muñidor Mark Hanna, un hombre de Rockefeller, para firmar un pacto en torno a un candidato, William McKinley. El pacto incluye el programa electoral del partido republicano para aquellas elecciones de 1896: Patrón oro, una moneda “elástica” y proteccionismo arancelario. En frente estaba la candidatura demócrata del populista William Jennings Bryan, inflacionista, racista y progresista.
La campaña para la creación de un banco central fue larga, concienzuda y, en última instancia, exitosa. No lo tenían nada fácil. El público mantenía una instintiva oposición a la centralización del poder, y especialmente en asuntos financieros. En 1897 se reunieron varios representantes de la industria en la Convención Monetaria de Indianápolis con el mismo programa de McKinley. Sus conclusiones no nos pueden sorprender, pero lo más relevante es el mensaje de que era necesaria una reforma del sistema financiero, que fue diseminado por la prensa nacional.
En 1900 lograron que bajo la presidencia de McKinley se aprobase la Gold Standard Act, que reducía a la plata a una moneda de cuenta. En 1906, la Cámara de Comercio de Nueva York publica un informe llamando la atención sobre el problema de la inestabilidad de la moneda, y pide expresamente “un banco central de emisión bajo el control del Gobierno”.
Pero la oportunidad de oro vendría con la crisis de 1907. Entonces, todos los mensajes con los que los publicistas de Morgan, Rockefeller, Kuhn Loeb y demás habían estado empapando a la opinión pública adquirieron una mayor relevancia. Y los esfuerzos por introducir un banco central se redoblaron. En 1908 se creó una Comisión Monetaria Nacional para dar el empujón definitivo. La opinión pública seguía siendo refractaria a un banco central. Por eso, según explicaba el representante republicano Theodore Burton, “mi idea, por supuesto, es que todo debe realizarse de la manera más sigilosa posible y sin un anuncio público”. Ya llegará el momento para ello. En 1909 el presidente de la Asociación Nacional de Banqueros, George M. Reynolds, pide oficialmente la introducción de un banco central, a imitación del Reichbank. Y, finalmente, como culminación de los trabajos de la Comisión Monetaria Nacional el Congreso pone en marcha el Plan Aldrich, que prevé la creación de una Reserva Federal (no se atreven a llamarlo banco central o banco nacional), a medio camino entre una institución pública y una privada, con una base geográfica dispersa, y que, con ciertas modificaciones, fue el que se llevó a la práctica.
Quedaba todavía un escollo, y era la posible vuelta del Partido Demócrata al poder. El partido de Andrew Jackson jamás hubiera permitido la creación de una Reserva Federal. Todavía los bourbon democrats de Grover Cleveland quizás hubieran mostrado ciertas reservas. La plataforma electoral de Bryan, inflacionista, era sin embargo muy distinta a los planes de Morgan y Rockefeller. Pero el partido demócrata había cambiado mucho desde la época de Jackson, y ahora sus miembros del Congreso eran más transigentes con una reforma financiera de ese calado. Finalmente, bajo un presidente demócrata, Woodrow Wilson, se aprobó la Federal Reserve Act, en 1913. Este mes de diciembre se cumplirán cien años. Al valorar la aprobación de la ley, la Asociación Nacional de Banqueros emitió un dictamen según el cual, “la medida reconoce y adopta los principios de un banco central”. Era el cumplimiento de sus objetivos, buscados desde hacía tiempo.
La Guerra entre los Estados supuso una revolución en el ámbito monetario en los Estados Unidos. No es algo extraordinario que fuera así. Charles Kindleberger dice en A Financial History of Western Europe que “la historia financiera no puede dejar de lidiar con la guerra. La guerra (…) moviliza una enorme corriente de recursos, y se utiliza las finanzas para movilizarlos. Las innovaciones financieras ocurren durante las guerras”.
En el momento en el que estalló la guerra civil, “el gobierno federal no emitía billetes de banco, y la moneda del país se emitía y gestionaba solamente por bancos privados”, según recoge Nathan Lewis en Gold, The Once and Future Money. El esfuerzo de la guerra requería del gasto de 1,7 millones de dólares al día, de media, cuando la deuda nacional total alcanzaba los 66 millones. El Gobierno Federal arbitró una importante subida de impuestos, principalmente el aumento de los aranceles y otros, más la creación de un impuesto sobre la renta. También emitió una gran cantidad de deuda. Pero no fue suficiente. De modo que empezó a deslizarse, muy pronto, por el camino de la inflación.
En la Ley de Curso Legal emitió 150 millones de dólares en nuevos billetes, los popularmente llamados greenbacks, que pronto perdieron el crédito en el mercado, y en julio de 1863, el secretario del Tesoro Samuel Chase suspendió la convertibilidad de los billetes en especie. Una vez terminada la guerra, el gobierno federal optó por una política de deflación que prepararía la vuelta de los greenbacks a la convertibilidad con el oro, lo que no se logró hasta 1875, diez años después del fin de la guerra.
Este es el contexto en el que se produce la creación de un sistema bancario nacional. Con la Ley de Banca Nacional de 1863, se permitió la creación de bancos nacionales, que emitirían billetes respaldados por los bonos del Tesoro e impresos por el mismo gobierno federal, hasta una proporción fija de sus reservas de capital. Eliminó el resto de billetes, imponiendo sobre ellos un gravamen prohibitivo. Este sistema permitió “crear un mercado para la deuda nacional, que, al finalizar la guerra, había alcanzado la asombrosa cantidad de 2.800 millones de dólares”, afirman Jeffrey R. Hummel y Warren C. Gibson en Money, Banking and Finance.
En lugar de un banco central, lo que creó el sistema nacional de banca es una estructura financiera centralizada, controlada desde un conjunto de bancos fuertemente regulados. Aunque sobre el papel seguía habiendo un sistema de banca libre, de modo que cualquier empresario podía abrir una nueva entidad, lo cierto es que tenían que tener el visto bueno del Interventor de la Moneda; es decir, del gobierno federal.
Se creó un sistema dual. Por un lado, los bancos nacionales, que podían emitir la moneda impresa por el gobierno y respaldada por la deuda nacional. Por otro, los bancos de los Estados, que podían aceptar depósitos pero no emitir billetes. Los bancos nacionales tenían que mantener unas reservas del 25 por ciento en oro, plata y greenbacks.
En el sistema financiero estadounidense antes de la creación del sistema nacional bancario, había un freno a la capacidad de un banco de emitir billetes sin respaldo, y era la competencia entre las diferentes entidades. Cualquier banco que acumulase billetes emitidos por otra entidad podía redimirlos y reclamar el oro correspondiente. Ahora la situación es muy distinta, y vamos a dejar que nos la describa Murray N. Rothbard desde su A History of Money and Banking in the United State: “Ahora los bancos de reserva de las ciudades podían mantener la mitad de sus reservas en depósitos en los bancos de Nueva York, y los bancos regionales podrían mantener la mayor parte de sus reservas bien en uno o en otro. De modo que, como resultado de ello, todos los bancos nacionales del país podían piramidar hasta dos niveles, sobre la base, relativamente pequeña, de la reserva de los bancos de Nueva York. Y, lo que es más, esas reservas podrían consistir en greenbacks inflados y en especie”. Esto permitía que se pudiera hacer una política de inflación de forma más o menos coordinada y generalizada, sin el peligro de que una competencia entre entidades les llevase a esos bancos a una posible quiebra.
En un audaz movimiento, se arbitró que la capacidad de expansión de billetes de cada banco nacional estaba ligada a la propiedad de títulos del tesoro. Sólo podían emitir billetes si depositaban una cantidad igual de títulos de deuda del Tesoro como colateral.
En definitiva, con el nuevo sistema de banca nacional, el gobierno federal, ocupado por una sucesión de presidentes republicanos, logró dos objetivos. Uno de ellos favorecer la inflación en papel moneda de una forma coordinada, de modo que la competencia bancaria, ahora mermada, no supusiera un freno tan eficaz. Y, por otro, ligar esa política inflacionista a la creación de un mercado cautivo de deuda pública. Pero esta estructura financiera no evitó, claro está, que se produjesen ciclos de expansión del crédito, distorsión de la estructura económica y la consiguiente crisis. Como señalan Jeffrey R. Hummel y Warren C. Gibson, “los pánicos continuaron bajo el nuevo sistema. Los años 1873, 1893 y 1907, vieron todos pánicos bancarios”. Esta última crisis sirvió de acicate para volver a reformar el sistema e introducir un banco central, la Reserva Federal.
¿Cómo debe planificarse una cartera de acciones? ¿Qué debemos conseguir con dicha planificación? ¿Para qué sirve diversificar? ¿Cuál debe ser el tamaño de las distintas posiciones?
Cuestiones prácticas a tener en cuenta
Estas son preguntas que se hace cualquier inversor y a las que vamos a tratar de responder en este artículo aprovechando algunas de las reflexiones que realizó Zeke Ashton, fundador de Centaur Capital Partners en 2002, en una presentación en un congreso de Value Investing hace ya algún tiempo.
Como ya hemos comentado en alguna ocasión anterior, lo primero que tenemos que tratar de lograr es una cartera que sea consistente con nuestro perfil de riesgo y nuestra tolerancia al estrés. Es bueno, en ese sentido, obtener respuesta a la pregunta de si podemos dormir tranquilos por la noche si vemos caer nuestra cartera un 10% en un mes o moverse la valoración de la misma en un rango entre máximos y mínimos de un 30%.
También tenemos que tener claro qué finalidades perseguimos en términos de conservación de capital, crecimiento u obtención de flujos monetarios periódicos. Deberemos, asimismo, tener presente qué retornos consideramos satisfactorios dentro de nuestro perfil de riesgo y nuestras necesidades de liquidez para atender obligaciones y compromisos que puedan surgir, evitando deshacer posiciones en momentos no convenientes.
Buscando la fiabilidad
Habiendo ponderado todo lo anterior, Zeke Ashton señala que la meta para todo inversor a la hora de componer una cartera de acciones debe ser conseguir el máximo valor de tus mejores ideas de inversión sin arriesgar significativas pérdidas en caso de errar.
En este sentido, se trata de encontrar un número bastante de buenas ideas de inversión (posiciones) para asegurar que el tamaño de la selección es suficientemente grande como para recompensar tu habilidad inversora y absorber las malas decisiones, mala suerte o malos resultados ocasionales que se produzcan.
Desde ese punto de vista, la estructura de la cartera no tiene por objeto reducir la volatilidad de las cotizaciones sino, sobre todo, incrementar la relación entre habilidad y resultado, reduciendo el factor suerte. Se trata, según su terminología, de alcanzar la mayor fiabilidad posible. Por un lado, cuanto más concentrada esté nuestra cartera, más riguroso se ha de ser y, seguramente, más ideas prometedoras habrá que rechazar. Por otro lado, si decidimos incluir un número mayor de valores y no queremos perder potencial de revalorización y calidad, mayor carga de trabajo tendremos que asumir.
Ashton apunta también otra idea muy sensata en relación con la concentración de cartera, y es que no es algo constante, sino dependiente de las condiciones del mercado. Por ejemplo, en el primer trimestre de 2009, con un mercado plagado de gangas, el grado de concentración no es tan primordial ante la gran cantidad de oportunidades en el mercado, que hacía relativamente fácil encontrar hasta una veintena de títulos muy interesantes sin demasiado esfuerzo. Sin embargo, conforme las valoraciones son mayores, va siendo más difícil encontrar valor y el riesgo de pérdida aumenta.
Es igualmente importante ajustar la composición de la cartera al tamaño total de la misma. Si se gestionan patrimonios muy grandes, deshacer los errores minimizando pérdidas se hace especialmente complicado si tenemos mucha concentración (pocas compañías en cartera). Sin embargo, esta dificultad es mucho menor si nuestro patrimonio es modesto.
El margen de seguridad
El principio de margen de seguridad es tan aplicable a la construcción de la cartera como lo es a la selección de cada inversión individual.
Recordemos que el margen de seguridad se relaciona con evitar graves pérdidas en caso de producirse los peores escenarios posibles. Pabrai comentaba que se trata de minimizar el riesgo incluso en los supuestos en que la incertidumbre sea elevada. El futuro tiene un alto componente de impredecibilidad y la valoración de acciones es un arte impreciso y no una ciencia exacta. Así que incluso los mejores inversores necesitan ese margen de seguridad para evitar desastres.
Donde en la inversión individual elementos como el precio bajo, la ventaja competitiva perdurable y la posición financiera sólida son los que proporcionan ese margen de seguridad, en la composición de cartera se está jugando a porcentajes. Dicho de otro modo, aun en el caso de que algunas de las inversiones individuales seleccionadas con tales salvaguardas produzcan resultados indeseados, el reunir un buen puñado de ellas y diversificar nuestro patrimonio entre las mismas amortigua todavía más ese "siniestro" (outlier).
Los miles de afectados por las polémicas participaciones preferentes, sobre todo las comercializadas años atrás por las cajas hoy nacionalizadas, llevan meses reclamando su dinero mediante campañas de todo tipo e incluso amenazas contra los poderes públicos y los empleados del sector financiero. El argumento básico que emplean para demandar la devolución íntegra de sus ahorros, a costa del dinero del contribuyente por cierto, consiste en denunciar que han sido víctimas de un fraude, un engaño masivo orquestado deliberadamente por las entidades, aprovechándose maliciosamente de la confianza de sus clientes. Sorprendentemente, su mensaje ha calado en la opinión pública y en la mayor parte de la clase política española, de forma similar a lo que acontece con las plataformas de afectados por las hipotecas.
Sin embargo, es preciso situar este polémico debate en su debido contexto, tanto jurídico como económico y moral, ya que las falacias y errores en torno a este asunto están enormemente extendidas. En primer lugar, el concepto de "fraude" está relacionado con el de "estafa", un delito perfectamente tipificado en el ordenamiento jurídico, por el cual una persona o entidad atenta contra el patrimonio o propiedad de un tercero en beneficio propio a través del engaño, haciéndole creer que obtendrá algo que, en realidad, no existe.
La cuestión, por tanto, es si las entidades han engañado o no a sus clientes, garantizándoles una determinada rentabilidad y condiciones que, en realidad, nunca existieron. Para ello es preciso saber, en primer lugar, qué son las famosas preferentes. Se trata de un producto financiero híbrido y complejo, ya que combina características propias de la renta fija (similar al depósito) y de las acciones. Sus principales características se resumen en cuatro puntos: son de carácter perpetuo, es decir, no tienen fecha de vencimiento; por ello, el que quiera recuperar su dinero tendrá que ponerlas a la venta, de forma que su precio y, por tanto, la recuperación del capital, varía en función de la demanda existente (cotizan en un mercado secundario), como las acciones; la rentabilidad ofrecida no está, en ningún caso, garantizada, ya que la entidad puede suspender el cupón en caso de que registre pérdidas; y, por último, pese a su nombre, las "preferentes" no están cubiertas por el Fondo de Garantía de Depósitos en caso de que la entidad quiebre y, además, sus tenedores ocupan uno de los últimos puestos en el orden de prelación. Esto quiere decir, ni más ni menos, que serán de los últimos acreedores en cobrar en caso de que la entidad quiebre y sea liquidada.
Visto lo visto, es evidente que se trata de un producto de riesgo, de ahí, precisamente, que ofrezcan una rentabilidad también superior al de otros productos como, por ejemplo, los depósitos. Aunque muchos afectados dicen ahora que desconocían este tipo de riesgos, lo cierto es que todas estas advertencias han sido siempre públicas. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) no puede ser más claro al respecto: "tienen carácter perpetuo y su rentabilidad no está garantizada"; su "remuneración está condicionada a que la entidad emisora obtenga beneficios suficientes"; "se trata de un instrumento complejo y de riesgo elevado que puede generar rentabilidad, pero también pérdidas en el capital invertido". Así pues, a cualquier persona interesada en este producto le habría bastado con informarse mínimamente sobre su contenido para conocer los riesgos que asumía.
Pero lo más sangrante, si cabe, es que este tipo de advertencias figuran en todos los folletos de emisión de preferentes y, por tanto, en cada uno de los contratos que los afectados tuvieron que firmar, voluntaria y conscientemente, para adquirir este producto, tal y como puede observarse en una de las emisiones efectuadas por Banca Cívica en 2010 -antes de que estallara el problema-, en donde la palabra "riesgo" aparece en 22 ocasiones en apenas cuatro hojas. Cosa distinta es que el cliente no leyera con atención o ni siquiera leyera el contrato antes de estampar su firma. Es más, pudiera ser que no comprendiera correctamente el texto, pese a que éste es bastante claro y explícito. Así, el contrato aclara en el apartado de "aspectos relevantes", y con el término "RIESGOS" en mayúscula, lo siguiente (sic): "producto complejo y de carácter perpetuo"; "no constituye un depósito bancario"; "el adjetivo preferente […] NO significa que sus titulares tengan la condición de acreedores privilegiados"; "discrecionalidad en el pago de la retribución". No son términos técnicos o complejos como para dificultar en exceso su comprensión. Aún así, el sentido común dicta que ante la duda mejor no firmar, sobre todo si está dispuesto a invertir una parte muy sustancial de sus ahorros.
Así pues, ¿hubo fraude en su comercialización? Las pruebas al respecto son concluyentes. Los contratos de preferentes, firmados voluntariamente -insisto-, no adolecían de defectos jurídicos, ni en forma ni en fondo. Es decir, no prometían ni garantizaban algo inexistente. Eran perfectamente legales y válidos. Las investigaciones abiertas por la CNMV contra algunas de las entidades emisoras revelan que su colocación entre inversores minoristas (particulares) se realizó, "con carácter general, ajustándose al cumplimiento de la normativa vigente, al menos desde la perspectiva de la documentación contractual que soporta la operación". Dicho esto, es posible que se produjeran ciertas irregularidades que sí otorgarían el derecho a la devolución íntegra de la inversión, en casos donde se probara debidamente la suplantación de la firma o la incapacidad manifiesta del cliente para entender el contrato (analfabetos o personas que no gocen de plenas facultades), pero son absolutamente marginales y anecdóticos.
De hecho, la mayoría de los afectados no denuncia la existencia de defectos contractuales para reclamar su dinero sino que manifiesta haber recibido una información verbal contradictoria con la documentación firmada. Dicho en román paladino: "Yo firmé lo que firmé, pero en la caja de ahorros me dijeron que no había ningún riesgo, que las preferentes eran como un depósito". He aquí la clave de todo el asunto. El contrato advertía claramente de los riesgos, pero la gente se fió más de lo que les decía su director u oficinista de toda la vida, de ahí que aduzcan engaño.
¿Problema? Varios. Desde el punto de vista jurídico prima, en primer lugar, la validez del contrato. Si éste es legal, el afectado tendría que demostrar al juez, en todo caso, que el director de su sucursal le vendió de boquilla un producto totalmente diferente al que firmó. Pero es que, incluso en ese caso, el argumento no se sostiene. En primer lugar, porque muchos de los tenedores ya habían invertido antes en preferentes sin ningún tipo de queja ni problema -se comercializan desde 1999-, con lo que ya conocían el producto, sin que quepan pues vicios en el consentimiento, tal y como certifican numerosas sentencias judiciales.
En segundo lugar, porque una cosa es lo que se vende y otra muy distinta la que se firma. Por esa regla de tres, y llevando el argumento de los afectados al absurdo, casi la práctica totalidad de las técnicas comerciales y publicitarias deberían ser calificadas de engañosas y, por tanto, condenadas por estafa y fraude, desde Red Bull te da alas hasta la promesa de un lotero que no duda en afirmar que lleva ‘El Gordo’ o que este fin de semana le toca seguro. Los empleados de banca son, simplemente, comerciales, ni son asesores ni su trabajo consiste en ofrecer el producto de inversión más adecuado al cliente sino, muy al contrario, en vender lo que considere oportuno la entidad, desde créditos hasta acciones, a fin de cumplir una serie de objetivos.
Pero es que, por si fuera poco, en la mayoría de los casos, ni siquiera las promesas de alta rentabilidad y garantía de devolución que ofertaban los empleados se efectuó a mala fe. Las entidades financieras colocaron unos 30.000 millones de euros en participaciones preferentes desde 1999 hasta finales de 2010. Esto es, durante toda la burbuja inmobiliaria, en donde no hubo el más mínimo problema con este producto, y durante los primeros años de la crisis financiara, cuando casi nadie en España -ni economistas, ni gobierno, ni reguladores ni tan siquiera las propias entidades- pensaba que la tormenta arrastraría a buena parte del sistema financiero a la más absoluta insolvencia. Los problemas surgen en 2011, sobre todo a finales de ese año, cuando el valor de las preferentes en el mercado secundario empezó a hundirse hasta convertirlas en un activo totalmente ilíquido ante la ausencia de compradores. ¿Y por qué sucedió esto? Porque entonces ya era evidente para muchos que algunas entidades (cajas de ahorros) estaban técnicamente quebradas. De hecho, las quejas existentes hoy proceden, básicamente, de los clientes de las entidades nacionalizadas, con un volumen próximo a los 5.000 millones de euros (Bankia, Novagalicia, Catalunya Caixa, y Banco de Valencia). Dicho de otro modo, durante su comercialización -toda una década-, la inmensa mayoría de empleados no pensaba que pudiera llegar a producirse tal escenario, y prueba de ello es que algunos de ellos -y/o sus familiares y amigos- también invirtieron.
El problema, por tanto, no radica en el producto en sí sino en la insolvencia del emisor, un riesgo que, por otro lado, siempre está presente, pues cabe recordar que las preferentes no son algo exclusivo de entidades financieras sino de todo tipo de empresas cotizadas. En este sentido, los preferentistas han perdido parte de su dinero al igual que millones de ahorradores compraron acciones bancarias e inmobiliarias en pleno boom confiando en la ilusoria solvencia del sector. Por último, algunos juristas sostienen que, pese a todo, el riesgo de este producto no se ajustaba al perfil inversor del cliente. Olvidan, sin embargo, que la normativa europea no prohíbe colocar activos complejos entre inversores minoristas. Es más, tales restricciones son erróneas y contraproducentes, ya que el Estado carece de legitimidad alguna para decidir quién debe invertir en qué. Las acciones tienen tanto o más riesgo que las preferentes -al menos a corto y medio plazo- y ello no es óbice para que el Gobierno de turno impida por ley a determinados individuos convertirse en propietario de una empresa.
El pecado no radica, pues, en el supuesto fraude o engaño cometido por las entidades, del todo irreal y falaz, sino en la ingenuidad, exceso de confianza y, por encima de todo, incultura financiera de los españoles. Ésa es la clave. El caso de las preferentes no es asimilable al de fraudes como el de Gescartera, Fórum Filatélico o Nueva Rumasa, como se pretende hacer creer. El problema de fondo aquí radica en la imprudencia y en los errores de inversión cometidos por los afectados, al igual que otros muchos accionistas, empresarios e hipotecados han perdido parte o todo su capital durante la crisis. Por ello, su rescate, a costa del resto de contribuyentes, tal y como pretendía el Gobierno, es injusto e inmoral. No en vano, reclaman para sí el mismo trato concedido por el Estado a los bancos, privatizar las ganancias y socializar las pérdidas con el dinero del resto de españoles, lo cual es absolutamente condenable.
Los inversores en valor (value investors) actuales estarían formando la tercera generación de esta genial estirpe: si en la primera destaca su fundador, Benjamin Graham, en la segunda su máximo exponente es Warren Buffett, mientras que en la tercera tendríamos a Joel Greenblatt y a Francisco García Paramés, por citar sólo dos.
Sin la menor duda, de una generación a otra el enfoque necesariamente se ha visto alterado. Se han incorporado nuevas formas de invertir, a primera vista no muy compatibles con las anteriores y, sin embargo, todas ellas conviviendo bajo el mismo paraguas del value investing.
Los inversores aquí englobados han obtenido rentabilidades de dos dígitos durante periodos de tiempo muy largos. Han hecho del análisis fundamental (conocimiento profundo de los negocios y los sectores) su brújula, en lugar de fijarse en los vaivenes de las cotizaciones, las noticias de corto plazo o los sentimientos de mercado. Con todo, un análisis más sosegado dificulta encontrar muchos más puntos en común entres las distintas estrategias empleadas.
Fijémonos en algunos ejemplos. Bestinver, desde la crisis del 2007,ha modificado su filosofía inversora, excluyendo prácticamente todo lo que no sea una combinación de máxima calidad con finanzas sólidas, mientras que antes de esta fecha invertía en un espectro más amplio de negocios si el precio era atractivo. Otro ejemplo nos lo ofrece Peter Lynch, quien, en un año, llegó a tener en su fondo Fidelity Magellan muchos centenares de acciones distintas en cartera. ¿Quiere esto decir que Bestinver no ha seguido el value investment hasta hace cinco años o que Lynch no era unvalue investor?
Por otro lado, bien es sabido que Benjamin Graham, el patriarca que da nombre a esta escuela de inversores, ponía el foco muchas veces en el valor liquidativo de empresas en dificultades (¿dónde queda la calidad del proyecto?), adquiriendo aquellos negocios con patrimonio neto líquido muy superior a su cotización.
Cabe, pues, concluir que si el value investing no es un cajón de sastre, todas las estrategias que enumeramos a continuación tienen que tener algo en común.
W. Buffett o Bestinver post 2007: compañías con fuerte posición competitiva y finanzas sólidas, siendo negocios sencillos de entender y de gestionar, cuyas acciones se encuentren a buen precio. Hallamos ejemplos históricos en Coca Cola, Schindler, Procter&Gamble o American Express.
Philip Fisher: empresas tecnológicas de crecimiento, siendo éstas de la máxima calidad, pero en mercados, por tanto, no tan maduros como los anteriores. Entre las compañías seleccionadas por Fisher en los 60 estarían Texas Instruments o Motorola. Casos posteriores que entrarían cronológicamente en esta categoría serían Intel, Google o Apple.
P. Lynch: empresas en crecimiento a precio razonable a través de la réplica de un modelo que ha funcionado en un mercado local. Sería el caso por ejemplo de cadenas o franquicias de retailing, hostelería, hoteles, etc. Lynch se llenó las manos de dólares con LaQuinta (moteles de carretera de un nivel medio). Otros casos serían los de McDonalds, Inditex, Starbucks, Gap o Wal Mart.
Kenneth Fisher: cíclicas con su cotización hundida en los finales de la fase recesiva, con fuerte apalancamiento operativo y posición financiera saneada. K. Fisher fue quien introdujo el price sales ratio como mejor aproximación para la detección de estas compañías. También coincidiría con otra de las estrategias de Lynch (quien prácticamente las empleó todas…). Ejemplos: "nuestro" Terex, Wells Fargo (Bruce Berkowitz a principios de los 90), Jefferies adquirida recientemente por Leukadia…
Martin Whitman: oportunidades de asset conversion a través de operaciones corporativas tipo spin-offs, recapitalizaciones, apalancamientos, inversores activistas, etc. Además de Whitman, esta estrategia correspondería con las bazas ocultas de Peter Lynch. También Joel Greenblatt la trata en su You can be a Stock Market Genius.
Jim Rogers o John Templeton: invertir aprovechando el fuerte crecimiento de países emergentes que abrazan el mercado, vacunados contra la inoperancia de sistemas económicos autárquicos, inflacionistas y socializantes.
Nuestra tesis es que hay unos elementos comunes detrás de la amalgama de formas de invertir que se acaban de apuntar. A saber:
Disponer de un método de valoración bien afinado (basado, como se ha dicho, en el análisis fundamental y en la inclusión de factores tangibles e intangibles) para, en cada una de esas situaciones, descubrir un fair value o precio objetivo. En este sentido, se aceptarían múltiplos para empresas de calidad o crecimiento bastante superiores a los casos de asset conversion o de cíclicas.
Aplicar un margen de seguridad o descuento sobre ese fair value para decidir el precio de compra. El margen de seguridad será tanto mayor cuanto menor sea la calidad del negocio o más incertidumbres se enfrenten.
Eso es lo más fundamental. Únanse a ello buenas dosis de paciencia para esperar las oportunidades de compra, mucho estudio para conocer bien negocios e industrias y estómago para aguantar la volatilidad del mercado y las caídas que con seguridad se producirán en uno u otro momento en el valor de mercado de la cartera.
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