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Etiqueta: Dinero y sistemas financieros

Una alternativa para sanear la banca española

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Análisis diario.

A continuación, reproducimos el artículo de Juan Ramón Rallo aparecido ayer en Wall Street Journal con el título "A Better Way to Save Spain’s Banks". La traducción, gentileza de Gabriela Calderón, será publicada próximamente en elCato en español.

Lejos de calmar a los mercados, la petición de 100.000 millones de euros por parte de España con el propósito de rescatar a sus bancos ha provocado que se disparen los tipos de interés del país y ha conducido a que las agencias de rating reduzcan su calificación crediticia esta misma semana.

No hay duda de que el sector bancario español se enfrenta a enormes problemas debido a su alta exposición al mercado inmobiliario, el cual continúa en declive tras su masivo boom. Pero el Estado español, con sus propios déficits y una tasa de desempleo oficial del 25%, no puede permitirse rescatar a los bancos, aun con la ayuda de un préstamo blando de Bruselas. Al menos, este es el mensaje prístino que están transmitiendo los mercados.

Afortunadamente, hay una solución más acertada para los bancos españoles: en lugar de ser rescatados a costa del contribuyente (bail-out), el Estado español podría hacer un rescate a costa de los acreedores (bail-in), a saber, convertir forzosamente en acciones toda la deuda subordinada de estas entidades y parte de su deuda senior no garantizada. Esto reduciría el apalancamiento de los bancos y aumentaría su capital disponible para absorber las pérdidas futuras.

De entrada, hay que tener presente que incluso 100.000 millones de euros podrían ser insuficientes para recapitalizar por entero la banca española. Ésta podría enfrentarse perfectamente a pérdidas que probablemente triplican esa cantidad: los préstamos a promotores suman 298.000 millones; los créditos para la construcción, 98.000 millones; las hipotecas, 656.000 millones; y otros préstamos a familias y empresas, 683.000 millones. Asumiendo una pérdida de 50% en el crédito a promotores y constructores, una del 5% en las hipotecas, y otra del 10% en los otros créditos para el sector privado nacional, rápidamente llegamos a la preocupante cifra de 300.000 millones de euros en pérdidas. Y no hay que olvidar la exposición adicional de los bancos españoles en forma de 78.000 millones en préstamos a Portugal y 10.000 millones en préstamos a Grecia e Irlanda, los cuales podrían añadir unas pérdidas de entre 40.000 millones o más, según nuestro cálculo.

Los bancos españoles poseen actualmente un capital de 377.000 millones de euros, de modo que unas pérdidas como las anteriormente trazadas los dejarían con apenas 50.000-70.000 millones de patrimonio neto restante. Para restablecer unos niveles razonables de capital, se requerirían entre 150.000 y 170.000 millones de euros; una cifra muy superior a la línea de crédito de 100.000 millones que Bruselas planea ofrecer. Por lo tanto, incluso si el gobierno español decidiera pedir prestada la totalidad del monto ofrecido, los bancos nacionales todavía estarían infracapitalizados en un importe equivalente a dos o tres años de sus ganancias operativas antes de provisiones.

Sin embargo, la mayor razón para ser escépticos acerca del éxito del rescate de la UE no es la insuficiencia del préstamo, sino su tamaño desproporcionado en relación con una economía como la española, que ya ha llegado a su punto de saturación de deuda. El hecho de que nuestro gobierno fuese incapaz de conseguir esos 100.000 millones de euros directamente en el mercado muestra que, en estos momentos, ningún inversor privado cree en nuestra solvencia. Añadirle a una economía cuya capacidad para pagar sus deudas ya está cuestionada unos pasivos de alrededor de 100.000 millones de euros, sólo sirve para empujar a esa economía hacia el default.

Ni el gobierno ni los contribuyentes pueden asumir más deudas. Los agentes económicos españoles, tanto públicos como privados, deben desapalancarse aumentando sus tasas de ahorro y amortizando sus desproporcionadas obligaciones financieras. Esta es la razón por la que una verdadera austeridad pública (basada en recortes de gasto, no en aumentos de impuestos) es tan importante en estos momentos.

Afortunadamente, la incapacidad de España para rescatar a sus bancos no significa que nuestro país deba atravesar una bancarrota nacional desordenada y devastadora. Lo cual nos trae de vuelta a una alternativa más saludable y mucho más barata como es la propuesta recientemente por el Instituto Juan de Mariana de España: un intercambio forzoso de deuda por acciones que afecte a los pasivos subordinados y a los senior no garantizados.

Convirtiendo en acciones el 100% de los 88.000 millones de euros de obligaciones subordinadas y el 40% de los 160.000 millones de deuda no garantizada, se proporcionarían más de 150.000 millones de capital para la banca, lo que permitiría absorber las pérdidas del sistema financiero español y asegurar su razonable capitalización. Si a lo anterior le sumamos los 25.000 millones de ganancias, antes de provisiones, esperadas en 2012, la banca podría incrementar su patrimonio neto en 175.000 millones de euros. Todo ello sin aumentar la carga de la deuda para el contribuyente español y sin necesitar de préstamos de Bruselas.

En otras palabras, hay una solución a los problemas que enfrenta el sistema bancario español: no un bail-out, sino un bail-in mediante el cual los inversores asumen en gran medida el costo de sus propios errores, sin liquidar los bancos y sin empujar a la economía española hacia la bancarrota.

Seguramente, un bail-in forzoso podría causar al principio algo de confusión en los mercados interbancarios. Pero desde principios de 2012, la financiación de la banca española ya depende en un alto grado de la liquidez provista por el Banco Central Europeo. Y después de algún tiempo, el crédito a corto plazo regresaría nuevamente dentro del país para financiar a unas instituciones financieras mucho más sólidas y solventes.

Impacto político

Escrito por Joaquin Santiago en . Publicado en Análisis diario.

Los incentivos económicos pueden mucho y el free-rider mantiene su no rumbo impasible frente a cualquier tipo de racionalidad. Aquí no se mueve nada hasta que no percibamos si esa maquinaria de subvencionar que es Europa va a cerrarnos o no el suministro de euros y avales. Los cambios en el sistema político español, por tanto, pueden esperar. El artefacto constitucional español, no diseñado expresamente para servirse de Europa, ha encontrado en esta su última esperanza de salvación. Ese es el auténtico rescate, el del modelo parasitario español.

Mucho se ha escrito sobre la estructura del Estado de las autonomías, pero poco acerca de su más clara función. No es un sistema para romper la nación, aunque tensiones para hacerlo sí aparecen, si bien lo cierto es que ni de lejos llegan a contemplar un secesionismo real. Las tensiones nacionalistas son solo una extorsión, un modo de vivir a costa de la España productiva. El reparto territorial del poder en autonomías, con su espectacular, por incongruente y alambicado, tejido de competencias cruzadas, superpuestas y combinadas no es más que un disfraz político y jurídico para la pervivencia de lobbies políticos, sindicales y empresariales para los que España es el ente de quien viven.

Es habitual que se configure el Estado de esta forma. No puede mantenerse un complejo aparato de poder sin su reparto de prebendas pues, en última instancia, la tan manida y venerada legitimidad se basa en la percepción de que los diferentes individuos agrupados, que son la ciudadanía, no son más que la suma de lo que unos obtienen como beneficio del modelo y lo que otros creen obtener tras el imprescindible aparato de condicionamiento mental y temor al castigo. En esto último juega siempre un papel importante el atávico instinto tribal más o menos sublimado, pero ese es tema de otro análisis.

Lo que resulta novedoso en el sistema español es que se basa no en comunidades seudofederalistas ni en su motor separatista, sino en la reivindicación de la autonomía y la amenaza de segregación. Y nada más. El Estado fantasmal en que nos movemos tiene una sólida amalgama que no es otra que las ingentes cantidades de recursos que los grupos de presión institucionalizados en el Título VIII solo logran mediante la extorsión centrífuga. Ni van más allá para que su fuente de recursos no deje de serlo, ni bajan la guardia para que esos mismos sigan fluyendo.

Y en esto llegó la Gran Recesión, y aunque haya mandado parar, la ingente fiera parásita ha encontrado una posible salvación en el rescate, en este y en los que aún nos vayan a sobrevenir. "España es el problema y Europa la solución", dijo Ortega, y hoy hubiera dicho: la España autonómica es la impostura y Europa su perpetuación. Sin la expectativa de más Europa, el sistema territorial que sufrimos es inviable porque no hay recursos suficientes en una nación escasamente competitiva para satisfacer el hambre canina que lo caracteriza. Y como la solución de la responsabilidad fiscal completa es rechazada por las élites nacionales tanto como por las autonómicas, se acude a Europa.

En ella están todas las miradas puestas, de ella lo esperamos todo. La cohesión nacional depende de que haya más Europa, más eurobonos, más fondos estructurales y más mandangas fritas. En fin…

Otro rescate era posible

Escrito por ignacio_moncada@hotmail.com en . Publicado en Análisis diario.

Dijo en una ocasión Warren Buffett que sólo cuando baja la marea se sabe quién nadaba desnudo. La inundación crediticia vivida durante los años de la burbuja invitó a buena parte del sistema financiero español a despojarse de su ropa. Todos los desmanes quedaban cubiertos por esa riada monetaria que lo cubría todo. El pinchazo de la burbuja puso en evidencia que una parte del sistema financiero español iba con sus vergüenzas al aire. Pero un Gobierno encastillado en la negación de cualquier problema económico y un Banco de España altamente politizado pusieron su empeño en encubrir la desnudez del sistema, disfrazándolo del "mejor sistema financiero del mundo". Tras cuatro años tapando a duras penas una insolvencia cada vez más evidente, el Gobierno de España ha decido levantar la mano ante Europa y el mundo, y solicitar un rescate para la banca.

La evidencia de que el Gobierno iba a pedir un rescate era que no hacía más que negarlo. Todo lo que se niega públicamente termina, tarde o temprano, aprobado por un Consejo de Ministros. Y en este caso, el rescate se niega incluso mientras se confirma. Tal fue la pose del Ministro de Economía, Luis de Guindos, al comunicar que los bomberos de Bruselas llegaban con sus mangueras crediticias "para dar apoyo financiero", especificando que "no tiene nada que ver con un rescate". El caso es que Europa sale al rescate de la banca española ante la imposibilidad del Gobierno de taponar la herida dados los problemas que tiene el propio Estado para financiarse. Por tanto, los fondos de rescate europeos, el ESFS y el ESM, ponen a disposición del Gobierno mediante el FROB una línea crediticia de 100.000 millones de euros para la recapitalización del sistema financiero. Ésa es la forma que tiene el salvavidas que generosamente nos lanzan desde Bruselas. Es, finalmente, el contribuyente europeo quien pagará los platos rotos de una crisis financiera de marcados tintes políticos. Y no lo dude: será el contribuyente español quien, a la larga, acabará soportando esta carga.

Una cosa es importante mencionar: no está podrido todo el sistema financiero español. Hay ciertos bancos españoles que están entre las entidades más solventes y más rentables del mundo. Son bancos que han apostado por la internacionalización, por la diversificación y por una estrategia relativamente conservadora. Para estos bancos, el rescate público supone una suerte de competencia desleal que penaliza la mejor gestión de sus riesgos. Sin embargo, por otro lado queda una constelación de entidades, principalmente cajas de ahorros, que funcionan con respiración asistida. Son entidades que han servido, en la mayoría de los casos, de brazo financiero del poder político regional. Y no se ha encontrado mejor solución para tratar de esconder las vergüenzas políticas de estas cajas, que proceder a fusionarlas sin mucho análisis para terminar creando unas manzanas podridas demasiado grandes para quebrar. El problema financiero que vivimos es otra demostración más, en definitiva, de que no hay peor gestor que un político español.

El asunto de fondo es que la intervención financiera europea en España no es otra cosa que dos rescates en uno. Es un rescate por parte del contribuyente a esas entidades politizadas incapaces de permanecer solventes por sí mismas. Pero también es un rescate al propio Gobierno. El hecho de que tenga que intervenir la Unión Europea inyectando dinero al FROB es la manifestación palmaria de que el Estado español, tras cuatro años de estricta política keynesiana y déficit desbocado, está al borde de la bancarrota. La no intervención de Bruselas es probable que hubiera obligado al Gobierno español a rescatar a la banca, y, acto seguido, a pedir ayuda a Europa.

Confirmado el rescate a la banca española, e indirectamente al Estado, por parte del contribuyente europeo, cabe hacerse una incómoda pregunta: ¿existía otra alternativa? Es cierto que en un sistema de banca con reserva fraccionaria, dinero fiduciario y banca central, la quiebra de una entidad financiera de cierto tamaño puede provocar el colapso del sistema de pagos de la economía como por arte de magia. Esto sucede por la naturaleza puramente ilíquida con la que opera la banca de reserva fraccionaria, por la que el dinero corriente de la población está en su mayoría inmovilizado en inversiones y préstamos a determinado plazo y riesgo. Pero, ¿significa esto que no hay otra alternativa que hipotecar al maltrecho e inocente contribuyente? El Instituto Juan de Mariana, a raíz de la nacionalización de Bankia, publicó una nota en la que expone una alternativa de rescate financiero más respetuosa con los contribuyentes, más eficiente y mucho más justa.

Dicha alternativa, denominada recapitalización interna o bail-in, se divide en dos pasos. El primero es que los accionistas, como los de cualquier otra empresa que quiebra, pierden su inversión. Esto es lógico, y necesario, en un sistema capitalista. Al igual que los accionistas son quienes cosechan beneficios cuando las cosas se hacen bien, también tienen que sufrir las pérdidas cuando se hacen mal. De lo contrario, el sistema de incentivos lógico de una economía de mercado quedaría triturado, enviando el mensaje de que lo mejor es asumir cuantos más riesgos, mejor. El segundo paso es la conversión de aquellos pasivos a más largo plazo y a más riesgo, como la deuda subordinada, en fondos propios de la entidad. De esta manera, los acreedores que apostaron por la entidad corriendo más riesgo, y obteniendo más rentabilidad, pasarían a ser los nuevos dueños de la entidad, recapitalizándola totalmente y dejándola solvente y lista para volver a generar beneficios.

Al final, la obsesión política por colocar la carga de todos sus errores sobre los hombros de los contribuyentes ha podido sobre la aplicación de mejores y más eficientes sistemas de recapitalización financiera. Nuestros gobernantes tienden a optan por políticas que penalizan a los ciudadanos, introducen riesgo moral y deterioran la eficiencia de aquello que tocan, hasta llegar a la humillación ciudadana someterse a un rescate internacional. En esas estamos. Que no sirva, al menos, para que la falsa sensación de respiro relaje a las autoridades españolas, y las invite a dejar de hacer las reformas que la economía necesita para estar saneada y ser de nuevo productiva.

Xavier Sala i Martín tiene poco de liberal

Escrito por Manuel Llamas en . Publicado en Análisis diario.

Anonadado me he quedado con algunas de las propuestas lanzadas por el economista catalán Xavier Sala i Martín para hacer frente a la crisis de deuda europea. El profesor, que dice ser liberal, ha elaborado un detallado listado de 25 medidas para combatir los cuatro problemas básicos que aquejan a Europa: sistema financiero; deuda y déficit público; falta de crecimiento; y el posible divorcio de Grecia. Sin embargo, curiosamente, algunas de sus ideas en poco o nada se diferencian de las defendidas por los socialdemócratas y socialistas europeos con lo que, en realidad, lejos de contribuir a la salida de la crisis su implantación sentaría las bases de una crisis similar en el futuro. A continuación, analizaremos algunas de estas propuestas.

Sistema financiero

“El sistema financiero europeo debe ser auténticamente europeo: con un Banco Central Europeo y una moneda europea no es suficiente. Es necesaria una regulación común, un fondo de garantía común, un supervisor común y un recapitalizador común”, según Sala i Martín.

En concreto, aboga por crear una institución supervisora europea permanente que sustituya al “desacreditado Banco de España en sus tareas de supervisión”. Vaya, curiosa propuesta, como si la mera creación de un nuevo órgano burocrático a nivel comunitario fuera factor suficiente para corregir los problemas estructurales que padecen la regulación y supervisión bancaria en manos del Estado. Una simple transferencia de competencias no cambiará absolutamente nada. Ni el BCE ni la autoridad bancaria europea (EBA) podrían garantizar que se reprodujese una crisis similar en el futuro. No en vano, fue la política monetaria de Trichet la que sentó las bases de la burbuja inmobiliaria en España, mientras que los famosos stress test aplicados a las grandes entidades europeas acabaron resultando en un absoluto fiasco pese a la supervisión comunitaria.

Sala i Martín parece, pues, ignorar la raíz de las crisis financieras: la expansión del crédito bancario sin necesidad de respaldo real (ahorro) como resultado de la reserva fraccionaria; o la laxa política monetaria que propició el BCE y la FED manteniendo los tipos de interés muy bajos durante excesivo tiempo, origen de la burbuja inmobiliaria en EEUU, Irlanda o España; o el descalce de plazos estructural que padece el sistema financiero internacional, que lo aboca a un riesgo constante de insolvencia. Ninguno de estos tres puntos ha sido ni será corregido por las autoridades monetarias y reguladoras, sean éstas españolas, europeas o estadounidenses.

Por otro lado, el economista defiende crear un Fondo de Rescate Europeo para los bancos, así como un Fondo de Garantía de Depósitos comunitario. ¿Y? ¿Es que acaso existe alguna diferencia entre la socialización de pérdidas a nivel nacional e internacional? La inmoralidad e ineficacia de esta práctica es idéntica en uno u otro caso. Sin embargo, el rescate privado de la banca, sin necesidad de aportar un euro del sufrido contribuyente, no es una opción -o al menos una aspiración realista y defendible- para el catalán. Me refiero, por supuesto, a la posibilidad de transformar deuda bancaria en acciones, obligando así a que los acreedores de la entidad insolvente se conviertan en los nuevos propietarios, con las consiguientes pérdidas para los actuales accionistas (bail-in frente a bail-out). Mientras, en cuanto al Fondo de Garantía Europeo parece ignorar la diferencia esencial entre un depósito (préstamo del cliente al banco) y una cuenta corriente a la vista que, en la práctica, también supone hoy en día un préstamo al banco gracias a la reserva fraccionaria, lo cual es claramente ilegal (el cliente debería pagar si lo que quiere es que el banco guarde su dinero sin usarlo para conceder créditos). La corrección jurídica de este último punto haría innecesario garantizar los depósitos, ya que éstos no serían prestados -el banco ejercería de guarda y custodia de estos fondos-.

También propone introducir un impuesto sobre la deuda bancaria para penalizar a las entidades más apalancadas, desincentivando su excesivo endeudamiento. Nuevamente, Sala i Martín se centra en combatir los efectos no las causas de este fenómeno, que no es otro que el descalce de plazos -las entidades se endeudan a corto y prestan a largo, cayendo así en una iliquidez permanente que hace imprescindible contar con un prestamista de última instancia (banco central)-.

Deuda pública y déficit

En este ámbito, el economista defiende la unión fiscal europea para, posteriormente, crear los eurobonos (deuda común europea) e incluso que el BCE compre directamente deuda periférica para reducir la prima de riesgo de los países en problemas. ¡Grave error! La unión fiscal significa, ni más ni menos, que homogeneizar la presión tributaria a nivel europeo, es decir, que el reducido Impuesto de Sociedades irlandés se suba hasta el nivel que padecen las empresas alemanas y francesas o que el IVA español se equipare al portugués -más alto-. Se habla de unión fiscal cuando, en realidad, se trata de incrementar aún más los impuestos que sufragan los europeos, y ello sin contar que tal monstruosidad borraría de un plumazo la sana competencia tributaria del Viejo Continente. En tal caso, y puesto que Sala i Martin apuesta por un superestado supranacional, el voto con los pies de los contribuyentes obligaría ya no emigrar a otro país sino a otro continente.

En cuanto a los eurobonos, esa aberración jurídica que tan denodadamente defienden ahora Francia, España, Italia o Portugal (los díscolos de la UE), solo decir que supondría trasponer el nefasto sistema de financiación autonómico a nivel europeo. Sobran los comentarios al respecto, pues se resume en una frase: que paguen los contribuyentes del norte los excesos cometidos por los países del sur. Y sobre que el BCE compre deuda al estilo de la FED, tan sólo señalar que, en última instancia, socavaría el propio euro, ya que el balance del emisor se llenaría de activos tóxicos (deuda periférica). Además, el hecho de que la prima de riesgo esté alta es bueno para los países en problemas, ya que obliga a sus políticos a hacer las reformas y ajustes precisos para corregir sus deterioradas finanzas y su endémico crecimiento.

Por último, Sala i Martín propone posponer los objetivos de déficit público uno o dos años, tal y como defienden Rubalcaba, Cayo Lara y Rajoy, muy liberales todos ellos. Olvida el economista que retrasar el imperioso ajuste fiscal implica dificultar la recuperación económica. Los países bálticos recortaron de forma drástica el gasto público en 2008 y 2009, hoy son los únicos países que crecen a nivel europeo.

Crecimiento

Para fomentar el crecimiento, defiende aplicar reformas estructurales -nada que objetar- pero, asimismo, apuesta por reducir aún más los tipos de interés en la zona euro -del 1% actual al 0,25%-; que Alemania y los países del centro sufran una inflación alta para fomentar las exportaciones de la periferia; y que el Banco Europeo de Inversiones financie, con dinero público, más infraestructuras en los países problemáticos. Medidas todas ellas propias del monetarismo más obsoleto y del keynesianismo más contraproducente. Uno, bajar tipos no ha solventado ni solventará nada, de hecho, desincentiva el desapalancamiento de los agentes y retrasa la recuperación; dos, la clave no es crear inflación artificial en el centro sino liquidar las malas inversiones, fomentar el ahorro y flexibilizar las economías del sur para cambiar sus estructuras productivas y volver a generar riqueza cuanto antes -el problema, señor Martín, no es de demanda sino de oferta-.

Grecia

Por último, en cuanto a Grecia, dice que el BCE y los líderes de la eurozona deben garantizar que “por la puerta del euro solo saldrá Grecia”, haciendo pues todo lo posible para evitar “ataques especulativos” contra España, Portugal e Italia. Es decir, la Eurozona debe “garantizar” que va a poner todo el dinero necesario. Una vez más, discrepo. Mucho me temo que si España no hace los deberes, tarde o temprano, también saldrá. No hay posibilidad de evitar tal salida, que, por otro lado, es una decisión unilateral de cada país ya que no existen mecanismos de expulsión. Y ello, con independencia de que se ponga ahora más o menos dinero. Para terminar, una nota al pie: los mercados no “atacan”, se defienden, señor Martín. Su exposición de 25 puntos la firmaría cualquier socialdemócrata europeo, lo cual me hace pensar que su supuesto liberalismo es mucho más endeble de lo que pensaba. Toda una desilusión.

La demonización del otro

Escrito por María Blanco en . Publicado en Artículos en prensa.

El pasado domingo, Carlos Rodríguez Braun publicaba un artículo en La Razón titulado Empobrecer al vecino, en el que explicaba cómo las políticas nacionales que tratan de mejorar la situación de uno empeorando la de otro son perjudiciales. Rodríguez Braun aportaba diferentes argumentos para señalar lo nocivo de estas medidas de corte tan mercantilista. En primer lugar, las limitaciones comerciales benefician a unos pocos a costa de la mayoría de la población. En ese sentido, los grandes perjudicados de las políticas comerciales intervencionistas son los consumidores, es decir, la población en general. Por otro lado, generan una distorsión en la atribución de responsabilidades, lo que resulta muy atractivo ya que los políticos aparecen como salvadores y se señala un culpable extranjero en quien la población puede descargar su frustración.

Estos argumentos tan claros y lúcidos pueden aplicarse, no solamente a empresas o países, sino también a los agentes económicos: a los individuos. Por desgracia, estas reflexiones son de plena actualidad. Una de las aficiones de las sociedades, fruto del mito del Estado del Bienestar, consiste en demonizar al de al lado y tratar de mejorar a costa de los demás. Esa, según Ayn Rand, era la diferencia entre el socialismo y el capitalismo. El socialismo incentiva a los individuos a vivir a costa de los demás. El capitalismo incentiva a los participantes en el mercado a competir entre sí como medio de superar a los demás. Y, exactamente como describe el profesor Rodríguez Braun, el privilegio de unos pocos provoca el empobrecimiento de muchos, los contribuyentes.

Un ejemplo lo tenemos en la reacción de mucha gente cuando se expone la solución propuesta por el Instituto Juan de Mariana al caso de Bankia: la conversión forzosa de parte de las obligaciones en acciones. De esta manera, la deuda pasaría a ser propiedad y serían aquellos acreedores que se fiaron de Bankia y se involucraron más intensamente en su financiación sobre los que recaería el peso de remontar la situación, y no sobre los contribuyentes. Ante esa solución, una de las pegas más comunes consiste en explicar que muchos pensionistas tienen en sus fondos de pensiones obligaciones de Bankia y, acto seguido, añaden que muchos otros compraron convertibles engañados. En primer lugar, son cosas diferentes. El engaño hay que denunciarlo, y no es una característica del capitalismo o de la economía liberal. Es propio de la naturaleza humana: por eso existen leyes que protegen del engaño. Pero el argumento del fondo de pensiones es muy resbaladizo y populista. Es decir, es de los que la gente común se traga fácilmente. Uno se imagina a la pobre abuela que no tiene necesidad de saber los intringulis del mundo financiero y se fía de su caja de ahorros, posiblemente la misma de siempre, en la que le abrió la cartilla al nieto, en la que estaba su nómina. Y, claro, pensar en que esa señora va a perder su pensión nos indigna a todos. A los liberales, a los libertarios, a los capitalistas también. Sobre todo porque la frase con la que te atacan es "¿te parece justo que esa señora pierda su pensión mientras Rato, Blesa, Fernández Ordóñez y los demás se van de rositas?". No me parece justo que los responsables de un delito se vayan de rositas, ni en el caso Bankia ni en ningún otro.

Pero, empleando su lógica, lo que se está diciendo es que lo justo es que una madre soltera que trabaja, que no ha tenido oportunidad de formarse mucho, que mantiene a su hijo de meses, que paga sus impuestos y apenas llega a fin de mes pague el roto que han dejado entre unos y otros en una caja de ahorros con la que ella no tiene nada que ver. ¿Es justo que esa pobre mujer pague?

Para empezar, en el caso de la abuelita, es muy probable que el fondo esté diversificado con lo cual no perdería el valor de todo, y además la propuesta es convertir obligatoriamente sólo parte de las obligaciones, así que el efecto final sería muy pequeño. Y, por otro lado, no se sabe quiénes son los poseedores de obligaciones, pero muchas de ellas están en manos de bancos extranjeros y fondos de inversión de bancos españoles. El caso de la viejecita, como el de la madre soltera, es muy restringido.

Pero, lo peor es el mensaje: no importa dónde ponga usted su dinero, si pierde, ya se lo pagan el resto de los españoles. Es decir, se incentivan las malas inversiones y no las buenas.

No estaría de más plantearse cuál es la causa real de todo el problema de Bankia: la intervención directa del poder político en el sistema financiero. ¿Alguien ha propuesto que se acabe con ello? No, se ha pedido más Estado. Pues eso es lo que, por desgracia, vamos a tener.

Distinto perro con el mismo collar

Escrito por Gabriel Calzada en . Publicado en Artículos en prensa.

Afirmar que sí lo ha hecho, como hace el Ministro de Economía, es tomar el pelo a los españoles y, lo que quizá sea peor aún en esta coyuntura, a nuestros acreedores. El gobierno del PP debería dedicar menos tiempo a la búsqueda de excusas vacías de contenido para quitarse responsabilidades en caso de rescate y más energía en poner en marcha las medidas que realmente pueden salvar a España.

Al gobierno se le agota el tiempo de descuento para dar un giro a su política económica y no parece dispuesto a tal cosa. La idea de elevar los impuestos y recortar el gasto de manera más o menos horizontal, manteniendo casi todos los programas, ministerios y agencias públicas es un disparate. En el año 2010 el gasto de las Administraciones Públicas prácticamente duplicó el del año 2000. El peso del gasto sobre el número cada vez menor de contribuyentes es asfixiante. El Ejecutivo debió recortar verticalmente el gasto público. Me explico. En lugar de mantener el elefantiásico Estado, debió devolver a la sociedad civil buena parte de los servicios que el mercado puede proveer en iguales o mejores condiciones que el sector público. Así el gobierno de Rajoy pudo haber equilibrado el presupuesto sin subidas impositivas.

Es más, de esta manera el Ejecutivo pudo incluso haber bajado los impuestos animando a la ciudadanía a realizar un esfuerzo adicional y a ahorrar para recapitalizar los proyectos de inversión viables. Lamentablemente Montoro y sus compañeros de Consejo de Ministros hicieron justo lo contrario: desincentivaron el esfuerzo adicional elevando los tipos marginales del impuesto sobre la renta y ahuyentaron el ahorro subiendo sustancialmente el impuesto sobre las rentas del ahorro y del capital. Pero lo peor es que posiblemente quienes ahora se ven obligados a pagar el déficit del Estado y los agujeros dejados por la banca son precisamente aquellas personas que mejor se comportaron durante los años de la burbuja, negándose a sobreendeudarse y ahorrando para poder permitirse un futuro mejor con el fruto de su trabajo.

El efecto previsible en los próximos meses es lo que en el mundo de los seguros se conoce como el fenómeno de la selección adversa. Imaginemos que juntamos a grupos de riesgo muy distintos y les aplicamos primas muy similares para asegurarlos frente a accidentes. Cuando llegue el día de renovar la prima, los asegurados más precavidos se darán cuenta de que lo que están pagando es desproporcionado y de que en realidad están siendo obligados a costear las imprudencias de otras personas de las que ellos no son responsables. Estos clientes más prudentes empezarán a dar de baja su póliza de seguro y se alejarán de este sistema de protección. Ahora los clientes que permanezcan asegurados tendrán un riesgo medio superior y cuando la compañía de seguro se de cuenta de esta circunstancia se verá en la necesidad de subir la prima. Pero entonces un nuevo grupo de clientes, los más precavidos después de aquellos que ya se fueron, tomarán la decisión de marcharse y la historia se volverá a repetir. Esta espiral acaba normalmente en el colapso de la aseguradora.

Como decía, algo similar puede suceder en el conjunto de la sociedad. A medida que los españoles productivos y ahorradores realicen su declaración de la renta se irán dando cuenta de que están pagando los platos rotos de particulares y políticos que arriesgaron mucho más que ellos. Cada vez más ciudadanos tomarán la decisión de sacar su dinero del banco o de irse de España a países más paradisiacos y menos infernales en materia fiscal. La salida de estas personas ahorradoras y productivas elevará el riesgo de suspensión de pagos y hará necesario "asegurar" a quienes se quedan en España con impuestos más altos. Pronto otra capa de la población se dará cuenta de que paga demasiado por arreglar un problema del que no son los principales responsables y seguirán el camino de quienes dejaron el sistema anteriormente. Esta dinámica acabará en una auténtica tragedia griega, con gran parte de la población retirando sus ahorros del banco y buscando países menos opresivos fiscalmente que el nuestro.

Para evitar la debacle a la que llegará España si seguimos avanzando por esta senda, el gobierno debe obligar a quienes se arriesgaron dando préstamos a la banca a recapitalizarla convirtiendo sus títulos de deuda en acciones. Sólo así el crédito volverá a fluir hacia los proyectos privados de inversión. Además, en lugar de subir los impuestos el Ejecutivo debería realizar una profunda reducción de programas de gasto público, cediendo y vendiendo a la sociedad civil todo aquello que pueda. Montoro por su lado debería anunciar una fuerte bajada de impuestos y al mismo tiempo De Guindos y Soria deberían aprobar un amplio paquete de liberalización en sectores tales como el eléctrico, el industrial, el comercial y el urbanístico. Llevar a cabo todas estas medidas está en la mano del gobierno. Lo que ha hecho hasta ahora es continuar con la misma política keynesiana del gobierno anterior: distinto perro con el mismo collar.

¿Tiene algún aspecto positivo la expansión crediticia?

Escrito por Fernando Herrera-González en . Publicado en Análisis diario.

La teoría austriaca del ciclo económico es, hasta el momento, la mejor explicación para la ocurrencia de crisis en el mundo moderno. Básicamente, interpreta que dichas situaciones son la fase depresiva que sucede a la etapa expansiva producida mediante la creación de dinero (entiéndase en sentido amplio) por los Estados.

Como es bien sabido, la creación del nuevo dinero, típicamente debida al privilegio de coeficiente de caja de los bancos que les permite dar en préstamo el dinero depositado por sus clientes, da lugar a un aparente incremento en el ahorro. Por ello, bajan artificialmente los tipos de interés y se da lugar a inversiones que no hubieran tenido lugar en ausencia de dicho incremento, y que posiblemente no sean reflejo de las preferencias de los individuos ni sean por tanto sostenibles. Estamos en el momento del boom, donde fluye el dinero con alegría y cualquier cosa es posible, incluidos aeropuertos en Ciudad Real o coches Audi para todos los españoles.

Sin embargo, el mismo hecho de que no haya ahorro real soportando las nuevas inversiones, pone en marcha los mecanismos correctores del exceso. En algún momento, el dinero de nueva creación alcanza al consumidor final, que no ha cambiado sus preferencias, y se encuentra con más dinero para gastar. Esto hace necesariamente que suban los precios de los bienes más cercanos al consumidor (la mal llamada inflación), y que estas etapas productivas parezcan ser más rentables que las más alejadas del consumo.

En ese momento, los empresarios se dan cuenta de las inversiones más alejadas del consumo eran un error, y tratan de redirigir sus recursos a las etapas productivas cercanas al consumo, interrumpiendo los procesos más largos y que ahora no se llevarán a cabo. Estos procesos interrumpidos han supuesto, pues, un desperdicio de recursos, que ahora no podrán ser recuperados. Los inmuebles a medio hacer que campan por España son una ilustración bastante elocuente de estos efectos.

Se llega así a la fase depresiva del ciclo económico, a la tan temida crisis económica, en que lo que debería pasar es que los recursos se reubicaran a los usos en que realmente son valiosos. Esto conlleva pérdidas para los inversores, y sufrimiento para los trabajadores, mientras están en desempleo hasta encontrar un nuevo puesto de trabajo, en que su experiencia quizá ya no sea tan valiosa.

En todo caso, en ausencia de barreras al movimiento de los factores (algo muy lejano de la realidad de las economías occidentales, por cierto), el ajuste sería relativamente rápido y poco virulento para las vidas de las personas.

Se viene asumiendo, por los teóricos austriacos, que la iniciación de un ciclo económico es negativa para los individuos y la sociedad. Algunas razones son difícilmente discutibles: así, es claro que el ciclo económico redistribuye la riqueza existente a favor de los primeros receptores del dinero (bancos, Gobierno), pues se encuentran precios más bajos que los que van a encontrar los receptores finales (típicamente, asalariados y pensionistas). De hecho, esta era la motivación tradicional para provocar inflación, una especie de impuesto oculto a favor del Estado.

También se suele aceptar que la expansión crediticia destruye riqueza. En efecto, en el boom se inician actividades que luego no van a poder concluirse, dilapidando recursos que no se recuperan. Se destruye, pues, parte de la riqueza de la sociedad, en forma de ahorro mal dirigido. Se podría pensar que el ahorro que se destruye es el que se ha creado de la nada. Sin embargo, no hay forma de diferenciar a priori entre ambos tipos de ahorro, y fluyen tanto ahorro real como ficticio hacia las malas inversiones, atraídos por la falsa señal del tipo de interés. Toda la riqueza que parecía existir desaparece y se esfuma, y el problema es que la explosión también se lleva por delante riqueza realmente existente.

En resumen, para lo sociedad hay un aspecto negativo indiscutible, la redistribución de la riqueza, y otro que parece más ambiguo, el de destrucción de riqueza.

Sin embargo, y aquí es donde podría haber un aspecto positivo en la creación de un ciclo, durante el boom se pueden generar (y, de hecho, se generan) muchas instancias de lo que Rothbard llama "recetas" (recipes). Las recetas son ideas que el actor usa para alcanzar su objetivo; por ejemplo, la "receta" para transformar hierro en acero, o trigo en harina. Para Rothbard, el factor distintivo de la receta es que una vez aprendida, no se tienen que aprender de nuevo, no se tiene que producir de nuevo, y se queda como un factor de producción ilimitado: "se vuelve una condición general del bienestar humano de la misma forma que lo es el aire"[1].

Como bien indica Rothbard, la creación de estas recetas sí consume recursos. La diferencia con otro tipo de riqueza, es que no se destruyen, se vuelven una condición general. Así pues, en la fase depresiva del ciclo estas ideas no se destruirían, al contrario que las malas inversiones, quedando disponibles como condiciones generales para la sociedad, que, en este aspecto, estaría mejor que antes de iniciar el ciclo.

En el balance resultante del ciclo económico (siempre y cuando no hubiera regulación dificultando la reubicación de recursos en la fase depresiva), tendríamos como negativo la redistribución y la destrucción de riqueza, y en el positivo la aparición de nuevas recetas, que estarían disponibles antes en el tiempo. Estas recetas benefician a toda la sociedad, por lo que podrían compensar, no solo la destrucción de riqueza, sino incluso su redistribución.

Si la tesis mantenida fuera correcta, entonces ¿podría ser conveniente para la sociedad la creación de ciclos económicos, esto es, las políticas expansivas de los Estados tan denostadas por los economistas austríacos?

No me atrevo a dar una respuesta contundente, ni siquiera negativa. Lo que está claro es que, aun siendo así, quedarían por determinar las condiciones del ciclo económico. Por ejemplo, ¿quiénes habrían de ser los primeros receptores en este ciclo supuestamente benéfico?

Y no se olvide que una de las condiciones fundamentales para que la fase depresiva no sea muy destructiva es que no haya barreras a la circulación de los factores, o sea, que no haya regulación económica impuesta por los Estados. Por eso, aunque la tesis fuera acertada, nuestros Estados estarían muy lejos de poder aplicarla en la actualidad.

Vamos, que no creo que ningún político o economista del establishment tenga este pensamiento en mente cuando decide o aconseja mantener los tipos de interés bajos.


[1] Rothbard M.N. (1993). Man, Economy, and State. Ludwig von Mises Institute: Auburn, Alabama. Ver p.11. La traducción es propia.

¿Se puede salir de la crisis sin crédito?

Escrito por Fernando Herrera-González en . Publicado en Análisis diario.

Los problemas de los sistemas financieros de cada país son vistos por la clase política y mediática y, consecuentemente, por muchos ciudadanos, como uno de los principales obstáculos para salir de la crisis que estamos viviendo. Se suceden las reformas del sector bancario en nuestro país; son constantes las referencias a la fluidez del interbancario como signo de evolución de la crisis; y hay una queja generalizada entre las empresas sobre la falta de crédito para su actividad. Parece que no se puede salir de la crisis sin que vuelva a fluir el crédito.

Con tal disculpa, y con la consonante necesidad de restablecer la solvencia de cajas y bancos, los políticos han concedido y siguen concediendo ingentes fondos públicos a las entidades financieras: no hay dinero para nadie, excepto para los bancos, para los que en cambio no parece haber límite.

Y, claro, bancos y analistas financieros nos siguen bombardeando con los peligros de que no funcione el sistema crediticio ("el aparato circulatorio de la economía"), nos convencen a todos y sobre todo a los gobiernos, y consiguen nuevas remesas de millones de euros para sus arcas, mientras a los demás se nos suben los impuestos, se nos reducen las pensiones y se nos empieza a re-cobrar por servicios públicos que supuestamente se pagan con los impuestos antes dichos.

Pero, ¿es realmente necesario el sacrificio? ¿Hasta qué punto es verdad que el crédito es imprescindible para la economía y, por tanto, para salir de la crisis?

La creación de empresas precisa de una inversión que permita al emprendedor acopiar aquellos recursos necesarios para llevar a cabo su idea. Tal inversión o acopio solo se puede hacer a partir de recursos previamente ahorrados, por lo que es evidente que sin ahorro no puede haber inversión.

Ahora bien, el ahorro puede haber sido realizado por una persona diferente del emprendedor. Y éste lo que hace es pedir prestado dicho ahorro a su dueño a cambio de algún tipo de contraprestación. Por ejemplo, participar en gestión y beneficios si el ahorrador entra como accionista; o devolución de principal más intereses si el ahorrador entre como prestamista.

Así pues, se crea un mercado al que los emprendedores acuden con sus proyectos y los ahorradores con sus ahorros, que podríamos llamar mercado crediticio. Y aparecen agentes que se especializan en canalizar los ahorros a los proyectos a cambio de una retribución como intermediario: los agentes financieros, los bancos. En la medida en que este mercado sea eficiente en su funcionamiento, se canalizará mejor el ahorro hacia los proyectos empresariales a menor coste para todos los involucrados.

No perdamos de vista, sin embargo, una cosa: el mercado de crédito es un gran facilitador para los posibles emprendedores. Pero NO es imprescindible para la creación de empresas. Para esto, lo que se necesita es ahorro, propio o ajeno, pero solo ahorro.

Una empresa necesita tanto el crédito como la energía, las telecomunicaciones o medios de transporte. ¿Puede haber empresas sin luz o sin teléfono? Difícil de imaginar, ¿verdad? Pues lo mismo ocurre con el crédito. Nada es imprescindible, pero todo facilita enormemente la tarea. De hecho, cualquier industria viable en el libre mercado lo es porque "facilita enormemente la tarea" de otros individuos, sea como consumidores o emprendedores.

Por tanto, no debería singularizarse la industria del crédito como imprescindible para la salida de la crisis. El mismo razonamiento que se aplica para que los gobiernos den dinero a los bancos se podría aplicar a la industria alimenticia, energética, de transporte o textil: ¿cuánto tiempo duraría el emprendedor en su trabajo si no tuviera ropa que le abrigara y protegiera?

Si esto es así, ¿por qué las empresas contribuyen al coro de quejas de ausencia de crédito? La razón puede tener que ver con el mutuo condicionamiento que se produce por las condiciones de los distintos sectores productivos. Me explico: si la energía o las telecomunicaciones fueran gratuitas, surgirían muchas empresas cuya viabilidad se sostendría en dicha gratuidad. Estas empresas adaptarían su estructura productiva, como muchas otras, a esas condiciones. En el momento en que la energía o telecomunicaciones subieran de precio, todas las empresas deberían adaptarse a la nueva situación para ser viables, pero aquellas que han construido su viabilidad sobre esa gratuidad, posiblemente se verían abocadas a la desaparición.

Algo parecido ha ocurrido con el crédito: gracias a la intervención de los gobiernos (mediante los bancos centrales y la fijación del tipo de interés de referencia), el crédito ha sido abundante y muy barato. Por ello, muchas empresas han adaptado su estructura productiva a estas condiciones. En el momento en que empieza a haber restricciones de crédito (producidas porque el gobierno no deja ajustar el precio), todas estas empresas han de adaptar su estructura o morir, con más riesgo en aquellas que más dependencia tengan. La gravedad de la situación estriba en que prácticamente cualquier actividad económica puede adaptarse a depender del crédito barato (todas las empresas trabajan con dinero), mientras que la dependencia de la energía o de telecomunicaciones es distinta de unos actividades a otras.

No es de extrañar, pues, que muchas empresas clamen por la reapertura de los mercados de crédito, y unan su voz al coro de plañideras del sector financiero. Les hacen así un enorme favor a bancos y cajas, que rara vez se ve devuelto, como lo prueba el que dichas empresas sigan quejándose de ausencia de crédito pese a todas las ayudas dadas a los agentes financieros.

En resumen: por supuesto que es necesario que el crédito fluya libremente para poder salir de la crisis; es tan necesario como que funcione cualquier otro sector económico con demanda real en el mercado. Pero no es imprescindible: lo imprescindible es que haya ahorro, no que haya crédito. Mientras haya lo primero, ya se encargarán los emprendedores de buscar y proporcionar lo segundo, aunque sea sin el actual sistema financiero.

¿Qué es el efecto expulsión?

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

En cierto modo, pues, podríamos decir que la elevación del precio derivada de la competencia por acaparar un bien o servicio expulsa a una parte de sus potenciales compradores: justamente aquellos que no lo valoran lo suficiente como para pagar más que sus consumidores rivales.

Tres cuartos de lo mismo podría decirse con respecto a los mercados financieros: si algún agente económico quiere endeudarse mucho, el precio del crédito (los tipos de interés) aumentará y parte de los otros demandantes de crédito se quedarán sin él. Habitualmente, el mayor deudor de nuestras sociedades es el Estado, de modo que bien puede decirse que cuando éste emite amplias cantidades de deuda está expulsando a otros demandantes de crédito del sector privado. Esto es lo que en jerga económica se conoce como "efecto expulsión" (o, en inglés, efectocrowding-out) y constituye una de las críticas más potentes contra la persistente acumulación de déficits públicos: si el Estado se endeuda mucho, acapara parte del crédito que habría acudido al sector privado, pero haciendo un uso mucho más ineficiente del mismo.

En principio, la lógica del efecto crowding-out parece implacable: lo que el Estado gaste de más, el sector privado lo gastará de menos. Sin embargo, la verosimilitud del efecto expulsión ha sido sometida a dos críticas que aparentemente minoran gran parte de su relevancia práctica: por un lado, ¿qué sucedería si el crédito fuera infinito?; por otro, ¿qué sucedería si el Estado demanda crédito cuando el sector privado no lo hace en absoluto?

Empecemos por la primera de las dos hipótesis: ¿qué sucedería si el crédito se volviera infinito porque, por ejemplo, el banco central de un país prestara ilimitadamente a gobiernos, familias y empresas? Dado que nadie pide un crédito para mantener el dinero aparcado en la cuenta corriente, sino para adelantar su consumo o para acometer inversiones (es decir, la gente se endeuda para gastar el dinero en adquirir bienes de consumo, bienes de equipo, materias primas o trabajadores) y dado que los recursos no son infinitos, un crédito infinito sólo presionaría al alza los precios de todos los recursos, de modo que el efecto expulsión sobre una parte de los compradores a crédito seguiría operando: no vía tipos de interés pero sí vía precios. Por ello, por cierto, todo el crédito debería estar respaldado por ahorro: el poder adquisitivo que se transfiere vía crédito debe ir de la mano del poder adquisitivo al que se renuncia vía ahorro: en caso contrario, inflación.

Estando claro, pues, que un crédito infinito no nos conduce a unas disponibilidades infinitas de recursos y que, por tanto, el efecto crowding-out sigue vigente, ¿qué sucede cuando la oferta de crédito no aumenta y, sin embargo, la demanda del mismo por parte del sector privado sí se hunde? ¿Acaso el Estado no podría endeudarse sin desplazar con ello a la inversión privada?

En apariencia así es: en algunos casos, los tipos de interés pueden llegar a descender aun cuando la demanda estatal de crédito se dispara –como sucedió en casi todo el mundo durante 2009, por ejemplo–; pero cuando analizamos los hechos con algo más de detenimiento descubrimos que no, que el efecto expulsión sigue vigente también en esas circunstancias.

Primero, el sector privado puede no acceder al crédito porque él mismo sea renuente a endeudarse: durante las crisis, es habitual que los agentes económicos no encuentren oportunidades de inversión y, por tanto, rechacen endeudarse más. Sin embargo, el que los tipos de interés no aumenten cuando el Estado comience a endeudarse no significa que no existan potenciales demandantes de crédito dentro del sector privado que no estén siendo desplazados. Al cabo, si la administración no emitiera grandes cantidades de deuda, los tipos, lejos de mantenerse estables o de caer ligeramente, se reducirían de manera mucho más intensa, de modo que un mayor número de proyectos empresariales pasarían a ser rentables merced al menor coste de financiación. Dicho de otra manera, si los empresarios no conocen inversiones que proporcionen una rentabilidad superior al 4% anual, no demandarán crédito si los tipos de interés se ubican en el 5%, pero sí pasarán a hacerlo en caso de que caigan al 3% o al 2%.

Segundo, en caso de que el sector privado no acceda al crédito porque los bancos se encuentren demasiado descapitalizados como para arriesgarse a prestar a deudores moderadamente solventes (como las familias y empresas renqueantes), un aumento de la deuda pública deteriorará todavía más la solvencia del Estado y, a su vez, del sector bancario. En la medida en que la deuda pública suele ser una de las mayores inversiones de la banca, una degradación de su calidad erosionará la solvencia de las entidades financieras y, por tanto, su predisposición y capacidad para asumir mayores riesgos prestando al sector privado.

Y por último, supone un error pensar que toda la inversión que se acomete dentro de un país se financia a través del crédito. Una parte muy importante de la misma es, por el contrario, sufragada vía ahorro interno de cada empresa: o dicho de otro modo, aunque asumiéramos que, bajo ciertas circunstancias, el mayor endeudamiento público no afecta a las posibilidades de endeudamiento del sector privado (ya sea porque no demanda o no se le oferta crédito), podría suceder que los déficits públicos sí tuvieran una marcada influencia negativa sobre la inversión basada en el ahorro interno. ¿La tiene? Pues sí y por dos razones.

Por un lado, un aumento significativo de la deuda pública incrementa la probabilidad de que los impuestos aumenten en el futuro (o, al menos, de que no disminuyan). Dado que la predisposición a invertir en un proyecto empresarial depende de la rentabilidad después de impuestos que éste proporciona a lo largo de toda su vida útil, más pasivos estatales dan lugar a mayores reticencias a ahorrar y a inmovilizar el ahorro. En otras palabras, no es lo mismo plantearse invertir en una comunidad con una deuda pública equivalente al 120% de su PIB que en una con un 10%: en la primera los impuestos tenderán a subir o a mantenerse elevados mientras que en la segunda tenderán a bajar o a mantenerse reducidos.

Por otro, la deuda pública efectúa una competencia desleal y fraudulenta sobre el resto de usos alternativos del ahorro privado. Algunos ahorradores preferirán invertir en deuda pública antes que ejecutar planes de negocio menos rentables o más arriesgados. Por ejemplo, un empresario puede preferir invertir sus ahorros en deuda pública libre de riesgo al 5% antes que ampliar su negocio asumiendo importantes riesgos a cambio de una rentabilidad del 8%. Otros agentes, por su lado, optarán por invertir su capital en deuda pública antes que sanear su situación patrimonial: verbigracia, puede resultarles más rentable adquirir deuda pública al 5% que amortizar parte de sus enormes deudas por las que abonan unos intereses del 4%.

¿Es esto positivo desde un punto de vista económico? En absoluto. Recordemos que la deuda pública es sólo un instrumento para realizar transferencias cruzadas de renta: no genera riqueza, sino que se la rapiña a quienes sí la generan. En la medida en que los tipos de interés que abona la deuda pública contribuyen a posponer ora inversiones que sí generan riqueza ora el saneamiento de deudas que lastran la solvencia y la credibilidad de una economía, el saldo neto de la operación es claramente negativo: no sólo arrebata la riqueza a quienes la generan, sino que se incentiva el que otros no lleguen a generarla.

En definitiva, la emisión de deuda pública termina expulsando la inversión privada a lo largo de todas las fases del ciclo económico. No deberíamos caer en la trampa de pensar que los bajos tipos de interés constituyen una barra libre para el endeudamiento gubernamental: en especial porque, casi siempre, una de las mejores inversiones que podrá acometer un país será, precisamente, dejar de endeudarse.

¿Por qué ha quebrado Grecia?

Escrito por Manuel Llamas en . Publicado en Análisis diario.

La tragedia griega no es nueva sino que ha sido algo constante a lo largo del siglo XX. No en vano, ha quebrado en diversas ocasiones en las últimas décadas, como resultado de sus grandes déficits públicos, déficits por cuenta corriente y altas tasas de inflación. Nada de esto cambió tras su entrada en la Unión Monetaria.

Así, tal y como explica Philipp Bagus en La tragedia del euro, cuando Grecia entró en la moneda única tres factores se combinaron para seguir manteniendo sus crónicos déficits fiscales y comerciales. En primer lugar, entró con un tipo de cambio muy alto, provocando que muchos de sus trabajadores no resultasen competitivos en comparación con los países del norte, altamente capitalizados. Para afrontar este problema, en lugar de flexibilizar al máximo su economía, permitiendo la reducción de salarios para aumentar la productividad -devaluación interna-, sus políticos aumentaron aún más el gasto público, acrecentando el tamaño del Estado vía prestaciones de todo tipo, generosas pensiones y prejubilaciones y engordando aún más el cuerpo de funcionarios.

En segundo lugar, como miembro de la zona euro, el Gobierno heleno disfrutó de tipos de interés artificialmente bajos, ya que contaba con la garantía implícita del rescate en por parte del BCE y el resto de estados miembros -Alemania inclusive-. La rentabilidad de la deuda griega cayó en picado gracias a la menor percepción de riesgo que conllevaba pertenecer a la Eurozona. Es decir, el coste marginal de los déficits crecientes se redujo, facilitando un mayor endeudamiento público y privado en los mercados, como si se tratase de un país sólido y solvente.

Por último, Grecia pudo externalizar parcialmente sobre los demás miembros de la zona euro las consecuencias de su irresponsable política fiscal y económica gracias al BCE. Los bonos griegos eran aceptados como colateral por el banco central en sus operaciones de préstamos bancarios. Al contar con una prima marginal con respecto al bono alemán, los bancos europeos acudían gustosos a las subastas de deuda helena para, luego, descontar estos títulos en la ventanilla del BCE a un interés más bajo, y viceversa, beneficiándose así del arbitraje de tipos, en lo que se conoce como carry trade. Así es como Grecia pudo monetizar parcialmente sus déficits. El chorro de financiación destinada a Grecia se traducía, en un primer momento, en subida de precios a nivel nacional que, posteriormente, se trasladaba al resto de la Unión Monetaria. El BCE creaba más euros aceptando como colateral los bonos griegos, el Estado heleno empleaba este dinero para aumentar el gasto público y su artificial nivel de vida, y cuando los precios subían en Grecia el dinero huía hacia otros países de la zona euro, haciendo que las inflación subiera más rápido que sus rentas. Dicho de otro modo, todos los europeos han costeado de una u otra forma los excesos griegos mediante un impuesto invisible llamado inflación.

Algunos datos para ratificar lo expuesto:

1. El peso del Estado sobre el PIB se disparó hasta el 52% en 2009, superior a la media del resto de países periféricos. El crecimiento desmesurado de las transferencias sociales (del 8% del PIB en 1970 al 21% en 2009) y del empleo público (del 8% del PIB en 1976 al 12,7% en 2009) explican esta evolución. En el ámbito de las transferencias destaca el gasto de las pensiones públicas, que se tragaban casi el 12% del PIB en 2007 y que supondrán casi el 20% de la riqueza nacional en 2035 de mantenerse el actual sistema frente al 1,7% previsto para la UE-27.

2. Y todo ello creció sin necesidad de más ingresos fiscales, cuya media es muy inferior al de la UE-15. Mucho gasto y pocos ingresos causaron un déficit público estructural, incluso en pleno boom crediticio de los últimos años, a excepción del breve paréntesis de mitad de los años 90 y principios de 2000, como consecuencia de tener que ajustar las cuentas para poder entrar en el euro. La deuda pública crece sin parar desde los años 70: del 20% del PIB en 1975 al 100% en 1994, 140% en 2010…

3. La clave de la pérdida de competitividad griega reside en el drástico aumento del endeudamiento externo, sin que éste fuera compensado por un crecimiento del ahorro nacional. El conjunto de la economía griega gasta mucho más de lo que produce, teniendo que cubrir la diferencia a base de crédito exterior (deuda). Esta variable se mide a través de la balanza por cuenta corriente. Ésta empezó a deteriorarse en 1981, se agravó a mitad de los años 90 y el déficit exterior, finalmente, se disparó en los ejercicios siguientes con tasas anuales superiores al 12% del PIB. Sólo desde 2004 el déficit por cuenta corriente añadió casi 50 puntos porcentuales a la deuda exterior neta, hasta alcanzar el 100% del PIB en 2010.

Los bajos tipos de interés a los que se pudo financiar Grecia tras su entrada en el euro dispararon el endeudamiento exterior del país, sin necesidad de grandes esfuerzos. El problema aquí es que, al tiempo que la deuda crecía, el ahorro se desplomaba: desde el 20% del PIB en los años 70 hasta el -12% en 2009. Grecia y Portugal son los únicos países que han registrado tasas negativas de ahorro en la zona euro. Comparado con cualquier otro país de la Europa de los 15, Grecia ha experimentado el mayor declive del ahorro nacional en las últimas décadas.

¿Conclusión? El sobredimensionado sector público que creció al calor de la burbuja crediticia de la última década, sumado a una economía muy poco competitiva y aún menos ahorradora, conforman las claves de la particular tragedia griega.