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Etiqueta: Dinero y sistemas financieros

Auge y crisis en los países bálticos

Escrito por Ángel Martín Oro en . Publicado en Análisis diario.

La crisis financiera internacional ha agravado y exacerbado algunos procesos de ajuste que inevitablemente debían llevarse a cabo en algunos países, dadas las dinámicas de crecimiento insostenible en las que habían incurrido. Los tres países bálticos son el caso paradigmático de esta situación, habiendo sido países con un crecimiento sobresaliente durante la fase expansiva de 2000 a 2007 –con tasas de crecimiento de dos dígitos-, pero también con mayores caídas en la recesiva, especialmente Letonia en 2008 y 2009 –con un desplome de cerca del 20% del PIB.

Tras poner fin a décadas de opresión socialista y con un desempeño económico pobre, vinieron las reformas que iban a poner a estas economías en el camino, a pesar de baches y dificultades, hacia el mercado y el desarrollo. Estonia fue el país que con mayor decisión aplicó este programa liberalizador, como cuenta José Carlos Rodríguez.

El impulso que recibieron estas economías fue muy notable. Una vez superada la fase álgida de la transición, el comienzo de siglo XXI no pudo ser mejor. Entre 2000 y 2007 Estonia creció consistentemente a tasas no inferiores al 7,5%. Letonia estuvo por encima del 10% entre 2005 y 2007, y Lituania, tras empezar la etapa con un crecimiento moderado, llegó a presentar tasas de crecimiento similares a Estonia.

Todo parecía ir de maravilla, las reformas pro-mercado estaban dando sus frutos y los liberales celebraban los éxitos de estos países. Sin embargo, a partir de 2007 las cosas se empezaron a torcer, y en 2008 y 2009 se encontraron con un colapso de la actividad económica. ¿Qué pasó? ¿Fue la liberalización y apertura de estas economías la que engendró esta crisis? Los intervencionistas parecen haberse apuntado un punto, pero no vayamos tan rápido. 

Analizando en más detalle los determinantes del crecimiento de estas economías durante la última década puede verse cómo la fase de auge estuvo en parte sustentada sobre la expansión desbocada del crédito y los descalces de plazos llevados a cabo por el sistema bancario, por los cuales los bancos se endeudaron masivamente a corto plazo y en moneda extranjera, para invertir a largo plazo.

Estos procesos fueron permitidos y facilitados por los bajos tipos de interés y las condiciones muy laxas de liquidez a nivel internacional, sobre todo las del Banco Central Europeo, y por la apertura de estas economías al exterior. Así, se produjo un gran aumento del endeudamiento externo en moneda extranjera (déficit exterior) insostenible. Además, estas prácticas fueron origen de un boom insostenible en la demanda interna, especialmente en el consumo de bienes duraderos (como coches o viviendas), y de una importante burbuja inmobiliaria -especialmente en Letonia- y bursátil.

Los desequilibrios financieros y externos incurridos en la fase de expansión se comenzaron a dejar notar en 2007, pero fue sobre todo a raíz de los problemas financieros internacionales, con el punto de inflexión en la quiebra de Lehman Brothers en Septiembre 2008, cuando se aceleró el ajuste y se agravó una situación que ya de por sí era delicada. Las entradas de capitales extranjeros se desplomaron, los bancos de los países bálticos tuvieron problemas de refinanciación de sus deudas, el crédito exterior se redujo notablemente y aumentó la desconfianza en los sistemas financieros de estos países. Todo ello desembocó en una crisis financiera, con especial intensidad en Letonia, que fue relativamente solventada gracias al rescate del Fondo Monetario Internacional –institución que más tarde iba a causarles algunas molestias.

La crisis en la economía real, derivada de la distorsión en la estructura productiva y la descoordinación entre los planes de los agentes económicos que trajo consigo la expansión artificial del crédito, adquirió magnitudes dramáticas en 2009. Las caídas en el PIB fueron cercanas al 15% en 2009 y la tasa de desempleo se disparó a partir de 2008, teniendo actualmente las mayores tasas de paro de toda la Unión Europea, con permiso de España.

Esta crisis condujo a los sectores públicos de Letonia y Lituania a una situación fiscal muy delicada –a pesar de tener unos niveles de deuda pública sobre el PIB reducidos-, que resolvieron con ambiciosos ajustes fiscales de recorte del gasto público. Estonia fue la excepción a estas dificultades, alcanzando un máximo de déficit público del 2,7% en 2008 y reduciéndolo al 1,7 el año siguiente.

En la actualidad, el reajuste necesario y más traumático parece haberse concluido vía deflación de precios y salarios (devaluación interna), y ahora, una vez recuperada la competitividad que se vio afectada en la fase de auge, y depurados los efectos de los excesos crediticios, se espera una pronta recuperación económica sobre unos cimientos más sólidos, especialmente en el caso de Estonia, quien ya ha recibido la aprobación por parte de la Comisión Europea para su entrada en la Unión Monetaria del euro en 2011.

¿Qué se podría aprender de todo esto? Podrían destacarse al menos dos cuestiones. En primer lugar, se debería ser más cauto a la hora de celebrar los periodos de rápido crecimiento económico (al fin y al cabo, el PIB tiene sus limitaciones), puesto que éstos pueden estar basados en parte en la expansión artificial del crédito u otras prácticas financieras difícilmente sostenibles, no sólo en reformas estructurales en la buena dirección. Tanto el caso de los países bálticos como el de Irlanda podrían ilustrar esta problemática.

Y en segundo lugar, Letonia y Lituania han podido solucionar una crisis fiscal que puso a sus finanzas públicas casi al borde de la suspensión de pagos, gracias a recortes intensos y dolorosos en el gasto público. Grecia y España, entre otros, podrían tomar buena nota de ello. De hecho, las mismas autoridades de estos dos países bálticos han recomendado a Grecia que siga su ejemplo: “La situación griega es similar a la de Letonia y no hay otra opción que recortar gastos”.

Ángel Martín Oro ha desarrollado un trabajo de investigación en el que analiza estas cuestiones con más profundidad. El lector interesado puede dirigirse al autor a través de este enlace, http://amartinoro.wordpress.com/contacto/ para hacerle sugerencias o preguntas sobre el mismo.

Teoría austriaca del ciclo y recursos ociosos

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Análisis diario.

La teoría austriaca del ciclo económico (TACE) sostiene, muy resumidamente, que la coordinación entre ahorradores e inversores se verá distorsionada si éstos últimos tratan de controlar unos bienes presentes (bienes de consumo y factores productivos) sobre cuya disponibilidad los primeros no han renunciado. En general, los inversores se coordinarán con los ahorradores a través de los rendimientos que éstos exigen y que aquéllos pueden pagarles merced a sus proyectos de inversión: si los inversores prometen remuneraciones (sobre el capital o sobre los créditos) que a los ahorradores les compensen lo suficiente como para renunciar a controlar bienes presentes, entonces esos bienes presentes a los que renuncian podrán ser empleados por los inversores a cambio de abonarles en el futuro la correspondiente remuneración.

El problema comienza cuando los inversores pueden acceder a unos créditos que no van aparejados a la renuncia de bienes presentes por parte de nadie (crédito fiduciario). En este caso, los empresarios/inversores podrán sobrepujar por los bienes presentes que están empleando otros empresarios/inversores y acometer proyectos que antes, sin ese crédito fiduciario, no eran rentables. El proceso sabemos que tendrá una duración muy corta a menos que sigan inyectándose dosis adicionales de crédito fiduciario, pues los factores productivos gastarán las mayores rentas que han cobrado en disponer de los bienes presentes que, en parte, estarán usando los nuevos inversores, lo que a su vez llevará a esos nuevos inversores o a interrumpir la producción o a tener que sobrepujar de nuevo por los bienes presentes, aumentando sus costes y viendo cómo al poco tiempo les vuelve a surgir la presión sobre sus bienes presentes (pues cuanto más les paguen a los factores, más podrán pagar éstos por disponer de los bienes presentes).

El caso sería similar a si tuviéramos dos explotaciones agrarias, una (a la que llamaremos A) cosecha trigo al cabo de un año, y la otra (a la que denominaremos B) cosecha diez veces más trigo que A al cabo de tres años. La explotación B puede, gracias al crédito fiduciario, arrebatarle los jornaleros a la explotación A, pagándoles anualmente un mayor salario. Sin embargo, ¿qué sucederá cuando los jornaleros, habiendo cobrado su salario de B, quieran comprar trigo (pues su ahorro, su renuncia a disponer de bienes presentes, no ha aumentado)? Simplemente que como la producción de A se interrumpió, no habrá casi nada de trigo a la venta, de modo que los precios del mismo se dispararán y aquél que pueda producirlo más rápidamente se llevará el gato al agua. ¿Adivinan? Sí, A podrá pagar salarios nominalmente más elevados que B, de modo que se generará una recolocación de factores productivos.

Esta simplificación de la TACE (donde ni siquiera estamos teniendo en cuenta la muy importante heterogeneidad de los bienes de capital ni el consumo de capital que siempre se produce en todo ciclo) parece basarse, sin embargo, en una hipótesis que los keynesianos descartan de partida: todos los recursos están empleados. De haber recursos ociosos (desempleados), es lógico que nos formulemos la siguiente pregunta: ¿qué sucede si, gracias al crédito fiduciario, los inversores obtienen un poder de disposición adicional sobre unos recursos que nadie estaba utilizando? Es decir, ¿qué sucede si la explotación agraria B no arrebata los trabajadores a la A, sino que contrata a unos pobres jornaleros sin oficio ni beneficio para ampliar su producción?

Para averiguarlo tenemos que recordar por qué existen recursos ociosos: simplemente, la remuneración mínima que quieren percibir es superior a la que se les puede ofrecer. Por ejemplo, si cada trabajador produce 10 toneladas de trigo al año, es evidente que nadie los contratará si exigen un salario equivalente a 11 toneladas. De ahí que si un cierto número de jornaleros solicita un salario superior a su productividad marginal descontada, seguirán ociosos hasta que rebajen sus pretensiones o hasta que aumente su productividad.

La expansión del crédito lo único que provoca cuando existen recursos ociosos es concederles a éstos las rentas que necesitan para añadir mayor presión todavía sobre los bienes presentes de los que querían disponer. Lejos de generar con su producción el ahorro que necesitan para financiar la nueva inversión, recalientan más el precio de los bienes presentes, encareciendo el coste de destinar estos bienes presentes a la obtención de bienes futuros (es decir, los tipos de interés aumentan, con lo que los posibles planes de inversión se vuelven menos atractivos).

Por ejemplo, si se expande el crédito fiduciario, la explotación B obtendrá el “capital” con el que contratar a los trabajadores ociosos y ponerlos a cultivar el campo para que al cabo de tres años cosechen diez veces más trigo que A. ¿Pero qué pasará cuando, al finalizar el primer año, los trabajadores ociosos perciban sus sueldos? Pues que querrán gastarlos en consumir 11 toneladas de trigo. Pero, en ese momento, sólo estará disponible el trigo que habrá producido la explotación A durante ese año, con lo que los precios del mismo se dispararán (los trabajadores inicialmente empleados en A más los trabajadores antiguamente ociosos se querrán hacer con una cantidad de trigo dada).

Llegados a este punto, los trabajadores antiguamente ociosos y después contratados por B tendrán dos opciones: o aceptan una rebaja en sus salarios nominales para seguir empleados (en cuyo caso serán contratados por A para producir trigo lo más rápidamente posible) o exigen los mismos salarios reales que antes (11 toneladas de trigo), de modo que quedarán desempleados. En todo caso, la explotación B es abandonada antes de completarse el cultivo de tres años, precisamente porque no había suficiente ahorro (no había suficiente gente dispuesta a esperar tres años para adquirir trigo).

Por supuesto, insisto en que este es un ejemplo muy simplificado, pues en principio con una expansión crediticia que durara tres años podría completarse la producción de trigo en B. Sin embargo, tengamos presente que: a) en todo caso esto sólo sería una forma de “ahorro forzoso” tal y como denunciaba Hayek (durante tres años se forzó a los trabajadores de A a consumir menos de lo que deseaban); b) al cabo de tres años, a menos que los jornaleros ahorren buena parte de la cosecha de B, es decir, restrinjan significativamente su consumo de trigo (o si restringiendo su consumo, debido a nuevas expansiones del crédito, se termina consumiendo más trigo del necesario para sostener a los trabajadores durante tres años), la explotación B deberá ser igualmente abandonada; c) los bienes que pueden dejar de producirse por la desviación de factores pueden no ser bienes de consumo prescindibles, sino bienes de capital imprescindibles; d) en una economía con muchos planes en competencia, las sucesivas expansiones del crédito se traducirán en la aparición de nuevos proyectos empresariales antes incluso de concluir los que se iniciaron en un primer momento con el crédito fiduciario, cada uno de los cuales tenderá a proporcionar un menor rendimiento y requerirá de un mayor tiempo de inmovilización de bienes presentes.

En todo caso, lo que quería señalar era simplemente que la descoordinación entre ahorradores e inversores no sólo se produce cuando existe pleno empleo de los recursos, sino también ante la existencia de recursos ociosos. Es cierto que cuando no hay desempleo los problemas se manifiestan antes, pues los costes de los factores aumentan más rápidamente que lo que los receptores del crédito fiduciario pueden irse permitiendo pagar. Pero, aparte del notable hecho de que casi nunca existe un desempleo de todos los factores necesarios (puede haber trabajadores ociosos, pero los proyectos empresariales también requieren de materias primas o bienes de capital cuyos precios suelen ser mucho más flexibles y donde por tanto no tiende a producirse desempleo), debería resultar claro que entregar (o dar derecho a adquirir) a los factores productivos, con la finalidad de que éstos produzcan ciertos bienes futuros, una cantidad de bienes presentes mayor a la que ningún otro agente ha renunciado o está dispuesto a renunciar a cambio de esos ciertos bienes futuros, no sólo no soluciona los problemas de coordinación temporal entre ahorradores e inversores, sino que los agrava.

La TACE sigue siendo plenamente válida haya o no recursos ociosos. De hecho, lo acabamos de constatar con el reciente ciclo económico donde es más que discutible que hubiese algo así como “pleno empleo” entre los trabajadores y, no obstante, las mayores rentas que percibieron se tradujeron en unos mayores precios de materias primas que, desde luego, no pudieron compensarse con la mayor oferta de proyectos inmobiliarios que estaban fabricando (no había suficientes agentes dispuestos a dejar de consumir hoy petróleo y otras materias primar a cambio de una porción de un inmueble futuro).

Los especuladores huyen de Zapatero

Escrito por Juan Morillo en . Publicado en Análisis diario.

El Gobierno, sus adláteres y un gran número de intelectuales no han tardado en acusar a los especuladores de ser los culpables del sobrecoste en la financiación del estado y la caída de la bolsa. Con lo fácil que hubiera sido para el Gobierno mirarse al espejo para encontrar al culpable… Pero ya sabemos que es más fácil (y sobre todo más conveniente) para la casta política inventarse un chivo expiatorio sobre cuya cabeza se puedan cargar todas las culpas del pueblo y expulsarlo al desierto entre el griterío y las imprecaciones del pueblo contra él.

Y es que la condena de la especulación es un recurso que los políticos suelen llevar a cabo cada vez que la economía no funciona como ellos quisieran, es decir, cuando la realidad no se ajusta a sus deseos e intenciones políticas… El especulador suele aparecer siempre como el malo de la película, como un agente que crea escasez y pobreza aprovechándose de las necesidades de la sociedad. Vemos en los medios de comunicación como se les acusa de hacer que el precio de la gasolina, la comida y las viviendas aumenten constantemente. Al hacerlos parecer los enemigos públicos número uno, es fácil proponer que la especulación deba ser regulada e incluso prohibida.

Pero lejos de ser así, los especuladores son imprescindibles en la sociedad y la economía.

Todos, sin excepción, especulamos en el mercado debido al conocimiento incompleto que tenemos del futuro. En este sentido Ludwig von Mises decía “los capitalistas, los terratenientes y los trabajadores, todos ellos, por fuerza, son especuladores”. El inversor que compra unas acciones en lugar de otras porque cree que obtendrá más ganancias, especula de la misma manera que un agricultor que este año plante patatas en vez de arroz porque piensa que le será más rentable.

Especulamos económicamente, ya que debemos prever nuestras futuras necesidades. Por ejemplo: cuando compramos más leche esta semana porque sabemos que será más cara la semana que viene; cuando adquirimos bienes antes de julio porque en ese momento subirá el IVA; cuando compramos un casa porque vemos que puede revalorizarse y podremos venderla a un mayor precio; cuando pagamos un seguro de vida, médico o de coche aunque nunca lo utilicemos, etc.

No solamente eliminar la especulación es técnicamente imposible, sino que tendría consecuencias negativas para la sociedad.

El especulador tiene un papel fundamental en la economía básicamente por dos razones. Primero, porque reasigna recursos en el tiempo. Lo cual permite beneficiarse tanto al especulador como a los consumidores, ya que permite distribuir la oferta de bienes a través del tiempo. Si un especulador piensa/descubre que existirá una escasez en el futuro de petróleo, lo comprará hoy a precios bajos para venderlo en el futuro a precios mayores cuando exista esa escasez. Traspasa los periodos de abundancia relativa a los de escasez.

Segundo, el especulador cumple una función de estabilización de precios. El especulador (exitoso) compra cuando ve que los precios aparecen subvalorados, haciendo subir los precios. Por el contrario, vende cuando los precios están sobrevalorados, por lo que hace que el precio baje. De esta manera nivela los precios.

Los especuladores, o inversores como se les debería llamar, basan su acción en la previsión y en la anticipación. Están dispuestos a asumir riesgos (porque no pueden adivinar el futuro) en base a la información que disponen en ese momento. Y las noticias provenientes de España sobre las acciones de su gobierno no incitan mucho a invertir y apostar por ella. La mala atmósfera financiera española hace que los inversores teman interferencias arbitrarias en su capital y ganancias.

Como he dicho al principio, si el Gobierno quiere conocer al culpable de la situación, sólo hace falta que se mire al espejo. Así de fácil. En lugar de acusar a los especuladores de antipatriotas o desestabilizadores cuando mueven el capital financiero del país, deberían darse cuenta que lo hacen para protegerlo de la atroces medidas económicas que lleva a cabo el Gobierno español. Está claro que nuestros políticos no entienden el funcionamiento de los mercados. Cierto es que los mercados tienen un funcionamiento complejo que Zapatero (ni nadie) podrá aprender en dos tardes. Pero lo que sí que debería estudiar Zapatero son los motivos de la falta de credibilidad de su Ejecutivo. Igual así conseguiría que los inversores no huyesen despavoridos de España.

Cualquier escenario es posible

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

"No puede descartarse ningún escenario sobre el futuro de los bancos españoles, por muy impensable que hubiese sido hace seis meses, antes de la crisis griega".

Lo impensable, algunos lo llevamos temiendo desde hace años. Simplemente las cifras estaban ahí, para quien quisiera enterarse: el 60% de todos los créditos del sistema bancario español están vinculados directamente con el mercado inmobiliario, un mercado que vivió una burbuja de aproximadamente el 50% en sus precios. Si alguien pensaba que el especulador sistema bancario estadounidense iba a sucumbir ante una gripe de su ladrillo y el sólido sistema español iba a ser capaz de sobrevivir ante un cuadro clínico terminal del suyo, entonces es que le faltaba algo de perspectiva.

Desde luego, el proceso que describe el informe de JP Morgan no tiene nada de novedoso y se lo conoce desde antes aun de la Gran Depresión. Algunos economistas, como Irving Fisher, incluso convirtieron la trampa deflacionista como la base de su explicación del ciclo económico: sobreapalancamiento a corto plazo de los bancos, inflación de los activos que sirven como colateral a la banca, necesidad de refinanciación de las deudas a tipos de interés crecientes, liquidación de los activos a precios de descuento, pérdidas extraordinarias, quiebra de bancos y nueva liquidación de activos, aparición de mayores pérdidas, pánico entre los depositantes, otra ronda de liquidaciones y desaparición de la banca y de los ahorros de las clases medias que, en realidad, no estaban en ninguna caja fuerte sino inmovilizados en unas viviendas carísimas.

Es lo que tiene ese perverso proceso que alientan y sustentan los bancos centrales de descalzar los plazos del activo y del pasivo, de endeudarse a corto plazo y prestar a largo: las entidades españolas han de refinanciar este año la friolera de 64.000 millones de euros en papel comercial y cédulas hipotecarias, las cuales, no lo olvidemos, se emitieron con unos vencimientos de 10 años para sufragar hipotecas de 30 ó 40; y eso por no hablar de la eventual espiral de fuga de depósitos (otras deudas a corto plazo) que anticipan los analistas de JP Morgan.

No serán pocos quienes crean que este es un problema con una sencilla solución: bastaría, sostienen los inflacionistas, con que el Banco Central Europeo se ponga a prestar seriamente a la banca española para solventar su falta de liquidez; punto pelota. Pero me temo que no es tan sencillo: una cosa es proporcionar liquidez contra buen colateral (tal y como sabiamente recomendaba Walter Bagehot) y otra, muy distinta, es extender crédito contra cualquier basura que se presente a descuento. Quienes acusan al BCE de no expandir el crédito como ha hecho la Reserva Federal de EEUU olvidan un dato importante: durante el último mes a los bancos españoles se les ha cerrado el grifo del interbancario y ha sido el BCE quien los ha mantenido a flote con unos préstamos históricamente elevados.

¿Puede esta situación mantenerse en el tiempo, en torno a una década? Pues no. La diferencia entre la banca española y estadounidense no es que la Reserva Federal actuara a finales de 2008 exactamente igual que el BCE, sino que el gobierno de EEUU la recapitalizó con varios cientos de miles de millones –poniendo fin a los temores de insolvencia de sus grandes bancos– y en España el FROB sigue en un cajón.

No es que sea favorable a rescatar a los bancos a la Bush, pero es evidente que algo se tiene que hacer a menos que queramos declarar la quiebra voluntaria (mi propuesta pueden encontrarla aquí).

Y mientras el sector privado español tenía estos muy serios problemas para refinanciarse en los mercados de crédito, ¿qué se le ha ocurrido hacer al visionario Gobierno de España? Seguir la copla keynesiana de que endeudándose y tirando de demanda las cosas se iban a arreglar sin ningún ajuste en los precios y en la estructura productiva. Muchos inflacionistas se centraron en criticar la escasa laxitud monetaria del BCE durante 2009 y se despreocuparon de los agujeros presupuestarios de Zapatero, pues ahí tienen el resultado. Reza JP Morgan: "Es evidente que las capacidades y los costes para financiarse del Estado y de los bancos se han unido de manera indistinguible".

No será porque no se lo advertimos.

La globalización y la crisis española

Escrito por Juan José Mora Villalón en . Publicado en Análisis diario.

En el trascurso de una conversación informal, la semana pasada, fui testigo de cómo un grupo de personas culpaba de la actual crisis económica a la globalización, hablando de ésta como si su génesis y desenvolvimiento no tuviesen que ver con España.

Al día siguiente, consultando un manual universitario sobre economía de la Unión Europea, pude comprobar como el autor del mismo acudía también a causas exógenas para explicar la crisis, culpando de ésta casi exclusivamente, a los bancos estadounidenses, por haber realizado préstamos hipotecarios a personas de baja solvencia, y a las agencias de calificación, por sobrevalorar la solvencia tanto de los bancos como de los productos asociados a los préstamos hipotecarios. Según este manual, cuando un número elevado de prestatarios se declaró insolvente, los bancos estadounidenses entraron en pérdidas y los productos basados en dichas garantías pasaron a tener un valor más reducido, originándose una reacción en cadena que ha acabado por afectar la estabilidad y solvencia del sistema bancario mundial y dando lugar a la crisis que ha acabado por perjudicar a todos los países del mundo.

Cabría preguntarse si estas explicaciones son ciertas, falsas o deberían matizarse. Si se compara la situación de España con la de otros países afectados por la crisis económica se puede apreciar la existencia de algunos factores comunes. Entre ellos, sin duda, se encuentra el hecho de que las inversiones realizadas con anterioridad a la crisis fueron muy elevadas, financiándose en su mayoría con recursos ajenos.

En el caso de España, incurrieron en este endeudamiento tanto particulares (fundamentalmente para la adquisición de bienes inmuebles) como empresas y administraciones públicas. Esta preferencia por la inversión, sin duda, estuvo motivada por el bajo coste que durante años han tenido los préstamos. En este aspecto, sin duda, aparece un factor exógeno, ya que, en última medida, los tipos de interés aplicados por el Banco Central Europeo repercuten en los aplicados por las entidades financieras a sus clientes.

También se pueden apreciar circunstancias especiales en España. Aunque el endeudamiento de los agentes privados para la adquisición de inmuebles se ha producido en otros países del mundo, en el caso español, la subida de sus precios ha sido más elevada, llamando la atención por la relativa baja densidad de España y la abundancia de suelo teóricamente disponible, que debería haber hecho que la oferta hubiese reaccionado con mayor flexibilidad y rapidez. El segundo factor diferenciador, es el elevado nivel de desempleo al que se ha llegado en un plazo muy breve de tiempo. Así, en otros países con una contracción del PIB superior al de España las repercusiones en la tasa de empleo no han sido tan severas.

Es cierto que ha existido un origen común de la crisis, que se encontraría en los bajos tipos de interés que han mantenido los bancos centrales y que han provocado que se hayan acometido inversiones de dudosa rentabilidad, sin existir un ahorro para financiarlas. No obstante, en el caso español han existido factores particulares que la han agravado, como las peculiaridades del mercado inmobiliario o los altos niveles de desempleo que se han alcanzado.

Sin duda el primer factor puede calificarse como exógeno al depender los tipos de interés de las decisiones del Banco Central Europeo, aunque cabría plantearse la duda de si en el caso de que España no se hubiese integrado en el euro la política del Banco de España hubiese sido distinta con respecto a la fijación de los tipos de interés. Sin embargo, tampoco debe olvidarse que la decisión de acometer inversiones de escasa o dudosa rentabilidad fue tomada por los agentes económicos españoles, o que la infravaloración de riesgos que se pudo cometer a la hora de conceder dichos préstamos correspondió a instituciones financieras españolas.

Asímismo, fueron factores internos los que incrementaron los efectos de la crisis, y son ellos los que debe analizase para estudiar qué hace a España distinta de otros países que tienen menos dificultades a la hora de hacer frente a la crisis.

Los países con moneda propia también lloran

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

En ella podía verse que España, Irlanda y Portugal tenían un déficit y una deuda pública muy similares a los de Estados Unidos y Reino Unido y que, asimismo, los pésimos datos de las finanzas públicas de Grecia eran equiparables a los de Japón. Pero, por el contrario, el coste de colocar la deuda pública de los PIGS era en muchos casos el doble del de Estados Unidos, Reino Unido y Japón. ¿A qué podía deberse esto? Krugman apuntaba dos hipótesis y se decantaba por la segunda: o bien los inversores no estaban valorando adecuadamente los riesgos de estos tres últimos países o bien la diferencia esencial entre los dos grupos era que los países de segundo tenían una moneda propia (el dólar, la libra y el yen frente al euro de España, Portugal, Irlanda o Grecia).

Mucho se ha escrito sobre la responsabilidad del euro en esta crisis. No son pocos –es más, me atrevería a decir que son casi todos– quienes lamentan que España y el resto de cerditos europeos no gocen ya de autonomía monetaria para devaluar sus respectivas divisas y salir de la crisis sin necesidad de practicar ninguno de esos incómodos ajustes internos como pueden ser reformar el mercado laboral o aplicar intensos recortes en el gasto público.

Al fin y al cabo, la Eurozona languidece en una crisis de deuda que amenaza con sumir al mundo entero en una nueva depresión económica mientras que Estados Unidos parece, mal que bien, estar saliendo de la recesión. Se asume, pues, que si España pudiera devaluar, nuestro enorme desempleo desaparecería y nos sería mucho más fácil amortizar nuestra ingente deuda externa. Es más, se llega al extremo de señalar que si España todavía disfrutara de la peseta, su riesgo de impago sería mínimo.

En mi opinión, la comparativa está desenfocada. No tiene sentido comparar una economía tremendamente flexible, productiva y preparada como la estadounidense con otra exageradamente rígida, improductiva y poco formada como la española. La comparación debería establecerse, en todo caso, entre Estados Unidos y Alemania. Y aquí sí afirmo que el euro está suponiendo un lastre para la recuperación de los alemanes, pero no porque no puedan devaluar, sino más bien por lo contrario: porque han de soportar la carga de economías anquilosadas y al borde de la quiebra como la española.

Nosotros deberíamos mirarnos en otros espejos, en el de otros países que han entrado en esta crisis con moneda propia y con un enorme endeudamiento externo. Por ejemplo, Islandia, Letonia, Ucrania o Hungría. Todos estos países estuvieron a punto de quebrar a finales de 2008 en medio de una crisis monetaria brutal en la que las divisas nacionales se devaluaron entre un 25% (en el caso de Letonia) y un 60% en el de Islandia. Sólo la intervención del FMI y la imposición de duras medidas de ajuste consiguieron estabilizar la situación de esas economías que, no obstante, han continuado –como el resto del mundo y de la Eurozona– estancadas (describí la dura crisis islandesa en este artículo de la Ilustración Liberal).

Ahora nos enteramos de que Hungría, pese a que en el último año ha visto depreciar su florín en 20% frente al dólar y un 8% frente al euro, se encuentra en una situación cercana a la quiebra, según admite su propio Gobierno, y no parece que una devaluación aún mayor pueda solucionar nada. Para información de Krugman, este país con moneda propia, una deuda del 80% sobre el PIB y un déficit público del 5% (a falta de que el Gobierno actualice estas maquilladas estadísticas) tenía que pagar en abril por sus emisiones de deuda soberana a 10 años casi un 7%; es decir, más de un 50% de lo que, incluso ahora, está pagando una España sin moneda propia.

Es con Letonia o Hungría con quien debe compararse a una España fuera del euro, y viendo cómo están estos países no me parece que nuestros problemas vengan de un exceso de disciplina monetaria sino de un defecto de ortodoxia fiscal y de flexibilidad laboral. No quiero ni imaginar qué habría hecho Zapatero con la peseta observando qué ha hecho con el presupuesto. La inflación de la moneda nunca ha sido un remedio contra la deflación del crédito, ni en los años 20 (que se lo digan a Alemania), ni en la Gran Depresión, ni ahora.

Lo que faltaba: ahora los especuladores amenazan nuestro glorioso Estado del Bienestar

Escrito por Ángel Martín Oro en . Publicado en Análisis diario.

A nadie se le debería escapar que unos mismos fenómenos despiertan muy distintas, incluso contrapuestas, interpretaciones. La crisis es un caso que refleja perfectamente este hecho, y la actualidad económica española, en concreto los recortes de gasto público anunciados por Zapatero, nos ofrece un ejemplo que sirve muy bien para ilustrar esta cuestión.

Lo que para unos es la evidente manifestación de la pésima gestión de la política económica de la Administración actual, para otros es la evidente manifestación del peligro y la perversión que representan unos mercados financieros descontrolados. Veamos, paso a paso, el razonamiento que hay detrás de este segundo argumento, sostenido por cierta parte de la izquierda y por no pocos economistas, algunos de ellos considerados de prestigio.

En primer lugar, para éstos el origen de la crisis se encuentra en un sistema financiero y bancario desregulado y libre -gracias a las desregulaciones de la época Reagan y el “ultra-liberalismo” de Alan Greenspan- sin apenas control ni supervisión pública, y animado por la revolución de la nueva ingeniería financiera y los productos financieros sofisticados de Wall Street.

Los agentes en este mercado –if left to themselves– son inherentemente proclives a asumir demasiados riesgos y apalancamiento en un contexto de expectativas optimistas, lo que probablemente sumado a una excesiva ambición y avaricia, da lugar a la fase de auge del ciclo: exuberancia irracional, burbujas, etc. Pero esto llega a su fin tan pronto como llega la desconfianza y se instala el pesimismo en los agentes, lo que puede llevar a colapsos, pánicos y, en definitiva, crisis. Así se manifestaba recientemente Nouriel Roubini.

En segundo lugar, los descalabros producidos por los mercados financieros y Wall Street conducen a serios problemas que ponen en serio peligro al sistema bancario, lo que afecta al crédito, puede poner en peligro los ahorros de los ciudadanos y, por tanto, afecta a la economía real y a la gente de Main Street. Por ello, al gobierno no le queda otra y se ve obligado a salir en rescate a la banca para ayudar al ciudadano medio, lo que inevitablemente genera aumentos importantes en el déficit y la deuda pública.

En tercer lugar, los beneficiados de esos rescates (banqueros, inversores, especuladores…) muestran su verdadera cara y maliciosamente se vuelven contra los gobiernos y el déficit, lanzando ataques especulativos (la retórica usada no es casual ni elegida al azar), ya sea contra la deuda soberana, los mercados bursátiles o la moneda de un país o conjunto de países (Zonaeuro).

Como consecuencia, se produce un aumento notable del coste de financiación de la deuda de estos países que han sido atacados (disparando los tipos de interés a niveles nada “razonables”), lo que pone contra las cuerdas a los gobiernos y las cuentas públicas, deterioradas precisamente por culpa de quienes ahora les están atacando. A medida que aumenta la presión de los mercados internacionales, los gobiernos deben acceder a reducir el déficit y los “derechos sociales”. Y así es como los mercados y especuladores acaban poniendo de rodillas a los gobiernos, amenazando nuestro glorioso Estado del Bienestar, progreso social y calidad de vida.

Al margen de ciertas inconsistencias, incoherencias y non sequitur en este análisis, la clave descansa en el primer punto: asumir que es la libertad económica la que genera los ciclos como el actual. Por el contrario, lo que otros autores han sostenido, y lo que parece más sensato pensar a la luz de la evidencia empírica y la teoría (o cierta teoría), es que es precisamente la intervención pública en muy diversos ámbitos, pero especialmente en el sistema monetario y bancario, la que genera estos ciclos. Las razones que explican la actual crisis, desde este enfoque, ya han sido suficientemente explicadas, además de respondidas las tesis intervencionistas.

Pero hay mucho más que añadir a la crítica del razonamiento anterior. Primero, los rescates públicos a la banca no eran inevitables, y existían otras alternativas, como han propuesto Rallo y Rodríguez Braun en “Una crisis y cinco errores”, o Philipp Bagus. Segundo, resulta poco serio hablar de “ataques” especulativos: si éste fuera el caso, debiera probarse. Más bien, parece que los inversores huyen de lo que consideran más arriesgado, y descuentan con bastante acierto la realidad oculta para muchos.

Para los defensores de las tesis anteriores, parecería que los problemas fiscales y de insolvencia de España son sólo fruto de la actividad de esos especuladores. Un tentador chivo expiatorio para justificar un déficit público disparado, un gobierno incompetente, y un Estado del Bienestar difícilmente sostenible. Como afirma Philipp Bagus en un reciente artículo, “la crisis, con su brutal incremento en la deuda pública, es un salto adelante hacia el inevitable colapso del Estado del Bienestar”.

En suma, no parece aceptable la conclusión de que los mercados financieros libres y la especulación estén amenazando nuestra calidad de vida. Más bien son los gobiernos y sus acólitos quienes actúan más irresponsablemente, suponiendo la mayoría de las veces un lastre para el progreso económico y el aumento en la calidad de vida. Puede que durante años este lastre fuera camuflado y escondido por la “economía de la burbuja”. Pero eso ya acabó.

Preferencia por la liquidez y tipos de interés: la auténtica relación

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Análisis diario.

Resulta bastante evidente que John Maynard Keynes hizo un gran trabajo a la hora de demoler todo el saber convencional de la economía clásica y de sustituirlo por un conjunto de errores, prejuicios y tergiversaciones que se consideraban archirrefutados.

Uno de los misiles más peligrosos que lanzó Keynes contra la línea de flotación de lo que en ese momento se consideraba la “economía ortodoxa” fue su nueva teoría de los tipos de interés. Desde Böhm-Bawerk a Irving Fisher, la teoría del tipo de interés había ido robusteciéndose sobre la base del concepto de preferencia temporal: se forjó un auténtico consenso en torno a la idea de que el interés podía explicarse por causas “reales”… hasta que llegó Keynes y lo desbarajustó todo. En palabras de José Antonio de Aguirre: “Cuando aparece la Teoría General de Keynes en 1936, la doctrina generalmente aceptada era que la tasa de interés nacía de la interacción entre la tasa de preferencia temporal subjetiva y la productividad objetiva de las distintas opciones de inversión. Es decir, el planteamiento de Fisher hijo directo del de Böhm-Bawerk”.

En esencia, Keynes vino a sostener que el tipo de interés era un fenómeno puramente monetario, determinado por la oferta y la demanda de dinero; a saber, la idea tan repetida aún hoy de que el tipo de interés es el precio del dinero: “el tipo de interés es en cada momento una medida de la disposición de quienes poseen dinero a ceder el control de su liquidez; es decir, la recompensa por ceder esa liquidez”. En opinión del inglés, los economistas habían errado estrepitosamente al considerar que el interés era una recompensa por no gastar, cuando en realidad es una recompensa “por no atesorar”; dado que los agentes prefieren tener sus ahorros en forma líquida (“preferencia por la liquidez”), el tipo de interés sería el precio que motivaría a quienes atesoran dinero a desprenderse de esa liquidez.

Claro que con esta misma lógica podríamos negar que el precio de los bienes de consumo depende de su utilidad marginal y atribuirlo también a la preferencia por la liquidez: a mayor preferencia por la liquidez, mayor cantidad de bienes de consumo deberán entregarse para que la gente renuncie a su dinero, es decir, más bajos deberán ser los precios.

En realidad, lo que Keynes intuyó, sin ser capaz de comprenderlo, es que tener dinero atesorado no es una actividad estéril: “el dinero es tan productivo como cualquier otro activo, y es productivo exactamente en el mismo sentido”, explicaba William Hutt. Es cierto que el atesoramiento no proporciona una rentabilidad explícita, pero sí genera un rendimiento implícito para su tenedor: reduce el riesgo o de tener que liquidar con pérdidas sus planes empresariales o de no poder completarlos por la imposibilidad de acceder a los bienes económicos que necesita en cada momento.

El dinero atesorado permite hacer frente a pagos imprevistos o compensar cobros previstos que no llegan a producirse. Cuanto más inciertos sean los flujos de caja futuros de un agente económico, más útil le resultará tener efectivo atesorado y, por tanto, mayores contrapartidas exigirá para desprenderse de esos fondos: exactamente lo mismo que sucede cuando la utilidad de los tomates aumenta y los vendedores exigen (o los compradores están dispuestos a abonar) precios mayores por ellos. Sigue siendo la utilidad del dinero la que determina frente a la utilidad del resto de bienes la que determina sus diversos precios de mercado.

Ahora bien, fijémonos que la demanda de dinero –el atesoramiento– implica siempre una demanda por otros bienes presentes: por un lado, quien atesora dinero quiere asegurarse que no perderá el control de bienes presentes que ya posee o que podrá acceder a los bienes presentes que va a necesitar; por otro, quien pide prestado dinero lo hace necesariamente para poder disponer de otros bienes presentes a adquirir con esos fondos (nadie se endeuda para mantener su dinero atesorado). Es decir, es justamente la oferta y la demanda de bienes presentes lo que determina el tipo de interés; oferta y demanda de bienes presentes que viene determinada por la preferencia temporal, tal y como sostenían Böhm-Bawerk y Fisher. Al final, el tipo de interés responde a la pregunta de cuántos bienes futuros me tienen que entregar (o tengo que entregar) para renunciar (o acceder) a la disponibilidad de bienes presentes.

De hecho, como acertadamente apuntaba Henry Hazlitt en ese magnífico libro de Los errores de la nueva economía, si los tipos de interés vinieran determinados por la preferencia por la liquidez, éstos deberían ser mínimos en los momentos de expansión crediticia –cuando todos los agentes degradan su liquidez– y máximos en los momentos de depresión –cuando todos los agentes tratan de reconstruirla–, pero la historia nos muestra que justamente lo contrario es cierto. Basta observar en la presente crisis: desde 2003 a 2007 (fase de auge) los tipos de interés fueron crecientes y desde 2008 hasta la actualidad (fase de depresión) han sido decrecientes.

El motivo, volviendo a las teorías reales del interés, debería resultar evidente: en las fases de auge artificial, todo el mundo quiere acceder al control de bienes presentes (bienes de consumo y bienes de inversión), lo que dispara la demanda de crédito y los tipos de interés (los agentes están dispuestos a entregar muchos bienes futuros a cambio de disponer de bienes presentes). En la fase de depresión, sin embargo, los agentes comienzan a amortizar sus deudas liquidando y reestructurando su patrimonio, es decir, renuncian a la posesión de bienes presentes para reducir su carga de bienes futuros y por ello los tipos de interés se reducen a mínimos históricos.

Para el análisis keynesiano, sin duda resulta paradójico que cuando los bancos mantienen sus reservas de caja en mínimos (escasa preferencia por la liquidez) los tipos de interés sean crecientes y que cuando, como ahora, están sentados sobre una montaña de caja “ociosa” (elevada preferencia por la liquidez) los tipos de interés sean decrecientes. Paradoja que resuelven de mala manera recurriendo a toda una serie de excusas bastante inexactas como que “los tipos reales son altos” o que los tipos de interés de mercado no son realmente de mercado porque nadie está dispuesto a prestar a cambio de ellos.

En verdad, tal y como hemos explicado, es todo mucho más sencillo: los tipos de interés son un fenómeno real –el precio de los bienes presentes en términos de bienes futuros– y en las fases de depresión los agentes ni demandan bienes de consumo ni bienes de inversión, sólo buscan restablecer un balance perdido entre los bienes de que disponen hoy y los bienes de que, tras cumplir con sus enormes compromisos, podrán disponer mañana.

Lo cual, claro, debería llevar a los keynesianos a plantearse a qué han estado jugando durante décadas cuando manipulaban la expresión monetaria de esos tipos de interés reales mediante las expansiones crediticias de los bancos centrales. A saber, si nadie está ahorrando más y no hay más bienes presentes que puedan ser dispuestos e invertidos en la economía, ¿no caeremos en un proceso inflacionista de malas inversiones generalizadas si los tipos de interés son fruto de una creación de un crédito desligado de cualquier base real? Sí, bienvenidos a la teoría austriaca del ciclo económico.

Finanzas, producción y dirección económica

Escrito por Francisco Capella en . Publicado en Artículos en prensa.

Es común criticar ciertas transacciones financieras porque "no tienen un objetivo social útil", porque "no proporcionan capital para crear empleos, ni para financiar la investigación, ni para construir factorías", en definitiva porque "no contribuyen a la capacidad productiva de la economía".

Lo de la falta de utilidad social es una necedad demagógica que parece sugerir que nada está justificado a menos que beneficie a toda la sociedad en su conjunto. Conviene recordar que si dos partes participan libremente en una transacción es porque ambas creen que resultará beneficiosa (y el resto del mundo, aunque a muchos les guste interferir en asuntos ajenos, no pinta nada a menos que demuestre una agresión o externalidad negativa).

Resulta más preocupante en un analista financiero que no entienda que el desarrollo económico no depende solamente de la mayor disponibilidad de capital (resultado de la producción y el ahorro previos), sino que resulta crucial decidir a qué elementos de la estructura productiva asignar ese capital. No se trata sólo de trabajar más y tener más herramientas y más energía, sino de utilizar todo eso de manera inteligente para satisfacer lo mejor posible las preferencias de las personas (y no las de ahora, sino las del futuro, que aún no se conocen). No se trata sólo de que el motor del coche sea muy potente y que el depósito esté lleno de gasolina, sino de que la dirección nos lleve donde queremos ir.

La dirección centralizada de la actividad económica es imposible e intentarla sólo puede llevar al desastre. Sí son posibles planes empresariales parciales coordinados por precios de mercado y mecanismos de beneficios y pérdidas (es decir sin garantías de éxito). Estos planes empresariales pueden suscitar diversas opiniones en múltiples actores económicos sobre su conveniencia o posibilidades de éxito, pero la utilización de esta información es problemática: tener una opinión es trivial, lo difícil es que sea acertada, y es necesario establecer los incentivos adecuados para que predominen las opiniones inteligentes y se descarten las poco informadas.

Los presuntos controles democráticos sobre los mercados financieros no funcionan porque los votantes ni tienen los conocimientos requeridos ni los incentivos adecuados para actuar conforme a ellos. La solución es desconfiar de los presuntos expertos de boquilla y pacotilla que dicen a todo el mundo lo que hay que hacer, y exigir a los que quieran dirigir la economía que se mojen, que se jueguen algo, que se conviertan en apostantes: que comuniquen su opinión a través de operaciones de compra y venta (u opciones y otros derivados) en los mercados financieros donde arriesguen su propia riqueza. En este momento el pseudoexperto escurrirá el bulto alegando que él no puede dedicarse a algo tan bajo y ruin como la especulación.

A priori toda operación financiera parece inteligente y conveniente a todos sus participantes, aunque estén en lados opuestos. Pero es absurdo pretender a toro pasado que ciertas operaciones no deberían efectuarse porque acabaron perdiendo dinero o causando problemas. Lo que sí es criticable es que ciertas operaciones estén distorsionadas porque no se hacen en mercados auténticamente libres: algún participante disfruta de garantías implícitas o explícitas de salvamento a costa de otros, se limita la competencia otorgando privilegios a unos pocos, o ciertas regulaciones intervencionistas llevan a los actores a esquivarlas mediante maniobras indirectas y operaciones innecesariamente complejas. En ausencia de mercados de capital donde se respeten los derechos de propiedad y la libertad contractual es difícil saber qué tamaño y nivel de complejidad es el adecuado para el mundo de las finanzas.

Francisco Capella es director del área de Ciencia y Ética del Instituto Juan de Mariana, creador del proyecto Inteligencia y Libertad y escribe regularmente en su bitácora.

Ni Zapatero ni Trichet salvarán a España

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

Durante décadas hemos podido escuchar que el PIB estadounidense se desplomó un 30% al inicio de la Gran Depresión, que todo el sistema bancario quebró y que el desempleo explotó a tasas del 25%, pero que gracias a las políticas económicas de cuño científico que habían desarrollado desde entonces keynesianos y monetaristas (tanto monta), nunca volveríamos a presenciar una debacle de tal magnitud.

Bueno, pues aquí la tienen: España. Poco nos falta para yacer en esa sima económica que fueron los años 30 en EEUU. Y ello pese a que hemos tenido un presidente del Gobierno keynesiano como pocos y a que el Banco Central Europeo ha acomodado extraordinariamente su política monetaria (ahora monetizando deuda pública española). De no ser por los rescates e intervenciones antikeynesianas que han venido desde Bruselas, probablemente el Estado español ya hubiese quebrado o se encontrara al borde de hacerlo y con él todo nuestro sistema bancario (algunos deberían preguntarse qué tenía de buena la venta de deuda pública a nuestros bancos comerciales).

Quizá todo esto sea indicativo de que cuando no se producen los pertinentes cambios en nuestra estructura productiva, incluyendo los ajustes de los precios relativos, ninguna política pública puede sostener una economía que se niega a funcionar. Llevo años diciendo que el precio de los inmuebles tiene que caer un 40% y los salarios en torno al 10% para que dentro de la economía española puedan volver a aparecer proyectos rentables y competitivos (brotes verdes) que nos permitan amortizar nuestra abultadísima deuda externa y generar empleo.

Lo mismo pasó en los años 30 en Estados Unidos, donde los controles de precios en todos los ámbitos impidieron liquidar las malas inversiones y recolocar los factores productivos hasta que se levantaron después de la II Guerra Mundial. Y en estas situaciones, ni el keynesianismo ni un monetarismo cerril destinado a ampliar el crédito tanto como sea posible (cosa distinta es aquel que pretenda evitar la contracción secundaria) pueden hacer demasiado salvo si es para empeorar las cosas.

¿Por qué, en cambio, Estados Unidos está comenzando a reflotar en la actualidad? Simplemente porque sus precios sí se han ajustado durante esta crisis: los costes laborales se ha reducido en torno al 5% y los inmuebles se han depreciado más de un 30%. No han sido ni Bernanke –especialmente desde comienzos de 2009 cuando se puso a comprar masivamente titulizaciones hipotecarias sin ton ni son– ni tampoco Obama –que ha despilfarrado casi un billón de dólares sin ningún resultado positivo– quienes han permitido purgar, liquidar y reestructurar la economía, sino su propia flexibilidad.

De eso aquí no tenemos demasiado –los inmuebles sólo han caído en torno al 15% y los salarios se mantienen estables gracias a unas constructoras que no quiebran y a unos sindicatos que controlan los sueldos vía negociación colectiva– y sólo nos ha faltado para rematar el desastre nacional que Zapatero primero con su enorme gasto público y Trichet luego mediante la monetización de nuestra deuda, nos hayan concedido un oxígeno carísimo para poder retrasar las imprescindibles reformas que precisamos para ajustar nuestros precios relativos.

Hasta entonces, seguiremos hundidos y ni Keynes ni Friedman, ni Obama ni Bernake, ni Zapatero ni Trichet podrán hacer nada para evitarlo.

Juan Ramón Rallo es jefe de opinión de Libertad Digital, director del Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana, profesor de economía en la Universidad Rey Juan Carlos y autor de la bitácora Todo un Hombre de Estado. Ha escrito, junto con Carlos Rodríguez Braun, el libro Una crisis y cinco errores donde trata de analizar paso a paso las causas y las consecuencias de la crisis subprime.