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Etiqueta: Dinero y sistemas financieros

El libre mercado contra el descalce de plazos

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Análisis diario.

Varios lectores liberales han mostrado su inquietud con respecto a mis dos artículos contra la teoría de la banca libre de George Selgin y Lawrence White. Si es cierto, como sostengo, que el descalce de plazos resulta destructivo y que los mecanismos espontáneos que estos dos economistas proponen no son efectivos para combatirlo, ¿acaso sólo podemos abogar por la regulación pública? ¿Cuán aceptable resulta una teoría económica para los liberales cuando nos fuerza a admitir la imperfección del mercado y que los ciclos económicos pueden engendrarse sin la participación del Estado? ¿Qué nos queda?

No pretendo reflexionar sobre los problemas que tiene subordinar las conclusiones de una ciencia (como la economía) a un programa político (como el liberalismo). Básicamente son las diversas disciplinas científicas las que, más allá de nuestras preferencias personales, deben llevarnos a apoyar o rechazar un determinado programa político. Invertir el orden es un camino expedito para el oscurantismo (y la represión política, dicho sea de paso).

Los economistas y los liberales que saben de economía tienen buenos motivos para esperar que las "soluciones" que pasen por el Estado tiendan a ser ineficientes y, en muchos casos, el germen de nuevos y mayores problemas. Al fin y al cabo, conocemos los problemas de incentivos e información a los que se enfrenta un orden extenso y coactivo, pero ello no significa per se que haya que considerar toda intervención nefasta, sobre todo bajo determinadas condiciones (sencillez, claridad e inexistencia de instituciones sociales que puedan proveer respuestas similares). Yo mismo he abogado en alguna ocasión por regular el descalce de plazos en el actual contexto económico. Ahora bien, ¿significa esto que el libre mercado se encuentra impotente ante la degradación de liquidez por parte de los agentes económicos?

En parte sí: cuando los agentes, aun siendo más o menos conscientes de las consecuencias de su acción, deciden endeudarse a corto plazo e invertir a largo. Sucede algo análogo que con las sociedades donde sus miembros decidan vivir insalubremente: es muy probable que tal sociedad desaparezca o se diezme a largo plazo y sería absurdo pretender que el libre mercado "hiciera" algo para evitarlo. Tampoco está claro que el Estado deba en esta circunstancia regular e impedir el descalce, ni siquiera para "proteger" a quienes conocen sus derivadas y se niegan a participar de él. Al fin y al cabo, quienes no degraden su liquidez mientras el resto sí lo hace podrán obtener pingües beneficios degradándola cuando el resto trata de reconstruirla (en lugar de comprar activos durante la burbuja, hacerlo durante la fase más acusada del pinchazo).

Ahora bien, en la medida en que la transformación de plazos y la degradación de liquidez sean resultado del engaño o de la ignorancia sobre sus efectos, el libre mercado sí puede desarrollar ciertos mecanismos para prevenirla:

  • Contratos: Probablemente el instrumento más poderoso con el que cuenta una sociedad para evitar abusos en los derechos de propiedad sean los contratos y su progresiva perfección y clarificación. Parece evidente que a día de hoy existe una confusión importante –ignota antes del siglo XX– entre certificado de depósito, deuda bancaria a la vista y deuda bancaria a largo plazo. Cada instrumento jurídico está abierto a su propia configuración contractual para, precisamente, delimitar qué pueden hacer los bancos con nuestra propiedad: con los certificados de depósito deberán mantenerla en custodia en todo momento; con la deuda bancaria a la vista deberán gestionar diligentemente su activo para garantizarnos el repago de la misma; y en la deuda a largo plazo podrán asumir grados de iliquidez y de riesgo variables. Pero, de nuevo, las obligaciones concretas de cada contrato están abiertas al pacto entre las partes y a su modificación (¿Cuál es el plazo máximo de inversión? ¿Cuál es el riesgo más alto asumible? ¿Debo dar un preaviso al reembolso? ¿Cuál es el orden de prioridad de ejecución del activo del banco? ¿Es admisible la suspensión de pagos temporal?, etc.). Incluso, por especular, podría surgir un contrato voluntario de descalce de plazos en el que el inversor asumiera el riesgo de tener que ahorrar forzosamente cuando el banco devenga ilíquido. Además, la clarificación contractual no sólo concierne a los pactos entre clientes y gestores de un banco, sino que se extiende a los acuerdos entre gestores y accionistas; estos últimos bien pueden estar interesados en una administración prudente y a largo plazo de su capital, de modo que puedan establecer en los estatutos diversos supuestos de responsabilidad de los directivos (por ejemplo, el descalce de plazos).
  • Ausencia de curso forzoso: La ausencia de un medio universal de origen coactivo para saldar deudas también abre la puerta al control por parte de los acreedores de que las deudas se vayan saldando en forma y plazo. En este caso, podemos pensar en al menos dos mecanismos de control del descalce de plazos que se realimentarían mutuamente: las corridas bancarias y los tipos de cambio entre billetes de banco. En la medida en que los acreedores puedan exigir el pago de los billetes bancarios a la vista, tendrán capacidad para forzar la liquidación anticipada de la cartera de inversiones de la entidad. Dado que no existe dinero de curso forzoso y que, por tanto, ninguna institución puede en toda circunstancia crear dinero y diluir el valor de las deudas de los bancos (función actual del banco central), éstos deberán mantenerse relativamente líquidos ante la amenaza de una demanda masiva de conversión de sus pasivos a la vista por parte de sus acreedores (bancos o particulares). Además, el hecho de que no exista curso forzoso también elimina la obligación de aceptar los billetes de banco por su valor nominal; dicho de otra manera, los billetes podrían circular y negociarse con descuentos entre sí en función de la liquidez y perspectiva de repago del emisor (como ya sucede hoy en día con la deuda pública y privada en los mercados secundarios). Los bancos cuyos billetes cotizaran con mayores descuentos se enfrentarían a demandas de conversión más intensas, lo que se traduciría en descuentos aún mayores de sus billetes de no contar con activos líquidos suficientes.
  • Crisis económicas: Aunque suela observarse a la crisis económica como el fenómeno más desagradable a evitar por una buena regulación pública, debemos recordar que lo realmente nocivo para la economía no es la crisis, sino el proceso previo de auge. Las crisis son una respuesta espontánea del mercado para impedir que la iliquidez de los agentes y las malas inversiones sigan acumulándose. En ese sentido, hemos de sentirnos aliviados de que el libre mercado (a diferencia del socialismo) "proteste" por la destrucción de capital que supone el boom artificial de crédito y que lo haga antes de que haya desaparecido todo el capital de la economía. Con mercados libres y agentes no excesivamente ilíquidos (gracias a los contratos bien definidos y a la ausencia de privilegios jurídicos a la banca), las crisis serían de muy corta duración y constituirían más un período de reajuste casi imperceptible y de toque de atención que una larga etapa traumática.
  • Cultura financiera: Tanto para controlar la liquidez de los bancos como la propia liquidez personal, es importante disponer de ciertos conocimientos financieros: distinguir entre grados de apalancamiento y tamaños del fondo de maniobra sostenibles, valorar inversiones, saber leer un balance o una cuenta de resultados… Por supuesto, no es imprescindible que todos los individuos tengan una profunda formación en esta materia; precisamente una de las virtudes del mercado es la división del trabajo y su facultad para generar "especialistas" (ya sea en forma de asesores personales, periodistas, economistas o analistas). El problema es que hoy esos especialistas o están lejos de serlo o están orientados a satisfacer a su mercado natural (un sistema bancario que puede mantenerse permanentemente ilíquido gracias al banco central y a las recapitalizaciones públicas y unas familias despreocupadas por su situación financiera gracias al Estado de Bienestar).

No me cabe duda de que una sociedad libre desarrollaría a largo plazo un mercado con estas características y tampoco de que un mercado con estas características (un sistema bancario sin privilegios y con contratos bien definidos, cuyo cumplimiento es vigilado por operadores, analistas, clientes y por la propia reacción espontánea del mercado) sería infinitamente más estable y próspero que el actual y que cualquier otro que la regulación pública pueda engendrar (básicamente porque los conceptos de "plazo" y "riesgo" están lejos de tener un significado único y permanente como para excluir múltiples definiciones en competencia y constante readaptación).

Sin embargo, el problema ahora mismo no es tanto si el mercado tiene o puede tener instrumentos suficientes para poner coto a los booms artificiales de crédito, sino si el mercado arriba descrito tiene o va a tener algo que ver con el mercado ultraintervenido actual y, por consiguiente, si a falta de la perfección no nos conformaremos con una tímida mejora frente al caos y a la barra libre dirigista concomitantes.

¿Alguna vez nos libraremos de los keynesianos?

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

El titular estaba escrito en julio de 2008 pero bien podría haberse referido a cualquier período anterior. Por ejemplo, a la anterior burbuja de las puntocom, cuyo pinchazo se produjo a lo largo de 2001 y 2002.

En aquel entonces, sin embargo, no era una publicación satírica sino uno de los economistas más reputados del mundo, el propio Paul Krugman, quien abogaba por que la Reserva Federal bajara los tipos de interés para crear una nueva burbuja inmobiliaria: "Para combatir esta recesión, la Fed necesita contestar con mayor brusquedad; hace falta incrementar el gasto familiar para compensar la languideciente inversión empresarial. Y para hacerlo, Alan Greenspan tiene que crear una burbuja inmobiliaria para reemplazar la burbuja del Nasdaq". Lo han recordado varios bloggers liberales durante estos días.

Al afamado economista estadounidense parece que no le ha gustado que aireen sus trapos sucios y se ha quejado en su propia bitácora de que la derecha le culpa de todos los males habidos y por haber: desde matar a Manolete a haber causado la burbuja inmobiliaria.

El problema es que nadie acusa a Krugman de haber estado entre el comité de asesores de Greenspan, quien ya se bastó él solito para inflar el ladrillo. La crítica es otra y Krugman sólo de un modo bastante patético trata de esparcir basura por todas partes: Krugman integra ese clima intelectual perverso e ignorante que nos ha conducido a la crisis actual. El keynesianismo no es la solución a la crisis, sino su causa última.

Por simplificar la cuestión. Los keynesianos consideran que la economía es como una máquina que, si se detiene, hay que darle cuerda. Lo único importante es que la máquina no se pare y no cómo se la vuelva a poner en funcionamiento. En este caso, Krugman quería salir de la burbuja de las puntocom con la burbuja inmobiliaria y para ello abogó por una brutal expansión crediticia.

La Escuela Austriaca, por el contrario, siempre ha explicado que la economía no es una masa uniforme que se pueda manipular a placer. Los aparatos productivos tienen sus estructuras y cuando esas estructuras se deforman y se vuelven insostenibles hay que purgarlas: la crisis cumple precisamente con la finalidad de liquidar lo malo para enderezar el camino.

El Premio Nobel Krugman siempre ha despreciado las teorías austriacas por considerarlas moralistas. En su torcida interpretación de las mismas, lleva años repitiendo que los austriacos creen que las crisis son una especie de castigo divino (de sanción correctiva) por haber crecido demasiado en el período del boom económico. Las crisis, en su opinión, no son inevitables, sino que la labor del Estado –Gobierno y Banco Central– consiste precisamente en impedir por cualquier medio –gasto público o expansiones crediticias– que se produzcan los reajustes que necesita la economía. Tal y como explicaba en 2001: "Siempre he creído que el enfoque más correcto frente a las crisis es el de olvidar el pasado en lugar del crimen y castigo. Es decir, siempre he creído que una burbuja especulativa no tiene por qué conducirnos hacia una recesión siempre y cuando los tipos de interés se bajen lo suficientemente rápido como para estimular inversiones alternativas".

Tampoco podíamos esperar mucho más de una mente privilegiada que sostiene que toda la dinámica de los ciclos económicos –tema sobre el que los mejores economistas de la historia se han rebanado los sesos para escribir miles de páginas con una calidad y cantidad de matices apabullantes– puede resumirse sin problemas en el modelo de una cooperativa de canguros. Una ridícula historieta que, según él mismo, "cambió su vida", con la que considera que "puede aprenderse más economía que con un año de editoriales del Wall Street Journal" y que incluso "si se lo tomara en serio podría salvar el mundo".

El problema no es que haya chiflados; el problema es que a los chiflados les den un Premio Nobel y luego se conviertan en gurús a los que leen y escuchan con admiración millones de ciudadanos, economistas y políticos. El problema no es que los medios presten su espacio a la propaganda inflacionista dirigida desde siempre a justificar el expolio del Estado a través de la moneda; el problema es que ese agitprop se haya convertido en dogma de fe al que rinden culto casi todas las universidades del planeta al camuflarse de keynesianismo. El problema no es que cada maestrillo tenga su librillo para salir de la crisis y que a muchos les agrade más la tertulia vespertina en el bar que el debate académico. El problema es que los mismos arrogantes ignorantes que nos metieron en el actual atolladero se postulan ahora como los salvadores que nos van a sacar de él exactamente del mismo modo en que nos forzaron a entrar.

Que alguien como Krugman haya logrado el máximo galardón al que puede aspirar un economista muestra los pies de barro del actual sistema financiero, no por casualidad inspirado en sus geniales ocurrencias y en las de sus colegas. La crisis no es sólo económica, sino también intelectual.

Precario económico

Escrito por Juan de Mariana en . Publicado en Análisis diario.

Jesús Huerta de Soto, en Dinero, Crédito Bancario y Ciclos Económicos, realiza un minucioso estudio jurídico compositivo de dos figuras contractuales diferenciadas: el préstamo y el depósito irregular. Al hilo de sus explicaciones caben algunos comentarios que resultarán muy útiles para comprender la trascendencia que tiene la vulneración de los principios generales del Derecho arrastrada por la imposición de una reserva fraccionaria bancaria.

Un depósito irregular, de bienes fungibles (como es el dinero), implica para el depositario (quien los recibe), la obligación de guardar y custodiar, y para el depositante (quien lo entrega) el derecho a disponer sobre la cosa en cualquier momento, reincorporando una cantidad y calidad de bienes idéntica a la previamente entregada (tantundem).

Cuando en lo que era un depósito irregular se reconoce al depositario el derecho a servirse del bien depositado (en este caso un bien fungible, como el dinero), dicha relación jurídica deja de ser considerada un depósito para convertirse en un préstamo (artículo 1768 del Código Civil). Siguiendo este precepto resulta obvio que el depósito bancario, tal y como está regulado en nuestra legislación, no puede ser considerado depósito, dada su definición institucional.

Desde el momento en que el banco puede disponer y servirse del dinero que le es entregado, queda transferido el dominio efectivo del bien, como sucede en los préstamos, pero con una salvedad: siendo el depósito a la vista, no existe plazo contractualmente previsto. El "depositante" cree tener plena e inmediata disponibilidad sobre su dinero, y así lo admite la otra parte (el banco), cuando en realidad el cumplimiento de este pacto que duplica la disponibilidad resulta jurídicamente imposible (económicamente parece serlo en base a la ley de los grandes números, que estima viable mantener una reserva fraccionaria inferior al 100% y cercana a 0, con la que responder a las retiradas puntuales y nunca generalizadas de sus clientes).

La ausencia de plazo previamente pactado implica que el préstamo es de renovación continua, al segundo, al instante: un corto plazo radical. El contrato de préstamo sin plazo se denomina precario: el propietario de la cosa transmite el uso, pero no el dominio, pudiendo reclamar el bien en cualquier momento, quedando prestatario obligado a restituirlo cuando así le fuera exigido (artículo 1750 del Código Civil). Todas estas consideraciones se refieren al comodato, o préstamo regular, de un bien no fungible, cierto y determinado.

El depósito bancario es una excepción privilegiada legalmente que no pierde la consideración de depósito irregular aun cuando se admita la doble disponibilidad (y la consecuente descoordinación en la preferencia temporal de los distintos agentes –depositantes y depositarios– que intervienen en la economía). Semejante aberración jurídica consolida una suerte de precario irregular, que por sus características, y como hemos atisbado más arriba, resulta imposible y desnaturalizado. El comodato no transfiere la propiedad de la cosa, mientras que el mutuo (préstamo de bien fungible) sí lo hace. La inexistencia de plazo tiene su sentido en el primero: confianza, proximidad o la vigencia de usos y costumbres locales que marcan cesiones de uso por temporada, por ejemplo. Los conflictos son fácilmente resolubles entre conocidos, íntimos, o miembros de una misma comunidad donde la confianza es alta y cierta. El bien cambia de manos pero sigue conservando su entidad, es fácilmente identificable, localizable y por tanto, llegado el caso, recobrable. Su uso no implica su consumo, quizá sí su desgaste. Se trata de bienes no fungibles.

El depósito irregular convertido en mutuo (préstamo) al reconocer la disponibilidad de la cosa al "depositario", pero sin plazo (consolidando la ficción de la doble disponibilidad) no comparte con el precario comodato ninguna de las características que lo hacen eficiente en términos institucionales: el precario regular no duplica la disponibilidad ni dificulta, por la naturaleza del bien, su inmediata recuperación. En los contratos bancarios se pierde la confianza en el receptor del bien así como la certeza de que siempre, en todo momento, mantendrá la reserva suficiente como para responder a sus obligaciones con uno, pero también con el resto de depositantes. La ley de los grandes números no garantiza nada, menos aún cuando sabemos que la doble disponibilidad conduce a procesos de expansión crediticia y reducción del tipo de interés que derivan indefectiblemente en ciclos económicos recurrentes, donde la liquidez y solvencia bancarias son las primeras en quedar seriamente afectadas.

Para mantener esta situación de quiebra sistémica se recurre a una norma del Estado que concede el privilegio de seguir denominando depósito a lo que en realidad es un mutuo (préstamo) precario de imposible cumplimiento, sembrando entre los depositantes la confianza necesaria para mantener el entramado en un inestable equilibrio. Puesto que los ciclos económicos o el extremo apalancamiento de los bancos conducen a quiebras irremediables, la banca libre con el privilegio (reconocido por el Estado) de la reserva fraccionaria, termina por exigir la presencia de un prestador de última instancia que acuda en ayuda de los agentes “privados” en situaciones extremas (y cotidianas).

Con un patrón monetario caracterizado por un dinero externo como el oro, ni siquiera la acción del banco central como prestador de última instancia garantiza la viabilidad del sistema, siendo indispensable que el Estado de un paso más, expropiando el dinero y convirtiendo su dinero fiduciario, interno del Banco Central, en el dinero de curso legal. De esa forma se cree posible garantizar la liquidez del sistema.

El resultado de que la ley respalde el esperpento jurídico que representa una suerte de préstamo irregular (mutuo) de tipo precario (imposible, por definición) enmascarado en la forma del depósito bancario, incitando a una perversa sensación de doble disponibilidad sobre el mismo bien, es la necesaria y radical planificación y regulación del sistema monetario y financiero vigente.

Dalmacio Negro, en su Teoría del Orden, establece la prelación del Orden Jurídico con respecto al Económico. Define el primero como reflejo de lo recto en virtud de lo justo, siendo los principios generales del Derecho aquellos fundamentos estructurales mínimos que hacen del sistema de normas un conjunto eficiente y dinámico. El orden económico siguiendo su explicación, comporta la libertad de acción conforme a la rectitud jurídica, en cuanto a la posesión, adquisición y transmisión de bienes. Con sus palabras cerramos este artículo; por sí mismas resuelven todas las dudas y debates suscitados en torno a esta cuestión: banca libre con coeficiente de caja del 100% versus banca libre con reserva fraccionaria (abocada a terminar siendo introducida dentro de un sistema de absoluta intervención): "Siendo la posesión la causa final propia del orden económico, si se confunde la posesión con la propiedad el Derecho se llena de sentido económico. Pierde entonces el orden jurídico la autonomía que le es propia, facilitando la primacía de lo económico sobre los demás órdenes."

Los pies de barro del crecimiento inflacionista

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

Me gustaría, sin embargo, llamar la atención sobre uno de ellos, por ser probablemente el de más actualidad y uno de los más importantes para comprender en toda su magnitud la crisis económica que padecemos: la brutal destrucción de capital que el dinero fiduciario ha provocado en los últimos años.

La diferencia económica esencial entre capitalismo y socialismo es el régimen de propiedad privada sobre los factores de producción. La propiedad privada no sólo es importante porque ofrece un marco descentralizado para la toma de decisiones –donde cada individuo o empresa puede probar, acertar y ganar dinero, o probar, equivocarse, perderlo… y rectificar–, sino sobre todo porque esa toma de decisiones no se produce en el vacío y de manera aleatoria, sino que tiene una herramienta básica para prosperar: el cálculo económico.

El cálculo económico no es más que la utilización de los precios de mercado (que surgen de las interacciones voluntarias entre los agentes y sus propiedades) para conocer la rentabilidad de las decisiones que se quieren tomar. Dado que casi todos los bienes de consumo y factores productivos tienen un precio en el mercado, puedo intentar anticipar si mis inversiones me permitirán ganar dinero o si, por el contrario, me arruinarán. Tan sólo tengo que comparar el dinero que necesito gastar en adquirir o contratar trabajadores, máquinas, materias primas, etcétera, con el dinero que espero obtener por las ventas de mi producción.

El resultado que arrojan estas operaciones queda reflejado en la contabilidad de partida doble, esto es, un balance empresarial donde toda modificación en el activo (el valor de todos los medios de que se dispone) tiene su reflejo automático en el pasivo (los derechos que existen sobre esos medios), y viceversa. Si mi activo se incrementa y mis obligaciones no, mis fondos propios aumentarán; si mi activo se reduce y mis obligaciones no, mis fondos propios se reducirán. El empresario, gracias a la contabilidad de partida doble, sabe en todo momento en qué posición se encuentra para poder completar de manera exitosa su proyecto: producir los bienes más valorados por los consumidores de la forma menos costosa.

Goethe calificó la contabilidad de partida doble como "el invento más refinado de la mente humana". El profesor Fekete, por su parte, lo comparó con la brújula de los marineros: hasta su invención, los barcos no podían alejarse mucho de la costa, o en todo caso tenían que orientarse por las estrellas… cuando el cielo fuera lo bastante clemente como para no ocultarlas. Si bien el socialismo equivaldría a tener el cielo siempre nublado, un libre mercado sin empresas que practicasen la contabilidad de partida doble sería el equivalente a unos marineros sin brújula: sus compañías apenas emprenderían proyectos de gran tamaño y arriesgados (no se alejarían de la costa), o se guiarían por señales simples y poco relevantes.

Sin embargo, el éxito de la contabilidad de partida doble y por tanto del capitalismo no depende sólo de que las empresas tengan sus libros actualizados, sino de que los precios y la estructura productiva no estén sometidos a inestabilidad y cambios bruscos. Estas condiciones sólo podrán satisfacerse en un régimen monetario sólido como el del patrón oro: cuando estaba vigente, las variaciones de precios eran menores y los tipos de interés eran muy estables.

Desde el abandono del patrón oro, el dinero fiduciario se ha apropiado de las finanzas mundiales, sometiéndolas a su intrínseca volatilidad. Ni los movimientos bruscos de precios desaparecen ni, sobre todo, se imposibilita que los bancos centrales, en cooperación con los privados, reduzcan de manera artificial los tipos.

El profesor Fekete sostiene que estas rebajas de tipos, como las promovidas por la Reserva Federal desde 2002, equivalen a una destrucción enmascarada del capital de las empresas. ¿La razón? Un entorno de tipos bajos provoca que el crédito crezca por encima del ahorro y que, tal y como demuestra la Escuela Austriaca, se generalicen las malas inversiones. A ningún lector le resultará extraña esa situación: el enorme crecimiento del crédito en España y en Estados Unidos –muy por encima del ahorro de estos países… y de los del resto del mundo– provocó una inversión masiva en vivienda que estaba lejos de satisfacer las necesidades de los consumidores.

Las empresas se adaptaron a un entorno de malas inversiones (por ejemplo, los viviendas necesitaban proveedores de todo tipo, y en torno a las nuevas urbanizaciones comenzaron a crearse negocios que tenían la expectativa de satisfacer esa futura demanda); en realidad, estaban dilapidando su capital. En su balance contable deberían haber registrado una pérdida futura (es decir, provisiones por insolvencia, obsolescencia de demanda, despidos e incremento del valor de liquidación de su deuda), pero lo que hicieron fue anotar pingües ganancias. ¿Resultado? Esas ganancias ficticias les sirvieron para repartir dividendos (phantom dividends) o aumentar gastos.

Imagine que sus ahorros consisten en 50.000 euros en acciones y otros 50.000 en su cuenta corriente, y que con estos últimos espera pagar una deuda de otros 50.000 que le vence en unos meses. En un momento dado, el precio de sus acciones se multiplica por 100, de modo que sus ahorros pasan a estar algo por encima de los cinco millones de euros. Emocionado por su súbito acceso a la condición de nuevo rico, decide darse una vuelta al mundo y gastar sin contemplaciones los 50.000 euros de su cuenta corriente. Total, ¿qué importancia pueden tener 50.000 euros en un patrimonio superior a los cinco millones? ¿Qué más dará la deuda que me vence en unos meses, si puedo saldarla vendiendo unas pocas acciones? Pero ahora imagine que antes de que venza su deuda sus acciones vuelven a caer al precio que las compró y vuelven a valer 50.000 euros. ¿Qué le ha sucedido? Pues que se ha arruinado: unas ganancias potenciales en bolsa le han animado a incurrir en gastos en los que nunca habría incurrido en circunstancias normales.

Lo mismo les sucedió a los bancos: cegados por unos beneficios ficticios que sólo procedían de una laxitud crediticia que tenía que revertirse, ampliaron negocio y repartieron dividendos entre sus accionistas. En lugar de incrementar sus provisiones de manera masiva durante 2004, 2005 y 2006, se dedicaron a darse unas vacaciones alrededor del mundo. Y ahora, cuando la situación se revierte, se dan cuenta de que están quebrados.

Nada de esto habría podido suceder con un patrón oro, o al menos no durante un período tan prolongado de tiempo. Los tipos de interés no pueden mantenerse por mucho tiempo artificialmente bajos, y el valor de los activos de las compañías no queda sesgado al alza.

En la última década de falso crecimiento, Estados Unidos, España y el resto del mundo han padecido un consumo masivo de capital que el sistema contable ha ocultado por la flexibilidad y elasticidad del dinero y del crédito fiduciario. Del mismo modo en que los grandes proyectos arquitectónicos serían inviables si cada día se redefiniera sin previo aviso el significado de la palabra metro, el capitalismo se tambalea cuando se juguetea con su unidad de cuenta, medida de valor de todos los proyectos empresariales. Los gobiernos lo saben, y en ello han estado… y siguen estando.

Cambiar para que todo siga igual

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Artículos en prensa.

La columna es un perfecto ejemplo de cómo los erróneos diagnósticos sobre los orígenes de la crisis dan lugar a propuestas equivocadas acerca de cómo combatirlas y prevenirlas. De ahí que resulte tan importante identificar con corrección el problema para luego darle la adecuada respuesta.

Y es que Geithner y Summers adoptan desde el comienzo un falso punto de partida: la crisis se debió al exceso de ahorro asiático que fue canalizado a través de los nuevos instrumentos financieros y generó un exceso de expansión crediticia. En otras palabras, dado que chinos y japoneses fueron muy frugales y gracias a ello nos prestaron carretillas cargadas de dinero, la codicia cegó nuestros ojos y colapsó nuestras pobres mentes. No supimos qué hacer con tantos fondos y los colocamos en el primer sitio que se nos ocurrió: ora hipotecas subprime, ora financieras de automóviles, ora empresas aseguradoras.

La explicación es sencilla y parece verosímil pero se equivoca por entero y contiene el germen de la destrucción de la economía. Caracteriza al ahorro como algo nocivo y peligroso y aboga por que las decisiones humanas sean controladas y reguladas. Pero no, el ahorro es la base del capitalismo (capitalismo proviene de capital y sólo acumulamos capital ahorrando), gracias al cual hemos podido expandir nuestro actual nivel por encima del de los antiguos faraones y monarcas absolutos.

Y por consiguiente tampoco: ni el ahorro asiático causó la crisis ni la desregulación per se estuvo en el origen de nuestros problemas. Lo primero, porque por cada dólar que los chinos ahorraban, emitían un renminbi que se gastaban (curiosa multiplicación de los panes y los peces); lo segundo, porque un modelo de banca privilegiada y servil a los intereses financieros del Estado en muy poco grado puede calificarse de desregulada.

Frente a estos serios problemas, la Administración Obama parece decidida a dotar de una mayor solidez a la banca pero a costa de estrechar aún más los ya de por sí directísimos lazos que existen entre políticos y banqueros. Así, propone incrementar sus ratios de liquidez y solvencia (lo que en efecto habría paliado buena parte de la crisis actual) pero sin atacar su problema de fondo (los privilegios financieros, concursales y políticos de la banca) para así dotarse de la competencia de controlar la actividad e incluso la dirección de un banco con problemas.

Dicho de otra manera, Obama no pretende cambiar el modo destructivo de hacer banca, sino racionalizar esa destrucción, incorporarla como un área más del Gobierno y externalizar sus costes al conjunto de la población. Seguirá habiendo ciclos económicos, sólo que el Estado meterá más la mano en ellos.

Es como si un ayuntamiento subvenciona las partidas del casino a sus vecinos y cuando se da cuenta de que sus ciudadanos son cada vez más pobres (y el casino más rico) no piensa en abolir la subvención, sino en obligarles a apostar un poco menos e incluso en que el alcalde se arrogue el derecho de apostar en su lugar cuando ya se encuentren al borde de la bancarrota.

Creo que todos coincidiremos que la solución a la ludopatía subvencionada no pasa por pretender darle sentido a lo que no lo tiene, sino en eliminar ese subsidio municipal al juego. Entonces, ¿por qué Obama no se decide a eliminar los privilegios de la banca? Es decir, ¿por qué no regresa al patrón oro, impide que la Reserva Federal descuente casi cualquier clase de activo, fuerza la liquidación de los bancos insolventes y, en última instancia, impide exagerados descalces de plazos? Por una razón muy sencilla, que sí supone la causa última de esta crisis pero que casualmente los políticos se niegan a admitir: el primer y mayor beneficiario de las expansiones crediticias artificiales que llevan a cabo los bancos privados, y que suponen el germen de crisis económicas como la actual, es el propio Estado.

Sin el presente régimen de dinero fiduciario que, en determinadas condiciones, permite expandir a placer el crédito, los gobiernos que quisieran colocar sus emisiones de deuda pública, tendrían que pagar elevadísimos tipos de interés. Así, casi todo el gasto público debería financiarse con impuestos y no difiriendo su pago a las futuras generaciones. ¿Se imaginan que los políticos intentaran acometer hoy las brutales subidas fiscales necesarias para financiar sus desbocados presupuestos? No podrían porque simplemente la población se sublevaría. Por eso siguen tirando de los bancos y de la inflación y por eso no quieren cambiar el sistema financiero sino seguir arrimando el ascua a su sardina.

Zapatero en Falcon Crest

Escrito por José Carlos en . Publicado en Artículos en prensa.

Será el virus de La Moncloa. Aquél que se infiltra en los humores de nuestros presidentes y les hacen concebir ideas extrañas, como la de que ellos están por encima del bien y del mal, que su propio actuar es prueba y sanción a la vez de probidad, que su persona está más allá de ciertos convencionalismos, y que si hacen lo que hacen es porque pueden.

Y Zapatero puede. Puede ordenar que se ponga a su disposición un avión militar para ir a un mitin de su partido. Él da la orden y el Ejército obedece. No es la primera vez, ya lo estuvo haciendo durante la campaña de las últimas elecciones generales. Ahora el asunto ha provocado un escándalo, y lejos de rectificar, Zapatero, se reafirma y vuelve a montar en un Falcon del Ejército para un asunto que nada tiene que ver con el Estado, pero todo con su partido político.

Ahora que se habla de memoria histórica, ¿me pueden recordar de quién se decía que manejaba España como a una finca? A mí el comportamiento de Zapatero me ha recordado a una finca, sí. Será porque soy de los que dejamos de ser niños en los 80 y ahora jugamos a ser mayores, pero a lo que me ha recordado la actitud de Zapatero es a Falcon Crest y a su dueña haciendo y deshaciendo a su antojo, repartiendo filias y fobias según le convenía, pero manejando el cotarro.

Con la diferencia, eso sí, de que la Angela Channing manejaba lo que le pertenecía y Zapatero utiliza para su ventaja lo que nos pertenece a todos.

George Selgin: la irrefrenable iliquidez del descalce de plazos

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Análisis diario.

La conclusión más importante del sistema teórico de George Selgin es que si los bancos ajustan la oferta de pasivos bancario a su demanda, al mismo tiempo estarán igualando la oferta de fondos prestables a su demanda (condición de equilibrio monetario). En el anterior artículo ya comprobamos que George Selgin confundía algunos conceptos económicos esenciales como son dinero, promesa convertible en dinero y ahorro, de modo que un incremento de la demanda de dinero o de promesas convertibles en dinero no implicaba un incremento de recursos a disposición de los bancos para emprender inversiones a largo plazo. El mercado monetario y el de capitales no deberían ser vasos comunicantes, por mucho que los bancos lo intenten y el sistema proteste a través de crisis económicas.

Pero partiendo de las premisas de Selgin, la función de los bancos vendría a ser la de intermediarios financieros que gestionan su activo de modo que puedan atender a los vencimientos, previstos e imprevistos, de su pasivo, entendidos todos ellos como fuente de ahorro. O dicho de otra manera, su función sería la de convertir los saldos de tesorería de sus clientes en inversiones a largo plazo (transformación de plazos): “Los préstamos al banco de sus clientes son por lo general de mucha menor duración que la de los créditos que el banco ofrece a sus deudores. Por tanto, los banqueros han de ser siempre capaces de transformar los créditos que reciben por un plazo indeterminado en inversiones y préstamos a largo plazo”.

Esto último es posible, según Selgin, gracias a la ley de los grandes números. Las cámaras de compensación interbancarias arrojan diariamente unos saldos cuyo promedio a lo largo del tiempo es cero (los saldos acreedores de un día tenderán a compensarse con los saldos deudores de otro) si es que ningún banco está aumentando la oferta de billetes por encima de su demanda. Por tanto, cada banco no tiene que fijarse en el uso concreto que cada tenedor de sus pasivos quiera hacer de ellos (gastarlo o mantenerlo en tesorería), sino que puede concentrarse en las variaciones agregadas de la demanda por los mismos. Si la demanda global por sus pasivos cae, comenzará a padecer saldos negativos en las cámaras de compensación, viéndose forzado a liquidar parte de sus activos para poder atenderlos, mientras que si la demanda global aumenta sin que infle la oferta, acumulará saldos acreedores que se traducirán en nuevas reservas, lo que le permitirá incrementar sus pasivos.

Si el promedio de los saldos interbancarios es cero en condiciones de equilibrio, lo único que necesitará cada banco será mantener una cierta reserva precaucional que le permita asegurarse que siempre podrá atender el pago de sus saldos deudores, y es que aunque el promedio sea cero, la varianza no lo es (por ejemplo, un banco puede tener que desembolsar hoy 60.000 unidades monetarias al resto de bancos y en lo próximos días percibir 20.000 de ellos). Siguiendo el famoso artículo de Baumol, Selgin postula que esas reservas precaucionales deberán ser iguales a la raíz cuadrada de los saldos brutos del banco en la cámara de compensación ponderados negativamente por el coste de mantener reservas (el tipo de interés) y positivamente por el coste de no hacerlo (pérdida por liquidación apresurada de los activos).

Ahora bien, aun cuando el banco pueda desatender la demanda individual de pasivos por parte de sus clientes gracias a la ley de los grandes números y a las reservas precaucionales, no puede hacer lo mismo con la demanda agregada. Si un banco oferta más pasivos que los que la gente está dispuesta a mantener en tesorería, entraría en funcionamiento lo que Selgin llama "ley de la compensación adversa", esto es, la acumulación de saldos deudores en las cámaras de compensación por parte de los bancos que inflan sus pasivos y la pérdida persistente de reservas en términos netos.

Aunque puedo estar de acuerdo con Selgin en que un sistema de banca libre pondría freno a las expansiones crediticias y tendería a mantenerse líquido, sí niego que cualquier sistema de banca (libre o no) pueda mantenerse líquido endeudándose a corto e invirtiendo a largo. Además, tampoco deberíamos obviar, por muy superior que sea la banca libre sobre la banca central monopolizada, los riesgos y tendencias que existen en la primera para inflar artificialmente el crédito.

La ley de los grandes números puede servir para gestionar la liquidez bancaria cuando la emisión de pasivos se produce contra el descuento de créditos comerciales, ya que en este caso los bancos no modifican las posiciones de liquidez de la sociedad y, por tanto, el comportamiento imprevisto de los agentes sí tendrá un carácter más bien aleatorio (las salidas imprevistas de reservas tenderán a cancelarse con las entradas imprevistas). Si se limitan a esto, la actividad de los bancos consiste en incrementar el número de intercambios gracias a la mayor negociabilidad de sus pasivos, pero unos agentes no ganan liquidez a costa de los otros y la estructura productiva crece sin que nadie vea malogradas sus expectativas.

En cambio, cuando los bancos emiten pasivos para financiar inversiones a largo plazo, se produce una redistribución no voluntaria de la liquidez y una modificación de la estructura productiva que no es compatible con los planes de todos los agentes. Por consiguiente, la transformación de plazos socava las condiciones que permitían asumir una cierta aleatoriedad en el comportamiento imprevisto de los agentes y provoca la pérdida de reservas primero desde los bancos que más han inflado a los que lo han hecho menos y posteriormente desde todo el sistema bancario hacia los depositantes (atesoramiento de oro). Y aquí obviamente de poco sirven unas reservas precaucionales cuya función no es la de cubrir pérdidas permanentes de reservas sino desembolsos transitorios que se producen cuando el promedio de los saldos netos entre bancos sigue siendo cero.

Por otro lado, tampoco la ley de compensación adversa evita necesariamente que los bancos logren expandir el número de sus pasivos por encima de su supuesta demanda. Primero, porque si los billetes que sobreemite un banco individual no refluyen del todo al sistema bancario (ya sea porque sus tenedores los utilicen al margen del mismo o porque no discriminen entre los billetes de los distintos bancos), la ley de compensación adversa no actuará (o incluso puede que actúe en perjuicio de los bancos que no han inflado). Y segundo porque, como el propio Selgin reconoce, esta ley tampoco opera cuando los bancos expanden de manera concertada sus pasivos (ya que los mayores saldos deudores de un banco se compensarán con sus mayores saldos acreedores contra el resto de bancos que inflen). En este punto, Selgin se defiende afirmando que si los bancos aumentan sus pasivos en concierto, la expansión de crédito se frenará por otra vía: el incremento de las reservas precaucionales. Aunque el promedio de los saldos netos siga siendo cero, dado que la varianza de esos saldos aumenta, también tendrán que hacerlo las reservas precaucionales (en concreto, en una cuantía igual a la raíz cuadrada del incremento de los saldos brutos ponderado por coste).

Este punto, sin embargo, también es harto dudoso. Primero, durante las expansiones de crédito la negociabilidad de los activos a largo plazo se incrementa, de modo que un banco puede liquidarlos a muy bajo coste (el beneficio marginal de mantener reservas precaucionales se reduce). Y segundo, si el promedio de los saldos netos sigue siendo cero, aun cuando su varianza se incremente, los bancos bien pueden liquidar sus saldos deudores transitorios pidiendo prestadas las reservas a otro banco a través de un mecanismo harto frecuente en nuestras sociedades: los mercados interbancarios. Selgin considera que si existen mercados interbancarios, las reservas de los bancos caerían a cero y el valor del oro pasaría a depender sólo de su demanda no monetaria. Pero no explican qué frenaría la expansión del crédito en este escenario, salvo una eventual retirada masiva de reservas por los depositantes (algo que, por lo general, asume que no se produce y que en todo caso, lejos de hundir el valor del oro como pronostica, lo dispararía).

Tal vez consciente de que un sistema bancario que se endeudara a corto e invirtiera a largo tendería a poseer un volumen de reservas inferior al que garantizaría su viabilidad (aun cuando los bancos sólo adaptaran su oferta de pasivos a la demanda), Selgin defiende los contratos de suspensión temporal de la convertibilidad de sus pasivos con el fin de garantizar la supervivencia del banco. Pero esto equivale a cambiar la naturaleza del banco: deja de ser un mecanismo para facilitar los intercambios y se convierte en uno para crear ahorro forzoso en la sociedad.

No digo que el sistema bancario de Selgin sea ilegítimo, sólo que pretende convertir el fracaso del negocio bancario (la iliquidez) en su norma de funcionamiento y esto no favorece la creación de riqueza, sino el consumo de capital. En cualquier caso, tengo serias dudas de que un sistema bancario libre adoptara la forma que describe Selgin, pero esto lo analizaré en un futuro artículo.

El colapso del dólar

Escrito por Manuel Llamas en . Publicado en Artículos en prensa.

En concreto, que seamos un colectivo al que nadie hace mucho caso porque no molesta al Poder o que la opinión de quienes defendemos una red alejada todo lo posible de las manazas de los políticos sea escuchada y atendida.

Como bien dijera el maestro Carlos Rodríguez Braun, en nuestro querido Estado del Bienestar "la redistribución no es de ricos a pobres sino de grupos desorganizados a grupos organizados". Sólo que este hecho no se limita a las transferencias económicas. Hemos pasado de ser un Estado de Derecho en el que todos somos iguales ante la ley a volver al Antiguo Régimen en la que se conceden diversos fueros y privilegios que ponen a unos encima de otros. En este caso, a artistas de la ceja por encima de usted y de mí, que cometemos el grave pecado de usar internet en lugar de ir al cine o ver la tele a recibir nuestra ración diaria de soma.

Zapatero nunca se ha preocupado por nosotros. Le basta con tener la máquina de la propaganda lo suficientemente bien engrasada para poder ocupar la poltrona el tiempo suficiente para modelar la sociedad a su antojo. Los estragos de la crisis sólo le quitarán el sueño si logran hacer olvidar a suficientes personas lo mala que es la derecha y lo buenos que son ellos, los progresistas. Y para eso ni siquiera le hace falta que los artistas se manifiesten a su favor o en contra del PP, que lo mismo le da. Basta con que hagan su trabajo, como nos recordó Borja Prieto. Mientras en las pantallas los malos sean curas, las familias estén rotas y los republicanos se transformen en inocentes demócratas, todo irá bien.

Así pues, Zapatero les dará lo que les pida. A no ser que en esa pantalla rectangular en la que basa toda su acción política aparezca un grupo de personas protestando ante los nuevos y los viejos fueros, contra el canon de siempre y el nuevo, ese que pagaremos los internautas, usuarios de móvil y esas televisiones que están naciendo ahora y que de prosperar permitirían romper con ese oligopolio de telediarios de izquierdas o, como mucho, que no molestan. Y sólo lo conseguirá una concentración lo suficientemente numerosa. Los números totales no importan. Sólo existen tres grandes categorías de manifestaciones: las que todos ignoran porque reúnen a tres gatos, aquellas con la gente suficiente como para poder decidir si se informa sobre ellas pero no tantas como para que resulte obligado y ese grupo selecto de movilizaciones que no se pueden ignorar y que hay que tratar de ridiculizar o neutralizar.

Los internautas nos hemos quedado hasta ahora quietecitos delante de nuestro ordenador, que es justo donde nos querían mantener. Desgraciadamente, en este sistema que sólo cambia a base de ruido en las calles, debemos demostrar que somos un grupo organizado que puede suponer un problema en plena campaña electoral. Vendrán partidos, o no, pero eso es lo de menos. Es la sociedad la que debe defenderse de los intentos por fiscalizarnos, tratarnos como culpables al margen de lo que hagamos, espiarnos para ver si cometemos el pecado –que lo es, y mortal– de descargarnos cine español.

Es posible que no lo consigamos. Pero es nuestro deber intentarlo. Allí nos veremos.

Internautas, ¡a la calle!

Escrito por Daniel Rodríguez Herrera en . Publicado en Artículos en prensa.

La pusilanimidad de Feijóo en materia lingüística contribuirá, de hecho ya lo está haciendo, a que se vulneren derechos esenciales que están por encima de las instituciones políticas, incluida la Junta de Galicia. Si encima lo hace con la intención de apaciguar a las fuerzas de choque nacionalistas tendremos que convenir que el presidente gallego es algo menos inteligente de lo que en su casa suponen. Cuando un grupo está dispuesto a imponer una medida totalitaria como es la utilización exclusiva del dialecto gallego en la educación y los medios oficiales, cualquier concesión del poder político no se interpreta como un acto de buena voluntad, sino como una muestra de debilidad que conviene explotar hasta sus últimas consecuencias.

Contaba Miguel Maura en su Así cayó Alfonso XIII que cuando comenzó la quema de iglesias para dar la bienvenida a la república era gobernador de Málaga un amigo de Alcalá Zamora, quien, de acuerdo con el jefe de la guarnición militar, propuso a los progresistas de la antorcha que salieran a las afueras a prender fuego a una capilla desacralizada. Así lo hizo el gentío, entre aclamaciones a los dos prohombres por su sentido realmente "popular". Inmediatamente después subieron a los dos en hombros y fueron en procesión incendiando todas y cada una de las iglesias y conventos de la capital.

A pocas semanas de las elecciones europeas, Feijóo se empeña en echarle una mano a Mayor Oreja mostrando a los votantes del PP gallego la ligera tomadura de pelo de la que fueron objeto. Aún es tiempo de rectificar, pero si el flamante presidente gallego actúa así nada más tomar posesión del cargo, podemos imaginar adonde puede llegar en términos progresistas dentro de tres años cuando tenga que revalidar su cargo ante las urnas. De momento ya vemos que la imagen del PP de cara a las europeas le importa menos que pasear a hombros de los nacionalistas. Por si acaso, tomamos nota.

George Selgin: la confusión entre dinero y ahorro

Escrito por Juan Ramón Rallo en . Publicado en Análisis diario.

George Selgin es uno de los mayores defensores de un sistema de banca libre con reserva fraccionaria y descalce de plazos. Su teoría se basa en el "equilibrio monetario", es decir, en la idea de que cuando la oferta de pasivos bancarios a la vista (billetes + depósitos a la vista) se iguala a la demanda de pasivos bancarios a la vista, a su vez se está igualando la oferta de fondos prestables con la demanda de fondos prestables.

Así pues, de acuerdo con Selgin, un incremento de la demanda de pasivos bancarios a la vista a costa del consumo inmediato equivale a un incremento en la oferta de fondos prestables a disposición de los bancos para acometer inversiones: "Mantener en balance pasivos bancarios equivale a ahorro voluntario", dice.

De hecho, sin un incremento de los pasivos bancarios ante un aumento de la demanda de dinero caeríamos, según Selgin, en una deflación generalizada que reduciría el Producto Interior Bruto: los consumidores, por ejemplo, incrementarían sus saldos de caja dejando de consumir, lo que ocasionaría una acumulación de inventarios en las industrias de bienes de consumo y una percepción de caída en la rentabilidad de su negocio. Selgin interpreta esta situación como el reverso del ciclo económico austriaco: el tipo de interés de los bancos por no haber acomodado la demanda de sus pasivos a la vista será más alto que el tipo de interés "natural", forzando una contracción de la actividad.

En cambio, si el banco acomoda la oferta de pasivos a su demanda, obtendrá "ahorro" por parte de los demandantes de dinero que podrá prestar a los nuevos inversores que –supuestamente– harán uso de esos bienes de consumo (interpretamos que a modo de fondo de subsistencia) para acometer sus inversiones a largo plazo.

Toda este razonamiento, hay que reconocerlo, supone el desarrollo lógico de la teoría del tipo de descuento y su influencia sobre los precios de Wicksell, circunstancia que tanto Selgin como su compañero Lawrence White recuerdan permanentemente como argumento de autoridad: "Aspiramos a ser wicksellianos consistentes". Sólo hay un problema: la teoría de Wicksell –por mucho que haya servido de valiosa inspiración para la teoría austriaca del ciclo– es incorrecta en su mayoría. Y, en coherencia, lo mismo sucede con las teorías del equilibrio monetario de Selgin y White.

El primer error de Selgin es no distinguir entre la demanda de dinero y la demanda de pasivos bancarios a la vista (promesas de pago de dinero). Selgin simplemente asume en sus escritos que todo el oro está depositado en el sistema bancario y que no hay necesidad de recurrir a él salvo en las cámaras de compensación interbancarias: en la práctica, pues, para los depositantes el billete de banco asume el papel del oro. Sin embargo, existe una diferencia esencial entre el aumento de la demanda de dinero en oro y la demanda de pasivos bancarios. La demanda de oro se satisface incrementando su disponibilidad (atesoramiento) y, por tanto, renunciando a consumir o a invertir hasta que aparezcan oportunidades satisfactorias en el mercado (soberanía del consumidor y del ahorrador). La demanda de pasivos bancarios a la vista es una inversión en una cámara de compensación que facilita los intercambios y que normalmente adopta la forma de un trueque entre dos promesas de pago en oro (por ejemplo, billetes de banco a cambio de letras de cambio); precisamente por ello, su liquidez pasa a depender de la calidad de los activos realizables del banco y del cumplimiento de las obligaciones contractuales del banquero.

Por consiguiente, el incremento de la demanda de oro para el atesoramiento se producirá cuando no haya nada en lo que consumir o invertir; mientras que el incremento de la demanda de pasivos bancarios a la vista tendrá lugar cuando vayan a aumentar los intercambios y, con ello, el número de promesas de pago en oro descontables en el banco.

Del mismo modo, las consecuencias sobre la economía real de ambas demandas también son muy dispares. El atesoramiento de oro hace que caiga el precio de los bienes que dejan de adquirirse y provoca su reconversión en otros que satisfagan las necesidades del tenedor de oro. La emisión de pasivos bancarios a la vista posibilita nuevas demandas de bienes con una misma cantidad de oro, es decir, incrementa su velocidad de circulación, tal y como ya descubrió con perspicacia Cantillon. De hecho, en la medida en que el atesoramiento de oro tenga un carácter definitivo, los factores productivos se trasladarán hacia la producción de dinero (minas de oro), cosa que no sucede cuando tiene lugar un incremento de la demanda de pasivos bancarios a la vista, los cuales permiten pagar producción con producción.

El otro error de Selgin y White es el de confundir la demanda de pasivos bancarios con la oferta de ahorro. Aunque desde la perspectiva del banco sus pasivos a la vista sean simplemente una deuda sin plazo determinado, la demanda de pasivos a la vista y la demanda de ahorro presentan perfiles diferentes: los pasivos bancarios a la vista se demandan no para obtener rentabilidad, sino para instrumentar el pago conservando la liquidez (y de hecho, mejorando la negociabilidad de las promesas de pago en oro descontadas), mientras que el ahorro que demandan los inversores se le ha ofrecido al banco por lo ahorradores no para obtener liquidez, sino para lograr rentabilidad mediante el deterioro de la liquidez.

Desde el punto de vista real, los efectos de ambas demandas también son dispares. Como decimos, la demanda de pasivos bancarios a la vista es pura y llanamente un intercambio de promesas de pago de dinero que poseen distintos grados de negociabilidad en función del ámbito en el que pretenden endosarse. Ninguna de las partes en este intercambio renuncia a su poder de influencia sobre la estructura productiva hasta que endosa el pasivo bancario y se desprende de su derecho al reembolso de oro.

Por el contrario, la demanda de ahorro es, en última instancia, una demanda por factores productivos. Lo que se busca es desplazar (o evitar que se desplacen) estos factores desde unas industrias a otras, afectando por consiguiente a la estructura de la economía y la composición de la oferta de bienes. Los ahorradores ofrecen su capital al banco renunciando a influir sobre la estructura productiva para que lo hagan los inversores.

Vemos por consiguiente que la demanda de pasivos bancarios a la vista y la demanda de ahorro siguen direcciones distintas (el primero aumenta con el consumo y el segundo se reduce con él) salvo por la influencia que durante un tiempo pueda tener el atesoramiento. Selgin confunde la demanda de pasivos bancarios con la oferta de ahorro a los bancos y, por tanto, cree que es posible que crezcan parejas de manera sostenida. El problema es que nadie que tenga oro presente pretende mejorar su liquidez intercambiándolo por pasivos bancarios para su atesoramiento, mientras que, en cambio, muchos sí están dispuestos a demandar pasivos bancarios no para atesorarlos, sino para consumir o invertir, imponiendo sus preferencias sobre la estructura productiva a los tenedores de liquidez, lo que desencadena la inflación y el ciclo económico.

Los bancos y sus clientes siempre han querido lograr la cuadratura del círculo: la rentabilidad de los ahorros y la liquidez de los saldos de tesorería. Pero esa cuadratura no es posible. No es lo mismo atesorar (que fuerza la liquidación de las malas inversiones), que demandar pasivos bancarios a la vista (que equivale a invertir en una cámara de compensación para facilitar los pagos), que ofertar ahorro (que implica renunciar al control temporal de factores productivos). Y su confusión por parte del banco no sólo lo aboca a la iliquidez, sino a una distorsión de la estructura productiva en contra de las preferencias de los tenedores de liquidez, quienes terminaran respondiendo atesorando oro y forzando la liquidación de las malas inversiones del banco.

Selgin piensa que los tres fenómenos son sin embargo compatibles ya que muchos de quienes demandan pasivos bancarios a la vista se están absteniendo durante un tiempo indeterminado de consumir y que, por consiguiente, esos recursos "ociosos" (reservas) pueden emplearse en actividades productivas hasta que decidan utilizarse por sus propietarios. Cada banco tendría incentivos y mecanismos para calcular con exactitud la demanda diaria de reservas y, por consiguiente, no incurrir en iliquidez. Pero este error de orden práctico lo trataremos en un próximo artículo.