Etiqueta: Dinero y sistemas financieros

Según LHA, mis ataques estaban infundados porque el mayor peligro al que nos enfrentamos hoy no es la inflación a la que podría dar lugar la rebaja de tipos, sino la deflación que se está desatando en la economía. Asegura, además, que la experiencia histórica ha demostrado que cuando no se han bajado tipos con rapidez ante una contracción crediticia, el resultado ha sido devastador.

Sin embargo, mi argumento contra las bajadas de tipos de interés que está acometiendo Bernanke no pasa, como parece sugerir LHA, por que eleven el IPC, sino porque son inútiles y, si no lo fueran, serían contraproducentes. Efectivamente, como bien apunta mi colega, el riesgo ahora mismo no es la inflación, sino la deflación (algo que, por otro lado, ya sabían los lectores de Libertad Digital, como mínimo, desde mayo). Durante años, los bancos, instigados por Greenspan y Trichet, acometieron una enorme expansión crediticia endeudándose a corto e invirtiendo a largo. Dicho de otra manera, adquirieron con un gran apalancamiento activos con un valor cada vez más inflado.

Pero cuando los precios de las viviendas y de otros activos comenzaron a caer a mediados de 2007, los agentes económicos se vieron forzados a reducir su endeudamiento. Si yo me hipoteco esperando que el precio de un inmueble suba y, por el contrario, cae, intentaré amortizar mi deuda antes de que sea demasiado tarde. Ése es el proceso deflacionario en el que estamos ahora: todos los agentes quieren reducir su deuda y para ello liquidan sus activos. Y cuando todo el mundo quiere vender algo, su precio se hunde (deflación). Por si fuera poco, si el valor de estos activos se reduce, el valor real de mis deudas se dispara, lo que me puede abocar a la quiebra. Esto es lo que les sucede a los bancos: hasta 2006 se habían apalancado 30 veces sobre su capital y ahora el precio de sus activos se desinfla, con lo que se vuelven incapaces de hacer frente a su enorme deuda.

La receta monetarista pasa por evitar que el precio de los activos siga cayendo. Al fin y al cabo, si su precio subiera, los agentes económicos (como los bancos) no tendrían que reducir su endeudamiento, dejarían de liquidar los activos en masa y el crédito seguiría fluyendo con normalidad hacia la economía. Y una manera –dicen– de evitar que caigan los precios de los activos es abaratando el crédito tanto como sea suficiente para estimular a los bancos a que vuelvan a adquirirlos.

El problema, como digo, es que esta receta sólo puede ser estéril o contraproducente. Los monetaristas –desde Fisher a Friedman– tienen, a mi juicio, una visión muy mecanicista y reduccionista de las relaciones económicas. Para ellos, una rebaja de tipos siempre implica un aumento del crédito, esto es, suponen que en cualquier circunstancia siempre habrá unos agentes económicos dispuestos a prestar y otros dispuestos a endeudarse.

Pero en la coyuntura actual, todo el mundo está tratando de reducir se deuda a marchas forzadas, así que lo prudente no pasa por volver a apalancarse, por mucho que se abarate el crédito. Los bancos, ahora mismo, están limitando al máximo el crédito, porque apenas tienen capital para asumir nuevos impagos futuros. Por mucho que Bernanke ponga los tipos al 0%, no conseguirá ni que los bancos vuelvan a prestar ni que las familias o las empresas vuelvan a endeudarse.

Pero, ¿y si lo consiguiera? ¿No vale la pena intentarlo por si acaso? Pues no. Los precios de los activos tienen que caer a menos que queramos tener una economía moribunda y esclerotizada. Tomemos el caso de España. Las viviendas subieron tanto de precio que en 2006 era rentable construir 800.000 inmuebles anuales. Si su precio no sufre una corrección importante, la economía española seguiría produciendo 800.000 inmuebles más año tras año. ¿Acaso los españoles necesitamos ocho millones de viviendas adicionales por década? Claramente no, sobre todo teniendo el mayor déficit exterior del mundo (dicho de otra manera, si seguimos construyendo viviendas no podremos mantener nuestro nivel de vida actual). ¿Por qué subieron tanto de precio las viviendas? Porque el Banco Central Europeo estimuló una expansión crediticia en toda la zona del euro que afluyó hacia el ladrillo español y disparó sus precios muy por encima de sus fundamentales. Ahora es imprescindible que esos precios caigan para que la construcción pierda peso y lo ganen otras industrias con las que saldar nuestro déficit exterior.

Por tanto, si la política monetaria expansiva de Bernanke (o de Trichet, si le siguiera el juego) lograran evitar los ajustes de precios en los activos (como la vivienda), la estructura productiva actual, claramente insostenible, no se readaptaría para servir a las necesidades de los consumidores.

LHA alude a los casos de Japón en los 90 y de Estados Unidos en los 30 para demostrar que las políticas monetarias contractivas son catastróficas. Sin embargo, a mí me parece que reafirman mis argumentos.

A partir de enero de 1990, la bolsa de Japón comenzó a desinflarse desde su máximo de 38.922 puntos. Es cierto que durante los primeros meses, el Banco de Japón subió los tipos hasta el 6%, pero a partir de agosto de ese año los empezó a bajar de manera continuada hasta que en 1995 llegaron al 0,5%. Desde entonces, los tipos nunca han superado el 0,75%, pero esto no ha logrado que la bolsa (ni el crecimiento económico de Japón) volviera a repuntar. Hoy el Nikkei sigue estancado en torno a los 8.600 puntos. Por tanto, la bajada de tipos ha sido del todo inútil.

Ahora bien, como digo, la reducción de tipos también puede ser contraproducente. A principios de los años 20, Estados Unidos sufrió la mayor deflación de su historia. En junio de 1921, el IPC cayó un 15% en su tasa interanual (en ningún período anual de la Gran Depresión se produjo una caída tan acusada). La enérgica respuesta, sin embargo, del secretario del Tesoro, Andrew Mellon, permitió que apenas en 1922 ya se hubiese superado la crisis. ¿Qué hizo Mellon? En un año redujo los impuestos, el gasto público, la deuda pública y el número de funcionarios a la mitad. La política monetaria jugó un papel menor durante esta crisis, ya que las operaciones de mercado abierto todavía no se habían desarrollado.

Durante los años siguientes (especialmente en 1924 y 1927), sin embargo, el gobernador de la Reserva Federal de Nueva York, Benjamin Strong, (al que Friedman tanto alaba en su Historia Monetaria de Estados Unidos y en su Libertad de Elegir) sí acometió una gran expansión del crédito, lo que condujo a Estados Unidos a la crisis bursátil y bancaria de 1929-1931. Por tanto, aquí tenemos un ejemplo de políticas monetarias expansivas efectivas pero contraproducentes. Por cierto, al contrario de lo que afirma LHA, no fue la deflación lo que nos condujo a la Segunda Guerra Mundial sino, al menos en materia económica, la planificación estatal y la destrucción del comercio internacional que se inició en 1930 con la aprobación del arancel Smoot-Hawley; como digo, la deflación de 1920-1921 fue más profunda y no dio lugar ni a quince años de depresión ni a ninguna guerra. No conviene restringir la historia económica a las interpretaciones que hizo Milton Friedman –por sugerentes que puedan ser–; otros autores, como Benjamin Anderson o Melchior Palyi, de hecho, proporcionan una imagen mucho más fidedigna de lo que sucedió en la Gran Depresión.

El artículo de LHA toca muchos otros palos que me gustaría comentar, pero esto haría mi respuesta excesivamente larga. Simplemente, quiero matizar dos puntos. El primero, es que no puede decirse que Hayek fuera un gran pensador que, no obstante, dejó desatendida la macroeconomía. De hecho, casi toda la obra económica de Hayek (Teoría Monetaria y el Ciclo Económico, Precios y Producción y La Teoría Pura del Capital) y por la que le dieron el Nobel versa sobre la macroeconomía (cómo las expansiones crediticias distorsionan la estructura de capital de la sociedad al no estar financiadas con cargo a ahorro real y esto genera el ciclo económico).

El segundo, es que me parece una visión parcial sostener, en la línea de Eichengreen y otros, que los países que abandonaron antes el patrón oro durante la Gran Depresión también iniciaron su recuperación más pronto. Desde luego, las naciones más endeudadas (como Inglaterra) experimentaron un alivio financiero al impagar sus deudas en oro, pero sólo a costa de arruinar a sus acreedores (como Francia o Alemania). Esto es, los países que abandonaron el oro medraron finiquitando el comercio internacional y agravando la crisis. No creo que sea una actitud digna de encomio; sería como decir que las familias estadounidenses que han impagado sus hipotecas subprime mejoraron su condición financiera antes que las que siguieron pagando religiosamente a los bancos o que Brasil hizo muy bien devaluando el real en 1998. Pero aquí no estamos ponderando ni el daño que los deudores subprime causaron a los bancos estadounidenses ni el que Brasil infligió a Argentina.

En definitiva, en un período de liquidación masiva de activos, bajar tipos no sirve de nada, porque los deudores insolventes no volverán a pedir prestado hasta que se desapalanquen; pero aun cuando el crédito volviera a fluir, sólo retrasaría el ajuste de precios relativos que es imprescindible en estos momentos para dar nuevos bríos a la economía (ni España ni Estados Unidos necesitan millones de viviendas nuevas cada año). En la actualidad sólo estamos pagando los excesos de la borrachera de crédito anterior, la crisis es inevitable y sólo puede aliviarse de una manera: liberalizando la economía y reduciendo el gasto públicos y los impuestos. La política monetaria no servirá para nada bueno.

El Maestro, como se le llamaba en los ámbitos académicos y periodísticos, fue el presidente de la Reserva Federal entre 1987 y 2006. Su mandato estuvo marcado por utilizar la política monetaria para calentar y enfriar la economía, dependiendo de las circunstancias. Así, por ejemplo, cuando la actividad se estancaba, Greenspan bajaba los tipos de interés y cuando la inflación repuntaba en exceso, los incrementaba.

En cierta medida, sus decisiones se consideraban un ejemplo de gestión científica de la moneda y el crédito. Gracias a él, las palabras inflación y depresión parecían haberse convertido en estigmas de una economía primitiva y arcaica.

Greenspan, sin embargo, no parecía entender que mediante manipulaciones monetarias no puede crearse riqueza, como mucho puede evitarse que se destruya. Cuando la Fed bajaba los tipos de interés, estaba promoviendo una expansión artificial del crédito hacia proyectos de inversión que no eran rentables. Simplemente no podemos invertir sin haber ahorrado con anterioridad, por mucho que el banco central de turno manipule temporalmente los tipos de interés para hacernos creer que el ahorro disponible ha aumentado.

Así, después de que Greenspan provocara y pinchara la burbuja de las puntocom, Estados Unidos se vio abocado a una recesión, que no es más (como todas las recesiones) que un proceso para limpiar la economía de las malas inversiones. Algo así, salvando las distancias, como la resaca, que no es más que la exteriorización del proceso de eliminación de toxinas después de una borrachera.

El Maestro, sin embargo, no quiso afrontar este necesario proceso de ajuste (que se vio repentinamente agravado por el shock que supuso el 11 de septiembre), e inició la rebaja de tipos de interés más drástica (hasta entonces) de la historia de Estados Unidos. Así, por ejemplo, entre 2003 y 2004 mantuvo los tipos al 1%, una cifra poco más que testimonial para permitir que la pirámide de deuda sobre la que reposaba buena parte de la economía estadounidense (las familias, el Gobierno y muchas empresas) se disparara sin control. Durante años, el crédito fácil propiciado por Greenspan afluyó a todas partes: al déficit público, a los automóviles, a las adquisiciones de empresas y, sobre todo, a las viviendas.

Como en España, los bajos tipos de interés dispararon la demanda de inmuebles y, con ella, sus precios. Se genero así una burbuja que facilitó que los bancos ya no tuvieran que preocuparse por la solvencia de sus deudores, ya que si el hipotecado dejaba de pagar, siempre podían vender su vivienda a unos precios que no dejaban de aumentar. El propio Bernanke, actual presidente de la Fed, en uno de los ejercicios de miopía más notorios de la reciente historia de Estados Unidos, tranquilizó a los más suspicaces jurando en 2005 que no existía ninguna burbuja en el mercado inmobiliario. Sólo el infinito era el límite del precio de las viviendas.

Obviamente, cuando todos estos pronósticos se revelaron fallidos, los bancos, que habían prestado fondos por un importe de unas 25 veces su capital, se toparon con que estaban quebrados. Bastaba con que sus deudores no les devolvieran alrededor de un 5% de sus créditos para que tuvieran que echar el cierre a lo Lehman Brothers.

Ahora, Greenspan, que algo sabe de la génesis y el desarrollo de este desastre, aparece en The Economist advirtiendo de que los bancos tienen que recapitalizarse. Y tanto, porque si las leyes tradicionales del mercado (ese que supuestamente se ha llevado hasta sus últimas consecuencias) se hubiesen aplicado con el más mínimo rigor –por ejemplo, en materia concursal– pocas entidades de crédito quedarían actualmente en pie.

El problema de esta perogrullada es que no queda muy claro cómo va a lograrse. Los bancos son los primeros que, desde hace tiempo, saben que necesitan recapitalizarse a toda costa. Por eso han estado negociando fusiones, emitiendo acciones, vendiendo activos y restringiendo el crédito. Pero el resultado ha sido insuficiente para compensar las pérdidas derivadas de los impagos y de la depreciación de sus activos.

¿Cómo lograr, por tanto, la recapitalización? Greenspan reconoce que los planes de rescate públicos no son soluciones definitivas (probablemente porque tema la quiebra el Estado), así que aboga por que los precios de la vivienda y de las cotizaciones bursátiles vuelvan a aumentar (con lo que las emisiones de acciones y de deuda serían mucho más efectivas).

Pero esto no es más que una petición de principios. ¿Cómo lograr que la vivienda y las acciones vuelvan a encarecerse? Aunque no lo especifique en su artículo, supongo que Greenspan abogará, como ha hecho su sucesor Bernanke, por bajar los tipos de interés para que el crédito vuelva a dirigirse hacia la vivienda y hacia la bolsa. Pero mucho me temo que esto sólo equivale a echar dinero bueno sobre dinero malo. Si los precios de todos los activos están cayendo, es porque todo el mundo (incluidos los bancos) están tratando de reducir su excesivo endeudamiento mediante la liquidación de sus activos. ¿Cómo podemos esperar que unos bancos sin capital y que pretenden disminuir su endeudamiento sean los impulsores de una nueva expansión del crédito, por mucho que lo abarate la Fed? De ninguna manera, y Greenspan lo sabe (o debería saberlo).

La crisis sólo terminará cuando el ahorro aumente y se dirija, en forma de inversiones, hacia la adquisición de unos activos cuyos precios se hayan abaratado lo suficiente como para volverlos atractivos y rentables (es decir, que al contrario de lo que receta Greenspan, no conviene frenar como sea todo ajuste de precios de los activos). Se trata de un proceso largo que ya lleva meses en marcha, pese al desmesurado alarmismo político sobre la parálisis e inoperancia del mercado. Sólo cabe esperar que ni que el gasto público de los Paulsons y Obamas ni las políticas monetarias suicidas de los Greenspans y Bernankes lo entorpezcan tanto como para aplazarlo sine die.

Sin embargo, el caso Madoff no tiene nada que ver con la gestación de la crisis. Se trata de un fraude típico de nuestras sociedades (de hecho, nuestro sistema de pensiones se asienta en las mismas bases), cuyas consecuencias se limitan a las pérdidas que sufren los estafados. En concreto, es un esquema de venta piramidal o Ponzi, denominado así precisamente en alusión al estafador Carlo Ponzi.

Básicamente, Madoff ofrecía rentabilidades altísimas a los inversores no porque fuera muy hábil utilizando su dinero, sino porque sufragaba esas rentabilidades con las sucesivas remesas de dinero que iban entrando en su fondo. Obviamente, cuanta más alta fuera la rentabilidad que ofreciera, más inversores se sentirían atraídos y más tiempo le duraría el chiringuito. Pero en esta crisis lo que escasea es la liquidez, así que cuando los inversores de Madoff empezaron a retirar su dinero, el fondo no tuvo más remedio que quebrar.

Desde luego, Madoff trató de forrarse a costa de los demás, y para ello no tuvo reparos en saltarse la ley y violar los derechos de propiedad. Pajín, uniendo algunos retazos de especulaciones, ha tratado de presentar esta estafa como algo inherente al capitalismo que cuando se generaliza provoca graves crisis económicas, como la actual.

En realidad, la estafa no es que sea algo inherente al capitalismo, sino a la naturaleza humana. El capitalismo no es el mejor sistema económico porque modifique la naturaleza humana, sino porque procura cauces e incentivos para favorecer la cooperación entre los individuos, y no el parasitismo. Dicho de otra manera, el capitalismo permite a la gente forrarse engañando a los demás (lo que debería dar lugar a una proceso judicial destinado a resarcir a las víctimas), pero también beneficiándolos. Difícilmente puede decirse esto mismo de la política, que es precisamente el arte de lograr que la gente haga lo que no quiere.

Pajín no sólo yerra en su diagnóstico torcido de la naturaleza inherentemente corrupta del mercado y del comercio, sino en su análisis de la crisis. Ya expliqué por qué sólo es parcialmente cierto que fuera la avaricia lo que la engendrara: ciertamente, los bancos actuaron fraudulentamente cuando se endeudaron a corto plazo y prestaron a largo. Pero lo grave en esta historia no es que haya gente que quiera enriquecerse demasiado rápido por cualquier medio, sino que el Estado estimule y espolee ese proceso corruptor, que es justo lo que se calla Pajín.

Para llevar a cabo su estafa, Madoff tuvo que esconderse del Estado y torcer la ley. Los bancos lo hicieron no ya con luz y taquígrafos, sino con la colaboración entusiasta de los bancos centrales. Recordemos simplemente que en 2003 la Fed colocó los tipos de interés al 1% para que las entidades de crédito pudieran refinanciar su deuda a unas tasas más baratas y, así, pudieran prestar todavía más dinero a un mayor número de personas y a unas condiciones más asequibles: aquí, claro, se produjeron las hipotecas subprime.

No sólo eso, el propio jefe de Pajín amenazó hace una semana a la banca española con adoptar "medidas extraordinarias" si no concedía nuevos créditos. Dicho de otra manera: en unos momentos en los que la banca está intentando reestructurar sus balances para reducir el peso de la deuda a corto plazo y casar el vencimiento de activos y pasivos, Blanco les presiona para que sigan cometiendo el fraude que está en el corazón de la crisis: la transformación de plazos o la práctica de endeudarse a corto e invertir a largo.

Desde luego, sin tener esto claro no parece aconsejable ponerse a regular masivamente el sistema financiero. Primero, porque el caso Madoff ilustra, entre otras cosas, que el supervisor es incapaz de controlar todas las operaciones que se están realizando en todos los mercados (Madoff fue inspeccionado por la SEC hace apenas un año); segundo, y sobre todo, porque no necesitamos más, sino mejor regulación, y el PSOE no parece tener claro en qué consiste esa mejor regulación.

Habrá Pozis y Madoffs en cualquier sistema financiero: la tentación de la corrupción está ahí, y ni puede eliminarse de la mente humana ni puede fiscalizarse a toda la sociedad de manera efectiva para prevenirla. Tampoco son, con todo, especialmente dañinos. Por lo general, como ya he indicado, sus víctimas no van más allá de quienes les habían confiado (directa o indirectamente) su dinero.

Sin embargo, sí podemos evitar (o minimizar extraordinariamente) los ciclos económicos que desde hace varios siglos vienen lastrando a nuestras sociedades, y cuyas consecuencias afectan –en forma de desempleo, contracción crediticia e inflación– a toda la sociedad. No es necesario tener regulaciones complejas, sino una legislación mercantil clara que proscriba la transformación de plazos, un banco central que no se dedique a promover este tipo de operaciones, sino a defender el valor de su moneda, y un Gobierno austero que no recurra al sistema bancario para financiar sus abultadísimos déficits públicos.

En la actualidad, Estados Unidos está experimentando un incremento, sin precedentes, de su oferta monetaria. La Reserva Federal (Fed), que preside Ben Bernanke, casi ha triplicado sus activos, es decir, los créditos concedidos al sistema bancario, en un intento desesperado por salvar de la quiebra a un importante número de entidades.

En concreto, dicho volumen de préstamos ha pasado de los 900.000 millones de dólares a superar ampliamente los 2 billones a lo largo de las últimas semanas. Y ello, tomando como colateral créditos y bonos hipotecarios de dudosa solvencia, pese a que en teoría gozan de la máxima calificación crediticia posible (triple A).

El aumento de las líneas de crédito a la banca comercial, la compra de deuda pública por parte de la banca central y el recorte de tipos a niveles ínfimos, trae como resultado la expansión de la oferta monetaria. Esto es, crece el dinero total en circulación que opera en el sistema. La clave del problema reside en que tal incremento responde, exclusivamente, a meras decisiones políticas, bajo la excusa de combatir la crisis. No obstante, la banca central permanece incólume como uno de los grandes paradigmas de planificación socialista vigentes en el actual sistema de mercado.

Llegados a este punto, y tal y como afirmaba Ludwig von Mises:

Si no se detiene a tiempo la política perniciosa de aumentar la cantidad de dinero y los medios fiduciarios, el sistema monetario de la nación sufre un colapso general. El poder de compra de la unidad monetaria baja a tal punto que resulta nulo para cualquier propósito. Esto sucedió frecuentemente: en los Estados Unidos en 1781 con la moneda continental, en Francia en 1796, y en Alemania en 1923.

La estrategia de expansión crediticia sin límite termina por generar una espiral hiperinflacionista de efectos devastadores sobre el conjunto de la economía. Durante la Revolución Francesa aconteció un suceso de similares características. La Asamblea Nacional recién constituida decidió crear dinero (los famosos asignados) empleando como base el valor de las tierras expropiadas a la Iglesia, en sustitución del respaldo que propiciaba el oro.

Los Greenspan y Bernanke de entonces consideraban que aumentando la liquidez Francia podría salir fácilmente de la profunda recesión económica que sufría la nación, debido, en gran medida, a la Revolución que acababa de acontecer. El Gobierno del Pueblo decidió de inmediato imprimir 400 millones de livres en forma de papel moneda a un interés del 3%. Cincos meses después las imprenta de la República inyectó en el sistema otros 800 millones nuevecitos, pero esta vez a un tipo del 0%.

Las máquinas no paraban de trabajar en la creación de dinero fiduciario ex novo (sin respaldo real en oro), hasta el punto de que en menos de seis años las autoridades emitieron un total 45.000 millones de livres extra. Gran parte de este volumen fue impreso en secreto para no asustar a los ciudadanos. Dicha política provocó que el sistema saltara por los aires en 1796, ya que el valor de la moneda francesa se derrumbó por completo, dando lugar a una hiperinflación galopante. Poco después llegó Napoleón, al igual que Hitler tras la hiperinflación alemana del período de entreguerras.

Las enseñanzas de este acontecimiento, recogidas en la obra Fiat Money Inflation in France, deberían ser tenidas muy en cuenta por los Bernanke y Trichet de hoy en día. Aunque, de momento, la actual crisis económica avance sin remedio hacia la deflación (caída generalizada de precios), también en España, de segur así, a la vuelta de la esquina, el panorama podría dar la vuelta y resulta aun más desolador. Llegado el caso, no olviden señalar a los culpables. Una vez más, las autoridades políticas y los organismos monetarios centrales.